**涉及的公司与行业** * 公司：WH Group（万洲国际）及其子公司Shuanghui（双汇发展）、Smithfield（史密斯菲尔德）[1][2][8][10][12] * 行业：中国消费品必需品行业 猪肉行业[1] **核心观点与论据** **业务展望与业绩驱动因素** * 包装肉制品业务前景改善 预计2025年下半年在中国和欧洲市场将有更强的表现 同时美国市场保持稳定[1] * 中国禽畜养殖业务接近盈亏平衡或实现盈利 美国生猪生产业务前景被重申 分析师将全年利润预期上调至1.05亿美元 高于公司1亿美元指引的高端[1] * 中国屠宰业务改善 销量增长强劲 尽管单位利润较低[1] * 中国包装肉业务（双汇）下半年销量和单位利润预计将实现同比增长 推动全年销量和营业利润实现正增长 得益于有利的生猪价格顺风和更低原材料成本 以及更注重高性价比产品（如干香肠）[2] * 国际业务通过持续的成本节约措施和更自律的定价策略推动全年销量和利润[2] * 欧洲业务因更有利的原材料 预计下半年盈利能力更好 全年盈利能力同比增长[2] * 中国生猪生产成本降至行业平均水平（预计4Q25全成本约14元/公斤） 得益于引进外部专家和技术 这些措施自2Q25以来已帮助削减利润损失（1Q25/2Q25亏损分别为-300万/-140万美元） 并预计在4Q出现拐点[2] * 美国子公司SFD将其生猪生产全年利润指引上调至0-1亿美元（此前为-5000万至+5000万美元） 主要由于原材料成本降低 SFD将专注于关闭低效工厂 削减约1000万头的产能[2] * 欧洲生猪生产可能随着屠宰业务的加强而扩张[2] **渠道策略与新产品** * 双汇1H25传统渠道（包括超市（占包装肉制品份额+50%）、农批市场和自建渠道）销售额同比下降13%[2] * 新渠道（包括零食折扣店（同比+80% 约占10%+份额）、电商（同比+10% 占5%份额）和其他CVS）在1H25实现超过20%的同比增长[2][8] * 新产品（如麻辣川椒鸡肉肠）表现强劲 在1H25占总销售额/营业利润（OP）约10%/约3-4% 预计2025年总销量将达到约14-15万吨[8] * 美国SFD看到宠物食品行业快速扩张 在原材料和现有客户方面存在潜在协同效应 这也可能抵消屠宰业务潜在的负面关税影响[8] **财务与股东回报** * 公司提高派息率至不低于50%（此前为不低于30%）[1] * 高盛微调WH Group 2025-27E每股收益（EPS）预期+0-2% 将目标价（TP）上调至9.4港元（原为8.6港元） 基于SOTP估值法 但将NAV折让从35%收窄至28% 参考自2010年以来买入评级的综合企业平均NAV折让[10][11] * 将双汇25-27E净利润（NP）预期上调0.3-0.4% 目标价调至25.3元人民币（原为25.2元） 基于17倍2025年市盈率[10] * 重申对WH Group的买入（Buy）评级 对双汇的中性（Neutral）评级[10] * 盈利预测调整主要反映中国业务（尤其是生猪生产）更高的利润前景[11] * 双汇盈利预测上调主要反映因有利的生猪价格前景带来的包装肉制品单位利润改善 但部分被屠宰业务利润降低所抵消[12] **长期战略重点** * WH Group将专注于：1）优化猪肉供应链 2）进一步投资核心包装肉制品业务 3）肉制品多元化 4）生产流程自动化[9] **其他重要内容** * 风险因素包括：包装肉制品竞争激烈程度变化 终端市场对鲜肉/包装肉需求强弱 上游业务爬坡进度快慢 活猪价格波动 美国/中国玉米及大豆等商品潜在通胀风险 以及食品安全问题[19][20][21] * 估值方法：WH Group采用分类加总估值法（SOTP） 其中美国业务SFD采用风险回报框架（目标EV/EBITDA为7.0x/8.5x/10.5x） 中国业务采用17倍市盈率 欧洲业务采用7倍2025年预期市盈率 并应用28%的NAV折让[18][20] * 双汇目标价基于17倍2025年市盈率[19]

财务表现 - 公司第二季度收入68.33亿美元 同比增长11.8% [1] - 经营利润6.61亿美元 同比增长3.4% [1] - 剔除政府补助影响后核心归母净利润同比增长18% [1] 中国市场业务 - 第二季度肉制品销量实现同比增长 [1] - 新兴渠道增长表现较为明显 [1] - 下半年销量增速预计逐季提高 [1] - 全年销量和吨利均有望实现轻微增长 [1] 北美市场业务 - 第二季度肉制品销量同比轻微增长 [1] - 吨利水平保持高位运行 [1] - 生猪养殖业务下半年展望保持乐观 [1] 投资评级与估值 - 维持"跑赢行业"投资评级 [1] - 目标价上调11%至9.5港元 [1] - 调整基于高派息板块估值提升 [1]

核心财务表现 - 2Q25收入68.33亿美元 同比增长11.8% [1] - 2Q25经营利润6.61亿美元 同比增长3.4% [1] - 核心归母净利润3.61亿美元 同比下降8.1% 若剔除2Q24政府补助0.87亿美元影响则同比增长18% [1] - 2025年中分每股股利0.2港元 较2024年同期0.1港元实现翻倍增长 [1] 中国区域业务 - 2Q25肉制品销量同比增长 新兴渠道增长明显 [1] - 下半年销量增速预计逐季提高 全年销量和吨利有望小幅增长 [1] - 屠宰量以增加客户和网点覆盖为主 但头均利润因市场竞争加剧承压 [1] - 养殖业务（含生猪及禽类）1H25减亏约3.07亿元 主因养殖能力提升与完全成本下降 [1] 北美区域业务 - 2Q25肉制品销量同比小幅增长 吨利润维持高位水平 [1] - 猪肉业务上游养殖盈利改善 主因生猪价格上涨及饲料成本处于低位 [1] - 史密斯菲尔德上调全年生猪养殖营业利润指引至0-1亿美元 [1] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026年归母净利润预测 [2] - 当前股价对应8.5倍2025年P/E与8.2倍2026年P/E [2] - 目标价上调11%至9.5港元/股 对应9.7倍2025年P/E与9.3倍2026年P/E [2] - 较当前股价存在13.6%上行空间 [2]

中国业务表现与展望 - 2025年第二季中国包装肉品业务销售同比增长1% 主要受益于精准销售策略 新渠道拓展及区域市场复苏 [1] - 预期下半年中国业务收入与利润率将改善 销量回升可抵消上半年疲弱表现 [1] - 猪肉价格下跌及营运效率提升支持盈利创新高 预计每吨盈利达4700元人民币 [1] 美国业务表现与策略 - 美国业务前景强劲 基于生猪价格平稳及饲料成本下降 市场展现稳健动能 [1] - Smithfield将全年经营利润指引上调逾3.8%至11.5亿至13.5亿美元 [1] - 公司通过价格调整 产品组合优化及成本控制缓解包装肉品利润压力 支持利润率持续扩张 [1] - Smithfield持续削减表现不佳养殖场 维持中期1000万头生猪产能目标 [1] 欧洲业务发展战略 - 欧洲业务聚焦高毛利 高增长类别产品以推动长期增长 [2] - 管理层拟通过并购填补产品组合缺口 优先考虑泛欧品牌 [2] - 今年销量有望突破40万吨 目标是通过产品组合与运营改善将每吨盈利提升至接近中美市场水平 [2] 财务预测与估值 - 2025及2026年盈利预测分别上调3%及2% [1] - 目标价由8.7港元升至9.6港元 维持买入评级 [1] - 当前估值偏低且股息率吸引 [1]

中国业务表现与展望 - 2025年第二季中国包装肉品业务销售同比增长1% 受益于精准销售策略 新渠道拓展及区域市场复苏 [1] - 预期下半年中国业务收入与利润率将改善 销量回升可抵消上半年疲弱表现 [1] - 预计每吨盈利达4700元人民币创新高 受益于猪肉价格下跌及营运效率提升 [1] 美国业务表现与策略 - Smithfield将全年经营利润指引上调逾3.8%至11.5亿至13.5亿美元 因生猪养殖业务改善 [1] - 美国市场展现稳健动能 受益于生猪价格平稳及饲料成本下降 猪肉需求较牛肉鸡肉更具韧性 [1] - 管理层计划通过价格调整 产品组合优化及成本控制缓解包装肉品利润压力 支持利润率持续扩张 [1] - Smithfield持续削减表现不佳养殖场 维持中期1000万头生猪产能目标 [1] 欧洲业务发展战略 - 欧洲业务聚焦高毛利高增长类别产品以推动长期增长 [2] - 管理层拟通过并购填补产品组合缺口 优先考虑泛欧品牌 [2] - 今年销量有望突破40万吨 目标是通过产品组合与运营改善将每吨盈利提升至接近中美市场水平 [2] 财务预测与估值 - 2025及2026年盈利预测分别上调3%及2% 反映美国业务前景更强劲 [1] - 目标价由8.7港元升至9.6港元 当前估值偏低且股息率吸引 维持买入评级 [1]

业绩表现 - 2025年上半年销售额同比增长8 9% 生物公允价值调整前盈利同比增长4 5% 基本符合市场预期 [1] - 2025年第二季销售额同比增长12% 营运利润同比增长3% [1] - 2025年全年销售额预计同比增长3% 盈利预计同比增长4% 下半年销售额预计下跌2% 盈利预计增长3% [1] 市场展望 - 业绩惊喜主要来自对中国市场下半年的乐观展望 [1] - 2025年至今股价上涨42% 相较恒生指数上涨27% [1] - 估值重估达27% 得益于业务复苏和股息支付增加 [1] 股息与评级 - 中期股息上调 预测全年每股股息为60港仙 股息率为7 2% [1] - 目标价从8 8港元上调至9 6港元 评级增持 [1]

业绩表现 - 2025年上半年销售额同比增长8.9% 生物公允价值调整前盈利同比增长4.5% 基本符合市场预期 [1] - 2025年第二季度销售额同比增长12% 营运利润同比增长3% [1] - 2025年全年销售额预计同比增长3% 盈利预计同比增长4% 下半年销售额预计同比下跌2% 盈利预计同比增长3% [1] 股价与股息 - 2025年至今股价上涨42% 相较恒生指数上涨27% 受益于业务复苏和股息支付增加带来的27%估值重估 [1] - 全年每股股息预测为60港仙 股息率为7.2% [1] - 目标价从8.8港元上调至9.6港元 评级为增持 [1] 业绩驱动因素 - 业绩惊喜主要来自对中国市场下半年的乐观展望 [1] - 中期股息上调 [1]

业绩表现 - 上半年销售额按年增长8.9% 生物公允价值调整前盈利按年增长4.5% 基本符合市场预期 [1] - 第二季度销售额按年增长12% 营运利润按年增长3% [1] - 2025年全年销售额预计按年增长3% 盈利预计按年增长4% 下半年销售额预计下跌2% 盈利预计增长3% [1] 股价与估值 - 2025年至今股价上涨42% 相较恒生指数27%的涨幅表现更优 [1] - 估值重估幅度达27% 主要得益于业务复苏和股息支付增加 [1] 股息与目标价 - 全年每股股息预测为60港仙 股息率达7.2% [1] - 目标价从8.8港元上调至9.6港元 评级为"增持" [1] 业绩驱动因素 - 业绩惊喜主要来自对中国市场下半年的乐观展望 [1] - 中期股息上调构成积极因素 [1]

核心观点 - 中金维持万洲国际跑赢行业评级 上调目标价11%至9.5港元 对应2025/26年P/E约9.7/9.3倍 较当前股价有13.6%上行空间 [1] - 当前股价对应2025/2026年P/E分别为8.5倍和8.2倍 [1] - 2Q25收入68.33亿美元同比增长11.8% 经营利润6.61亿美元同比增长3.4% 核心归母净利润3.61亿美元同比下降8.1% [2] - 剔除2Q24政府补助0.87亿美元影响 核心归母净利润同比增长18% [2] - 2025年中分红每股股利0.2港元 较2024年同期0.1港元实现翻倍 [2] 财务预测与估值 - 保持2025/2026年归母净利润预测值 [1] - 目标价上调11%至9.5港元/股 [1] 中国区域业务 - 2Q25肉制品销量同比增长 新兴渠道增长较明显 [2] - 下半年销量增速有望逐季提高 全年销量和吨利均有望小幅增长 [2] - 全年以屠宰量增加为主 增加客户和网点覆盖 [2] - 局部市场竞争增加和市场投入增加 头均利润将同比承压 [2] - 养殖业务1H25减亏约3.07亿元 主因养殖能力提升且完全成本下降 [2] - 下半年养殖业务预计延续改善趋势 [2] 北美区域业务 - 2Q25肉制品销量同比小幅增长 吨利保持高位 [2] - 上游养殖盈利同比改善 主因生猪价格上涨且饲料成本处于低位 [2] - 下半年生猪养殖整体盈利继续保持较好趋势 [2] - 史密斯菲尔德上调全年生猪养殖业营业利润指引至0-1亿美元 [2] 分红政策 - 2025年中分红每股0.2港元 较2024年同期0.1港元实现翻倍 [2]

财务表现 - 公司第二季度销售额同比增长12% [1] - 公司第二季度经营溢利同比增长4% [1] - 公司第二季度净利润同比下降8% [1] - 公司经营溢利表现超出市场预期 [1] - 公司净利润表现基本符合市场预期 [1] 业绩预测 - 上调公司今年净利润预测2% [1] - 上调公司明年净利润预测3% [1] - 目标价从7.6港元上调至8.5港元 [1] - 维持买入评级 [1] 业务展望 - 管理层预计中国包装肉类销量将在第三季度和第四季度持续同比增长 [1] - 增长动力来自渠道扩展和产品组合多样化 [1]