报告核心观点 - 公募基金费率改革三阶段全面落地，新规通过细化费用安排、强化长期投资导向、倒逼销售机构转型，推动行业迈向高质量发展，加速分化整合，预计每年向投资者让利超500亿元[5][7][10] - 招商银行在行业下行周期中经营指标保持领先，凭借稳固的息差护城河、审慎的资产质量管理和领先的财富管理能力，业绩有望寻底，其较高的ROE与股息率兼备红利与价值双重属性[12][13][14] - A股市场（以上证指数为代表）近期延续强势上涨，技术指标向好，但短线存在超买压力，证券板块在资金大幅流入下表现突出，突破关键压力位后长线空间较大[20][21][23] 重点推荐：公募费改分析 - **事件与核心差异**：证监会修订发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》于2026年1月1日起实施，标志着公募基金费率三阶段改革全面落地[5]。相较于征求意见稿，新规在四方面优化：1) 将指数型基金认申购费率上限单独划出，与债券型基金统一为0.3%，主动偏股型、其他混合型上限分别为0.8%和0.5%[6]。2) 新增对个人持有满7日的指数/债基及机构持有满30日的债基可另行约定赎回费的条款[6]。3) 明确除货基等外，所有类型基金持有满一年均不再收取销售服务费[6]。4) 将已发售基金的调整期统一延长至12个月，并新增禁止歧视性、排他性销售安排的条款[6] - **对投资者的影响**：投资成本显著降低，长期投资导向得到强化[7]。叠加前两阶段改革，公募基金行业每年累计向投资者让利超500亿元，其中销售环节降费贡献约300亿元[7]。认申购费率大幅下调，主动偏股型、混合型、债券型/指数型的认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3%[7]。赎回费全部计入基金财产切断了“赎旧买新”获利路径，持有7日内赎回费不低于1.5%的设计激励长期投资[7] - **对基金销售机构的影响**：面临盈利压力，倒逼行业加速转型[8]。认申购费率下调、销售服务费豁免扩大及基金投顾不得收取客户维护费的要求压缩了代销机构核心收入[8]。基金管理人直销自身产品可免认申购费及销售服务费，叠加FISP平台建立，直销渠道成本优势凸显，可能分流对成本敏感的投资者[8]。新规推动销售机构从“重规模”向“重服务、重保有”转变，需提升资产配置建议等专业能力，ETF因豁免赎回费优势，销售竞争力将提升[8] - **对行业生态的影响**：推动公募基金迈向高质量发展，加速行业分化整合[10]。中小基金公司短期面临收入压力，但差异化客户维护费支付比例上限（鼓励权益类基金）倒逼管理人聚焦投资管理能力，强化“业绩为王”逻辑[10]。行业资源将进一步向头部机构集中，推动集中度提升[10]。新规明确销售结算资金利息归属投资者、禁止歧视性销售等，净化行业环境，解决“赎旧买新”、“双重收费”等顽疾[10]。费率改革形成的立体降费体系提升了公募基金行业竞争力，有助于引导居民财富通过公募进入资本市场[10] 重点推荐：招商银行简评 - **核心观点与规模**：在2021年下半年以来的行业下行周期，招商银行息差与个人贷款风险压力随行业上升，但主要经营指标在行业下行期保持明显领先优势[12]。随着息差压力放缓与中间业务收入稳步修复，经营压力有望缓解，风险出清有望进一步加快[12]。公司ROE与股息率均较高，兼备红利与价值双重属性[12]。规模增速随行业适度放缓，扩张更趋审慎，结构上坚持“客群为首要”、“市场份额为锚”的长期主义策略，优化零售、对公与金融投资占比，寻求高质量增长[12] - **息差与资产质量**：招商银行息差因个人贷款占比高、活期存款占比高受降息冲击大，但凭借行业领先的低成本负债获取能力和零售占比，净息差绝对值仍具备显著护城河[13]。展望2026年，高成本中长期存款到期重定价及利率环境约束增强，极度悲观的下行预期已明显减退[13]。资产质量方面，对公房地产风险暴露充分，已步入“双降”通道；零售风险上升斜率在投放策略调整后有望放缓[13]。公司卓越的核心营收能力与较高的拨备覆盖率赋予更宽裕的核销与处置空间，是其穿越周期的底层逻辑[13] - **中间业务与股东回报**：受资本市场波动及监管费改影响，招商银行中收业务经历三年底部震荡，但公司在财富管理领域的客户基础与专业体系壁垒并未动摇[14]。随着外部负面冲击进入基数效应消退期，资本市场温和复苏将带动内生动能释放，财富管理有望重回业绩贡献的核心引擎[14]。股东回报方面，分红比例稳居行业第一梯队，风险出清彻底且拨备垫厚实，无需牺牲分红弥补隐性风险[14]。轻型银行的资本节约模式使资本内生能力远超消耗速度，股息率具备强劲的市场竞争力[14] - **财务预测与估值**：预计公司2025-2027年营业收入分别为3380、3499、3707亿元，对应增速为0.15%、3.52%与5.95%[15]。归母净利润分别为1504、1545、1604亿元，对应增速分别为1.37%、2.69%与3.83%[15]。期末归属于普通股股东每股净资产为43.67、47.12与50.70元，对应1月5日收盘价42.35元的PB分别为0.97、0.90与0.84倍[15]。当前估值处于历史低位，股息率与ROE优势兼备[15] 财经新闻 - **商务部出口管制**：商务部发布公告，禁止所有两用物项对日本军事用户、军事用途，以及一切有助于提升日本军事实力的其他最终用户出口[16]。任何组织和个人违反规定将相关物项转移或提供给日本，将依法追究法律责任[16] - **央行2026年重点工作**：中国人民银行工作会议部署2026年重点工作，包括：1) 继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具，保持流动性充裕，引导金融总量合理增长，保持人民币汇率基本稳定[16]。2) 稳妥化解重点领域金融风险，继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作[16]。3) 提升金融服务实体经济质效，完善金融“五篇大文章”政策框架，高质量建设债券市场“科技板”，用好服务消费与养老再贷款等[17]。4) 持续深化金融改革和对外开放，加强金融市场监督管理，便利人民币使用，扩大快速支付系统互联范围[17]。5) 积极推动全球金融治理改革，深化与国际组织合作[17]。6) 提升金融管理和服务能力，健全社会征信体系，优化支付服务，强化虚拟货币监管，稳步发展数字人民币[18] A股市场评述 - **市场整体表现**：上一交易日上证指数收盘上涨60点，涨幅1.5%，收于4083点[20]。深成指上涨1.4%，创业板指上涨0.75%[21]。上证指数日线KDJ、MACD金叉共振延续，中短期均线多头排列，趋势向好，但指数正趋近2025年4月与6月低点形成的趋势线压力位，且60分钟与日线出现明显超买[20]。周线趋势向上尚无改变，若震荡中周MACD能金叉成立，指标将进一步向好[21]。市场呈现普涨，收红板块占比高达97%，收红个股占比74%，涨超9%的个股高达152只[21] - **板块表现**：小金属板块大幅收涨4.77%，涨幅第一[22]。保险、证券、多元金融、化学原料、能源金属、工业金属等板块收涨居前[22]。证券、光学光电子、小金属、汽车零部件、能源金属等板块大单资金净流入居前[22]。通信设备、文化传媒、通用设备等板块大单资金净流出居前[22]。行业涨幅前五为航天装备Ⅱ(9.03%)、化学原料(5.12%)、工业金属(5.02%)、风电设备(4.66%)、能源金属(4.37%)[25] - **证券板块分析**：证券板块昨日收盘大涨3.65%，一举上破60日与120日均线强压力位，也上破了2025年8月与10月两个高点形成的前期下降趋势线[23]。量能放倍量，最近两个交易日大单资金大幅净流入超88亿元[23]。从月线看，指数中长期均线多头排列，趋势向上尚未改变，距离2020年7月的高点压力位约有8%的空间[23]。该高点亦是自2015年以来宽幅震荡形成的头肩底颈线位，若有效上破，理论上有等高的较大上升空间[23] 市场数据 - **资金与利率**：融资余额为25434亿元，较前一日增加192.85亿元[27]。7天逆回购利率为1.4%，DR001为1.2628%，DR007为1.4326%[27]。10年期中债到期收益率为1.8829%，上升2.45BP；10年期美债收益率为4.18%，上升1BP[27] - **全球股市**：上证指数收4083.67点，涨1.50%；创业板指收3319.29点，涨0.75%[27]。恒生指数收26710.45点，涨1.38%[27]。道琼斯工业指数收49462.08点，涨0.99%；标普500指数收6944.82点，涨0.62%；纳斯达克指数收23547.17点，涨0.65%[27]。欧洲主要指数亦多数上涨[27] - **外汇与商品**：美元指数报98.5999，涨0.28%；美元/人民币(离岸)报6.9807，跌22BP[27]。COMEX黄金报4505.70美元/盎司，涨1.03%；WTI原油报57.13美元/桶，跌2.04%；LME铜报13254.50美元/吨，涨1.28%[27]。国内螺纹钢报3111元/吨，跌0.06%[27]

行业投资评级 - 行业评级为“超配” 预期未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% [1][9] 报告核心观点 - 证监会修订发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》于2026年1月1日起实施 标志着公募基金费率三阶段改革的全面落地 [4] - 新规通过四维度优化意见稿内容 进一步细化了各环节销售费用 包括认申购费分类细化 赎回费规则更具灵活性 销售服务费豁免范围更清晰 以及整改期限更宽松 [4] - 改革对投资者而言显著降低了投资成本并强化了长期投资导向 对基金销售机构则形成盈利压力并倒逼其加速向“重服务 重保有”转型 从行业生态看 将推动公募基金迈向高质量发展新阶段 加速行业分化整合 [4][5] - 政策规范下的公募行业高质量发展可期 对券商业务增长形成正向刺激 [5] 事件与政策内容总结 - 事件：证监会于2025年12月31日修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 于2026年1月1日起实施 [4] - 认申购费分类更细化：将指数型基金单独划出 其认申购费率上限与债券型基金统一调整为0.3% 主动偏股型基金维持0.8% 其他混合型基金维持0.5%的上限标准 [4] - 赎回费规则更具灵活性：新增个人投资者持有满7日的指数型基金 债券型基金 以及机构投资者持有满30日的债券型基金可另行约定赎回费的条款 [4] - 销售服务费豁免范围更清晰：明确除货币市场基金及证监会认可的其他基金外 所有类型基金持有满一年均不再收取销售服务费 将FOF QDII等此前未明确的品种纳入豁免范围 [4] - 整改期限更宽松：将已发售基金销售费用结构和费率水平的调整期统一延长至12个月 [4] - 新增禁止基金管理人实施歧视性 排他性销售安排的条款 [4] 对投资者的影响总结 - 投资成本显著降低 长期投资导向得到强化 叠加前两阶段费率改革成果 新规落地后公募基金行业每年累计向投资者让利超500亿元 其中销售环节降费贡献约300亿元 [4] - 认申购费率大幅下调：意见稿将主动偏股型 混合型 债券型/指数型的认申购费率上限分别调降至0.8% 0.5% 0.3% [4] - 赎回费全部计入基金财产的规则 彻底切断了销售机构通过诱导“赎旧买新”获利的路径 [4] - 短期高赎回费（持有7日内不低于1.5%）与长期免销售服务费的差异化设计 有效激励投资者放弃短期炒作 践行长期投资 [4] 对基金销售机构的影响总结 - 面临盈利压力：认申购费率下调 销售服务费豁免范围扩大 以及基金投顾业务不得收取客户维护费的要求 直接压缩了代销机构的核心收入来源 依赖尾随佣金的中小销售机构将面临较大盈利考验 [4] - 渠道竞争加剧：新规明确基金管理人直销自身产品可免认申购费及销售服务费 叠加行业机构投资者直销服务平台（FISP平台）的建立 直销渠道成本优势显著凸显 预计将分流部分对成本敏感的机构及个人投资者 代销机构市场份额可能进一步收缩 [4] - 倒逼行业加速转型：新规推动销售机构从“重规模 重流量”向“重服务 重保有”转变 未来机构需通过提升资产配置建议 投资顾问服务等专业能力 从“卖产品”转向“提供解决方案” [4] - ETF因豁免赎回费的优势 其销售竞争力将进一步提升 有望成为头部销售机构的重点布局领域 [4] 对行业生态的影响总结 - 推动公募基金迈向高质量发展新阶段 加速行业分化整合 [4] - 对基金管理人而言 中小公司短期内将面临收入下降的经营压力 但新规通过设置差异化客户维护费支付比例上限（鼓励发展权益类基金） 倒逼管理人将核心精力聚焦于提升投资管理能力 强化“业绩为王”的竞争逻辑 [4] - 行业资源将进一步向头部机构集中 推动行业集中度提升 [5] - 新规明确基金销售结算资金利息归属于投资者 禁止歧视性销售等条款 进一步净化了行业环境 解决了长期存在的“赎旧买新” “双重收费”等行业顽疾 [5] - 费率改革形成的立体降费体系 显著提升了公募基金的行业竞争力 有助于引导更多居民财富通过公募基金进入资本市场 [5] 投资建议总结 - 公募三阶段费改正式全面落地 认申购费率降低在现行费率打折优惠下整体影响有限 但赎回费全额计入基金资产将提升基金运行的稳定性 并有效呵护投资者利益 [5] - 销售服务费率的降低和非货基仅首年收取销售服务费 将推动长期投资行为和习惯的养成 [5] - 对尾佣比例进行差异化设置 引导销售机构将资源更多地向个人投资者和权益类基金销售倾斜 [5] - 政策规范下的公募行业高质量发展可期 对券商业务增长形成正向刺激 建议把握并购重组 财富管理转型 创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线 [5] - 个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇 [5]

重点推荐：电力设备与新能源行业2026年投资策略 - 核心观点：锂电领域由动力电池高增量与储能电池高增速双轮驱动 [5] - 隔膜环节：行业产能扩产相对谨慎，供需结构较好，开工率维持在80%以上，原材料价格下降为企业留出盈利空间，关注星源材质、恩捷股份 [5] - 磷酸铁锂正极环节：凭借成本与安全优势，已占据八成以上动力电池装机份额及94%的储能电池份额，行业产能利用率持续回升，新一代高压实产品具备溢价能力，头部企业盈利能力有望回暖，关注湖南裕能、德方纳米 [5] - 电解液环节：2025年开工率大幅高于2024年，行业转向活跃，六氟磷酸锂因供给收缩与需求复苏涨价带动电解液价格上行，行业议价权较强且毛利率快速反弹，关注天赐材料、多氟多 [5] - 储能需求端：全球各市场增长动力强劲，国内容量补偿机制完善利好独立储能快速发展，美国2025年抢装窗口后转向长期稳定增长，欧洲大储进入高速增长期，澳洲、中东等新兴市场需求增量显著 [6] - 储能装机核心驱动：风光消纳成本因消纳形势严峻而推高，负/谷段电价削弱纯光伏盈利，极端天气、地缘事件及算力基建提速催生长期稳定备电需求 [6] - 钠电池技术路线：具备高安全、长循环优势，已形成储能-聚阴离子、动力-层状氧化物的技术格局，成本下降凸显性价比，未来3年是投资扩产关键期 [6] - 储能领域关注点：市场占有率领先、具备前沿技术布局、供应链一体化程度高的头部储能电芯企业如宁德时代、亿纬锂能，受益新兴市场需求放量、渠道完备且具全球品牌影响力的逆变器企业如阳光电源、德业股份，在钠离子电池及相关材料领域有领先布局的企业如派能科技、鼎盛新材 [6] 重点推荐：招商银行公司简评 - 核心观点：在行业下行周期中，招商银行主要经营指标保持领先优势，随着息差压力放缓与中收修复，经营压力有望缓解，风险出清有望加快，公司ROE与股息率较高，兼备红利与价值属性 [7] - 规模与结构：银行业进入高质量发展阶段，规模扩张逻辑转变，实体融资需求转向政府债及新经济领域，招商银行规模增速随行业适度放缓，资产负债表扩张更审慎，坚持“客群为首要”、“市场份额为锚”的长期主义策略，优化零售、对公与金融投资占比以寻求高质量增长 [9] - 息差表现：银行业面临定价下行与资产结构重塑的双重压力，招商银行因个人贷款占比高、活期存款占比高受降息冲击较大，但凭借领先的低成本负债获取能力和零售占比，净息差绝对值仍具备显著护城河，展望2026年，高成本存款到期重定价及利率环境约束增强，下行预期已减退 [9] - 资产质量：招商银行对公房地产风险暴露充分已步入“双降”通道，零售风险上升斜率在投放策略调整后有望放缓，公司卓越的核心营收能力与较高的拨备覆盖率赋予其宽裕的核销与处置空间 [10] - 中间业务：财富管理业务经历三年底部震荡，但客户基础与专业体系壁垒未动摇，随着外部负面冲击基数效应消退及资本市场温和复苏，财富管理有望重回业绩贡献核心引擎 [10] - 股东回报：分红比例稳居行业第一梯队，风险出清彻底且拨备垫厚实，无需牺牲分红弥补风险，轻型银行的资本节约模式使资本内生能力远超消耗速度，股息率具备强劲市场竞争力 [11] - 财务预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为3380亿元、3499亿元、3707亿元，对应增速为0.15%、3.52%与5.95%，归母净利润分别为1504亿元、1545亿元、1604亿元，对应增速分别为1.37%、2.69%与3.83%，期末每股净资产分别为43.67元、47.12元与50.70元，对应1月5日收盘价42.35元的PB分别为0.97倍、0.90倍与0.84倍 [11] 重点推荐：扫地机器人行业专题 - 2025年底大促表现：据奥维线上数据，2025年“双11”期间扫地机器人销售额同比下滑26.4%，主要受去年同期高基数影响，但与2023年同期相比增长33.0%，线上监测均价同比下降6%至3535元 [13] - 企业竞争力：成本费用控制能力成为核心竞争力，科沃斯销售毛利率同比显著提升，期间费用率收窄，企业通过规模化生产、供应链整合和技术自研在价格竞争中保持盈利空间 [13] - 行业动态：2025年第四季度，在国补退坡和品牌争抢份额背景下，部分企业短期让利进行价格补贴，内销市场整体盈利能力面临考验，马太效应或加剧 [13] - 行业发展趋势：头部企业正从单一品类走向多元生态，探索第二增长曲线，智能化的研发积淀可形成复利效应，赋能其他品类创新，构建基于特定人群和场景的产品组合 [14] - 投资建议：关注扫地机器人龙头科沃斯、石头科技等 [15] A股市场评述 - 市场整体表现：上交易日上证指数收盘上涨54点，涨幅1.38%，收于4023点，深成指上涨2.24%，创业板指上涨2.82%，主要指数多呈收涨 [22] - 技术分析：上证指数高开向上收红阳线，量能明显放大，大单资金净流入超42亿元，日线指标金叉共振尚未走弱，短期均线多头排列，指数目前尚无明显拉升结束迹象 [22] - 板块表现：同花顺行业板块中收红板块占比88%，收红个股占比76%，涨超9%的个股178只，跌超9%的个股15只 [23] - 领涨板块：保险板块大幅收涨6.72%涨幅第一，医疗器械、医疗服务、生物制品等医药概念板块，以及半导体、游戏、贵金属、其他电子、IT服务等板块活跃居前 [23] - 资金流向：半导体板块大单资金大幅净流入超60.7亿元居首，收盘大涨4.31%，医疗器械、电池、元件、IT服务、游戏、医疗服务、中药等板块拉升中明显放量并伴随大单资金明显净流入 [24] - 行业涨跌幅：涨幅前五行业为保险Ⅱ(6.17%)、医疗器械(5.64%)、游戏Ⅱ(5.62%)、广告营销(5.37%)、医疗服务(4.89%)，跌幅前五行业为酒店餐饮(-1.67%)、炼化及贸易(-1.44%)、旅游及景区(-0.95%)、国有大型银行Ⅱ(-0.93%)、航运港口(-0.85%) [26] 市场数据摘要 - 资金与利率：融资余额25241亿元，较前一日减少143.72亿元，DR001为1.2624%，DR007为1.4312%，10年期中债到期收益率1.8584%，10年期美债到期收益率4.1700% [28] - 全球股市：道琼斯工业指数48977.18点涨1.23%，标普500指数6902.05点涨0.64%，纳斯达克指数23395.82点涨0.69%，法国CAC指数8211.50点涨0.20%，德国DAX指数24868.69点涨1.34%，英国富时100指数10004.57点涨0.54%，恒生指数26347.24点涨0.03% [28] - 外汇与商品：美元指数98.3198，美元/人民币(离岸)6.9829，COMEX黄金4459.70美元/盎司涨2.71%，WTI原油58.32美元/桶涨1.74%，LME铜13087.50美元/吨涨5.03% [28]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予招商银行“增持”评级 [1] - 核心观点：在行业下行周期中，招商银行凭借杰出的稳健经营能力，主要经营指标仍保持明显领先优势，随着息差压力放缓与中间业务收入修复，经营压力有望缓解，风险出清有望加快，公司ROE与股息率均较高，兼备红利与价值双重属性 [3] 规模增长与结构 - 银行业规模扩张逻辑发生根本转变，实体融资需求由地产、旧基建转向政府债及新经济领域，招商银行规模增速随行业适度放缓，结构上坚持“客群为首要”、“市场份额为锚”的长期主义策略，主动优化零售、对公与金融投资占比，寻求高质量增长 [3][9] - 预计招商银行资产增速将随行业趋势适度放缓，贷款增速略低于资产增速，金融投资增速快于总资产增速，在居民信贷需求偏弱背景下，其零售贷款占比高的特点使其增速压力略大于同业 [10] 息差表现与展望 - 近年银行业息差承压，源于资产端定价下行、结构重塑以及负债端“不对称降息”，招商银行因活期存款占比高及高收益个人贷款重定价影响，息差降幅大于同业，但其净息差绝对值仍显著高于行业平均水平 [3][17][19] - 展望2026年，息差压力将明显缓解，资产端极度悲观的利率下行预期已减退，负债端高成本中长期存款进入到期高峰，重定价将加快负债成本改善 [3][20] - 盈利预测显示，净息差（测算值）将从2024年的1.92%降至2025年的1.82%，并在2026-2027年稳定在1.78% [4] 资产质量与风险管理 - 本轮信用周期中银行业系统性风险整体可控，招商银行表现尤为优异，对公房地产风险暴露充分，已步入“规模与不良率双降”通道，零售风险上升斜率在投放策略调整后有望放缓 [3][28] - 公司卓越的核心营收能力与较高的拨备覆盖率赋予其更宽裕的核销与处置空间，盈利预测显示不良贷款率将从2024年的0.95%逐步降至2027年的0.89%，拨备覆盖率虽从411.98%下降，但仍维持在369%以上的高水平 [3][4] 中间业务与财富管理 - 招商银行中间业务收入经历三年底部震荡后，至暗时刻已过，公司在财富管理领域的客户基础与专业体系壁垒并未动摇 [3] - 随着资本市场温和复苏及负面冲击的基数效应消退，财富管理业务的内生增长动能将得到释放，业绩弹性将显著优于同业，有望重回业绩贡献核心引擎 [3][41] - 手续费及佣金净收入增速预计将从2025年的2.46%提升至2027年的10.60% [57] 股东回报与估值 - 招商银行分红比例稳居行业第一梯队，风险出清彻底且拨备垫厚实，无需牺牲分红弥补隐性风险，轻型银行模式使其资本内生能力远超消耗速度，股息率具备强劲市场竞争力 [3][44][46] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1504亿元、1545亿元、1604亿元，对应增速分别为1.37%、2.69%、3.83% [3][4] - 预计期末每股净资产分别为43.67元、47.12元、50.70元，以2026年1月5日收盘价42.35元计算，对应市净率（PB）分别为0.97倍、0.90倍、0.84倍，估值处于历史低位 [3][4] - 报告期末公司净资产收益率（加权）为10.47%，预测ROE将从2024年的12.85%逐步降至2027年的11.09% [3][4]

核心观点 - 报告认为中国医药生物行业将于2026年正式步入创新药大时代，创新药将占据主导地位，医保商保结合将打开支付空间天花板，创新药产业链（CXO、上游科学试剂）将保持良好增长 [5] - 报告判断医疗器械行业在经历多年承压后，随着利空因素出清及新技术（如脑机接口、AI+）发展，有望在2026年见底企稳并进入新增长周期，海外市场将成为重要增长点 [6] - 报告指出医疗服务消费行业在宏观消费复苏及行业政策优化下有望企稳回暖，具有品牌和连锁优势的专科医院及大型连锁药店将巩固龙头地位并实现良好增长 [7] - 报告分析2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上升0.9个百分点，超季节性逆势走强，主要由政策预期向好、贸易摩擦缓和及内需提振下的春节前备货需求推动 [10][11] - 报告提出1月投资策略应关注政策靠前发力期，配置主线包括科技、内需及反内卷的中长期趋势，消费领域的“两新”政策优化及服务消费，以及受益于AI赋能和需求弹性的顺周期板块 [15][16] 医药生物行业2026年度投资策略 - 行业划分为三个阶段：2018年以前为仿制药大时代；2018-2025年为转型阵痛期，仿制药械价格风险出清，创新药快速发展；2026年将正式步入创新药大时代 [5] - 2026年国内创新药投资将关注上市放量节奏、热门靶点布局领先程度、竞争格局及关键临床数据读出；海外将关注BD交易对现金流的改善、已授权项目的海外临床进展及上市产品放量 [5] - 医疗器械行业过去三年受反腐、集采等多因素影响持续承压，2025年以来下滑趋势放缓，部分企业呈温和复苏势头 [6] - 2026年医疗器械国内市场有望见底企稳，脑机接口、AI+等新技术将驱动新增长周期；海外市场因企业持续布局产能、渠道和品牌，将成为新的重要增长点 [6] - 医疗服务消费过去几年受宏观经济及行业政策影响低迷，当前提振内需成为核心抓手，宏观消费复苏将带动行业增长 [7] - 2026年院内医疗服务消费将通过新技术、新产品、新术式满足差异化需求，品牌专科医院有望率先增长；院外零售市场处方外流、品类多元化是长期趋势，大型连锁药店将巩固龙头地位 [7] - 报告推荐个股组合包括：科伦药业、荣昌生物、特宝生物、迪哲医药、贝达药业、众生药业、百普赛斯、开立医疗、海尔生物、华厦眼科、益丰药房、老百姓 [7] 国内观察：2025年12月PMI - 2025年12月制造业PMI为50.1%，前值49.2%，环比上升0.9个百分点，远高于近5年同期均值的-0.3个百分点，表现明显超出季节性 [10][11] - 12月非制造业PMI为50.2%，前值49.5%，环比上升0.7个百分点，表现略强于近5年同期均值（剔除2022年异常值）的+0.5个百分点 [10][13] - 制造业供需同步回升：生产指数回升至51.7%（环比+1.7个百分点），新订单指数回升至50.8%（环比+1.6个百分点），为2025年6月以来首次回到荣枯线以上 [11] - 外需改善：新出口订单指数升至49.0%（环比+1.4个百分点），持平于2025年3月高点 [11] - 价格指数分化：主要原材料购进价格指数为53.1%（环比-0.5个百分点），出厂价格指数为48.9%（环比+0.7个百分点） [12] - 下游补库快于上游：产成品存货回升速度高于原材料库存，反映下游需求可能好于上游 [12] - 高技术制造业是主要拉动力量：高技术制造业PMI为52.5%，环比大幅上升2.4个百分点，明显高于整体水平；消费品PMI为50.4%，环比上升1.0个百分点 [13] - 细分行业中，计算机通信电子设备、农副食品加工、纺织服装服饰等产需指数均高于53.0% [13] - 服务业PMI为49.7%，环比微升0.2个百分点，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务位于高景气区间，预期活动指数在高位进一步上行 [13] - 建筑业PMI为52.8%，环比大幅上升3.2个百分点，明显强于季节性，主要因南方气温偏高、停工影响小及企业抢抓施工进度 [14] 1月投资策略及金股组合 - 政策基调有望延续积极：更加积极的财政政策+适度宽松货币政策组合不变，财政保持必要赤字规模，货币降准降息仍有空间，并推动价格水平回升 [15] - 扩内需战略地位提升：要推动投资止跌回稳、居民增收、优化“两重”（重大工程、重大项目）及“两新”（新消费模式、新消费场景）政策 [15] - 关注政策靠前发力：近期北京放松住房限购，其他一线城市或跟进；二手房出售增值税税率下调至3%；“两新”政策支持方向向民生、智能化倾斜 [15] - 市场对美国经济数据脱敏：市场已计价美联储2026年1月不降息，为缓解流动性紧张，美联储已开启技术性扩表 [16] - 2026年上半年美联储存在暂停降息可能：在美联储主席换届前，大概率锚定中性货币政策基准 [16] - 1月配置主线一：关注政策驱动更强的中长期趋势性方向，坚持科技、内需及反内卷主线 [16] - 1月配置主线二：消费领域关注“两新”政策优化涉及的相关子板块，以及政策预期下上限更高的服务消费 [16] - 1月配置主线三：关注价格水平回升主线，受益于AI赋能生产效率提升及长期资本开支收缩背景下需求弹性更高的顺周期板块 [16] 财经新闻 - 公募基金费率改革收官：证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，自2026年1月1日起实施，主要内容包括调降认申购费、销售服务费率，简化赎回费安排，对持有超一年的份额（货币基金除外）不再收取销售服务费，鼓励长期持有和权益类基金发展 [18] - 数字人民币开始计息：六大国有行公告自2026年1月1日起，为数字人民币实名钱包余额按活期存款挂牌利率计付利息，计结息规则与活期存款一致，此举旨在提高用户使用意愿并拓展使用场景 [19] - 美国深度介入委内瑞拉石油产业：美国对委内瑞拉发动空袭并抓获总统马杜罗，特朗普称美国将“管理”委内瑞拉并让美国大型石油公司投入数十亿美元维修其石油基础设施，委内瑞拉原油储量约3030亿桶，占全球五分之一 [20] - 特朗普推迟部分商品关税上调：将软体家具、厨房橱柜等产品的新一轮关税上调（原定2026年1月1日实施）推迟一年至2027年，目前这些商品关税仍维持在25% [21] - 2026年元旦假期国内出游1.42亿人次：假期3天国内出游总花费847.89亿元，冰雪游、避寒游、跨年游人气旺盛，短途出游成为主流 [23] A股市场评述 - 上交易日（2025年12月31日）上证指数收盘3968.84点，上涨0.09%，深成指下跌0.58%，创业板指下跌1.23%，主要指数呈现分化 [25][26] - 2025年全年，微盘股指数涨幅超过69%（最大涨幅超90%）居首，创业板、科创综指均涨超46% [25] - 上证指数短期处于上有4034点压力、下有均线支撑的区间震荡态势；深成指与创业板指跌破5日均线，技术条件有所走弱，若有效跌破60日均线或进一步寻找支撑 [25][26] - 上交易日同花顺行业板块中收红板块占比50%，收红个股占比45%，军工电子板块上涨2.6%涨幅居首，大单资金净流入超26亿元 [26][27] - 军工电子板块近期表现强势，已处历史最高位，日线技术指标金叉共振，月线趋势向上，但需提防连续上涨后的短线震荡 [27] - 行业涨跌幅方面，航天装备Ⅱ、广告营销、航空机场、数字媒体、军工电子Ⅱ涨幅居前；光伏设备、通信设备、元件、半导体、非金属材料Ⅱ跌幅居前 [30] 市场数据 - 截至2025年12月31日，融资余额为25385亿元，较前一日增加37.10亿元 [32] - 国内利率方面，DR001为1.2419%，下行9.06个基点；DR007为1.4286%，下行55.35个基点；10年期中债到期收益率为1.8427%，下行0.46个基点 [32] - 国外利率方面，10年期美债收益率为4.1900%，上行1.0000个基点；2年期美债收益率为3.4700%，持平 [32] - 全球股市：恒生指数上涨2.76%，道琼斯工业指数上涨0.66%，标普500指数上涨0.19%，纳斯达克指数微跌0.03% [32] - 外汇方面，美元指数报98.4596，上涨0.21%；美元/人民币(离岸)报6.9697，下行73个基点 [32] - 商品市场：COMEX黄金报4341.90美元/盎司，上涨0.23%；WTI原油报57.32美元/桶，下跌0.94%；LME铜报12460.50美元/吨，下跌0.29% [32]

市场表现与规模 - 2025年第1-51周扫地机器人线上销售额、销售量同比分别增长6%和9%[7] - 2025年“618”促销期国内扫地机器人销售额同比增长34.1%[7] - 2025年“双11”活动期间扫地机器人销售额同比下滑26.4%，线上监测均价同比下降6%至3535元[7] - 2024年全球智能扫地机出货量2060.3万台，同比增长11.2%；销额93.1亿美元，同比增长19.7%[13] - 2025年前三季度全球智能扫地机器人累计出货1742.4万台，同比增长18.7%[13] 产品与技术趋势 - 活水洗地技术引领创新，2025年“双11”洗地机器人行业线上零售额同比增长295%[10] - 2025H1洗地机器人线上监测销售额份额达24.4%[10] - 科沃斯在“618”期间滚筒活洗机型销量达31万台，洗地机器人全市场占比达20%[10] - 具身智能成为前沿，石头科技和追觅推出搭载仿生机械手的旗舰新品[34] 竞争格局与出海 - 2025年前三季度石头科技在全球扫地机器人市场份额达到21.7%[13] - 2025年Prime Day期间，石头科技在欧洲、美国、澳洲亚马逊渠道取得对应类目市占第一[13] - 2025年“黑五”期间，石头科技在北美亚马逊扫地机市占达40%，欧洲亚马逊市占42%[13] - 2024年“800+美元”高端扫地机器人市场中，中国品牌贡献的零售额占比超过80%[22] - 2025年1-7月东南亚扫地机零售市场销售额同比增长近40%，其中越南增速超70%[26] 风险与挑战 - 行业面临市场需求不及预期、竞争加剧、汇率波动、贸易政策变化及原材料价格波动等多重风险[54]

核心观点 - 报告认为，在中央经济工作会议定调积极、政策有望靠前发力的背景下，应关注内部确定性[4][9] 海外方面，市场对美国经济数据反应钝化，预计美联储在2026年上半年存在暂停降息的可能[4][10] 配置上，建议把握“春季躁动”窗口，布局科技、内需及反内卷主线，同时关注受益于“两新”政策优化的消费板块以及价格回升预期下的顺周期板块[4][10] 宏观政策与市场环境 - 中央经济工作会议强调“苦练内功”，政策基调预计延续积极，采用“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”组合[4][9] 财政将保持必要赤字规模，货币上降准降息仍有空间，政策目标包括推动价格水平回升[4][9] - 扩内需战略地位提升，具体措施包括推动投资止跌回稳、促进居民增收、优化“两重”（重大战略、重大工程）及“两新”（新消费模式、新消费场景）政策[4][9] - 政策进入靠前发力期，例如北京已放松住房限购，后续其他一线城市可能跟进，同时满2年二手房出售增值税税率下调至3%[4][9] “两新”政策支持方向向民生和智能化倾斜，有望对社零形成支撑[4][9] - 市场对美国CPI、非农及GDP数据反应平淡，已计价2026年1月美联储不降息[4][10] 为缓解流动性紧张，美联储已开启技术性扩表[4][10] 中性情形下，在美联储主席换届前，货币政策大概率锚定中性基准，暂停降息的概率更大[4][10] 配置主线与投资策略 - 2026年1月市场进入业绩真空期，在“春季躁动”季节性特征下，市场可能提前布局政策驱动强的中长期趋势方向，坚持科技、内需及反内卷主线[4][10] - 消费领域关注“两新”政策优化涉及的相关子板块，以及政策预期下上限更高的服务消费[4][10] - 价格水平回升是年内重要宏观主线，关注受益于AI赋能生产效率提升、以及长期资本开支收缩背景下需求弹性更高的顺周期板块[4][10] 2026年1月金股组合 - 报告推荐了10只金股，涵盖基础化工、石油石化、汽车、医药生物、食品饮料、电子及机械设备等行业[3][11] - **金发科技 (600143.SH)**：总市值526.97亿元，公司改性塑料一体化优势稳固，高端材料放量并深度绑定新兴产业链，正从改性塑料龙头向化工新材料平台转型[14] - **恒力石化 (600346.SH)**：总市值1,578.87亿元，作为民营大炼化龙头，拥有2000万吨/年炼化一体化、500万吨/年煤化工等四大产能集群，芳烃盈利改善，聚酯链条有望从底部回升[14] - **卫星化学 (002648.SZ)**：总市值595.58亿元，具备C2产业链一体化优势，随着原料成本回归和需求修复，连云港三期项目有望在2026年达产，推动业绩进入高质量成长通道[14] - **汇得科技 (603192.SH)**：总市值40.71亿元，采取差异化竞争策略，受益于下游新能源汽车出口强势及上游原材料价格下行带来的利差走阔，目前产能已满产[14] - **爱柯迪 (600933.SH)**：总市值204.69亿元，2025年Q2、Q3业绩连续超预期，机器人板块筑底，公司墨西哥工厂二期投产，有望切入特斯拉Gen3机器人供应链[14] - **特宝生物 (688278.SH)**：总市值341.29亿元，核心产品派格宾持续放量，新产品益佩新进入医保有望成为新增长点，研发管线持续推进[14] - **新乳业 (002946.SZ)**：总市值161.46亿元，以“鲜立方战略”为核心，聚焦低温产品，产品结构优化带动盈利能力持续提升[14] - **中科蓝讯 (688332.SH)**：总市值158.20亿元，产品覆盖TWS耳机全价位段，受益AI赋能行业增长，并全面布局端侧AI十大产品线[14] - **恒玄科技 (688608.SH)**：总市值389.68亿元，6nm制程技术不断迭代，定位国内高端SOC芯片，下游深耕AIoT市场，有望成为AR眼镜核心供应商[14] - **杰瑞股份 (002353.SZ)**：总市值747.11亿元，天然气业务获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破，多元化业务协同发展[15] 2026年1月ETF推荐 - 报告推荐了5只ETF，覆盖中小盘、人工智能、化工、消费及有色金属等主题[15] - **南方中证1000ETF (512100.OF)**：基金份额258.35亿份，单位净值3.08元，年初以来单位净值增长29.27%，跟踪中证1000指数[15] - **易方达中证人工智能主题ETF (159819.OF)**：基金份额141.85亿份，单位净值1.55元，年初以来单位净值增长70.29%，跟踪中证人工智能主题指数[15] - **化工ETF (159870.OF)**：基金份额205.81亿份，单位净值0.83元，年初以来单位净值增长43.01%，跟踪中证细分化工产业主题指数[15] - **汇添富中证主要消费ETF (159928.OF)**：基金份额264.21亿份，单位净值0.80元，年初以来单位净值下跌2.40%，跟踪中证主要消费指数[15] - **南方中证申万有色金属ETF (512400.OF)**：基金份额107.40亿份，单位净值1.91元，年初以来单位净值增长98.26%，跟踪中证申万有色金属指数[15]

总体表现 - 2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上升0.9个百分点，重返荣枯线以上，表现远超近5年同期均值（-0.3个百分点）[2] - 2025年12月非制造业PMI为50.2%，环比上升0.7个百分点，表现略强于近5年同期均值（+0.5个百分点）[2] 制造业供需 - 生产指数回升至51.7%，环比上升1.7个百分点；新订单指数回升至50.8%，环比上升1.6个百分点，均为6月以来首次回到荣枯线以上[2] - 新出口订单指数升至49.0%，环比上升1.4个百分点，持平于2025年3月高点[2] 行业与结构 - 高技术制造业PMI为52.5%，环比大幅上升2.4个百分点，是推动整体PMI回升的主要动力[2] - 消费品行业PMI为50.4%，环比上升1.0个百分点；装备制造业PMI为50.4%，高耗能行业PMI为48.9%，均有不同程度回升[2] 价格与库存 - 主要原材料购进价格指数为53.1%，环比下降0.5个百分点；出厂价格指数为48.9%，环比上升0.7个百分点，两者出现分化[2] - 产成品库存回升速度快于原材料库存，反映下游补库需求大于上游[2] 非制造业细分 - 建筑业PMI为52.8%，环比大幅上升3.2个百分点，表现明显强于季节性，部分因南方气温偏高致冬季停工影响较小[3] - 服务业PMI为49.7%，环比微升0.2个百分点，但业务活动预期指数在高位进一步上行，显示市场对提振服务消费的信心较强[2] 风险提示 - 报告提示风险包括：稳增长政策落地不及预期、房地产下行风险、美联储降息节奏不及预期[3]

核心观点 - 报告提出2026年度两大核心投资策略：一是人工智能与化工行业双向赋能带来的产业升级机遇，二是制冷设备行业在产业并购活跃、布局全球化及前沿冷却技术背景下的结构性机会 [5][12] - 报告认为，AI算力需求将驱动从发电、储能、制造到冷却的全面能源和技术革新，每一次革新都离不开新型化工材料的突破，为化工行业带来明确增长点 [6] - 报告指出，制冷设备行业正从“中国制造、全球销售”迈向“品牌、技术与管理”全球化的新阶段，同时数据中心制冷是短期内的增长亮点 [13][14] 重点推荐：基础化工行业2026年度投资策略 - **核心逻辑**：人工智能与化工行业从微观（研发-生产-运营全生命周期）到宏观（国家战略）层面双向融合驱动，形成数据驱动、智能决策的良性循环系统 [5] - **需求与应用驱动**：AI大模型训练与推理带来巨大算力及能耗需求，IDC预计2022-2027年人工智能数据中心IT能耗五年年复合增长率达44.8%，同时具身智能作为AI物理载体，其市场规模有望在2030年达4000亿元，2035年突破万亿元，全面引发能源和技术革新 [6] - **投资机遇（四大环节）**： - **发电环节**：为降低AI算力碳足迹，需提升绿色能源比例，我国目标将可再生能源发电量占比提升至近九成 [7] - 光伏材料：硅料价格企稳，成本优势是竞争核心，关注合盛硅业；POE胶膜国产化可期，关注万华化学、鼎际得 [7] - 风电材料：行业处于“需求驱动普涨，技术驱动分化”阶段，关注具备成本和技术护城河的龙头，如中国巨石、麦加芯彩 [7] - **储能环节**：我国《新型储能规模化建设专项行动方案（2025-2027年）》提出到2027年全国新型储能装机规模达1.8亿千瓦以上，带动直接投资约2500亿元 [8] - 磷酸铁需求受益于下游动储景气度提升，在2026年新增产能有限情况下，行业有望维持72%的高开工率，处于供需紧平衡 [8] - 磷矿石稀缺性凸显，预计2025-2029年30%品位磷矿石市场年均价在950-1000元/吨附近，关注“采、选、加”一体化的磷化工企业，如兴发集团、芭田股份、川恒股份 [8] - **制造环节**：高端电子树脂受益于高频高速CCL增长需求；电子化学品（光刻胶、湿化学品、电子气体）存在结构性短缺，高端产品国产供应不足，国产化加速 [9] - “以塑代钢”趋势下，塑料改性和特种工程塑料国产替代与技术升级空间大 [9] - 关注各细分领域具备技术、资金、一体化能力和客户资源的龙头：金发科技、东材科技、圣泉集团、彤程新材、兴福电子、昊华科技、久日新材 [9] - **冷却环节**：AI热潮拉动散热需求，热界面材料全球市场规模有望至2034年超70亿美元，2024-2034年复合增长率超10% [11] - 热界面材料供应链上的有机硅、球形氧化铝、PI膜、石墨材料等有望受益 [11] - 液冷散热技术在AI数据中心的渗透率预计将从2024年的14%快速增长至2026年的40% [11] - 碳氟化合物（氟化液）是浸没式液冷核心技术，随着3M退出，国内企业加速国产化进程 [11] - 关注：飞荣达、中石科技、思泉新材、苏州天脉、联瑞新材、巨化股份、新宙邦 [11] 重点推荐：制冷设备行业2026年度投资策略 - **行业现状**：行业进入以存量更新需求为主导的稳定发展期，增长边际驱动更多来自能效标准提升 [12] - **核心主题**：一是寻找市场平台期后的结构性增长机会，二是通过对标海外龙头理解产业长期演进方向 [12] - **海外市场拓展**：从产品出口转向基于市场差异的系统性布局，通过收并购本土品牌获取分销网络、产品技术和服务团队，实现市场切入；同时在东南亚等新兴市场直接建设海外产能，贴近市场并利用要素资源优势 [13] - **增长亮点——数据中心制冷**：全球数字化、智能化驱动算力需求增长，数据中心作为高耗能单元，其制冷系统能耗占比较高，提升能效、降低PUE成为核心刚性需求，为高端制冷方案创造市场空间 [14] - 技术路径多元，包括大型冷水机组（核心部件如磁悬浮压缩机受益）及应对高算力密度的液冷方案 [14] - **投资建议**： - 家用制冷设备领域：关注行业龙头美的集团等 [14] - 专用制冷设备领域：关注在数据中心制冷方案方面储备丰富的国产公司，如英维克、申菱环境 [14] - 上游零部件：压缩机、阀、泵等有望受数据中心制冷需求带动，关注汉钟精机、冰轮环境、三花智控 [14] 财经新闻要闻 - **美联储会议纪要**：12月会议同意降息，但官员间分歧严重，大多数官员认为若通胀如预期般逐步下降，进一步降息是合适的；会议纪要连续两次显示决策难度不寻常 [16][17] - **中央农村工作会议**：部署2026年“三农”工作，强调锚定农业农村现代化，扎实推进乡村全面振兴，要毫不放松抓好粮食生产，加力实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动 [18][20] - **大规模设备更新和消费品以旧换新政策**：国家发改委、财政部印发2026年政策通知，主要进行三方面优化 [21] - 支持范围优化：设备更新增加老旧小区加装电梯、养老机构设备更新等；消费品以旧换新聚焦汽车、6类家电（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器），并将数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品（含手机、平板、智能手表、智能家居等） [21] - 补贴标准优化：家电以旧换新调整为补贴1级能效或水效产品，补贴产品售价的15%，单件补贴上限1500元；汽车补贴由定额调整为按车价比例 [22] - 实施机制优化：降低申报门槛，加大对中小企业支持，并明确全国执行统一补贴标准 [22][23] - **超长期特别国债资金下达**：国家发改委、财政部已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金计划，用于支持消费品以旧换新 [24] - **增值税法实施条例**：自2026年1月1日起施行，细化了应税交易范围、纳税人标准以及适用零税率的具体情形等 [25] - **个人销售住房增值税政策**：自2026年1月1日起，个人销售购买不足2年的住房按3%征收率全额缴纳增值税；销售购买2年及以上住房免征增值税 [26] A股市场评述 - **市场表现**：上交易日（2025年12月30日）上证指数小幅震荡收阴，下跌不足1点，收于3965.12点；深成指上涨0.49%，创业板指上涨0.63%，主要指数分化 [28][29] - **资金与情绪**：上交易日大单资金净流出超115亿元，但净流出有所减少；涨超9%个股79只，跌超9%个股21只，市场总体表现仍不景气 [28][29] - **板块表现**： - 涨幅居前：电机板块涨2.81%，家电零部件涨5.24%，电机Ⅱ涨4.46%，炼化及贸易涨3.29%，自动化设备涨2.39%，汽车零部件涨2.33% [29][31] - 跌幅居前：装修装饰Ⅱ跌3.08%，风电设备跌2.78%，一般零售跌2.31% [31] - 资金流向：汽车零部件、白色家电、通用设备等板块大单资金净流入居前；超75%的板块大单资金呈净流出，其中风电设备、军工设备等净流出居前 [30] - **技术分析**： - 上证指数：短期均线向好，但分钟线指标走弱，指数短线或呈区间震荡，节前交易可能清淡 [28] - 深成指与创业板指：日线技术条件尚未明显走弱，但分钟线指标走弱尚未完全修复，若修复则可能挑战近期高点 [29] - **港股市场**：恒生科技指数上涨1.74%，日线KDJ、MACD金叉共振，短线指标有所向好，若有效上破20日均线或有延续震荡反弹动能 [30] 市场数据 - **资金面**：融资余额25348亿元，较前一日增加83.79亿元；央行逆回购操作量3125亿元，到期量593亿元 [33] - **利率**： - 国内：DR001为1.2395%，下跌0.22个BP；DR007为1.6874%，上涨9.30个BP；10年期中债到期收益率1.8582% [33] - 国外：10年期美债收益率4.1400%，上涨2.00个BP；2年期美债收益率3.4500% [33] - **全球股市**： - 美股：道琼斯工业指数跌0.20%，标普500指数跌0.14%，纳斯达克指数跌0.24% [33] - 欧洲：法国CAC指数涨0.69%，德国DAX指数涨0.57%，英国富时100指数涨0.75% [33] - 港股：恒生指数涨0.86% [33] - **外汇与商品**： - 外汇：美元指数98.2220，涨0.22%；离岸人民币兑美元报6.9922，升值56个BP [33] - 商品：COMEX黄金报4352.30美元/盎司，涨0.05%；WTI原油报57.95美元/桶，跌0.22%；LME铜报12673.50美元/吨，涨4.02% [33] - 国内商品：螺纹钢3134元/吨，铁矿石789元/吨 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前中国制冷空调设备行业处于关键转折点，家用内销市场进入存量更新需求为主的稳定发展期，增长驱动来自能效标准提升，行业内部正孕育变化，将重塑价值链和定义新增长极 [2] - 关注海外市场本地化深耕和产业链价值延伸，海外拓展是系统性工程，收并购和海外产能建设成重要趋势，中国制冷设备企业正迈向全球化新阶段 [2] - 商用制冷领域尤其是数据中心制冷赛道是短期内增长亮点，全球数字化浪潮驱动算力需求增长，数据中心制冷需求大，高端制冷方案市场空间大，技术路径多元迭代 [2] - 投资建议关注家用制冷设备龙头美的集团等、专用制冷设备领域英维克等、上游零部件汉钟精机等 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、传统制冷设备概览 - 全球制冷空调市场稳健增长，2018 - 2024年全球空调销量复合年增长率达2.0%，预计2024 - 2028年复合年增长率为2.9%，中央空调增速快于家用空调，亚洲、北美、欧洲为重要区域市场，中国是最大单一空调市场 [22] - 2024冷年中国家用空调产量占全球比重为80.8%，近年企业加码海外布局，2024冷年海外产能增加近700万台，2025冷年国产家用空调外销同比增长16.7%，亚洲出口占比最高，除北美外其他市场出口量增长 [28] - 常见中央空调分风冷式、水冷式、多联式等，冷水机组分活塞式、螺杆压缩式等，应用于数据中心的螺杆式和离心式冷水机组近年出口亮眼，内销市场有待企稳，头部企业引领行业 [33] 二、家用市场：内销复盘与龙头的挑战 - 家用制冷空调内销市场历经三轮价格战，竞争维度不断升级，未来将进入超越价格战的立体竞争时代，品牌集中度提高，竞争维度多元化 [35] - 2025冷年家用空调内销市场同比增长8.7%，短期受政策和气候驱动，长期进入存量更新与结构升级阶段，消费者需求升级，渠道库存需关注 [36] - 空调能效升级趋势贯穿行业发展历程，新能效标准下空调市场由定频主导转为变频主导，龙头企业在技术和产业布局上有先发优势 [39] - 2024 - 2025年价格战因产能扩张和跨界者冲击而起，国补背景下竞争复杂，龙头品牌份额优势稳定，行业盈利分化，价格战是对企业综合能力的压力测试 [40] - 家用制冷空调企业在数字化改革上有共识，格力打造智能工厂，美的建设灯塔工厂，智能化工厂可提升效率和满足个性化需求 [43] - 龙头企业渠道与物流体系自我革命，渠道扁平化、业态融合，物流体系升级，如格力渠道改革、美的“美云销”系统等 [44] - 中国家用制冷设备龙头盈利分化，美的发展ToB业务，海尔海外营收增速高，格力多元化但营收和净利润下滑，行业新增长点在海外拓展和产业链延伸 [48] 三、国产企业的海外拓展 - 海外市场使用习惯与国内不同，美国市场准入壁垒高，欧洲市场空调渗透率低且分散，海外渠道环节影响力大，中国企业可通过海外收购进入高端市场 [54] - 近年中国企业加快海外产能建设，美的在泰国和意大利布局，海尔在泰国、印尼、埃及布局，海信、奥克斯、TCL等也有海外产能布局 [55][56] - 面向东盟出口趋势向好，2024年对东盟白电出口同比增长19.8%，东盟市场受城市化和工业化驱动，对制冷空调设备需求增长 [63] 四、海外代表企业经营概览 - 海外暖通空调代表企业业务模式等有差异，江森自控从设备制造商转型为智能建筑生态构建者，特灵科技服务升级、战略转型，能效提升推动行业发展 [73] - 近年暖通制冷领域有收购事件，三星收购德国FläktGroup，大金收购美国Alliance Air Products，大金2024财年业绩增长，展望2025财年盈利向好 [74][82] - 特灵科技有机收入持续增长，2025财年三季度整体有机收入同比增长13%，预计商用暖通制冷板块收入两位数增长 [83] - 江森自控2025财年业绩强劲，出售业务聚焦商业建筑科技，研发新技术，推进商业模式转型 [86] - 开利全球业务分高增长、短周期、调整期三部分，商用HVAC特别是数据中心冷却解决方案增长快，在手订单好 [87] - 维谛技术2025Q3业绩亮眼，上调全年指引，增加投资，与英伟达合作助力数据中心落地，谷歌开源CDU设计规范 [88] 五、商用市场：关注数据中心等制冷需求 - AI等产业发展推动数据中心建设，预计2023 - 2030年全球对数据中心容量需求复合平均增长率达19%，降低制冷设备能耗是关键研发方向 [94] - 数据中心制冷常见技术方案有水冷、风冷、间接蒸发冷却、“冰川”相变冷却、液冷等，需因地制宜选择，液冷技术能耗低，风液混合模式将共存，液冷是大势所趋 [96][104] - 磁悬浮离心压缩机等上游零部件有望受益于数据中心制冷需求，磁悬浮轴承技术可提高设备效能，丹佛斯磁悬浮压缩机在多行业有优势 [106] - 液冷方式分直接和间接两类，冷板液冷有CDU等重要部件，浸没液冷和喷淋液冷也各有特点 [111] - 投资建议关注传统暖通制冷设备企业美的集团、精密温控设备企业英维克、特种空调厂商申菱环境等把握数据中心制冷机遇的企业 [112] - 布局数据中心制冷机遇的上游零部件企业有汉钟精机、冰轮环境、三花智控等 [113]