纪要涉及的行业或公司 * 贵州茅台 (Kweichow Moutai, 600519.SS) [1] 纪要提到的核心观点和论据 **公司2026年核心战略** * 公司将于2026年（中国“十五五”规划开局之年）主动适应市场，优先推进市场化转型（包括定价体系）[1] * 公司将保持总体供应稳定，以匹配总体需求，避免价格大幅波动 [1] * 公司将减少高价产品（主要是非标产品）的配额 [1] **产品策略与配额调整** * 公司将根据市场情况动态调整产品结构，动态协调产品配额与市场需求 [1] * 具体措施包括：减少100毫升、200毫升、1000毫升非标飞天茅台产品，以增加标准飞天茅台的市场份额 [1] * 提升精品茅台品质，以巩固其作为第二大单品的地位 [1] * 减少生肖茅台和年份茅台的配额，并完全停止彩釉珍品的供应 [1] * 公司将坚持各产品系列的差异化定位，并停止非标产品从专卖店向经销商的经销模式（旨在提高渠道盈利能力）[1] **价格策略** * 管理层强调需要合理稳定的价格预期，避免飞天茅台及其他茅台产品的批发价大幅波动 [1] * 公司将推进“价格市场化改革”，核心原则是遵循市场状况，促进量价平衡 [1] **渠道策略** * 公司将专注于增强渠道多样性和拓展新客户群 [1] * 公司将科学监测市场和渠道容量，以有效降低渠道库存压力，进一步激活渠道活力，并提高市场需求适应能力 [1] * 公司将专注于构建线上线下、传统现代互补的渠道网络 [1] * 通过利用i茅台平台，公司将逐步引入信誉良好、合规的电商平台，同时鼓励符合条件的经销商开设线上授权店 [1] * 在新客户群方面，公司在维护现有客户关系的同时，将密切关注新经济/新商业消费场景以及家宴和私人聚会，以大力挖掘新需求 [1] **服务与生态建设** * 公司将专注于提升消费者体验，增强渠道生态系统韧性，并提高业务能力 [1] * 公司将科学部署“三店一中心”（旗舰店、形象店、专卖店和文化体验中心），并构建全面的防伪体系 [1] * 公司将深化与经销商的关系，抵制投机行为，并通过合理的利润分配和长期价值创造实现渠道健康发展 [1] * 公司将建立专业团队（例如增加对文化讲师、品鉴师、侍酒师和调酒师等专家的培训），并持续完善绩效评估机制 [1][5] **高盛观点与市场数据** * 自12月11日区域经销商会议以来，多款产品批发价已从低谷回升 [6] * 原箱飞天茅台批发价从每瓶人民币1495元的低谷升至人民币1560元 [6] * 散瓶飞天茅台批发价从每瓶人民币1485元的低谷升至人民币1550元 [6] * 配额减少的非标茅台产品批发价均有所改善：珍品茅台从人民币2950元升至3250元，15年年份茅台从人民币3590元升至4020元，生肖茅台从人民币1610元升至1820元 [6] * 精品茅台因其在组合中的战略地位得到提升，批发价也从人民币2000元升至2250元 [6] * 经销商/零售商的信心在短期内得到加强，即将到来的节日季也提供了助力 [6] * 长期来看，为实现更市场化的定价体系，公司直销能力的优化以及对有能力的经销商/国企经销商/母公司销售公司进行更科学的配额重新分配至关重要 [6] * 高盛维持买入评级，并继续预计2025/2026年预测的销售额和净利润将增长4%/3%，该股以19倍2026年预测市盈率交易，股息收益率约为4% [6] 其他重要但是可能被忽略的内容 **高盛财务预测与估值** * 高盛给予公司12个月目标价为人民币1691.00元，较当前价格人民币1414.13元有19.6%的上涨空间 [10] * 目标价基于23.4倍2026年预测市盈率，使用8.5%的股权成本折现至2026年底 [8] * 目标市盈率参考了公司2012-2023年完整周期的平均市盈率 [8] * 公司市值为人民币1.8万亿元（约合2535亿美元）[10] * 2024年预测营收为人民币1808.99亿元，2025年预测为人民币1861.49亿元，2026年预测为人民币1966.96亿元 [10] * 2024年预测每股收益为人民币71.25元，2025年预测为人民币73.68元，2026年预测为人民币78.40元 [10] * 2024年预测市盈率为19.8倍，2025年预测为19.2倍，2026年预测为18.0倍 [10] * 2024年预测股息收益率为3.8%，2025年预测为3.9%，2026年预测为4.2% [10] **主要下行风险** * 潜在的法规变化，如消费税税率上调 [9] * 环境污染 [9] * 宏观经济复苏慢于预期 [9] * 产能限制 [9] * 鉴于茅台市盈率与美国10年期国债收益率呈负相关，美国加息可能带来更多波动 [9]

行业与公司 * 行业：中国互联网，特别是网络游戏行业 [1] * 公司：腾讯控股、网易、世纪华通 [1] 核心观点与论据 **行业整体趋势与展望** * 2025年中国网络游戏市场达到历史新高，市场规模为3508亿元人民币，同比增长7.68% [2] * 游戏用户总数达到6.83亿人，同比增长1.35%，月均每用户收入为42.8元人民币，同比增长6.2% [2] * 市场增长驱动力包括：高质量新手游上线、长青游戏玩法创新、小游戏强劲增长、跨平台游戏用户增加 [2] * 展望2026年，市场可持续增长将受生成式AI互动应用增加和吸引力玩法驱动，国内ACG市场有望因关键新品发布而反弹，海外扩张则因竞争力持续增强而继续 [1] **细分市场表现** * **移动游戏**：市场规模达2571亿元人民币，同比增长7.9%，占总市场73.3%的份额 [3] * **移动休闲与小游戏**：移动休闲游戏市场反弹至343亿元人民币，同比增长9.6% [4]；小游戏市场强劲增长至535亿元人民币，同比增长34.4%，其中应用内购买贡献68%的份额 [5] * **移动ACG**：市场下滑至283亿元人民币，同比下降3.6%，因头部产品收入下降及新游戏表现不及预期 [5] * **PC、主机与网页游戏**：PC游戏市场增长至782亿元人民币，同比增长15.0% [6]；主机游戏市场增长至84亿元人民币，同比增长86.3% [6]；网页游戏市场连续第十年萎缩至43亿元人民币，同比下降6.7% [6] * **海外市场**：中国自研游戏海外收入达205亿美元，连续第二年实现两位数增长，同比增长10.2% [7]；前三大市场为美国（占32.3%）、日本（占16.4%）和韩国（占9.2%） [7] **游戏类型与收入结构** * 在Top 100移动游戏中，收入占比最高的类型为：MOBA（占19.5%）、射击游戏（占18.3%）和RPG（占15.1%），三者合计占52.8% [3] * 在Top 100自研海外游戏中，策略游戏占比大幅提升至50.0%，射击游戏占9.7%，RPG占9.4% [7] **公司估值与评级** * **世纪华通**：目标价22.0元人民币，基于20倍2026年预期市盈率，与当前A股游戏公司平均估值持平 [9] * **网易**：目标价161美元，基于分类加总估值法：1）在线游戏业务按15倍2026年预期游戏利润估值；2）网易云音乐估值4.0美元/股；3）有道估值0.70美元/股；4）净现金估值23.1美元/股并给予25%折价 [11] * **腾讯控股**：目标价751港元，基于分类加总估值法，隐含约1.4倍市盈增长比（对应2024-2027年预期复合年增长率15%） [13] 其他重要内容 **风险提示** * **世纪华通**：主要下行风险包括重要游戏上线延迟、汽车零部件业务放缓速度快于预期 [10] * **网易**：主要下行风险包括核心游戏（如FWJ, WWJ, TXIII, Ghost）出现意外放缓、相关手游排名下降、广告需求放缓 [12] * **腾讯控股**：主要下行风险包括核心PC游戏收入放缓速度快于预期、新手游发布不成功、《王者荣耀》排名和势头下滑、中国经济进一步放缓影响广告需求、监管环境变化 [14] **数据来源与免责声明** * 报告基于中国音数协游戏工委和中国游戏产业研究院专家委员会发布的《2025年中国游戏产业报告》，伽马数据作为战略合作伙伴提供数据服务 [8] * 报告包含大量法律免责声明、分析师认证、利益冲突披露及不同国家或地区的监管合规说明 [16][17][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：太空光伏产业（或称空间太阳能产业），属于电力设备与新能源领域，是商业航天与光伏技术的交叉领域 [1] * 公司：提及的上市公司或相关企业包括钧达股份、尚翼光电、晶科能源，以及海外公司如SpaceX、亚马逊、三星等 [103][108][80] 核心观点和论据 发展太空光伏产业的必要性 * **战略层面**：太空已成为大国战略博弈的新战场，主要航天国家积极强化太空能力建设，例如美国通过行政令明确到2030年提升商业航天发射频次以增强领先地位 [13] * **航天器能源需求**：电源是航天器最重要的分系统之一，在卫星平台中成本占比约22%，质量占比约20%-30%，在近日空间探测任务中，光伏电池是首选能源 [15] * **太空算力竞争**：太空数据中心相比地面具有利用低成本太阳能、被动辐射冷却降低冷却成本、模块化无限扩展等根本性优势，是突破地面AI数据中心电力制约的关键 [22] * **太空发电新场景**：太空光伏发电不受大气层影响，可克服昼夜和天气限制，具备高效率、全天候优势，欧洲空间局SOLARIS计划和中国“逐日工程”均在此领域布局 [30] 太空光伏技术路线选择 * **技术分类**：太空光伏技术主要分为晶圆基电池（晶硅和Ⅲ-Ⅴ族半导体）、商用薄膜电池（非晶硅、碲化镉、铜铟镓硒）以及新兴薄膜技术（钙钛矿、有机、量子点太阳能电池） [48] * **当前主流**：基于砷化镓的多结电池是当前主流技术，例如三结砷化镓电池在轨效率超过30%，反向生长四结砷化镓电池效率达35%（AM0），但存在刚性、重量大、成本高的问题 [50] * **第一代技术**：晶硅电池是第一代太空光伏技术，曾长期使用，但存在不具备柔性、重量大（比功率约0.38 W/g）、生产成本高等缺点 [48] * **潜在竞争者**： * **铜铟镓硒薄膜电池**：具有高抗辐射性、轻量化（比功率3 W/g）、可柔性制造等优势，但转换效率相对较低（实验室23.4%），尚未商业化 [55] * **晶硅电池回归可能**：得益于成本大幅下降（组件价格从1980年代至今下降两个数量级，目前约0.7元/W）和效率持续提升（2024年n型单晶电池效率近26%），特别是HJT电池使用更薄硅片（有望低于100 μm）可改善比功率劣势，可能重回主流 [60][65] * **钙钛矿电池潜力**：转换效率快速提升（最新记录超27%），具备成本低、可柔性制备、抗辐射能力强等优势，且低轨卫星5年左右的寿命要求为其提供了适宜场景，有望崭露头角 [67] 太空光伏市场空间测算 * **当前市场规模**：2023年全球砷化镓电池（当前主流技术）市场空间预计为4.08亿美元，按汇率7测算约29亿元人民币，2018-2023年复合年增长率为13.8% [75] * **低轨卫星驱动**：全球低轨卫星规划总量已突破10万颗，预计到2030年将发射近1.4万颗小卫星，巨型星座部署将带动太空光伏需求 [80][81] * **卫星价值量通胀**：以星链卫星为例，其迭代过程中太阳能电池板面积持续增大（从V1.5的22.68平方米增至V2 Mini的104.96平方米，峰值功率5kW），是卫星价值量提升环节 [83] * **2030年低轨卫星市场**：预计2030年低轨卫星发射数量约2万颗，假设晶硅和钙钛矿渗透率各50%，对应太空光伏市场空间约295亿元，是当前市场规模的10倍左右 [90] * **太空算力市场拓展**：马斯克目标通过星舰在4-5年内每年部署100GW太空数据中心（对应光伏装机100GW），在乐观/中性/悲观情景下，太空算力对应的光伏市场空间分别为23800亿元、13300亿元、2800亿元 [95] 相关企业布局 * **钙钛矿领域**：短期建议聚焦布局太空场景的公司，中长期关注地面钙钛矿公司切入进展 [102] * **钧达股份与尚翼光电**：达成战略合作，钧达股份对尚翼光电进行股权投资，双方围绕钙钛矿电池在太空能源应用展开合作，尚翼光电是国内稀缺的卫星电池专业生产商，已完成太空环境下钙钛矿材料第一性原理验证 [103] * **晶科能源**：其TOPCon技术刷新世界纪录，公司董事长表达了积极进军太空领域的想法，其他掌握钙钛矿技术的公司也有望逐步拓展太空领域 [108] * **HJT领域**：短期关注有产品送样及在美产能布局的企业，中长期关注技术领先的企业，HJT技术较钙钛矿更成熟，短期导入供应链可能更快 [112] 其他重要内容 * **风险提示**：包括商业航天产业发展不及预期、测算数据与实际存在偏差的风险 [116] * **文档性质**：本内容为长江证券研究所电力设备与新能源研究小组发布的行业研究报告《耀看光伏第12期——太空光伏四问四答》 [1] * **数据来源**：报告中引用了包括《下一代主力运载火箭发展思考》、DeepTech深科技、艾瑞咨询、Fraunhofer ISE、中国光伏行业协会、QYResearch、中国经济信息社《2022年商业卫星产业蓝皮书》等多方数据和研究报告 [13][18][19][63][65][78][80]

行业与公司 * 行业：中国电池材料行业，具体涉及动力电池制造及正极材料（LFP磷酸铁锂和NCM三元材料）[1] * 公司：主要涉及宁德时代（CATL，港股代码3750.HK，A股代码300750.SZ），以及其他头部电池制造商（以匿名形式出现，如Company A等）和正极材料制造商（湖南裕能、深圳德方纳米、江苏龙蟠等）[1][2][5][7] 核心观点与论据 * **1月生产计划弱于预期**：据ZE咨询估计，2026年1月前五大电池制造商的生产计划可能环比下降7%，其中宁德时代1月产量可能下降10%[1] 这一降幅弱于市场预期的个位数环比下降[1] * **生产疲软主因是供给侧因素而非需求侧**：电池生产计划疲软更可能是由于电池龙头与上游供应商之间正在进行的谈判所致，而非实际需求出现实质性下滑[1] * **正极材料厂商计划停产检修**：主要LFP正极材料制造商宣布将在2026年1月进行停产检修计划，原因是原材料价格飙升和微薄的加工费使其陷入困境[2] 据估计，1月正极材料生产计划环比下降10%，其中LFP正极和NCM正极分别环比下降13%和1%[2] * **碳酸锂期货价格飙升的影响**：天齐锂业近期宣布放弃采用滞后于期货价格的SMM现货报价，正极材料厂商宣布的检修计划可能是碳酸锂期货价格飙升的结果[1] * **对电池链持防御性观点**：由于季节性因素和疲软的电动汽车需求导致未来生产计划存在不确定性，维持对电池链的防御性观点[1] * **首选标的为宁德时代**：在防御性观点下，首选标的为宁德时代[1] 关键数据与预测 * **电池生产预测（2025年12月 vs 2026年1月）**： * **前五大电池制造商总计**：从144.5 GWh降至134.4 GWh，环比下降7%[3] * **NCM电池总计**：从27.5 GWh降至23.4 GWh，环比下降15%[3] * **LFP电池总计**：从117.0 GWh降至111.0 GWh，环比下降5%[3] * **Company A（推测为CATL）**：总计从84.0 GWh降至76.0 GWh，环比下降10%（其中NCM电池环比降17%，LFP电池环比降7%）[3] * **宁德时代估值**： * **港股目标价**：621港元/股，基于17.3倍2025年预期EV/EBITDA，较A股上市以来历史平均高出0.15个标准差[5] 该目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率[5] * **A股目标价**：571元人民币/股，基于17.3倍2026年预期EV/EBITDA，较上市以来历史平均高出0.15个标准差[7] 该目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率[7] 风险提示 * **下行风险**：可能导致宁德时代股价无法达到目标价的下行风险包括：1) 电动汽车需求低于预期；2) 电动汽车电池市场竞争加剧，导致宁德时代市场份额低于预期；3) 原材料成本高于预期[6][7] * **量化模型风险评级**：量化模型将宁德时代港股评为高风险，主要因其交易历史较短，但报告认为鉴于公司作为运营实体的历史以及A股的长期交易历史，此评级不合理[6] 其他重要信息 * **机构观点**：本纪要代表花旗研究（Citi Research）的观点[1] * **利益披露**：花旗全球市场公司或其关联方在2024年1月1日以来至少有一次为宁德时代的公开交易股票做市[12] 在过去12个月内，从宁德时代获得了非投资银行服务的报酬[12] 目前或过去12个月内，宁德时代是花旗的非投资银行、证券相关服务客户，也是非投资银行、非证券相关服务客户[13] 花旗对宁德时代拥有重大经济利益[14] 花旗是宁德时代公开交易股票的市场做市商[16] * **评级定义**：花旗研究的投资评级为买入、中性、卖出，基于12个月预期总回报（ETR）和风险[20] 买入评级要求ETR达到15%以上（高风险股票为25%以上），卖出评级对应负ETR，其余为中性[20]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：报告提及并推荐了多家中国房地产开发商，包括华润置地 (CR Land)、新城A (Seazen A)、建发国际 (C&D International)、中海地产 (COLI) [2] 以及敏捷 (Agile)、滨江 (Binjiang)、中国奥园 (China SCE)、旭辉 (CIFI)、招商蛇口 (CMSK)、碧桂园 (Country Garden)、金地 (Gemdale)、绿城 (Greentown)、广州富力 (GZ R&F)、金茂 (Jinmao)、合景泰富 (KWG)、龙光 (Logan)、龙湖 (Longfor)、美的置业 (Midea RE)、保利 (Poly)、宝龙 (Powerlong)、融信 (Ronshine)、世茂 (Shimao)、远洋 (Sino-Ocean)、融创 (Sunac)、万科A (Vanke A)、越秀 (Yuexiu)、禹洲 (Yuzhou)、正荣 (Zhenro)、中梁 (Zhongliang) [120] 核心观点与论据 * **市场现状恶化**：2025年11月房地产数据进一步恶化，新房销售和价格跌幅均加速 [1] * **2026年前景挑战**：预计2026年实体市场仍将充满挑战，原因包括居民情绪快速恶化、库存高企、政策反应滞后以及高基数效应 [1] * **投资策略**：建议坚持投资具有高阿尔法可见度的优质国有企业 [1] 预计2026年整体行业与拥有可信自救故事的优质公司之间股价将进一步分化 [2] * **推荐标的**： * 看好华润置地和新城A作为稳健的商场运营商，受益于“十五五”规划促进消费的倡议以及房地产投资信托基金 (REITs) 的强劲政策顺风 [2] * 看好建发国际和中海地产作为住宅市场整合者，其优化的土地储备将支持利润率回升和盈利恢复正增长 [2] 关键数据与变化 * **新房销售**： * 2025年11月，CREIS 65城新房销量同比下降41% (10月为-33%) [3] * 2025年前11个月，新房销量累计同比下降17% [3] * **二手房销售**： * 2025年11月，33城二手房销量同比下降20% (10月为-19%) [3] * 2025年前11个月，二手房销量累计同比微增3% [3] * **新房价格**： * 2025年11月，NBS 70城新房价格同比下降2.8%，环比下降0.4% (10月环比为-0.5%) [4] * **二手房价格**： * 2025年11月，NBS 70城二手房价格同比下降5.7%，环比下降0.7% (10月环比为-0.7%) [4] * 一线城市二手房价格环比跌幅更深，达-1.1% (二线城市-0.6%，低线城市-0.6%) [4] * CREIS 10城二手房价格同比下降6.3%，环比下降1.2% (10月环比-1.0%) [4] * CREIS 100城二手房价格同比下降8.0%，环比下降0.9% (10月环比-0.8%) [4] * **新房库存**： * 2025年11月，CRIC监测的70城新房库存去化月数上升至27.6个月 (10月为26.1个月) [6] * 分城市看，一线城市库存去化月数升至16.6个月 (10月15.4个月)，二线城市升至27.0个月 (10月25.5个月)，三线城市升至36.5个月 (10月35.1个月) [6] * **土地市场**： * 2025年11月，CREIS 300城土地销售建筑面积同比下降26%，土地销售金额同比下降37% [7] * 2025年前11个月，土地销售建筑面积累计同比下降13.8% [7] * 平均土地拍卖溢价率保持稳定在3.5% [7] * **开发商月度销售**： * 2025年11月，样本开发商月度销售额中位数同比下降33%，环比下降10% [120] * 2025年前11个月，样本开发商累计销售额中位数同比下降25% [120] * 按企业性质分，2025年11月国有企业销售额中位数同比下降26%，半国有企业下降43%，民营企业下降36% [120] 其他重要内容 * **二手房市场指标**： * 2025年11月，新增二手房挂牌量环比下降3%，同比下降9% (10月环比-7%)，总挂牌量保持稳定，环比微降0.2% [5] * 45%的样本城市总挂牌量环比增加 (10月为45%) [5] * 客户看房量同比上升8%，环比上升1% (10月环比+3%) [5] * **政策动态**：报告摘要了2025年11月的主要房地产政策，多数为地方性支持政策，涉及公积金优化、存量土地盘活、现房销售推广、保障性住房建设、城市更新以及REITs扩围等 [119] * **行业集中度**：2024年，前5、前10、前30、前50、前100家开发商的总销售额（权益口径）占全国销售额的比例分别为23%、32%、52%、58%、65% [127][131] * **估值与风险**：报告对中海地产、新城集团、华润置地、建发国际等公司给出了基于净资产价值的估值方法、目标价折扣率以及上行/下行风险提示 [156][157][158][163]

行业与公司 * 行业：贵金属市场，特别是白银市场，以及相关的铂族金属（铂、钯）市场[2][9][32] * 公司：未具体提及特定上市公司，但涉及多家交易所、金融机构和基金，包括上海黄金交易所(SGE)、上海期货交易所(SHFE)、纽约商品交易所(COMEX)、芝加哥商品交易所(CME)、伦敦金银市场协会(LBMA)、高盛(Goldman Sachs)、彭博社(Bloomberg)、中国期货有限公司、以及中国某只纯白银基金[7][10][12][14][18][21][25][27][30] 核心观点与论据 * **价格剧烈波动与回调**：白银价格在隔夜首次突破每盎司80美元（最高触及84美元）后大幅下跌[2] 早盘飙升9.25%后，涨幅几乎被抹去，最终仅上涨0.51%[8][9] 黄金下跌0.91%，钯和铂均以跌停收盘[9] 自伦敦市场开盘以来，白银远期合约平直价格下跌约6个点[32] * **缺乏明确下跌催化剂**：高盛亚洲交易部门与彭博社宏观策略师均指出，此次价格逆转“没有确凿证据”或明确的驱动因素[1][8][11][18] 下午的避险情绪没有确凿的导火索[9] * **中国投机性需求是此前上涨主因**：近期近乎垂直的上涨态势由中国投机性需求推动[2] 中国不断增长的投资需求推高了白银价格，导致上海现货白银对伦敦价格的溢价升至每盎司8美元以上，为有记录以来最大价差[4] 市场对现货供应紧张存在炒作，且投机氛围非常浓厚[13] * **监管与交易所措施旨在抑制投机**：中国相关部门（GFEX）收紧了措施以抑制钯金和铂金的过度交易[10] 芝加哥商品交易所(CME)将部分纽约商品交易所(COMEX)白银期货合约的保证金从每盎司3.2美元上调至4.4美元，分析师认为此举有助于减少投机行为[14][22] 中国唯一一只纯白银基金在多次风险警告无效后，开始拒绝新客户[7] * **基本面因素：出口限制与供需**：中国是全球白银产量前三的国家，同时也是全球最大的白银消费国，并非主要出口国[12] 市场关注中国自2025年10月15日起为人所知的白银出口限制，等待1月1日实施前公布出口配额的范围和力度[18] 2025年10月，中国未锻造白银的总出口量达到600吨，创下过去10年的新高[18] * **市场流动性状况与风险**：流动性水平低以及白银此前的抛物线式上涨意味着它容易出现快速反弹[11] 在流动性不足的假期缩短周内，任何波动都可能加剧[34] 宏观驱动因素和流动性仍然不足，意味着在2025年剩余的时间里，金属领域不稳定的价格走势可能会成为交易的一个特征[11] * **资金流动与持仓变化**：从12月19日到12月26日，交易所交易基金(ETFs)每周买入1300万盎司白银（截至12月23日，周环比变化为增加1900万盎司，是2025年第三大单周涨幅）[23] 4种贵金属合约的未平仓合约均有所下降[10] 今晨出现了大量中国资金的平仓行为，在伦敦早市的白天交易时段卖出了4万手[28] 过去一周的高波动率和价格波动可能已经导致基金减少了多头头寸[22] * **技术指标与模型信号**：PFR ExtremeHurst模型已在白银上触发了顶级衰竭信号，这与10月份黄金在经历11%的回调前发出的类似警报相呼应[16] * **相关市场与交易活动**：铂族金属(PGMs)的清算更为剧烈[32] 尽管伦敦市场休市，纽约商品交易所周五交易时段的看涨期权交易量仍位列过去5年的第七高位，整体期权交易量达到以往节礼日交易量的10倍[27] 中国两大交易所（上海黄金交易所/上海期货交易所）和纽约商品交易所的交易量都极高（处于95%以上分位）[27] 其他重要内容 * **实物市场状况**：在伦敦现货白银市场，远期曲线仍处于现货溢价状态（3个月期为-3%）[25] 伦敦金银市场协会的自由流通量从9月低点缓慢回升[25] 如果零售投资者对交易所交易基金(ETF)的参与度大幅上升，可能会导致租赁利率进一步显著变动，进而推动现货价格大幅上涨[25] * **波动率变化**：白银波动率持续反弹，2周期波动率+24，1个月波动率+14，6个月波动率+3[31] * **市场参与者观点**：一些交易员将突然下跌归因于埃隆·马斯克周末的言论，他强调了投资者对贵金属日益增长的热潮，并评论中国出口限制对工业生产的潜在影响[18] 阿拉斯代尔·麦克劳德警告称，白银合约中被大肆宣扬的衍生品问题表明大宗商品定价存在更广泛、更严重的问题，其根源在于货币[34]

涉及的公司与行业 * 公司：金山办公 (Kingsoft Office, 688111.SS) [1] * 行业：大中华区科技行业 (Greater China Technology) [12] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持对金山办公的“买入”评级，12个月目标价为人民币430元，较当前价格有42.5%的上涨空间 [1][10][12] * **C端策略：以折扣促进AI用户转化与ARPU提升** * 公司自11月下旬起为包含AI功能的WPS Premium会员提供更高折扣，旨在吸引更多AI用户并推动平均用户收入增长 [1] * 与去年促销季相比，公司将WPS AI会员整合进WPS Premium，并提供更高折扣率以鼓励用户采用 [1] * 公司鼓励C端用户延长订阅期，用户可使用折扣价将1年订阅延长至2年及以上，以培养长期用户 [1] * **B端产品：升级WPS 365以推动AI变现** * 公司近期为B端客户推出了由AI赋能的新版WPS 365，预计将支持公司在C端和B端用户的AI变现，推动2026年付费率和ARPU增长 [1] * WPS 365升级版的新功能包括WPS团队空间、WPS智能搜索、WPS数字员工2.0、WPS轻舟引擎V7，旨在提升协作效率并减少重复性工作 [6] * WPS 365定价为每人每年人民币199元至599元，增强的AI功能有望鼓励更多用户采用Premium和Flagship版本，从而进一步推动ARPU [6] * **具体定价与功能分析** * **C端折扣**：2025年，WPS Premium原价348元，折扣价188元，双十一/十二期间价格148元；而2024年同期折扣价为228元且无双十一促销，显示2025年折扣力度加大 [5] * **B端版本**：WPS 365提供四个版本，价格从0元/人/年到599元/人/年，旗舰版包含更多AI功能以提升效率，如AI智能问答、AI写作助手、AI生成PPT、AI解读图表等 [9] 财务预测与估值 * **估值方法**：基于2026年预期市盈率，给予67.0倍目标市盈率，得出目标价 [10] * **财务预测**： * 预计营收将从2024年的51.208亿元增长至2026年的82.392亿元 [12] * 预计每股收益将从2024年的3.56元增长至2026年的6.41元 [12] * 预计2026年市盈率将降至47.0倍 [12] 风险提示 * 主要下行风险包括：1) 新会员体系转型慢于预期；2) B端客户采用慢于预期；3) 竞争加剧；4) AI变现慢于预期 [11] * 公司并购可能性评级为3，即成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[12][18] 其他重要信息 * **当前股价与市值**：截至2025年12月26日收盘，股价为人民币301.74元，市值约为1391亿元（199亿美元）[12] * **报告方关系披露**：高盛在过往12个月内与金山办公存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务及非证券服务客户关系，并预计在未来3个月内寻求获得投资银行服务报酬 [22]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：涉及多家中国上市房地产开发商，包括中海物业 (COLI, 0688.HK)、华润置地 (CR Land, 1109.HK)、绿城中国 (Greentown, 3900.HK)、金茂 (Jinmao, 0817.HK)、保利发展 (Poly, 600048.SS)、招商蛇口 (CMSK, 001979.SZ)、金地集团 (Gemdale, 600383.SS)、龙湖集团 (Longfor, 0960.HK)、新城发展 (Seazen, 1030.HK)、华侨城 (OCT, 000069.SZ)、万科 (Vanke, 000002.SZ, 2202.HK) [8][34] * 公司：房地产经纪平台贝壳 (BEKE) [8] 核心政策动态 * 中央层面：住建部 (MOHURD) 提出2026年稳定房地产市场的重点，包括1) 因城施策控制新增供应和去库存（通过城市更新盘活土地、回购未售住房用于保障房等）[1]；2) 推进“好房子”建设 [1]；3) 完善“白名单”融资机制以支持房企合理融资需求 [1]；4) 赋予地方政府及时调整住房政策的权力以继续支持住房需求 [1]；5) 推进新发展模式，如项目融资封闭管理，并进一步转向现房销售以防止交付风险 [1] * 地方层面：北京成为首个响应并微调限购政策的一线城市，主要措施包括将非本地户籍购房者的社保缴纳年限要求从五环内/外3年/2年降至2年/1年，并允许多子女家庭在五环内增购1套住房（此前五环内每户限购1-2套，五环外不限）[1][2] * 政策展望：鉴于一线城市政策放松常同步，上海/深圳限购规则的潜在微调可能是投资者近期的关键关注点 [2] 市场活动与交易数据 * 整体趋势：第52周（年末）新房和二手房交易量环比改善，使得2025财年全年新房和二手房成交量同比分别下降16%和1% [1][3] * 第52周数据： * 新房：平均销售面积环比增长29%，同比下降37% [4][8][9] * 二手房：平均交易面积环比增长5%，同比下降34% [8] * 2025年12月数据： * 新房：销售面积中位数环比下降2%，同比下降43% [8] * 二手房：销售面积中位数环比下降5%，同比下降42% [8] * 2025财年全年数据： * 新房：平均销售面积同比下降16%，较2023年和2022年水平分别下降23%和26% [8][11][12] * 二手房：平均销售面积同比下降1%，但较2023年和2022年水平分别增长10%和45% [8][17] * 二手房市场情绪：认购销售和到访量环比基本持平 [3]；挂牌房源中降价房源与涨价房源的比例在12月收窄至15.4比1（9-11月约为18比1）[3]；月度新增挂牌量环比下降8% [3] * 领先指标：约75个城市的房地产销售数据暗示，百强开发商12月预售额可能同比下降41%（11月为-36%）[8] * 相关领域：基于约20个城市的二手房销售趋势，家电销售在12月可能录得同比下降 [8]；贝壳（新房和二手房）的总交易额 (GTV) 在2025年第四季度可能同比下降39%（新房/二手房分别下降48%/34%）[8] 库存与去化周期 * 第52周库存：库存总量环比微增0.1%，较2024年底水平下降3.5% [8][20] * 去化周期：库存去化月数升至28.4个月（对比11月平均为26.7个月）[8][20] 新开工与竣工数据 * 新开工：基于300个城市土地销售趋势和全国水泥出货率（环比下降1个百分点至41%），预计12月新开工同比降幅将从当前水平进一步加深（对比11月国家统计局/高盛数据为同比下降28%/约30%-40%）[8] * 竣工：高盛房地产竣工 (GSPC) 追踪指标显示，12月竣工面积同比有中个位数百分比 (MSD %) 的改善（对比11月国家统计局/高盛数据为同比下降25%/高个位数百分比 (HSD %)），11个月累计同比下降18% [8][24]；高盛预计2025财年全年竣工面积同比下降10% [8][24] 开发商股价表现与估值 * 第52周股价表现： * 覆盖的较强国企开发商股价平均下跌1%，其中中海物业 (COLI) 表现突出，上涨2% [8][32][33] * 民营开发商股价平均下跌2% [8][32][33] * 其他国企开发商股价平均下跌4% [8][32][33] * 离岸覆盖开发商股价平均下跌2%（MSCI中国指数基本持平）[32][33] * 在岸覆盖开发商股价平均下跌2%（沪深300指数上涨1%）[32][33] * 当前估值： * 离岸覆盖开发商目前交易价格平均较2026年底预期净资产价值 (NAV) 有37%的折让，2026年预期市净率 (P/B) 为0.5倍 [8][32] * 在岸覆盖开发商目前交易价格平均较2026年底预期NAV有15%的折让，2026年预期P/B为0.4倍 [8][32] * 历史对比： * 离岸估值对比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷（NAV折让分别为39%、73%、58%；P/B分别为0.7倍、0.9倍、0.9倍）[32] * 在岸估值对比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷（NAV折让分别为67%、64%、61%；P/B分别为1.6倍、1.5倍、1.2倍）[32] * 评述：市净率 (P/B) 估值处于下行周期低谷 [31]

行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的全球经济指标更新报告 涉及全球宏观经济研究 涵盖G10国家及主要新兴市场[1][2][3][4][5] 核心观点与论据 **金融状况与增长前景** * 高盛的金融状况指数显示 金融条件预计将在2026年为G10国家GDP增长带来+0.2个百分点的正向推动 按GDP加权计算[2] * 全球（除俄罗斯）金融状况指数因短期利率下降而放宽了9.9个基点[7] * 对2025年的增长预测在过去一周没有变化[7] * 自60天前以来 高盛对土耳其2025年GDP预测上调了+1.2个百分点 对台湾上调了+1.1个百分点[8][101] * 自一周前以来 高盛对土耳其2025年GDP预测上调了+1.2个百分点 对台湾上调了+1.1个百分点[8][101] * 自60天前以来 高盛对土耳其2026年GDP预测下调了-0.8个百分点[103] * 自一周前以来 高盛对台湾2026年GDP预测上调了+1.9个百分点[103] **当前活动指标** * 全球12月初步CAI为+2.5% 月环比年化 较前一周下降0.2个百分点[10][50] * 发达市场12月CAI为+1.3% 月环比年化 较前一周下降0.2个百分点[10][50] * 新兴市场11月CAI为+3.9% 月环比年化 与前一周持平[10][50] * 具体国家数据：美国12月CAI为+1.5% 德国12月CAI为0.0% 法国12月CAI为+1.2% 中国11月CAI为+4.5% 印度11月CAI为+8.4% 周度变化为+0.8个百分点[10][50] * 全球CAI与2.5%的潜在增长水平一致 发达市场CAI与1.6%的潜在增长水平一致 新兴市场CAI与4.2%的潜在增长水平一致[14][47] **通胀与工资预测** * 自60天前以来 高盛对土耳其2025年核心通胀预测上调了1.9个百分点 对阿根廷上调了1.4个百分点[95] * 自60天前以来 高盛对土耳其2026年核心通胀预测上调了1.9个百分点 对俄罗斯上调了0.6个百分点[98] * 自60天前以来 高盛对俄罗斯2026年整体通胀预测上调了0.7个百分点 对台湾上调了0.7个百分点[98] **财政政策影响** * 在未来四个季度 财政政策对意大利实际GDP增长的效应为-1.8个百分点 对俄罗斯为+2.8个百分点[80] * 美国的财政脉冲既包括扩张性的财政自由裁量政策 也包括关税的类税收效应[84][86] **产出缺口与就业市场** * 最新短期利用率数据显示：美国12月为-2.3% 德国12月为+0.4% 意大利12月为+6.8% 日本12月为-0.9% 中国11月为0.0% 印度11月为+0.3%[88] * 美国 英国 法国的职位-工人缺口自2019年12月以来的变化数据显示 美国目前缺口为负[22][76] 其他重要内容 * 报告包含高盛专有经济指标的方法论说明 涵盖金融状况指数 FCI脉冲 当前活动指标 MAP意外指数 修剪核心通胀 职位-工人缺口 工资调查领先指标 工资追踪器 财政脉冲和短期利用率评分[111][112][113] * 报告附有监管认证和重要披露声明[4][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138]

行业与公司 * 行业为中国光伏行业[1] * 报告跟踪了高盛研究覆盖范围内的多家上市公司 包括隆基绿能 通威股份 大全新能源 协鑫科技 TCL中环 福莱特玻璃 信义光能 杭州福斯特 迈为股份 晶盛机电 上机数控等[4][9] 核心观点与论据 * **12月行业出现新一轮提价** 主要价值链价格月内平均上涨7% 因一线企业为传导飙升的银成本压力(+45% 季度迄今)而提价[3] * **多晶硅产能整合进展落后于公司指引** 北京广和千城科技(即多晶硅收购产能基金)于12月9日正式成立 注册资本30亿元人民币 但进展仍落后于公司早前讨论的约600亿元人民币目标中值[3] * **行业供需失衡加剧** 12月细分领域供需比恶化至129%(11月为110%)[3] 生产商侧库存天数可能从11月的38天增加至12月的55天[3][11] 尽管价值链减产在12月加速至平均环比约12%(11月为环比-6%)[3] * **对提价可持续性持怀疑态度** 担心观望态度和缓慢的减产可能导致光伏企业再次出现负经营现金流(通过库存天数延长) 类似2025年上半年发生的情况[3][4] * **重申行业观点** 认为正在进行的反内卷运动及对低于成本定价的新限制仅会温和改善多晶硅价格前景 在下游需求疲软中 下游企业可能仍需降价(同时降低成本)以获取份额 预计中长期正常化盈利能力将保持低位[4] * **全球需求疲软** 11月全球组件需求环比+23% 同比-7%至49吉瓦 使2025年前11个月同比+22%至611吉瓦[12] 其中 中国11月新增装机环比+75% 同比-12%至22吉瓦[13] 美国11月交流侧太阳能装机环比-14% 同比-54%至2.5吉瓦[15] 价格与盈利数据 * **2025年第四季度现货价格高于高盛预期** 多晶硅/硅片/电池片/组件/玻璃价格分别为54元人民币/千克 1.52元人民币/片 0.34元人民币/瓦 0.70元人民币/瓦 13元人民币/平方米 分别高于高盛预期的49元人民币/千克 1.3元人民币/片 0.28元人民币/瓦 0.67元人民币/瓦 10元人民币/平方米[4] * **12月多晶硅企业提价** 据报道 多晶硅企业在12月15日当周将棒状硅和颗粒硅现货价格分别提高22%至65元人民币/千克和62元人民币/千克[3] * **12月玻璃/胶膜价格下跌** 分别下跌5% 因玻璃库存天数高(超过33天) 胶膜树脂价格季度迄今下跌15% 且行业格局更分散导致提价执行更困难[3] * **12月现货价格隐含的现金盈利能力变化** 电池片/组件环节改善 但玻璃环节恶化[6] 具体来看 12月一线多晶硅企业现金毛利率为35% 环比持平[7] 一线硅片企业现金毛利率为-6% 环比改善2个百分点[7] 一线电池片企业现金毛利率为-8% 环比改善19个百分点[7] 一线组件企业现金毛利率为16% 环比改善19个百分点[7] 一线玻璃企业现金毛利率为5% 环比恶化8个百分点[7] 一线胶膜企业现金毛利率为25% 环比改善2个百分点[7] 投资建议与偏好排序 * 在光伏价值链中 最看好**胶膜**(买入杭州福斯特)和**高效组件**(买入隆基绿能)[4] * 其次为**颗粒硅**(对协鑫科技持中性看法)[4] * 最不看好**玻璃**(卖出福莱特A/H股 信义光能) **棒状硅**(对大全新能源ADR/A股持中性/卖出看法 卖出通威股份) **硅片**(卖出TCL中环)和**设备**(卖出上机数控 迈为股份)[4]