行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但指出当前医药生物板块处于多重底部区间，投资价值显著，建议结合政策环境和业绩边际变化情况，精选相关细分子板块和优质个股 [3] - 核心观点：2023年受疫情基数、宏观经济环境、行业反腐集采等多因素扰动，医药生物板块业绩承压；随着负面因素影响弱化，2024年行业常态经营状况持续改善，全年业绩有望逐季向好，呈前低后高态势 [3] - 核心观点：子板块表现分化，建议关注边际向好的细分板块，如创新药链、特色器械、品牌中药、连锁药店、医疗服务、二类疫苗、血制品等 [3] 行业整体情况 - 医药制造业：2023年实现营收25206亿元，同比下降3.70%；利润总额3473亿元，同比下降15.10%。2024年第一季度营收6083亿元，同比下降2.00%；利润总额823亿元，同比下降2.70%，呈现逐步恢复态势 [9] - 上市公司整体：纳入统计的432家A股医药生物公司2023年实现营收24288.31亿元，同比增长0.43%；归母净利润1706.02亿元，同比下降22.85%。2024年第一季度实现营收6184.65亿元，同比下降0.52%；归母净利润506.71亿元，同比下降9.79% [3][13] - 单季度业绩波动：2023年第一季度至2024年第一季度，营收同比增速分别为2.15%、5.47%、-3.20%、-2.24%、-0.52%；归母净利润同比增速分别为-27.01%、-13.00%、-18.12%、-48.57%、-9.79%，波动较大但未来有望恢复平稳增长 [16] - 盈利能力：2023年及2024年第一季度，行业整体毛利率分别为32.66%（同比下降2.06个百分点）和31.75%（同比下降1.40个百分点）；净利率分别为7.40%（同比下降2.25个百分点）和8.71%（同比下降0.87个百分点） [19] - 期间费用：2024年第一季度销售费用率下降最为明显（同比下降0.71个百分点），行业销售费用率有望持续得到有效控制 [19] - 业绩分化：2023年，归母净利润负增长的公司有208家，占比48.1%；2024年第一季度，负增长的公司有204家，占比47.2% [21] - 市场表现与估值：截至2024年4月30日，申万医药生物板块年内下跌9.78个百分点，跑输沪深300指数14.83个百分点。板块市盈率（TTM）为27.18倍，处于10年间22%的分位数，估值处于历史低位 [31][36] 细分板块表现 (2023年及2024年第一季度) - **创新药**：2023年营收同比增长47.71%至54.88亿元，归母净利润为-85.45亿元（持续亏损）。2024年第一季度营收同比增长87.06%至16.71亿元，归母净利润为-14.52亿元，亏损同比收窄。毛利率持续提升，2023年及2024年第一季度分别为82.2%和85.3%。研发投入高，2023年研发费用83.47亿元（同比增长7.65%）；销售费用快速增长，2023年达28.74亿元（同比增长51.12%）[25][28][41][42] - **医疗服务**：2023年营收同比增长28.53%至527.78亿元，归母净利润同比大幅增长264.22%至51.34亿元。2024年第一季度营收同比增长1.68%至122.96亿元，归母净利润同比下降19.10%至9.15亿元。2023年盈利能力快速修复，毛利率和净利率分别为41.84%和10.60% [25][28][68][70] - **中药**：2023年营收同比增长6.00%至3611.24亿元，归母净利润同比增长26.29%至365.93亿元。2024年第一季度营收同比下降1.02%至982.48亿元，归母净利润同比下降7.94%至127.65亿元。2023年毛利率和净利率分别为44.38%和10.55% [25][28][54][60] - **连锁药店**：2023年营收同比增长10.64%至1070.29亿元，归母净利润同比下降2.87%至46.94亿元。2024年第一季度营收同比增长10.82%至285.77亿元，归母净利润同比下降4.39%至14.67亿元。2023年毛利率和净利率分别为34.28%和4.80% [28][63][65] - **血制品**：2023年营收同比增长15.09%至191.74亿元，归母净利润同比增长1.53%至39.58亿元。2024年第一季度营收同比下降5.22%至43.89亿元，归母净利润同比增长11.28%至13.94亿元。2024年第一季度盈利能力显著提升，毛利率和净利率分别为48.44%和34.40% [25][28][112][119] - **其他生物制品**：2023年营收同比增长16.10%至398.28亿元，归母净利润同比增长22.51%至87.81亿元。2024年第一季度营收同比增长4.73%至89.30亿元，归母净利润同比下降5.88%至18.66亿元。2023年毛利率和净利率分别为81.16%和22.80% [25][28][132][138] - **医药流通**：2023年营收同比增长5.72%至6385.71亿元，归母净利润同比增长25.12%至98.08亿元。2024年第一季度营收同比下降2.22%至1619.47亿元，归母净利润同比下降2.57%至27.66亿元。2023年净利率持续修复至1.78% [25][28][143][145] - **化学制剂**：2023年营收同比增长0.87%至4004.00亿元，归母净利润同比下降4.57%至305.55亿元。2024年第一季度营收同比增长0.18%至1043.02亿元，归母净利润同比增长8.69%至114.44亿元。2023年销售费用率呈下降趋势（23.48%，同比下降1.31个百分点）[45][50] - **医疗设备**：2023年营收同比增长10.86%至1077.44亿元，归母净利润同比增长0.66%至210.80亿元。2024年第一季度营收同比下降0.57%至260.87亿元，归母净利润同比下降5.94%至51.72亿元。2023年毛利率和净利率分别为52.43%和19.60% [75][81] - **医疗耗材**：2023年营收同比下降6.26%至695.40亿元，归母净利润同比下降22.67%至77.57亿元。2024年第一季度营收同比增长3.24%至183.92亿元，归母净利润同比增长11.40%至28.74亿元。2024年第一季度期间费用率下降带动净利率提升至15.91% [85][91] - **疫苗**：2023年营收同比增长13.41%至745.70亿元，归母净利润同比下降18.83%至113.98亿元。2024年第一季度营收同比下降14.82%至143.70亿元，归母净利润同比下降54.76%至17.64亿元。盈利能力显著下滑，2024年第一季度毛利率和净利率分别为37.55%和12.43% [122][128] - **体外诊断(IVD)**：2023年营收同比下降67.26%至446.98亿元，归母净利润同比下降84.13%至77.66亿元。2024年第一季度营收同比下降10.98%至110.59亿元，归母净利润同比下降20.48%至21.29亿元。2024年第一季度毛利率提升至62.49% [95][101] - **诊断服务**：2023年营收同比下降39.79%至291.23亿元，归母净利润同比下降91.14%至4.75亿元。2024年第一季度营收同比下降9.21%至63.51亿元，归母净利润同比下降92.54%至0.26亿元。盈利能力显著下降，2023年净利率为2.49% [103][108] - **原料药**：2023年营收同比下降4.28%至1046.96亿元，归母净利润同比下降37.09%至77.54亿元。2024年第一季度营收同比增长0.08%至280.14亿元，归母净利润同比下降4.54%至28.40亿元。2023年盈利能力下滑，净利率为7.22% [148][152] - **CXO**：2023年营收同比下降1.09%至937.15亿元，归母净利润同比下降18.69%至178.26亿元。2024年第一季度营收同比下降12.14%至199.13亿元，归母净利润同比下降41.27%至28.71亿元。盈利能力整体下降，2024年第一季度净利率为14.63% [156][161]

报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[2] 报告的核心观点 - 2024Q1公司同比减亏，德昌项目开始投产，未来出栏量有望快速增长，成本预计持续下降 [3][4] - 公司是西南地区养殖龙头，与PIC合作打造高效种群，专业管理团队构建护城河，产能快速扩张且成本保持优势 [3][4] - 猪周期反转在即，供给压力减小叠加消费需求提升，猪价将逐季向好，公司有望凭借低成本和快速扩张获得超额收益 [4] - 预计公司2024 - 2026年生猪出栏量分别为400/700/1000万头，归母净利润分别为5.57亿元、17.38亿元、11.69亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024Q1同比减亏，德昌项目开始投产 - 2023年公司营收40.41亿元，同比+1.83%，归母净利润-6.45亿元，同比-508.18%，因猪价下跌亏损并计提1.11亿元减值准备；2024Q1营收9.49亿元，同比增长6.16%，归母净利润-1.38亿元，同比+32.85% [3][10] - 2023年生猪业务营收34.63亿元，同比增长15.81%，出栏267.37万头，同比+74.74%；2024Q1生猪出栏量51.3万头，肥猪出栏量同比增加36.4%，养殖成本13.82元/公斤，部分基地已盈利，2024年成本预计下降 [3][10] - 德昌巨星生猪繁育一体化项目预计2024年5月末完成引种，支撑未来增速 [3][10] - 2023年饲料业务营收4.57亿元，同比-17.09%；皮革业务营收0.86亿元，同比-71.70%；商品鸡业务营收0.26亿元，同比-77.42% [10] - 2023年销售费用率0.96%（同比-0.14pct），管理费用率5.36%（同比-0.39pct），财务费用率2.66%（同比+0.59pct）；2024Q1销售费用率0.94%（环比-0.02pct），管理费用率8.57%（环比+0.70pct），财务费用率5.06%（环比+2.03pct），资产负债率62.19%（环比+2.34pct），费用率仍有下降空间 [11] 西南地区养殖龙头，与PIC合作打造高效种群 巨星集团转为实控人，聚焦养殖 - 公司已发展成为西南地区领先的生猪养殖企业，业务涵盖生猪养殖、肉鸡养殖、饲料业务以及皮革业务 [14] - 2023年8月控股股东变更为巨星集团，实际控制人变更为唐光跃先生，公司聚焦养殖业务，将生猪养殖作为战略重心，有利于中长期发展 [14] 引入PIC种猪提升产能效率 - 2017年公司与PIC合作，选取优良种猪，利用杂交优势和性状互补原理，使后代表现优良 [16] - 2023年PIC母猪平均分娩率86.7%，领先行业平均6.37%；窝均总产数、窝均活产数、窝均断奶数分别为13.9、12.7、11.2，比行业平均高1.05、0.79和0.78；平均LSY为2.36，平均PSY为26.4，比行业平均高0.39和6.31 [16] - 公司养殖采用紧密型“公司 + 农户”和一体化自主养殖两种模式，目前以“公司 + 农户”模式为主，预计自主养殖模式占比将不断提高，未来将通过多种方式扩大产能 [17] - 以巨星农牧高观场为例，PIC服务2年期间生产成绩明显提升，各项生产指标大幅高于行业平均 [18] 专业管理团队构建护城河 - 2016年公司与Pipestone合作，引入其全套养殖理念和生产技术体系，生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高 [20][21] - 公司高管团队专业背景强且经验丰富，建立了现代畜牧专业员工队伍和后备人才培养体系，为业务发展奠定基础 [21] 产能快速扩张，成本保持优势 - 2020 - 2023年公司出栏量CAGR为104%，预计2024、2025年生猪出栏量分别为400万头、700万头，2023年肥猪生产成本14.68元/公斤，2024年成本仍有下降空间 [4][22] - 2023年末公司固定资产37.53亿元，同比+94.85%；在建工程3.53亿元，同比-68.20%；生产性生物资产3.86亿元，同比-11.98%；2024Q1固定资产36.94亿元，同比+93.66%；在建工程4.00亿元，同比-67.38%；生产性生物资产3.77亿元，同比-17.14%，主要受德昌项目完工结转和后备猪入群成本下降影响 [22] - 2022年公司发行可转债10亿元用于德昌项目，建成后年出栏生猪97.2万头；2023年12月发布定增预案，募集不超过12亿元，用于生猪养殖产能建设等项目，投产后预计实现肥猪出栏82.02万头，仔猪出栏2.59万头 [26][27] 猪周期反转在即，行业有望逐步盈利 - 4月肥猪饲料销量环比-5.94%，生猪出栏均重和标肥价差回落，冷冻猪肉库容率下降，供给压力缓解，支撑猪价好转 [31] - 能繁母猪自2023年1月开始去化，截至2024年3月产能3992万头，较2022年末下降9.07%左右，对应生猪出栏供给压力逐季减小，叠加下半年消费需求提升，预计猪价逐季向好，2024年猪价大概率好于2023年 [4][31] 盈利预测与投资建议 可比公司估值 - 选取牧原股份、温氏股份等公司比较，2025E行业平均PE为11.5，公司PE为10，低于行业平均水平 [34][35] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年生猪出栏量分别为400/700/1000万头，归母净利润分别为5.57亿元、17.38亿元、11.69亿元，同比分别+186.38%、+211.86%、-32.78%，对应EPS分别为1.09元、3.41元、2.29元，对应当前股价2024 - 2026年PE分别为31、10和15倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4][36]

报告公司概况 - 科德数控是国内高端五轴联动机床领军者,深耕高端数控领域二十余载,专注高端五轴联动数控机床、数控系统及关键功能部件的研制,核心技术自主可控 [1][12][13] - 公司股权结构稳定,实际控制人为于德海、于本宏父子,核心技术团队经验丰富,拥有多层次、多专业、多学科的创新人才队伍 [13][14][15][16] - 公司实现高端五轴数控机床、数控系统与核心零部件全产业链布局,是国内极少数具备这一能力的企业 [17][18][19][20] - 公司营收和利润保持高速增长,2023年营收达4.52亿元,同比增长43.37%;归母净利润1.02亿元,同比增长69.01% [22][23][24] - 公司毛利率和净利率长期保持较高水平,2023年分别达46.03%和22.49%,远高于行业平均水平 [24][25][26][27] 行业地位及发展前景 - 五轴数控机床是目前最先进的机床设备,在加工能力、灵活性、效率和设计自由度等方面具有明显优势 [28][29][30][31] - 我国高端数控机床国产化率较低,仅约10%,存在较大进口替代空间 [32][33][34] - 国家出台多项政策支持高端机床发展,推动老旧设备更新,提升关键工序数控化率 [39][40] - 高端制造业如航空航天、汽车等是五轴机床的主要下游应用领域,国内市场空间广阔,预计2027年将达到202.16亿元 [41][42][43][44][48] - 与日本等发达国家相比,我国机床行业整体技术水平和产业规模仍有较大差距,国内企业正在逐步缩小差距 [49][50][51] 公司竞争优势 - 公司数控系统、关键功能部件实现自主可控,性能达到国际先进水平,打破了国外技术垄断 [67][68][69][70] - 公司五轴机床性能可与国际巨头相媲美,在性能指标、自主化率、性价比等方面具有优势 [71][72][73] - 公司在专用机床领域如高速叶尖磨削、六轴五联动叶盘加工等实现突破,填补了国内空白 [74][75][76][77] - 公司注重研发投入,技术储备深厚,毛利率和净利率均显著高于行业平均水平 [79][80][81][82] - 公司定增项目有助于解决产能瓶颈,海外市场拓展也为公司发展带来新的增长空间 [83][84][85] 风险提示 - 技术迭代升级的风险:如果公司不能快速适应不同领域的工艺差异化需求,可能面临产品无法适应市场新增需求的风险 [97] - 行业格局逐渐加剧的风险:如果国家相关产业政策支持力度减弱,将对公司发展产生不利影响 [97] - 宏观环境风险:下游客户所在行业与宏观经济周期相关度较高,宏观经济政策调整可能影响对高端机床的需求 [97]

本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅 反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载 资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究 报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提 供多种金融服务。 缓，头部银行资产质量韧性被进一步验证。 投资建议：稳增长、稳资本市场政策驱动下，银行经营环境逐步改善：1）稳增长政策对存 款结构影响正面，叠加存款重定价逐步渗透，负债端压力或缓解；2）资本市场回暖，中间 业务收入有望修复；3）PMI 连续处于扩张区间，指向宏观环境改善；4）防范化解风险持 续推进，房地产限购进一步放松，重点领域风险有望缓解。我们建议关注标杆零售银行及 区域经济发达、客户基础优良的中小银行，如招商银行、宁波银行、常熟银行、江苏银 行、苏州银行。 风 ...

S0630522040001 S0630522120001 futing@longone.com.cn lzc@longone.com.cn 2024 05 17 核心观点 ● 2023年受多因素扰动业绩承压，2024年有望逐季向好。统计432家医药生物板块上市公司2023年及2024Q1 分别实现营收 24288.31、6184.65亿元，同比增速分别为0.43%、-0.52% ；归母净利润分别为1706.02、506.71亿元，同比增速分别为 -22.85%、-9.79% 。分季度来看，2023Q1-2024Q1，板块上市公司营收同比增速分别为2.15%、5.47%、-3.20%、-2.24%、 -0.52%；归母净利润同比增速分别为-27.01%、-13.00%、-18.12%、-48.57%、-9.79%。 2023年受疫情基数、宏观经济环 境、行业反腐集采等政策影响等，上市公司整体业绩增速波动较大，全年业绩承压；2024年随着前期负面因素影响的进一步弱 化，行业常态经营状况持续改善，全年业绩有望逐季向好，呈前低后高态势。 ● 子板块表现分化，重点关注边际向好的细分板块。2023年营收同比增速前5的子 ...

行 业 研 究 [Table_Reportdate] 2024年05月16日 [table_invest] [风Tabl起e_N萍ewT末itle] ，我国或将引领乙烯周期 标配 行 ——石油石化行业深度报告 业 [table_main] 深 [证Ta券b分le析_A师u thors] 投资要点： 度 张季恺 S0630521110001 zjk@longone.com.cn ➢ 全球乙烯产能格局生变： 证券分析师 谢建斌 S0630522020001 石 1）美国：美国于2016-2020年开启第一波乙烷裂解项目投产浪潮，CAGR达8.23%， xjb@longone.com.cn 油 2022-2024年开启第二波投产浪潮，此次参与项目较少，预计带来的乙烷裂解产能较之前 证券分析师 石 大幅下降。根据已公开项目产能计算，2030年北美乙烯产能较2023年增长仅8.94%，北 吴骏燕 S0630517120001 化 wjyan@longone.com.cn 美乙烯总产能及美国乙烯产能未来增速均放缓； 联系人 2）中东：2007-2016年中东开启乙烯产能扩产，CAGR达10.92%，后产能维持在3500 ...

行 业 研 究 [Table_Reportdate] 2024年05月16日 [table_invest] [4Ta月ble_挖New掘Title机] 内销增长延续，持续关注工程 超配 行 机械景气度修复 业 ——机械设备行业简评 简 评 [table_main] [证Ta券b分le析_A师u thors] 投资要点： 王敏君 S0630522040002 wmj@longone.com.cn ➢ 挖掘机内销数据连续两月超CME预期。据中国工程机械工业协会统计，2024年4月主要企 机 联系人 业销售各类挖掘机18822台，同比增长0.27%。其中，内销持续超预期，4月国内销量10782 械 梁帅奇 设 lsqi@longone.com.cn 台，同比增长13.3%，高于此前工程机械杂志CME9500台的预期销量。4月海外销量8040 台，同比下降13.2%，降幅环比缩窄3.0pct。 备 [table_stockTrend] 18% ➢ 结合此前细分数据及第三方调研，小挖景气向好，或仍是内销增长的重要助力。据同花顺 10% 数据，从今年1-3月看，6-10吨级液压挖掘机销量单月同比皆呈正增长，40吨级及以上 ...

降低金融市场收益率，引导更多资金进实体 - 收益率是决定资金投向的一个关键性因素,如果金融市场收益率较低,实体投资收益率在扣除风险补偿后仍然较高,则会增加实体经济的吸引力 [3][4] - 当前我国金融市场投资收益率相对贷款利率可能偏高,国债、同业存单、企业债等金融产品相对吸引力偏强,一定程度上会影响资金进入实体经济的幅度,进而影响货币供给的有效性 [3][4] - 随着经济增速下降,投资收益率也会降低,需要较低的利率水平与之配套 [3][4] - 国际经验显示,美国和日本在经历经济增长降速换挡后,利率水平均同步下行,经常处于极低水平 [3][4] - 我国当前实际利率明显偏高,较高的实际利率不利于企业扩大投资和居民消费,对经济恢复可能具有一定抑制作用 [4][6] - 低利率环境有利于创新发展,货币政策可以通过需求和金融条件两个渠道影响科技创新,高利率环境对科技创新有负面影响 [6] 国茂股份(603915):需求承压拖累短期业绩,平台化布局彰显韧性 - 2024年公司实现营收26.60亿元,同比下降1.35%;实现归母净利润3.96亿元,同比下降4.44% [7] - 下游需求不足叠加原材料价格下降导致市场竞争激烈,产品价格承压,但公司作为行业龙头,2023年营收及归母净利润保持稳健,展现较强韧性 [7] - 公司产品竞争力不断增强,积极抢占市场份额,推动国产替代,全年减速机销售约65.45万台,同比增长约7.64% [7] - 公司产品结构持续优化,附加值较高的齿轮减速机发货台数以及销售额均保持增长,工业齿轮箱产品销售数量同比增长约20% [7] - 公司控费增效,2023年期间费用率为10.14%,同比下降0.20pct,费用管控能力良好 [7] - 公司加码研发,2023年研发费用1.27亿元,同比+6.08%,推动产品谱系完善 [7][8] - 公司深挖下游细分市场,与比亚迪、先导智能等新兴优质客户业务合作进一步加深,加速构建项目型合作模式 [8] - 公司加大对外投资力度,收购摩多利传动65%股权,切入精密行星减速机领域 [8]

四、资质声明： 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券 北京 东海证券研究所 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F 网址：Http://www.longone.com.cn 座机：（8610）59707105 手机：18221959689 传真：（8610）59707100 邮编：100089 ➢ 市场降息预期加强。尽管通胀走弱的幅度不大，但零售数据巩固了市场对于通胀未来进 一步走弱的信心，市场将预期降息开始的时间提前到9月，预计2024年内将有2次降息。 资产价格受降息预期推动，但没有对于零售数据所反映出来的衰退预期进行定价。美债 收益率下跌，美股上涨，美元走弱。 ➢ 美联储可能仍将保持观望。由于过去的两个月通胀较高，4月通胀虽然走弱，但未来趋势 仍不明显，不足以给美联储信心，预计美联储仍将继续保持观望。 ➢ 风险提示：中国出口商品价格波动可能影响美国通胀；地缘政治风险。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 | --- | --- | ...

经济增速和投资边际收益下行要求资金利率下降 - 中长期看,我国经济增速或将缓慢下降,利率有下行诉求 [11][12] - 国际经验显示,美国和日本在经历经济增长降速换挡后,利率水平均同步下行 [12] - 伴随潜在经济增长水平的下降,利率也需要相应下行,特别是经历了三年疫情对经济的冲击,目前可能需要比正常水平更低的利率以促进经济恢复 [14] 我国金融市场投资收益率相对投资实体收益偏高 - 我国目前金融市场投资收益率名义值较低但相对值较高,金融市场投资收益率相对贷款利率可能过高 [16] - 贷款利率与金融市场收益率的利差持续收窄,表明国债、同业存单、企业债等金融产品对资金的相对吸引力在上升,这会一定程度上影响资金进入实体经济 [16][17][18][19][20] 我国实际利率总体偏高 - 政策利率较市场利率偏高 [22][23] - 无论横向还是纵向比较,当前我国实际利率明显偏高 [24][25][26] - 较高的实际利率不利于企业扩大投资和居民消费,对经济恢复可能具有一定抑制作用,需要继续降低政策利率 [26][28] 国际经验:低利率环境有利于创新发展 - 美国利率市场化改革完成后,居民财富从银行体系流向资本市场,股权融资的发展助推产业升级 [29][30][31] - 高利率环境对科技创新有负面影响,可通过需求和金融条件两个渠道影响科技创新,进而对实际产出水平产生长期影响 [30] 风险提示 - 地缘政治风险 [32] - 政策落地不及预期 [32] - 海外金融事件风险 [32]