海南自贸港建设背景 - 海南自由贸易港将于2025年12月18日正式启动全岛封关运作，标志着中国开放程度最高的自贸试验区建设进入最后冲刺阶段 [1] - 海南省1988年从广东省分出并设立经济特区，但人均GDP长期低于全国平均水平，2019年为全国平均值的75.38%，2023年提升至79.31% [1] - 2018年中央作出建设自由贸易港的战略决策，赋予海南省全新使命 [1] 海南自贸港战略定位 - 海南自贸港是"自贸区体系的升级版和最高形态"，开放力度直指香港、迪拜和新加坡等国际一流自由港 [2] - 海南享有特殊政策，其他省份自贸区不能完全复制，堪称"前无古人后无来者" [2] - 海南背靠广东省及港澳地区，面向东盟，覆盖21亿人口消费群体，航运距离优势明显 [2] - 海南岛的地理特性为实施保税政策和海关监管提供天然物理隔离条件 [2] 海南产业发展现状 - 成功构建四大支柱产业体系：旅游业、现代服务业、高新技术产业和热带特色高效农业，五年内占比提升13.7个百分点，贡献全省67%的GDP [5] - 南繁种业产值突破180亿元，海洋产业年均增长13.9%，离岛免税购物占全球市场份额8% [5] - 博鳌发展为全球一流康养先行区，三亚转型为深海科技与国家级种业基地 [5] - 洋浦开发区港口吞吐量增速领跑全国大型海港，注册船舶吨位跃居全国第二 [5] 海南科教与生态建设 - 已吸引20所中外合作办学机构及境外知名高校独立办学，陵水县成为"教育特区" [5] - 三亚汇聚6所国内顶尖高校异地研究院，包括中国石油大学、上海交大等 [5] - 新能源汽车占比全国首位，博鳌即将实现碳中和目标 [6] - 洋浦石化基地采用循环经济和清洁生产技术，与旅游度假区和谐共生 [6] 对外开放与人才引进 - 近五年累计利用外资97.8亿美元，年均增速97%；新设外资企业8098家，年均增长43.7% [6] - 境外游客数量增加一倍，常住人口五年净增53万 [6] - 中组部选派七批近千名优秀干部支援海南建设，团中央选派博士服务团助力发展 [6] 区域协同发展 - 与香港、上海及广深形成协同效应，提出"琼粤港黄金三角"合作框架：海南政策、广东产业、香港服务 [7] - 与广东湛江合作发展旅游协同、仓储物流等产业，可在湛江设立大型"海外仓" [7] - 与广西北部湾地区联动构建北部湾城市群，加强航运合作 [8] 未来发展展望 - 海南自贸港将推动深层次改革和营商环境优化，成为各类市场主体实现梦想的最佳试验场 [9] - 肩负新时代开放改革排头兵重任，为高质量发展注入新动能 [9]

关税战行动逻辑 - 4月2日特朗普发动新一轮关税战，宣布对全球加征10%基础关税及“对等关税”，中美“对等关税”一度达125%，后保留10%基础关税[14] - 去全球化源于美国贫富差距扩大，当前美国贫富差距接近历史高点，去全球化趋势或加速[23] - 特朗普发动关税战目的是缩减贸易逆差、促进制造业回流、保障国家安全和遏制中国发展[29] 关税战约束与推演 - 特朗普政府受美国债券市场稳定性、通胀压力和支持率的约束，关税政策可能引发国债抛售或通胀上升时会退缩[35][39][42] - 关税谈判结果不确定，美国法院裁定“对等关税”违宪，上诉结果未知，最终落地关税幅度或大幅削减，略高于10%[44][45] 关税战对全球经贸影响 - 世界银行下调2025年全球经济增长预期至2.3%、贸易量增速预期至1.8%，美国经济增长预期至1.4%，未来关税对全球经济负面影响可控，有望避免大衰退[47][48][49] - 短期内中国经济面临压力，4、5月对美出口同比分别降21%和35%，6月PMI企业生产经营活动预期指数降至2023年以来低点[53][55] - 长期来看，中国出口多元化和产业升级成效显著，关税战对中国经济和贸易影响有限，出口占全球比重保持在14%以上[56][66] 关税战对企业布局影响 - 转口贸易短期有机会，但美国加强原产地审查，转口地政策收紧，简单转口贸易难以为继[66][67][69] - 企业出海可规避贸易壁垒，中国企业全球化布局程度低，有提升空间，出海前景广阔[70][71] 美元与大宗商品趋势 - 美元进入长期下行周期，受高估、美国缩小贸易逆差诉求、政府债务攀升和安全性下降等因素影响，目前被高估16%[85][86][87][92] - 大宗商品有长期上涨动力，受美元周期、全球供应链重塑和各国政策脱虚向实驱动[95]

特朗普关税战行动逻辑 - 4月2日特朗普宣布对全球加征10%基础关税和“对等关税”，中美“对等关税”一度增至125%，后保留10%基础关税[12] - 特朗普发动关税战目的为缩减贸易逆差、促进制造业回流、保障国家安全与遏制中国发展[22][24][27] - 特朗普政府受美国债券市场稳定性、通胀压力和支持率约束，对外关税或大幅削减至略高于10%[28][32][34] 关税战对全球经贸影响 - 世界银行将2025年全球经济增长预期从2.7%下调至2.3%，贸易量增速预期从3.1%下调至1.8%[38] - 乐观情形下关税战对中国经济影响略小于0.5个百分点，中国出口多元化和产业升级可缓解长期冲击[3][42][49][51] 关税战对企业全球化布局影响 - 转口贸易短期有套利空间，但美国原产地审查升级和转口地政策收紧使其难以为继[57][58][60] - 企业出海可规避贸易壁垒，中国企业全球化布局程度低，出海前景广阔[61][62] 美元与大宗商品趋势 - 美元上半年大幅下跌，长期下行趋势形成，受高估、缩小贸易逆差、政府债务和安全性问题驱动[70][75] - 大宗商品长期上涨动力强，受美元周期、全球供应链重塑和主要国家政策脱虚向实因素驱动[83][85][88][92]

台积电亚利桑那工厂投产 - 台积电亚利桑那州工厂已开始量产4纳米芯片，这是其在美国首次启动先进制程大规模生产[1] - 规划建设三座晶圆厂，总投资650亿美元，全部投产后美国将生产全球约20%的先进芯片[2][3] - 晶圆一厂为4nm制程，二厂为3nm，三厂预计2030年采用2nm或更先进制程[2] 美国半导体产业布局 - 台积电赴美填补了美国在半导体制造领域的产能空白，降低对台湾供应链依赖[4][5] - 美国科技公司多为无厂(Fabless)模式，依赖台积电等代工厂[6] - 美国政府通过《芯片法案》提供66亿美元拨款，同时施压台积电赴美建厂[28][29] 生产与文化挑战 - 美国员工占比低于一半，2200名员工中约半数来自台湾，存在文化融合难题[17] - 美国工程师工作态度与效率被指不如台湾外派员工，招聘本地化存在政治考量[8] - 台积电军事化管理风格与美国职场文化冲突，求职网站评分较低[9][12][16] 成本与人才问题 - 美国工厂运营成本高，芯片生产成本显著高于台湾[10] - 美国工程师平均年薪13.8万美元，虽高于台湾但低于硅谷互联网公司[20] - 部分员工将亚利桑那厂视为跳板，计划积累经验后转投AMD/苹果等公司[22] 地缘政治驱动因素 - 客户集中北美(苹果/英伟达等)，2nm芯片将优先用于iPhone18[24][25] - 前十大股东中八家为外资，公司治理受美方影响显著[27] - 半导体产业全球化分工体系正被"再本土化"趋势取代[33][34][35] 技术工艺特点 - 晶圆生产需数千道工序，对环境洁净度要求极高[13][15] - 制程技术高度复杂，芯片结构被形容为"纳米级摩天大楼"[14] - 半导体供应链无法被单一国家完全掌控，但各国正推动关键环节本土化[33][36]

威灵顿投资管理看好中国资产的十大理由 核心观点 - 威灵顿投资管理认为"美国例外论"叙事褪色，全球基金经理削减美国股票配置，中国资产成为下一个投资风口 [1] - 公司资产管理规模超1 2万亿美元（截至2025年3月31日），是全球最大独立投资管理机构之一 [1] 估值与市场潜力 - 中国股票相对和历史估值具吸引力，盈利拐点初现且外资持股比例低，国际投资者兴趣升温可能成为上涨催化剂 [1] 企业基本面改善 - 中国企业优化资本配置，提高股息支付率、增加股票回购、严格债务管理，监管机构鼓励提高透明度和资本返还 [2] - 企业资产负债表韧性增强，市场环境成熟度提升，企业战略与投资者利益更契合 [2] 经济与金融稳定性 - 房地产持续去杠杆化及政策工具运用降低系统性金融风险，尤其是银行业风险，夯实金融基础 [3] - 房地产市场下行趋势见底，主要城市出现稳定甚至复苏迹象 [6] 政策与创新支持 - 政策制定者更重视私营企业发展，加大创新扶持力度，加速向知识密集型经济转型 [4] - 地方政府财政状况趋稳，预计债券发行增加以支持基建和消费，推动内需 [7] 消费与贸易动态 - 消费者信心改善且家庭储蓄率高，为消费提供资金支持 [5] - 中国积极多元化贸易伙伴，2025年初与欧盟深化经贸关系共识，愿建设性化解分歧 [11] 投资组合优势 - 中国股票与全球市场相关性低，提供重要多元化投资来源，去全球化趋势加剧分化效应 [8] - 中国企业减少对美国资本市场依赖，上市地点转向内地或香港，创造更多元化机会 [9][10]

威灵顿投资管理看好中国资产的十大理由 核心观点 - 全球基金经理正削减美国股票配置，"美国例外论"叙事褪色，中国资产成为潜在投资标的 [1] - 威灵顿投资管理资产管理规模超1 2万亿美元（截至2025年3月31日），其认为中国股票具备配置价值 [1] 十大理由分析 估值与市场潜力 - 中国股票当前估值具吸引力，盈利拐点初现且外资持股比例低，国际投资者兴趣或成上涨催化剂 [2] 企业基本面改善 - 中国企业优化资本配置：提高股息支付率、股票回购、严格债务管理，监管推动透明度和资本返还 [3] - 企业战略与投资者利益更契合，增强资产负债表韧性，提升长期可持续回报吸引力 [3] 经济与金融稳定性 - 房地产去杠杆化及政策工具运用降低系统性金融风险（尤其银行业），夯实金融基础 [4] - 房地产市场下行见底，主要城市出现稳定或复苏迹象 [7][8] - 地方政府财政趋稳，预计债券发行将增加以支持基建和消费，推动内需 [9] 政策与结构转型 - 政策转向支持私营部门发展，加大创新扶持力度，加速向知识密集型经济转型 [5] - 消费呈现韧性：家庭高储蓄率为消费提供资金支持，信心逐步改善 [6] 全球化与多元化 - 中国股票与全球市场相关性低，为投资组合提供多元化来源，去全球化趋势加剧此效应 [10] - 中国企业减少对美国资本市场依赖，转向内地或香港上市，创造更多投资机会 [11] - 中国深化与欧盟等非美贸易伙伴关系，2025年初达成经贸共识，积极化解分歧 [12]

业绩表现 - 2025H1实现归母净利润25.5-30.5亿元（yoy+84.3-120.5%），扣非净利润25.5-30.5亿元（yoy+80.3-115.6%），主要系精益生产和金价上行驱动 [1] - 2025Q2实现归母净利润15.2-20.2亿元（qoq+48.5-97.3%），扣非归母净利润15.2-20.2亿元（qoq+47.6-96.1%） [1] 金价走势与产量规划 - 2025H1金价723元/克（yoy+38.3%），2025Q2金价773元/克（qoq+15.2%） [2] - 卡帝诺项目达产后预计年产金8.4吨，焦家矿区整合项目达产后年产金18.854吨，新城金矿整合项目达产后年产金7.77吨 [2] - 西岭金矿和三山岛金矿整合项目已取得495万吨/年采矿许可证，达产后产金13.386吨，甘肃金舜矿业预计年产黄金5-6吨 [2] 行业趋势与公司优势 - 黄金具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022年后美元储备信用弱化推动金价上行，当前央行黄金储备占比6.5%仍偏低 [2] - 去全球化趋势下全球信用格局重塑持续，金价上行趋势不变，公司有望充分受益 [2] - 三大矿项目（焦家金矿/新城金矿/西岭金矿）落地后矿金产量成长空间显著，资源优势加速转化为经济优势 [3] 估值与预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为68.7/85.0/94.8亿元，对应PE为20/17/15x [3] - 以2024年黄金资源量计算，当前公司吨黄金资源量市值为0.5亿元 [3]

政治因素与政策决策对投资策略的影响 - 政治因素和政策决策已成为投资策略的核心驱动因素，促使主权投资者重新评估投资组合构建及风险管理 [1] - 88%的受访者认为地缘政治紧张局势是主要短期风险，64%关注通胀压力 [1] - 59%的受访者对金融市场过度波动的担忧加剧，远高于2024年的28% [1] - 90%的受访者认为地缘政治竞争是引发波动的主要因素，85%预计保护主义政策将使发达经济体通胀长期高企 [1] - 62%的受访者将去全球化视为对投资回报的重大威胁 [1] 主动型投资策略的转变 - 主权财富基金的投资组合平均70%以上采用固定收益及股票的主动型策略 [2] - 52%的主权财富基金计划未来两年增加主动型股票持仓，47%计划增持主动型固定收益持仓 [2] - 在资产管理规模超过1000亿美元的主权财富基金中，75%已转向更主动的股票策略，中型和小型基金的比例分别为43%和36% [2] - 主动型方法被用于解决指数集中风险、应对区域分散以及增强情景韧性 [2] 新兴市场与中国市场的投资趋势 - 59%的受访者将中国列为高度或中度优先市场，位列第二，显示投资者对中国市场进行单独配置的趋势 [3] - 59%的受访者预计未来五年将增加对中国资产的配置，亚太地区主权财富基金的比例为88%，北美为73% [3] - 吸引力的当地回报(71%)、多元化效益(63%)以及扩大外国投资者市场准入(45%)是配置中国资产的驱动因素 [3] - 中国最具吸引力的投资领域是数字科技和软件(89%)、先进制造和自动化(70%)以及清洁能源和绿色科技(70%) [3] - 78%的受访者认为中国科技及创新领域将具有全球竞争力，48%认为中国将成功转向消费导向型经济 [3] 黄金与数字资产的配置趋势 - 47%的央行预计未来三年增加黄金配置，将其视为策略性对冲工具 [5] - 64%的央行计划未来两年增加储备，高于2024年的53%，53%计划进一步多元化投资组合 [4] - 78%的央行认为出现可靠的美元替代品需要超过20年，高于2024年的54% [5] - 直接投资于数字资产的主权财富基金比例从2022年的7%增至11%，中东(22%)、亚太(18%)及北美(16%)是主要配置地区 [5] - 新兴市场主权财富基金对稳定币的兴趣日渐浓厚，认为其价格稳定性及现实应用潜力更具融合性 [5]

新兴市场企业国际化策略 - 首次跨国收购策略和速度直接影响后续国际扩张频率和应对民族主义情绪的能力 [1] - 高频率国际扩张不会提升企业绩效 [1][8] - 新兴市场企业国际化面临信任背书不足、经验欠缺、治理结构不健全等挑战 [1] 民族主义对国际化的影响 - 母国民族主义督促企业挑战行业领头羊并反对外资合作 东道国民族主义对外企抱有敌意 [2] - 新兴市场跨国企业跨境收购额从2018年482.08亿美元骤降至2019年221.32亿美元 [2] - 民族主义使国际化扩张复杂化 后发企业更易受不利因素干扰 [2] 收购策略选择 - 集中策略（同行业收购）便于业务协同和规模效应 风险较小且能加速后续扩张 [3] - 混合策略（跨行业收购）需大量转型活动 整合速度慢且会减缓后续扩张 [3] - 快速集中收购可迅速试错并借助被收购方资源加快国际化步伐 [4] 收购速度的影响 - 快速混合收购隐含较大风险 如决策失误和管理问题 需额外招聘和学习成本 [5] - 快速集中收购在东道国易引发民族主义敌意 需投入资源建立合法性 [7] - 快速混合收购因不构成直接威胁 反而可能使后续扩张更顺利 [7] 研究数据支持 - 分析1995-2019年1632笔跨境收购显示 集中策略显著加快扩张频率 混合策略降低频率 [8] - 快速集中收购促进扩张频率升高 快速混合收购抑制频率 [8] - 快速集中收购在民族主义高涨时对扩张产生负面影响 快速混合收购更有利 [8] 管理启示 - 首次收购策略和速度决定后续扩张步伐 但快速扩张未必带来良好绩效 [9] - 需关注东道国意识形态差异 通过定位为国家利益补充来削弱抵制情绪 [9] - 政府可澄清法规 促进国际合作 为企业国际化奠定基础 [10]

全球AI基础设施投资热潮 - 海外资管机构高度关注数字基建领域，因其长期化、韧性强、回报高 [1] - Deepseek崛起引爆全球AI产业关注，带动相关企业和行业投资力度加大 [1] - 亚马逊、微软、甲骨文、Meta等科技巨头已启动百亿美元级AI基础设施投资 [2][4][5] 科技巨头具体投资动向 - 微软在瑞士投资4亿美元扩建数据中心，升级AI和云计算设施 [4] - 亚马逊计划在澳大利亚投资130亿美元建设太阳能农场和数据中心 [4] - Meta计划建造AI数据中心，软银、OpenAI、甲骨文联合投资5000亿美元建设美国AI基础设施 [5] 金融机构参与布局 - 摩根大通向OpenAI数据中心项目提供总计93亿美元贷款（70亿+23亿） [6] - 博枫拟投资99.1亿美元在瑞典建设AI数据中心，创造3000个就业岗位 [6] - 金融机构视AI基础设施为高韧性、低波动资产，投资周期可达25-50年 [6] 投资逻辑转向确定性 - 私募股权机构从高杠杆转向稳健投资，聚焦低碳、数字化、去全球化（3D趋势） [8] - 数字化领域需求明确：全球超大规模数据中心数量5年翻倍至1136个 [9] - 政策驱动中国数据中心绿电占比目标：2025年国家枢纽节点新建项目达80% [9] 细分产业链机会 - AI算力需求拉动GPU、光模块、液冷等全链条基础设施升级 [3] - 公用事业类基建收入与通胀正相关，现金流稳定性优于新能源企业 [9]