行业与公司 * 行业：中国原材料行业，报告重点聚焦铝行业，并提及铜、电池、黄金、电池材料、煤炭、水泥、钢铁等板块 [1] * 公司：报告明确提及的上市公司包括中国宏桥、中国铝业A/H股、紫金矿业A/H股、宁德时代A股 [1] 核心观点与论据 * **行业排序与首选标的**：报告最新行业偏好排序为：铝 > 铜 > 电池 > 黄金 > 电池材料 > 煤炭 > 水泥 > 钢铁 [1] 跨板块首选标的为中国宏桥、中国铝业H/A股、紫金矿业H/A股和宁德时代A股 [1] * **铝行业高频数据**： * **生产**：2025年12月11日至17日当周，中国铝总产量为857千吨，环比持平，同比增长3%，按农历计算同比增长3% [2] 铝坯产量为362千吨，环比持平，同比增长6%，按农历计算同比增长7% [2] 截至当周，年内累计铝产量为43.1百万吨，同比增长2.8%，铝坯产量为17.6百万吨，同比增长6.1% [2] * **库存**：截至2025年12月18日，中国铝锭+铝坯总库存为844千吨，环比下降1%，同比增长9%，按农历计算同比增长13% [3] 其中社会库存/生产商库存分别为691/154千吨，环比变化-2%/+8%，同比变化+10%/+6%，按农历计算同比变化+16%/+2% [3] 铝锭总库存为614千吨，环比下降3%，同比增长6%，按农历计算同比增长15% [3] 铝坯总库存为230千吨，环比增长7%，同比增长18%，按农历计算同比增长9% [3] * **表观消费**：2025年12月11日至17日当周，中国铝总表观消费量为894千吨，环比下降2%，同比下降1%，按农历计算同比增长2% [4] 铝锭/铝坯表观消费量分别为925/331千吨，环比变化为持平/-7%，同比变化为+3%/-3%，按农历计算同比变化为+2%/+9% [4] 年内累计铝总表观消费量为44.4百万吨，同比增长4.1%，铝锭/铝坯表观消费量同比分别增长3.6%/7.7% [4] * **关键观察**：报告认为铝锭+铝坯库存数据更能代表整体铝需求 [5] 当周总铝库存环比下降，库存水平低于2021年同期但高于2022-2024年同期（按农历计算） [5] 当周总铝表观消费量环比下降，表观消费水平高于2022年和2024年同期但低于2023年同期（按农历计算） [7] 公司估值与风险 * **中国铝业A股 (601600.SS)**： * **估值**：目标价14.77元人民币/股，基于2.93倍2026年预期市净率，设定为历史平均1.85倍的1.5个标准差以上，因预期2025-27年净资产收益率将强于历史平均水平，受益于煤炭等原材料价格下降带来的铝利润率提升 [17] * **风险**：下行风险包括铝及氧化铝价格低于预期、成本高于预期、减值损失高于预期、以及若铝价过度上涨中国政府可能放松限产政策 [18] * **中国铝业H股 (2600.HK)**： * **估值**：目标价12.41港元/股，基于2.28倍2026年预期市净率，设定为历史平均1.25倍的1.5个标准差以上，以反映强于历史平均的2025-27年净资产收益率，受益于煤炭等原材料价格下降带来的铝利润率提升 [19] * **风险**：下行风险包括铝及氧化铝价格低于预期、成本高于预期、减值损失高于预期、以及若铝价过度上涨中国政府可能放松限产政策 [20] * **宁德时代A股 (300750.SZ)**： * **估值**：目标价571元人民币/股，基于17.3倍2026年预期企业价值倍数，较其上市以来历史平均高出0.15个标准差，该目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率 [21] * **风险**：下行风险包括电动汽车需求低于预期、电动汽车电池市场竞争加剧导致宁德时代市场份额低于预期、以及原材料成本高于预期 [21] * **中国宏桥 (1378.HK)**： * **估值**：目标价36.0港元/股，基于11.4倍2026年预期市盈率，设定为中国同业平均水平，该目标价隐含2.4倍2026年预期市净率 [22] * **风险**：主要风险包括成本及资本支出超支、行业产能增加高于预期、以及中国经济显著放缓 [23] * **紫金矿业A股 (601899.SS)**： * **估值**：目标价35.5元人民币/股，基于现金流折现估值，假设长期金价为2500美元/盎司（实际值），与商品团队预测一致，以3%永续增长率和8.2%的加权平均资本成本计算，资产净值约为32.0元/股，加上卡莫阿项目的净现值3.5元/股，得出目标价 [24][25] * **风险**：主要下行风险包括金价和铜价低于预期、在建项目资本支出超支、侵蚀盈利能力的成本通胀、以及铜和黄金产量低于预期 [26] * **紫金矿业H股 (2899.HK)**： * **估值**：目标价39.00港元/股，现金流折现模型中假设2.5%永续增长率和8.2%的加权平均资本成本，得出价值35.2港元/股，加上卡莫阿项目净现值3.8港元/股，得出目标价 [27] * **风险**：主要下行风险包括金价和铜价低于预期、在建项目资本支出超支、侵蚀盈利能力的成本通胀、以及黄金和铜产量低于预期 [28] 其他重要内容 * **数据来源与图表**：报告高频数据主要来源于咨询机构Mysteel，并包含多张关于中国铝库存及表观消费的图表，数据按周呈现并以农历新年为基准调整 [1][8][9][10][12][13][15][16] * **利益披露**：报告包含大量法律与合规披露，指出花旗集团与所覆盖公司存在多种业务关系，包括但不限于：为部分公司（如中国铝业）提供投资银行服务并收取报酬 [37] 与所有提及的覆盖公司（中国铝业、宁德时代、中国宏桥、紫金矿业）在过去12个月存在非投资银行的产品与服务业务关系 [38] 花旗集团是部分公司（中国铝业、宁德时代、紫金矿业）公开交易股票的市场做市商 [36][42] 投资者应将本报告仅作为投资决策的单一考虑因素 [5]

涉及行业与公司 * 该纪要为巴克莱银行发布的《美洲战术手册 4Q25》报告，主题为“驾驭AI浪潮” [1] * 报告覆盖广泛的行业，包括但不限于：软件、半导体、医疗保健技术、能源服务、汽车零售、房地产投资信托基金、银行、保险、工业、餐饮、零售等 [22][32][43] * 报告重点提及了50只股票，分为三大主题 [6][7][8] 核心观点与论据 **宏观与市场主题** * **AI是核心驱动力**：AI正在重塑全球经济，预计资本支出将达到数万亿美元级别 [1][2] * **AI对增长的贡献**：巴克莱分析师估计，2025年全球增长的1%来自AI相关支出（数据中心、芯片、电网、网络设备等），并对“旧经济”产生重大溢出效应 [2][11] * **AI对股市的影响**：自2022年底以来，AI相关股票贡献了标普500指数75-80%的盈利和整体表现 [2][11] * **AI基建规模**：英伟达CEO预计到2030年AI基础设施支出将达到3-4万亿美元，基于每千兆瓦500亿美元的成本，这意味着约60-80千兆瓦的IT电力需求和70-95千兆瓦的总电力需求 [12] * **超大规模企业资本支出**：市场共识预测未来两年相关支出约为1.2万亿美元 [12] * **金融条件宽松是另一驱动力**：美联储降息周期通常通过降低资本成本、改善流动性和风险偏好来利好股市，尽管常伴随经济衰退 [3][13] * **降息周期下的板块表现**：在非衰退环境下降息，通常利好周期性板块和成长股整体 [3][13] * **历史估值变化**：在首次降息后的12个月内，非必需消费品板块估值平均飙升24%，金融板块估值上涨约9%，而公用事业板块估值下降超过10%，必需消费品板块估值下降约3% [13] * **政策支持**：2025年通过的税收和支出改革应能温和刺激2026年GDP增长，其中关键条款包括：允许将国内研发费用在发生当年扣除或选择在至少60个月内摊销；恢复合格资本投资的100%奖金折旧 [15] * **风险提示**：如果AI叙事失去动力，美国将尤其脆弱，美国家庭持有45-47万亿美元的股票，若估值下跌30%，家庭将损失15万亿美元，财富效应将急剧转负，消费可能轻易下降2-2.5%，AI资本支出也将崩溃，很可能引发经济衰退 [12] **股票筛选主题** * **最能受益于高于预期的AI支出的股票**：筛选出12只“增持”评级股票，平均市值约7850亿美元（若剔除微软和英伟达，平均市值约1280亿美元），例如：DOCS， NET， SEI [6][21] * **最能受益于金融条件宽松的股票**：筛选出17只“增持”评级股票，平均市值约910亿美元，例如：ADSK， MET， TSN [7][31] * **最具非共识/逆向投资观点的股票**：筛选出21只不同评级的股票，平均市值约470亿美元，例如：GLPI， LII， ZBRA [8][42] 其他重要内容 * **报告性质与免责声明**：该报告为巴克莱研究产品，其作者为研究分析师，报告包含利益冲突披露，投资者应将其仅作为投资决策的单一因素 [4][54][55] * **数据来源与时效**：报告中引用的股价等数据截至2025年12月16日，来源于彭博和巴克莱研究 [23][33][44] * **股票列表与详情**：报告以表格形式详细列出了三大主题下的所有股票，包括股票代码、公司名称、覆盖分析师、所属行业、市值、评级/行业观点、股价、目标价及上行空间 [22][32][43] * **分析师核心观点引用**：报告摘录了覆盖分析师对部分入选股票的核心投资逻辑和近期观点 [29][30][39][40][41][51][52][53] * **与互联网泡沫的对比**：分析师认为当前AI叙事与2000-02年的互联网泡沫对比被夸大，因为超大规模企业拥有惊人的利润率和利润，且AI用例在服务行业日益可见，计算/推理供应并未淹没需求 [12]

行业与公司概述 * **涉及的行业**：电子元器件行业，具体聚焦于**铝电解电容器**细分领域，并特别关注其在**AI服务器**市场中的应用与增长前景 [1] * **涉及的公司**：报告主要覆盖了日本铝电解电容器制造商，包括**TDK (6762 JP)**、**Nippon Chemi-Con (6997 JP)** 和 **Nichicon (6996 JP)**，其中TDK为覆盖公司，评级为“买入” [1] * **行业格局**：日本制造商在全球铝电解电容器市场占据主导地位，**合计市场份额超过50%**，其中Nippon Chemi-Con以21%的份额位居第一，Nichicon占16% [8][11][12] * **市场增长**：全球铝电解电容器市场规模预计将从2024年增长至2027年，期间**复合年增长率（CAGR）达13.9%** [9][10] 核心观点与论据：AI服务器成为关键增长驱动力 * **增长动力转换**：此前由汽车和智能手机驱动的电子元器件行业增长出现相对疲软，**AI服务器市场正成为新的增长驱动力**，相关组件制造商正积极拓展该市场业务 [1] * **在数据中心的应用**：铝电解电容器在数据中心主要用于三个部分：**输入电源部分**（断路器、电源单元）、**中间总线转换器**以及**GPU周围** [13] * 输入电源部分：采用大容量铝电解电容器，尽管服务器出货量不及智能手机，但预期增长强劲，且该领域产品**单价较高** [14][15] * 中间总线转换器：因机架空间有限需高密度设计，**高容量聚合物铝电解电容器和混合电容器的采用正在增加**，Nippon Chemi-Con和松下在该领域影响力增强 [16] * GPU周围：因电路板空间受限，**聚合物铝电解电容器和MLCC被使用**，存在用1个铝电解电容器替代10个MLCC的趋势，意味着安装数量增加 [17] * **技术规格升级驱动需求**：随着GPU代际演进，电源输出功率和电容器容量大幅提升，例如从2024财年到2027财年，电容器电容指数预计从100增长至3800 [18] * **日本产品优势**：在高端数据中心领域，预计将采用日本产品，原因包括对温度、寿命、耐压的严格要求、对可靠性的重视提升，以及半导体制造商对**短交期响应能力**的需求，这考验了各公司的响应速度和技术能力 [19] 公司具体动态与战略 * **Nippon Chemi-Con (6997 JP)**： * **财务表现**：2026财年第二季度营业利润同比出现两位数下降，公司下调了全年指引，但AI服务器需求稳固支撑了财报发布后的股价回升 [2] * **业务构成**：铝电解电容器占其2026财年上半年销售额的**87%**，ICT（信息通信技术）和汽车是前两大应用市场，分别占34%和30% [22][23][37][38] * **AI服务器业务**：AI服务器相关铝电解电容器在第二季度约占其总销售额的**5%**，预计下半年该比例将进一步上升，公司估计其在AI服务器铝电解电容器市场的份额**超过30%** [24][25] * **技术优势**：公司成功开发出**业界首款兼容浸没式冷却**的铝电解电容器，解决了传统密封橡胶在浸没冷却中劣化的问题，预计该技术将在2027-2028年左右被大规模采用 [27][28][29] * **产能扩张**：计划从2022财年至2027财年投资**182亿日元**进行产能扩张，目标是到2028财年将混合电容器的月总产能较2023财年水平翻倍，达到**1亿件** [20] * **Nichicon (6996 JP)**： * **财务表现**：2026财年第二季度营业利润同比亦出现两位数下降，EV相关设备疲软及V2H系统补贴延迟影响了其NECST业务，但信息通信设备订单增长及应对美国关税措施的前置生产推动电容器业务表现超预期 [3] * **业务构成**：电容器业务（铝电解+薄膜）占2026财年上半年销售额的**61%**，NECST业务占39%，工业和汽车是核心市场 [30][41][42][43] * **AI服务器业务**：公司从一家主要GPU制造商获得了电源用大型铝电解电容器的认证，预计新订单将增长，并预测服务器相关铝电解电容器销售额在2026财年约为**50亿日元**，2027财年达**100亿日元**，2028财年达**150亿日元** [32][33] * **薄膜电容器业务**：该业务在xEV（电动化汽车）应用中呈现盈利曙光，公司向一家北美EV制造商供货，随着对多家客户销售扩大，该业务**终于显现盈利迹象** [34][35] * **未来趋势**：公司注意到下一代AI数据中心正从传统的12V或48V系统转向集中式**800V直流架构**，在这一转变中，薄膜电容器的采用也被期待，公司正考虑结合薄膜和铝电容器为下一代AI数据中心提供方案 [36] * **TDK (6762 JP)**： * **业务增长**：AI服务器市场铝电解电容器的稳定扩张对TDK的被动元件业务（包括MLCC和电感器）也是顺风，公司计划到**2026年9月将其铝电解电容器产能较2025财年3月水平大致翻倍** [4][20] * **投资评级与目标价**：报告给予“买入”评级，基于25倍2027财年预期每股收益，目标价为**3,130日元**（ADR $20.87） [56] 风险与挑战 * **短期疲软**：铝电解电容器行业近期出现疲软，Nippon Chemi-Con和Nichicon在2026财年第二季度的营业利润均同比下滑 [2] * **成本压力**：短期担忧包括**铝和电力等材料价格飙升**，一些公司正努力通过降低成本来维持利润率 [21] * **需求风险**：中长期来看，工业市场复苏延迟以及汽车生产放缓的可能性，可能成为阻碍整体市场扩张的因素 [21] * **其他业务拖累**：对于Nichicon，EV相关设备疲软和V2H补贴延迟对其NECST业务造成了压力 [3]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：全球石油市场、大宗商品研究 [1] * 公司/国家：重点关注委内瑞拉（PDVSA、Chevron、中国公司如CNPC、Sinopec、China Concord Resources Corp）和俄罗斯（Rosneft、Lukoil、Gazprom Neft、Surgutneftegas、Tatneft、Russneft）的石油行业 [1][4][15][18][20] * 其他相关方：美国特朗普政府、OPEC+成员国 [1][4][37][49] 核心观点与论据 关于美国制裁与油价背景 * 本周WTI油价大幅下跌至55美元/桶，为美国政府考虑对委内瑞拉石油出口实施制裁并威胁对俄罗斯能源部门采取进一步措施提供了机会 [1][2] * 今年此前六次宣布对委内瑞拉、伊朗和俄罗斯实施制裁时，WTI油价均处于60美元/桶出头的低位或以下 [2] * 鉴于政府致力于降低美国消费者面临的油价，预计这些制裁不会得到有效执行，这一观点因自2021年1月至9月累计通胀上升24.7%且月度年化通胀率持续以约3%的速度上升而得到强化 [3] 关于委内瑞拉 * 美国政府似乎在逐步加大对马杜罗政权的压力，结合新的国家安全战略，表明西半球近期的军事集结可能不是暂时现象 [4] * 尚不清楚政府意图是偶尔监视委内瑞拉油轮、更严格执行制裁，还是根据“美国优先”制裁政策实施二级制裁，同时将委内瑞拉石油流向引导至美国或经由美国转运 [1][4] * 从量化角度看，特朗普声明中“受制裁的”一词将其宣布的“对所有受制裁油轮进行全面彻底封锁”的影响，限制在约0.4百万桶/天的委内瑞拉重质原油出口和0.1百万桶/天的产品出口（主要是燃料油） [1][5] * 美国在加勒比地区军事存在的增加应计入石油期货曲线的后端 [1] * 后马杜罗情景下，过渡本身可能引发短暂而剧烈的冲击，历史先例（如2002-2003年PDVSA罢工）表明，由于运营中断、劳动力错位或PDVSA设施的预防性关闭，产量可能暂时下降多达50% [11] * 在最初下跌之后，预计复苏将很快，在稳定的政治环境、新的许可、稀释剂流量的恢复以及雪佛兰运营不受限制的情况下，供应可能在几个月内迅速反弹至约1.2百万桶/天 [11] * 鉴于最近几个月平均供应量徘徊在900-950千桶/天，这一情景意味着相比2025年平均水平有250千桶/天的潜在增长 [11] * 委内瑞拉产量在2025年末已显示出其潜在产能：9月产量接近1.2百万桶/天，PDVSA出口攀升至774千桶/天，雪佛兰出货量达到133千桶/天 [14] * 展望未来两到三年，前合作伙伴的回归可能为产量提供额外推动，中国公司如中石油和中石化在2006年至2013年间通过长期石油换贷款协议投资了数百亿美元，但随着PDVSA付款落后和运营管理恶化而逐渐缩减规模 [15] * 最近在8月，中国联合资源公司开始在委内瑞拉开发两个油田，并计划在一个项目中投资超过10亿美元，目标是在2026年底前达到60千桶/天 [15] * 考虑到这些因素，委内瑞拉在政治过渡后的两年内实际可以达到130-140万桶/天的产量水平，进一步增长取决于新的投资和重大的体制改革 [16] 关于俄罗斯 * 基本假设是，制裁和压力将主要扩大乌拉尔原油与布伦特原油的价差，而不是实质性减少俄罗斯原油产量 [17] * 2025年10月中旬，俄罗斯石油行业面临了最全面的一轮制裁，该国两大石油生产商Rosneft和Lukoil被指定，使得受直接制裁的俄罗斯主要上游公司总数达到四家 [18] * 这些措施明确旨在收紧贸易、融资和物流方面的限制，12月中旬，进一步升级的风险再次出现，美国官员的公开声明表明，正在考虑针对俄罗斯石油贸易商和所谓的影子油轮船队的额外制裁 [19][20] * 尽管自10月以来实施了大规模制裁并持续面临进一步措施的威胁，俄罗斯石油出口仍保持韧性，估计12月平均原油出口量约为3.5百万桶/天，略低于9-10月的高点，但与2025年其他月份的水平基本一致 [21] * 产品出口也已恢复，在11月降至约1.9百万桶/天后，12月回升至约2.1百万桶/天，这一复苏得到了更高炼油厂加工量的支持，估计约为5.3-5.4百万桶/天 [21] * 自10月制裁以来，最显著的变化是出口执行结构而非出口量，受制裁的生产商越来越依赖新成立的贸易实体和中介来维持出口流并确保在目的港的清关 [22] * 调整规模显著，虽然Rosneft相关出口在直接基础上从11月的约1.3百万桶/天大幅下降至12月的约0.1百万桶/天，但新成立的贸易公司吸收了大部分量，仅Redwood Global Supply FZE LLC就出口了约0.8百万桶/天，另外0.6百万桶/天由其他四个新成立的实体处理，先前已确定的中介（包括RusExport和Algaf Maritime）占了另外0.8百万桶/天 [23] * 这种快速重新路由凸显了系统的适应能力，虽然使用新实体增加了行政审查并导致一些接收港的清关时间延长，但调整过程迄今为止是以周而非月为单位，限制了对总出口量的影响 [27] * 因此，针对贸易商或船只的额外制裁不太可能在短期内实质性扰乱俄罗斯石油流，相反，此类措施更有可能增加交易成本、扩大折扣并进一步分散交易链 [28] * 俄罗斯并未毫发无损地走出这个过程，上游经济压力明显加剧，即使实物出口保持稳定，2025年初，一口现有生产井（无需增量资本投资）在扣除运输成本和运营费用后，从石油生产中产生约57美元/桶的毛利润，在当前条件下，随着折扣扩大和布伦特价格降低，估计毛利润已降至30美元/桶以下 [33] * 这一估计排除了新产量，对于增量桶，开发资本支出可能在7美元/桶到远高于15-20美元/桶之间，具体取决于地质和项目类型 [34] * 因此，虽然俄罗斯表现出强大的维持产量和出口量的能力，但支撑该行业的经济缓冲正在稳步侵蚀，随着时间的推移，这种利润率压力（而非彻底的实物中断）可能成为对俄罗斯石油行业更重要的制约因素 [34] 关于全球市场与预测 * 美国在加勒比地区军事存在的增加应计入石油期货曲线的后端 [1] * 近期美国在加勒比地区军事存在的加剧，重燃了加拉加斯政治过渡的情景，虽然远未确定，但概率已不再可忽略不计，如果发生政权更迭，委内瑞拉将立即成为2026-2027年及以后全球石油供应前景的最大上行风险之一 [7] * 提供了详细的全球石油供需平衡表（2025-2027年预测）、原油及产品平衡表（2025-2027年预测）、OPEC+实际原油产量表（2025-2027年预测）以及OPEC+为满足配额和自愿承诺所需产量表 [37][38][39][45][46][48][49][51][52][53][54][57] * 提供了J.P. Morgan原油价格预测（2023-2027年），例如2025年布伦特原油平均价格预测为68美元/桶，WTI为65美元/桶；2026年布伦特平均预测为58美元/桶，WTI为54美元/桶 [42] 其他重要内容 * 这是2025年最后一期石油周报，将于1月初回归 [1] * 文档中包含大量图表数据，涉及委内瑞拉和俄罗斯的出口结构、产量历史、价差和利润分析 [6][9][12][13][24][25][26][31][32][35]

涉及的行业或公司 * 本纪要为花旗研究发布的《全球指标图表手册（年终版）》，内容覆盖全球宏观经济，未特指具体上市公司 [1][4] 核心观点和论据 * **全球经济展现韧性**：全球制造业和服务业采购经理人指数在近几个月处于过去几年区间的高位 [1] * **全球贸易保持强劲**：截至9月，全球出口量保持坚挺，尽管美国贸易数据已出现因前期囤货而“回吐”的迹象 [1] * **新出口订单改善**：11月，美国以外企业的新出口订单PMI自4月以来首次升至50以上 [1] * **未来展望与风险**：预计美国前期囤货支出的进一步“回吐”可能对全球贸易产生一些阻力，但这些阻力预计仍在可控范围内，不太可能对全球增长造成特别严重的破坏 [1] 其他重要内容 * **全球PMI数据**： * 11月全球综合PMI为52.9（3个月移动平均），发达市场为52.5，新兴市场为52.7 [6] * 11月全球制造业PMI为51.0（3个月移动平均），发达市场为50.7，新兴市场为50.5 [6] * 11月全球服务业PMI为53.1（3个月移动平均），发达市场为53.2，新兴市场为53.3 [6] * 11月全球新订单PMI为52.9（3个月移动平均），发达市场为52.5，新兴市场为52.3 [17] * 11月全球就业PMI为49.9（3个月移动平均），发达市场为50.3，新兴市场为50.7 [17] * **全球GDP与经济活动指标**： * 2025年第二季度全球实际GDP同比增长4.6%，发达市场增长2.9%，新兴市场增长1.8% [21] * 2025年10月全球零售销售价值同比增长2.8%（3个月移动平均），发达市场增长2.8%，新兴市场增长2.7% [21] * 2025年10月全球零售销售量同比增长2.6%（3个月移动平均），发达市场增长2.1%，新兴市场增长1.8% [21] * 截至2025年9月，全球进口量同比增长8.5%（3个月移动平均），发达市场（除美国）增长4.9%，新兴市场增长4.6%，美国下降1.9% [22] * 截至2025年9月，全球出口量同比增长7.2%（3个月移动平均），发达市场增长4.5%，新兴市场增长2.8% [25] * 截至2025年9月，全球工业生产同比增长3.0%（3个月移动平均），发达市场增长1.6%，新兴市场增长4.2% [26] * **全球通胀数据**： * 2025年10月全球整体消费者价格指数同比增长2.5%，发达市场增长2.2%，新兴市场（除中国）增长2.7%，中国增长0.2% [41] * 2025年10月全球核心消费者价格指数同比增长3.7%，发达市场增长2.6%，新兴市场（除中国）增长2.7%，中国增长1.2% [41] * 2025年10月全球生产者价格指数同比下降1.1%，发达市场增长1.0%，新兴市场增长2.1% [41] * **全球劳动力市场与信心指数**： * 2025年10月全球失业率为5.5%，发达市场为5.2%，新兴市场为5.0% [34] * 2025年11月全球商业信心指数为-0.8个标准差（3个月移动平均），发达市场（除美国）为-0.4，美国为-0.7，新兴市场为0.3 [34] * 2025年11月全球消费者信心指数为-0.9个标准差（3个月移动平均），发达市场（除美国）为-1.2，美国为-0.7，新兴市场为-2.3 [34] * **全球货币政策**： * 2025年11月全球名义政策利率为6.8%，发达市场为3.3%，新兴市场（除中国）为3.1%，中国为1.4% [55] * 2025年10月全球实际政策利率（经核心CPI调整）为3.2%，发达市场为0.7%，新兴市场（除中国）为0.3%，中国为0.2% [57] * **全球债务与家庭资产负债表**： * 2025年第二季度全球私人非金融部门债务占GDP比例为202%，发达市场为92%，新兴市场（除中国）为152%，中国为150% [72] * 2025年第二季度全球家庭部门债务占GDP比例为64%，发达市场为60%，新兴市场（除中国）为60%，中国为40% [73] * 2025年第二季度全球非金融企业部门债务占GDP比例为142%，发达市场为93%，新兴市场（除中国）为86%，中国为53% [74] * 自2019年第四季度以来，全球私人非金融部门债务占GDP比例变化为增加21.7个百分点，发达市场减少2.7个百分点，新兴市场（除中国）减少11.4个百分点，中国无变化 [79] * 自2019年第四季度以来，全球家庭部门债务占GDP比例变化为增加5.2个百分点，发达市场减少2.4个百分点，新兴市场（除中国）减少5.4个百分点，中国增加0.1个百分点 [76] * 自2019年第四季度以来，全球非金融企业部门债务占GDP比例变化为增加16.5个百分点，发达市场减少0.3个百分点，新兴市场（除中国）减少5.1个百分点，中国减少0.1个百分点 [80] * **公共债务**： * 2024年全球公共债务占GDP比例，发达市场约为120%，新兴市场（除中国）约为80%，中国约为90% [93] * **人口结构**： * 2024年全球劳动年龄人口（15-64岁）占比约为62% [96] * **花旗预测**： * **发达市场实际GDP增长（2025年第三季度）**：美国、日本、加拿大、欧元区、英国、澳大利亚均有具体预测曲线 [66] * **新兴市场实际GDP增长（2025年第三季度）**：中国、印度、韩国、巴西、墨西哥、南非均有具体预测曲线 [67] * **发达市场政策利率（2025年第三/四季度）**：美国、欧元区、日本、英国、加拿大、澳大利亚均有具体预测曲线 [66] * **新兴市场政策利率（2025年第三/四季度）**：中国、印度、韩国、巴西、墨西哥、南非均有具体预测曲线 [67]

涉及的行业或公司 * 数字资产行业 包括比特币、以太坊、稳定币、代币化资产及相关监管动态 [1][2][4] * 公司提及包括 花旗研究、BlackRock、Circle、Ondo、Franklin Templeton、WisdomTree、Superstate、Spiko、Blockchain Capital、Janus Henderson、JP Morgan、Robinhood、BitMine、MicroStrategy [61][63][65][71][76] 核心观点和论据 * **2026年展望与价格预测**：花旗预测数字资产将加速被主流采纳，主要催化剂是潜在的美国数字资产立法 [1][7] * **比特币**：12个月基本情景目标价为143,000美元，看涨情景为189,000美元，看跌情景为78,000美元 [1][13] * **以太坊**：12个月基本情景目标价为4,304美元，看涨情景为5,132美元，看跌情景为1,270美元 [1][13] * **关键驱动因素**：基本情景假设ETF流入150亿美元，用户增长20%，以及积极的股票预测 [7][13] * **短期交易区间**：在新年及美国立法可能取得进展（可能在第二季度）之前，比特币可能在80,000至100,000美元区间内交易，70,000美元（美国大选前价格）是关键心理水平 [7][12] * **监管是主要催化剂**：全球监管框架的演进预计将推动主流采用 [1][4][89] * **美国**：大选带来了亲加密的监管重点，预计新规则和数字资产立法（如CLARITY法案）将在近期带来深刻变化，商品期货交易委员会可能成为“数字商品”的主要监管机构 [4][89][90] * **欧洲**：加密资产市场法规已通过 [4][91] * **香港**：已推出稳定币监管和虚拟资产交易平台许可 [4][91] * **资金流仍是关键驱动力**：ETF资金流仍然是解释比特币每周价格变动的主要因素 [3][9][32] * 比特币ETF资金流解释了42%的回报差异，10亿美元的资金流导致现货价格变动3.4% [32][40] * 以太坊ETF资金流的解释力为22%，但影响更大，每10亿美元资金流导致7.8%的价格变动 [32][34] * 自10月10日大规模清算事件以来，资金流需求已大幅减弱 [12] * **稳定币：增长与演变**：稳定币市场持续增长，主要用例仍是作为离岸美元的保值工具或进入加密市场的入口 [2][41] * 稳定币总市值占加密总市值的比例处于5%-10%区间的高端，表明在加密价格下跌时资金停留在稳定币中 [2][44] * 支付是一个数万亿美元的机会，代币化可能增加稳定币作为记账单位的使用 [2][46] * 美元稳定币主导市场，但其他司法管辖区正在推出自己的替代方案 [50] * **代币化：超越试点阶段**：代币化继续吸引关注，尽管当前经济规模很小，但预计会增长 [1][60] * 主要活动集中在货币市场基金和美国国债支持的产品，前10大代币化基金在2025年底持有的资产略低于80亿美元，不到全球资产管理规模的0.01%，但同比增长了93% [61][63][64] * 监管放松和机构参与（如JP Morgan推出代币化货币市场基金）标志着叙事转变，机构对基于区块链的基金结构越来越适应 [63] * 用例正在谨慎地扩展到现金类工具之外，例如私募信贷、联接基金和股权挂钩产品 [65] * **杠杆、清算与风险偏好**：10月10日的杠杆多头清算损害了风险偏好 [3][79] * 未平仓合约下降，永续合约资金费率降低，表明缺乏杠杆需求，这可能降低未来的波动性 [3][79] * 比特币已实现波动率在今年有所下降 [3] * **宏观因素与相关性**：比特币和以太坊价格与宏观因素（尤其是股票）的关联性增强 [36][99] * 以太坊对标普500指数的贝塔值尤其高 [36][38] * 比特币与黄金的贝塔值为正且不断增长 [36][38] * 日本央行加息可能因影响套利交易平仓而对加密货币价格构成短期战术性阻力 [3][102][105] 其他重要但可能被忽略的内容 * **以太坊的特殊性与不确定性**：以太坊预测的不确定性更大，因为其价值对用户活动（近期已减弱）高度敏感，且来自第二层网络的价值传递存在不确定性 [7][23][25] * 假设第二层网络活动价值有30%传递给以太坊网络 [25] * 任何关注去中心化金融的立法或监管活动都可能成为推动市场对以太坊兴趣的重要催化剂 [7] * **数字资产国债**：数字资产国债公司的购买行为（如BitMine购买以太坊）规模迅速累积，但其对价格的影响系数在短暂为正后已下降，历史尚短 [71][76] * 在比特币价格预测中，未假设来自数字资产国债的购买 [71] * **稳定币对宏观的影响有限**：分析认为稳定币不会对美国预算赤字融资产生重大影响，因为潜在流入资金大部分是现有持有的重新配置，并非增量需求，且国债收益率主要取决于美联储设定的基础利率 [50] * **代币化的风险**：风险包括链上代币与流动性差的底层资产之间的流动性错配、智能合约的操作漏洞尚未经过稳健性测试，以及在金融体系中使用代币化资产可能带来不受控制的杠杆 [69] * **2025年市场回顾**：2025年是加密市场的机构采纳之年，但10月份的价格从历史高点回落，以令人失望的基调结束 [7][92] * 价格受到一系列监管相关事件的推动，包括Circle首次公开募股、允许加密货币纳入401(k)计划的行政命令，以及《GENIUS法案》的通过，随后10月份的清算打击了市场情绪 [94]

行业与公司概览 * 行业：美国机械与电气设备行业 [1] * 公司：涉及多家上市公司，包括卡特彼勒 (CAT)、康明斯 (CMI)、迪尔 (DE)、联合租赁 (URI)、天宝 (TRMB)、豪倍 (HUBB)、帕卡 (PCAR)、伊顿 (ETN)、莱根斯 (LGN)、雅各布工程 (J)、爱科 (AGCO)、奥什科什 (OSK)、宽达服务 (PWR)、泰坦美国 (TTAM) 等 [6][7][8] 核心观点与论据 **1 行业展望：2026年将迎来周期性复苏** * 2025年是充满挑战的一年，市场普遍预期下调了5-10%，核心终端市场（卡车、农业和建筑设备）经历了典型的周期性下滑，从峰值到谷底的跌幅约为35%，与历史情况一致 [1] * 2026年将成为复苏之年，驱动力来自货币与财政政策的协同，这将重启积极的盈利预测修正，预计有低个位数到中个位数的上行空间 [1] * 此次复苏尚未被市场定价，当前股价仅反映了约50的PMI指数（周期性停滞）水平 [2] * 2025年的超额收益主要来自电力股（CAT、PWR、CMI），跑赢标普500指数12%，而传统周期性股票（URI、PCAR、DE等）跑输标普500指数2% [2] * 在周期性复苏的早期阶段，该行业股票通常对标普500指数有5-10%的折价，而当前折价率为15%，存在估值扩张空间 [13] **2 终端市场具体分析** * **建筑设备：最具弹性的领域** * 全球货币政策趋于宽松，财政刺激（如针对工厂建设的加速折旧规则变更）即将在2026年同时作用于非住宅建筑领域 [3] * 设备供需平衡正在收紧：利用率上升、租金上涨、二手设备价格即将转正、新旧设备库存下降 [3] * 随着建筑支出增加，设备机队需要增长，预计2026年OEM设备销量将增长5-10%，租金将增长2% [3] * 若不考虑数据中心、电网等结构性增长领域，非住宅建筑支出自2023年以来已下降约15%，与以往的建筑业低迷期跌幅一致 [12] * 预计2026年美国非住宅建筑支出将增长约5%（2025年为下降2%）[14] * **重型卡车与农业设备：正在形成底部** * **重型卡车**：预计2026年北美重型卡车产量将触底，达到22.5万辆，同比下降6%，比替代需求水平低约4万辆 [4] * 潜在积极催化剂包括：驾驶员供应减少（CDL、ELP标准收紧）、4500亿美元的个人退税提振商品需求、2027年NOX排放标准引发的提前购买（看涨情形下）、以及有利于PCAR的第232条商用车辆关税 [4] * **农业设备**：2026年需求可能达到40年来的低点，同比下降约10-15% [4] * 触底信号包括：农民利润改善、库存（新旧设备）收紧 [4] * 关键催化剂：美国环保署 (EPA) 关于生物燃料（生物质柴油）的裁决可能提振大豆需求，从而可能要求大豆种植面积增加10%以满足需求 [15] * **电气设备：增长背景依然积极，但道路可能更颠簸** * 预计2026年需求仍将保持强劲，实现高个位数到低两位数的增长 [5] * 需要关注的四个因素：1) 监管障碍（许可）可能限制增长率——ERCOT和PJM因此下调了2026年的发电和需求预测 [5]；2) 公用事业公司将更多资本支出转向配电领域 [5]；3) 电价上涨可能成为中期选举的政治热点 [5]；4) 表后发电对数据中心的重要性日益增长——这是应对监管和政治阻力的最合理方案，订单应在2026年加速增长 [5] * 美国能源信息署 (EIA) 预测2026年发电需求增长1.7%，但较最初3%的预期几乎减半，主要原因是大型负荷（尤其是ERCOT地区）并网速度慢于预期 [106] * 根据施耐德电气的数据，到2030年代初，美国能源供应可能面临超过100吉瓦的容量短缺，约占当前电力需求的25% [106] **3 2025年回顾与市场表现** * 行业覆盖的股票年内平均上涨20%，跑赢标普500指数约400个基点 [28] * 绝大多数表现来自估值倍数扩张，与发电业务的高关联性是2025年股价表现的最佳预测指标 [28] * 电力主题在10月显现，推动CAT、CMI和PWR成为行业表现领头羊，而ETN和HUBB仅上涨1-2% [28] * 其余经典深度周期性股票（建筑、农业、卡车类）普遍跑输标普500指数300个基点，因负面盈利预测修正拖累表现 [28] **4 宏观与政策驱动** * 货币与财政政策将在2026年协同推动积极的盈利预测修正周期 [46] * 前三大经济体（美国、欧洲、中国）的货币供应增长领先盈利预测修正约8个月，该指标在2024年底出现拐点，并已转化为2025年第四季度市场普遍预期开始反弹 [46] * 税收改革 (OBBBA) 的影响将在2026年显现，财政刺激总规模可能高达8000亿美元 [46] * 在消费者方面，税收改革可能释放4500亿美元的增量退税，部分超额现金可能刺激商品需求，对卡车行业有利 [46] * 在投资方面，加速折旧规则可能释放3500亿美元现金，可用于购买更多设备 [46] 重点推荐股票 **1 联合租赁 (URI) – 首选股** * 评级：跑赢大市，目标价1128美元，潜在上涨空间42% [6][17] * 理由：周期性复苏和业务转型故事，是参与2026年非住宅建筑周期性反弹的最佳途径，特种设备业务价值被低估，未来三年盈利预测将获上修，业务质量提升将驱动估值重估 [6][20] **2 天宝 (TRMB)** * 评级：跑赢大市，目标价99美元，潜在上涨空间25% [6][18] * 理由：搭乘周期性复苏的长期增长故事，建筑行业技术渗透率低，其软件业务增速可达市场增速的3倍，对AI颠覆的担忧过度，毛利率扩张将带来估值重估催化剂 [6][20] **3 豪倍 (HUBB)** * 评级：跑赢大市，目标价530美元，潜在上涨空间23% [6][19] * 理由：受益于长期电力负荷增长和周期性非住宅复苏，分销/电表业务的增长拖累已成为过去，公用事业资本支出向配电倾斜是未被充分认识的积极因素，有机增长算法重新加速至约5%将驱动估值从22倍升至26倍 [6][20][21] **4 帕卡 (PCAR)** * 评级：跑赢大市，目标价125美元，潜在上涨空间12% [6][22] * 理由：纯卡车OEM，其最大市场（北美8级卡车）正达到周期性低谷，订单已于2025年4月触底，第232条商用车辆关税裁决将颠覆竞争格局，有利于PCAR [26] **5 伊顿 (ETN)** * 评级：跑赢大市，目标价395美元，潜在上涨空间25% [6][23] * 理由：关键受益于长期电力负荷增长和周期性非住宅复苏，预计2026年下半年情况将好转，订单增长将扩大到数据中心以外，产能增加导致的吸收问题将在下半年缓解 [26] **其他评级** * 跑赢大市评级：莱根斯 (LGN)、雅各布工程 (J) [6] * 与大市同步评级：卡特彼勒 (CAT)、迪尔 (DE)、康明斯 (CMI)、宽达服务 (PWR)、奥什科什 (OSK)、爱科 (AGCO)、泰坦美国 (TTAM) [8] 其他重要信息 **1 关键催化剂日历** * 行业催化剂包括：EPA最终确定生物质柴油的生物燃料授权、美国农业部发布农场净收入/作物价格展望、大型科技公司发布资本支出指引、公用事业公司发布资本支出指引、EPA发布2027年NOX排放政策最终指南、卡车订单转正、建筑支出转正等 [27] * 政治催化剂：2026年中期选举，电价通胀可能成为政治焦点 [27][165] **2 表后发电趋势** * 数据中心开发商和运营商越来越多地考虑将现场发电（表后）作为主要电源 [154] * 渠道调查显示，美国新建数据中心容量中，现场发电的占比在2027-28年的项目中可能达到20-25%，到2030年底可能增长至30-40% [154] * 驱动因素是大型科技公司优先考虑上市时间，因为接入传统电网耗时过长（互连队列可能长达7年），而小型发电设备（涡轮机和往复式发动机）的交货期仅为1-2年 [154] **3 估值数据摘要** * 联合租赁 (URI)：2026年预期每股收益48.44美元，伯恩斯坦预期市盈率16.4倍，较标普500指数折价22% [24] * 天宝 (TRMB)：2026年预期每股收益3.51美元，伯恩斯坦预期市盈率22.5倍，较标普500指数溢价6% [24] * 豪倍 (HUBB)：2026年预期每股收益20.02美元，伯恩斯坦预期市盈率21.5倍，较标普500指数溢价1% [24] * 帕卡 (PCAR)：2026年预期每股收益5.34美元，伯恩斯坦预期市盈率20.9倍，较标普500指数折价12% [24] * 伊顿 (ETN)：2026年预期每股收益13.50美元，伯恩斯坦预期市盈率23.4倍，较标普500指数溢价7% [24]

行业与公司 * 行业：G10国家外汇市场策略 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其全球分支机构 [11][40][42] 核心观点与论据 * **总体观点**：对美元指数（DXY）持中性看法，但风险偏向看跌，因外国央行鹰派立场和美国经济数据疲软使下行风险增加 [2][3] * **美元（USD）**：中性观点，风险偏向看跌 [3][19] * 美国劳动力市场和通胀数据疲软，而外国央行（如欧洲央行、英国央行、日本央行）立场鹰派，增加了政策分歧的风险，对美元构成下行压力 [3][19] * 尽管基本面数据带来下行风险，但价格走势反应平淡，表明投资者增加敞口的意愿有限，因此暂时维持中性立场 [3][19] * **欧元（EUR）**：中性观点，风险偏向看涨 [4][20][21] * 欧元兑美元上行风险增加，2026年欧洲央行与美联储政策分歧的可能性增大 [4] * 欧洲央行维持利率不变已被市场消化，欧元兑美元的短期走势更多取决于美元的表现 [4][21] * 若1月CPI和一季度工资数据证实通胀持续低于目标，将增加欧元兑美元在1月上涨的空间 [21] * **日元（JPY）**：中性观点，风险偏向中性 [5][22][23] * 由于对2026年预算规模的担忧，短期内缺乏改变日元疲软趋势的催化剂 [5][23] * 日本央行行长植田和男未就12月加息后的步伐提供线索，市场失望情绪导致投机性日元走弱 [23] * 任何日本财务省（MoF）的外汇干预都可能显著改变趋势 [5][23] * **英镑（GBP）**：中性观点，风险偏向中性 [6][24] * 英镑作为高息差/高波动性货币的日子“屈指可数” [6][24] * 尽管数据持续疲软，但英国央行本周降息时语气略显鹰派，这可能限制投资者对更低终端利率的定价，为英镑争取时间 [6][24] * 鉴于明显的下行势头，数据可能继续恶化，终端利率或需下调至3%甚至更低，英镑可能随后走软 [24] * **瑞士法郎（CHF）**：中性观点，风险偏向看跌 [7][25] * 维持看跌倾向，因低波动性环境下套利交易需求可能持续，对瑞郎构成压力 [7][25] * 购买力平价（PPP）公允价值指标显示欧元兑瑞郎接近0.92，略低于当前水平 [7] * 自2024年8月欧元兑瑞郎首次接近0.92支撑位以来，已实现通胀差异暗示其公允价值从约0.96降至约0.92 [25] * **加元（CAD）**：看涨观点，风险偏向看涨 [8][26] * 美国经济数据疲软与加拿大数据近期复苏形成对比，应使利率差保持在有利于加元的一侧 [8][26] * 继续建议做空美元兑加元，目标位1.34，止损位1.44 [17][33] * 加拿大新宣布的加速处理美国H-1B签证持有者签证申请的计划，可能有助于在移民政策收紧的背景下稳定生产率，支撑劳动力市场 [26] * **澳元（AUD）**：看涨观点，风险偏向看涨 [9][27] * 看涨澳元兑美元，私人信贷增长表明国内需求稳固 [9][27] * 若澳洲联储（RBA）会议纪要听起来鹰派，可能重新测试0.6700水平 [9][27] * 经济学家认为2月加息可能性不大，但如果四季度核心CPI与前一季度持平（即1.0%季度环比或更高），则可能加息 [27] * 建议做多澳元兑美元，目标位0.6900，止损位0.6300 [17][33] * **新西兰元（NZD）**：中性观点，风险偏向看涨 [10][28] * 预计澳元兑新西兰元在1.15附近得到支撑，有上行突破1.16的风险 [10][28] * 驱动因素包括：新西兰联储（RBNZ）新行长发出鸽派信号、公允价值估值、以及新西兰元多头头寸过度拉伸 [15][28] * 预计新西兰元将表现逊于澳元 [28] * **瑞典克朗（SEK）**：看涨观点，风险偏向看涨 [16][29] * 因全球风险需求高涨、欧洲数据表现优异以及瑞典央行（Riksbank）略显鹰派，瑞典克朗是表达泛欧及全球风险乐观情绪的最佳选择 [16][29] * 建议做空欧元兑瑞典克朗，目标位10.20，止损位11.30 [17][33] * **挪威克朗（NOK）**：中性观点，风险偏向中性 [17][30][31] * 疲软的石油需求和挪威央行（Norges Bank）在2026年上半年降息的可能性增加，表明挪威克朗应落后于其北欧同行瑞典克朗 [17][31] * 油价需求压力依然疲弱，但供应中断仍是关键关注点 [31] 其他重要内容 * **具体交易建议**： * 维持做空美元兑加元，入场位1.3799，目标1.34（潜在回报2.9%），止损1.44（潜在亏损-4.4%）[17] * 维持做多澳元兑美元，入场位0.6604，目标0.6900（潜在回报4.5%），止损0.6300（潜在亏损-4.6%）[17] * 维持做空欧元兑瑞典克朗，入场位10.9101，目标10.20（潜在回报6.5%），止损11.30（潜在亏损-3.6%）[17] * 维持卖出3个月期美元兑日元风险逆转（买入152看跌期权，卖出160看涨期权），成本65点（2025年11月25日定价）[18][33] * **市场观察与风险提示**： * 预计假日期间外汇波动性将保持低迷，但更大的风险是年底前美元因投资者为2026年提前布局投资组合而走低 [19] * 做空美元兑加元的风险包括油价下跌和加拿大劳动力市场进一步恶化 [33] * 做多澳元兑美元的风险包括大宗商品价格大幅下跌，拖累澳元等大宗商品出口国货币 [33] * 做空欧元兑瑞典克朗的风险包括瑞典增长数据因家庭消费疲软而持续令人失望，或全球风险需求显著恶化 [33] * 美元兑日元风险逆转交易的风险是，在没有日本财务省干预的情况下，美元兑日元继续攀升至160.00上方 [33] * **报告发布安排**：2025年12月26日或2026年1月2日将不发布“我们的最新观点”，将于1月9日恢复定期发布 [17] * **研究范围与定义**： * 报告中的建议时间框架通常为1-3个月 [37] * 报告中的“买入/做多”和“卖出/做空”等术语有明确定义 [35][36] * 摩根士丹利使用“超配”、“平配”、“未评级”或“低配”的相对评级体系，不等同于“买入”、“持有”或“卖出” [49][51] * **利益冲突披露**： * 摩根士丹利与其研究覆盖的公司有业务往来或寻求业务往来，可能存在利益冲突 [12] * 摩根士丹利可能担任所提及证券的做市商，持有头寸，并进行自营交易 [47] * 固定收益研究分析师/策略师（Molly Nickolin, David S. Adams, Andrew M Watrous, Koichi Sugisaki）不对股票证券发表意见或建议 [85]

涉及的公司与行业 * 公司：巨星科技 (Great Star, 002444 CH)，中国家庭耐用消费品行业公司 [1][2][7] * 行业：工具与五金行业，主要面向北美市场，与房地产、家装市场高度相关 [3][4][39] 核心观点与论据 * **积极信号与基本面拐点**：公司董事长在2025年12月1-4日期间累计买入40万股，传递积极信号 [3] 管理层在12月11日的电话会议中指出：1）年底订单储备稳固且新订单增长，不同于以往淡季趋势；2）预计四季度营收同比降幅将继续收窄；3）美国工具五金商店库存水平可能在2026年一季度见顶 [3] 结合强劲的订单势头，这暗示季度营收下滑可能出现拐点 [3] * **宏观顺风与增长驱动力**：美国主要房地产经纪商预测2026年现房交易将在三年停滞後增长，市场将迎来复苏拐点 [4] 这为巨星科技（2025年上半年北美收入占比65%）未来增长带来宏观顺风 [4] 其他增长驱动力包括：产品SKU从2020年的2千个大幅扩展至2025年的3.7万个 [4] 通过电商渠道销售的自有品牌产品收入增长 [4] 以及全球化的生产基地布局 [4] * **盈利预测调整与估值**：考虑到2025年下半年消费差于预期以及美国客户2026年指引显示家装市场增长前景平淡，下调了2025-27年各业务板块收入预测 [5][42] 整体收入预测下调6-15%，2026-27年每股收益预测分别下调5.9%和12.5% [5][42][44] 当前股价对应2026年预期市盈率为14倍，与2018年以来的历史均值持平 [5] 考虑到公司全球制造布局、改善的产品组合以及不断提升的自有品牌销售，其估值应享有溢价 [5] * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，目标价从41.90元上调至43.00元 [6][11] 目标市净率从2.54倍下调至2.5倍（仍高于2017-24年历史均值2.1倍的20%） [6] 调整基于对2025-26年平均净资产收益率15.2%的预测（此前为15.6%），高于2017-24年平均12.7%的水平 [6] 新目标价意味着较当前股价有20%的上涨空间 [6][7] 其他重要内容 * **财务数据摘要**：2025-27年预测营收分别为147.84亿元、168.01亿元、191.60亿元 [12] 预测每股收益分别为2.21元、2.51元、2.91元 [7][13] 预测净资产收益率分别为15.1%、15.3%、15.7% [7][13] * **业务细分预测调整**：手工具2025-27年收入预测下调4-18%，电动工具下调18-20%，工业工具下调1-2% [42][45] 数据中心机柜订单增长部分抵消了欧洲市场需求疲软对工业工具的影响 [42] * **与市场共识对比**：公司的2025-27年净利润预测高于万得一致预期，源于对毛利率改善和2026-27年需求反弹更乐观的看法 [43][46] * **同业比较**：巨星科技2025-27年预期每股收益复合年增长率为15%，低于同业16%的平均水平，但2026年预期市盈率14.3倍也低于同业平均的14.5倍 [48][56] * **主要下行风险**：1）**盈利能力下降**：劳动力与原材料成本大幅上涨可能侵蚀毛利率 [58] 2）**海外市场风险**：公司96%的收入来自海外市场，面临经济、法律及贸易摩擦（如关税）风险 [58] 3）**并购活动不确定性**：过往及未来可能的并购存在业务整合、估值及监管方面的风险 [58]

行业与公司概览 * 本纪要为伯恩斯坦（Bernstein）研究团队发布的2025年能源行业关键趋势与投资要点总结 [1] * 内容覆盖全球能源行业，重点涉及石油、天然气、电力、可再生能源、关键矿物、储能、核能及电网等多个细分领域 [1] * 报告对亚太地区多家能源相关上市公司给出了具体评级与目标价，包括油气生产商、燃气分销商、电池制造商、锂生产商、电力设备供应商等 [2][3][4] 核心观点与论据 能源转型进程放缓 * 能源转型所需时间将比预期更长，从煤炭到石油或从石油到天然气的历史转型都经历了更长时间尺度 [6] * 政策方向转变：美国退出《巴黎气候协定》并取消对太阳能、风能和电动汽车的补贴；欧盟虽坚持净零目标，但也软化了一些目标，例如将内燃机汽车禁令延长至2040年 [6] * 能源需求增长可能超预期：全球南方的能源需求增长可能被低估，同时人工智能（AI）也将带来额外需求 [6] * 机构观点修正：国际能源署（IEA）在《2025年世界能源展望》中放弃了2030年石油需求见顶的预测，重新引入了一个石油需求在2040年前不会见顶的情景；中国石油天然气集团公司（CNPC）也将其石油需求峰值预测从2030年修正至2040年 [6] * 投资启示：需要更多的石油和天然气投资，石油巨头的终值预期在2025年有所提高 [6] 石油市场：多空因素交织 * 看跌因素：2025年布伦特原油价格下跌20%，从81美元/桶跌至68美元/桶 [7]；需求增长疲软，非欧佩克供应超过需求，市场供过于求 [7]；欧佩克加速解除减产加剧了市场过剩，推高了库存水平 [7]；中国石油需求的黄金时代已过，汽油和柴油需求见顶，其增长无法与过去相比 [7]；未来五年，欧佩克的供应需求基本维持在当前水平 [7] * 看涨/支撑因素：非欧佩克供应的边际成本为70美元/桶 [8]；行业共识认为需要60美元/桶的价格才能维持美国页岩油供应增长 [8]；中国在购买战略石油储备，其1万亿美元的贸易顺差和减少购买美国国债的意愿，可能支撑实物需求 [8] * 市场展望：共识认为油价可能在本十年末之前维持在60-70美元/桶的区间，但新的地缘政治事件可能打破现状 [8]；当前全球石油供需平衡显示第四季度过剩280万桶/日（2.58亿桶） [10][11] 天然气市场面临历史性供应过剩 * 供应激增：未来三年，约1.5亿吨/年（2000亿立方米，相当于2个日本的消费量）的新液化天然气（LNG）供应将上线，而当前全球LNG市场规模仅为4亿吨/年 [12]；到本十年末，全球LNG产能将比目前高出40% [12]；大部分新增LNG来自美国，其次是卡塔尔 [12][14] * 需求挑战：LNG两大市场中国和日本的需求正在萎缩，而非增长，因核电和太阳能开始增加 [12]；欧洲市场对美国LNG的需求已饱和 [12]；若部分俄罗斯管道气重返欧洲或进入中国，可能进一步削弱LNG需求 [12] * 价格展望：未来五年LNG供应浪潮可能将现货LNG价格推低至6美元/百万英热单位的边际现金成本附近 [18]；投资建议：偏好做多天然气用户，做空暴露于现货天然气或LNG的上游公司 [12] 电力成为“新石油” * 需求强劲增长：去年全球电力需求增长4.3%，是过去30年来年度消费最大增幅之一 [16]；去年电力乘数（电力需求增长与GDP增长之比）达到1.31，是过去50年最高比率之一，表明全球经济电力强度在增加 [16] * 未来展望：全球电力需求去年刚超过30,000太瓦时，据IEA预测，到2050年将翻倍至约60,000太瓦时 [16]；伯恩斯坦认为需求可能达到70,000太瓦时，对应2024-2050年复合年增长率为3% [20][21] * 增长驱动力：1) AI：数据中心容量预计以15%的复合年增长率增长，到本十年末达219吉瓦，用电量可能超过900太瓦时，占全球电力需求的2.5% [19]；2) 制冷：空调目前年耗电2,100太瓦时，占全球电力消费的7%，随着全球变暖，需求将上升 [19]；3) 交通电气化：若所有汽车实现电动化，到2050年仅电动汽车的电力需求就可能达到5,000太瓦时，占届时总需求的8% [19]；4) 能源转型：净零转型将用更清洁的电力替代化石燃料 [19] 石油巨头投资重心回归传统业务 * 投资转向：尽管石油巨头未放弃净零承诺，但2025年投资重点发生转变，中期减排目标被淡化 [25]；壳牌取消了2035年减排45%的目标；英国石油等欧洲巨头已缩减并剥离了海上风电项目；氢能雄心基本被搁置 [25] * 资本支出调整：几乎所有石油巨头都缩减了低碳燃料和可再生能源的投资计划，英国石油和壳牌已将低碳燃料的资本支出分配降至10%左右或更低，与美国和亚洲同行看齐 [25] * 回归核心：2025年标志着石油巨头回归核心活动，更注重储量接替和产量的适度增长，而非为配合净零战略而管理产量下降 [25]；并购和勘探活动正在回归 [25] 可再生能源装机创纪录 * 装机量创新高：尽管有项目取消的新闻，但2025年全球风电和太阳能装机量预计将创纪录 [26]；预计新增太阳能装机约600吉瓦，风电装机近150吉瓦，合计新增750吉瓦 [26] * 中国主导：中国是增长中心，估计新增风电和太阳能装机超过400吉瓦 [26]；据估计，到2030年中国风电和太阳能总制造产能可能达到1,200吉瓦 [26]；中国超过一半的发电装机容量现在由非化石燃料满足 [26] * 成本下降：中国可再生能源成本的持续下降有助于其与煤炭和天然气竞争 [26]；过去三年，太阳能、风能、核能和水电的新增装机速度增加了两倍 [28] 关键矿物与对华脱钩 * 中国主导地位：稀土成为中国与美国贸易和关税谈判中的王牌 [34]；中国主导着稀土供应，而稀土对生产风力涡轮机、太阳能电池板、电动汽车电机、电池、电解槽和电网规模太阳能设备至关重要 [34] * 瓶颈在于加工：关键瓶颈在于加工能力，其建设需要很长时间（数十年） [36]；西方特别是美国寻求与中国脱钩，但这将需要很长时间和国家支持的投资 [36] * 投资启示：中国在清洁能源设备（太阳能、风能、电池等）的主导地位在可预见的未来将持续，且难以被轻易取代 [36]；中国目前每月出口150-200亿美元的清洁能源设备，占其总出口的5%，主要是电池和电动汽车 [38] AI竞赛中的瓶颈：电力与芯片 * 中美对比：在电力供应方面，中国遥遥领先于美国 [40]；中国发电装机容量为3400吉瓦，美国为1400吉瓦；中国总用电量是美国的2倍 [40]；中国2025年预计新增发电装机550吉瓦，而美国为40吉瓦 [40]；英伟达CEO常指出电力是美国AI发展的最大瓶颈 [40] * 算力差距：美国正在增加接近25 ZFLOPs的加速计算能力，而中国不到1 ZFLOP，在计算能力方面的竞争并不接近 [40]；原因在于中国缺乏芯片产能，特别是在先进逻辑芯片（7纳米或以下）领域，中国仅占全球产能的7% [40] * 投资启示：投资于瓶颈领域 [41]；在美国，能够满足短期和长期电力需求的公司（如燃气轮机制造商、核电供应商）是赢家 [41]；在中国，国内半导体制造商是更好的投资选择 [41] 储能市场火热 * 需求超预期：2025年大型锂离子电池需求增长接近50%，远超预期的30% [45]；需求增长带动锂价从边际现金成本9,000美元/吨回升至近13,000美元/吨 [45] * 增长驱动力：电力储能系统（ESS）需求翻倍，在中国因成本下降、政策支持和可再生能源快速建设而爆发式增长 [45]；美国因电力瓶颈和数据中心需求，电池需求也快速增长 [45] * 行业地位：中国最大电池制造商宁德时代的市值已超过壳牌 [45] 核电复兴 * 全球扩张：核电正在经历全球复兴，中国是核心 [46]；全球在建的63座反应堆中，中国占29座，占全球核电建设管道的46% [46]；包括已批准未开工项目，中国总管道达54座反应堆，占全球新建项目的60%以上 [46] * 中国目标：预计到2030年，中国核电装机容量将超过100吉瓦，并将在本十年末成为全球最大的核电运营商 [46] * 美国现状：美国仍是全球最大的核电发电国，2024年发电约850太瓦时，占美国电力的19%，但新建设有限，重点转向现有电厂延寿和小型模块化反应堆开发 [47] * 投资建议：在亚洲看好斗山，因其在传统核电和SMR设备制造方面拥有强大专长，同时其燃气轮机业务需求健康 [47] 电网投资需求迫切 * 全球需求：全球能源市场亟需对未来电网进行投资 [51]；美国电网老旧，需要大量投资以支持数据中心和AI的巨大建设 [51]；欧洲（如西班牙）电网因电压骤降导致2025年全系统停电，凸显电网脆弱性 [51]；中国为连接西部大规模风光发电与东部市场，正在大力投资逆变器、变压器和高压直流电缆 [51] * 投资主题：可通过专业电网设备公司参与该主题，更基础的选择是铜 [52] 地缘政治不确定性 * 历史教训：回顾历史，从20世纪70年代的欧佩克危机到俄乌战争，地缘政治一直是能源市场的“黑天鹅” [54] * 当前风险：过去一年发生了对伊朗核设施的袭击、持续的俄乌战争以及最近导致委内瑞拉政权崩溃的油轮封锁事件 [54]；随着美国退出“世界警察”角色，世界可能变得更加动荡 [54] * 投资启示：意外事件不可避免，石油始终是对冲地缘政治意外的有用保险工具 [54]；油价的上行风险在于伊朗，特别是制裁升级可能抑制其石油出口 [55] 其他重要内容 * 报告给出了具体的投资建议和股票评级，包括“跑赢大盘”、“与大市同步”和“跑输大盘” [2][3][4] * 提供了涵盖多家公司的详细估值数据表，包括股价、目标价、每股收益预测和市盈率 [2] * 报告包含多张图表，直观展示了全球石油供需平衡、LNG产能增长、电力需求预测、中国清洁能源出口、各国电力装机增量、核电建设分布等关键数据 [10][15][18][21][24][27][30][32][39][44][49] * 报告末尾附有大量的合规披露、评级定义、风险提示和法律声明 [59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130]