合伙企业设立 - 2025年12月22日上海世茂天境与葫芦岛永晟成立合伙企业[3][21] - 全体合伙人认缴出资2.83亿元，上海世茂天境占99%[8] 出资与权责 - 合伙人2026年3月31日前现金缴付出资[8] - 葫芦岛永晟负责运营管理，重大事项全体决议[10][11] 利润与亏损 - 利润次年3月31日前审计，提取10%留存，双方各分50%[12] - 亏损按认缴比例分担，有限、普通合伙人担责不同[12] 公司情况 - 公司为投资控股，主营物业管理等服务[13] - 成立合伙企业助力污水处理领域发展[16]

行业核心矛盾与现状 - 业主与物业服务企业之间的矛盾加剧，从口头争执升级为法律诉讼、强制催费、物业主动撤场等直接对抗 [2][3][5] - 全国住宅小区物业费平均收缴率从2018年的83.7%下降至2023年的76.2%，且可能持续下滑，业主拖欠物业费现象普遍 [18] - 住宅物业的整体换手率从2021年的1.7%增加到2024年的3.3%，每年约有2万个小区更换物业公司，主要原因是业主对服务不满意 [22] 物业公司经营压力与撤场潮 - 2025年1月至9月，全国已公开披露物业公司“主动撤场”案例超过120起，较去年同期翻了一番，涉及多家品牌物企 [5] - 中指研究院数据显示，85%的撤离是物业公司主动选择，主要原因为行业竞争加剧、成本上升及收费困难 [12] - 多家上市物企在2025年上半年主动终止了大量管理面积，例如：中海物业退盘2680万平方米，永升服务终止合约面积1683.7万平方米，金科服务终止住宅合约面积1008.6万平方米 [6] - 物业费进入降价潮，重庆、银川、青岛和武汉上百个小区的物业费下调幅度在20%-35%之间，部分甚至腰斩 [15] - 随着小区房龄增长，维护成本占物业费比例急剧上升，5年以下小区占比约25-35%，10-15年占比约45-60%，15年以上占比约70-100%，导致老旧小区物业难以维系 [16] 业主不满与拒交费原因 - 业主拒交费主要源于认为物业服务质价不符，未能提供符合收费标准的服务，尤其在高物业费小区 [21][22] - 公共收益（如车位出租、电梯广告）被物业公司占用且不公开、不返还给业主，是引发矛盾的关键点，有案例显示法院判决物业需向业主返还414万元相关收益 [2][37] - 目前仅有23%的小区实现了物业费收支完全公开，财务不透明严重损害信任 [37] - 超过70%的物业服务企业属于开发商下属机构，约20%属于房管所或后勤单位改制，仅不到10%为独立物企，其服务理念可能偏向“管理”而非“服务” [28] 物业撤场对小区的影响 - 物业撤场可能导致小区管理真空，出现垃圾堆积、安防瘫痪、设施失修等问题，进而造成资产贬值，有案例显示物业撤场半年后小区房价暴跌25% [27] - 品牌物业撤场后，可能出现小区无人接手或新物业以更低价格和标准服务的情况，最终由业主承担资产价值损失 [30] 行业探索与解决方案 - 部分物业公司通过服务创新应对挑战，例如提供遛狗、上门喂猫等增值服务，或与周边商户合作提供低价服务 [33] - 推行服务标准化与收费模式改革是重要方向，例如万物云推出包含508项作业清单的“弹性定价”模式，其中158项为基础服务，350项由业主自选 [34] - 成都某小区实行“阶梯物业费”模式，基础服务费统一，增值服务按需付费，实施一年后收缴率从65%提升至92% [34] - 财务透明与监管是关键，可通过组建业委会、采用“酬金制”或引入信托公司管理资金等方式改善，财务透明后的小区甚至可向业主退款或分红 [39][41] - 南京某高端楼盘在降价潮中逆势上调物业费15%，通过新增智能安防和健康管家等升级服务获得了业主认可 [33]

核心观点 - 东方证券维持对世茂服务的“增持”评级，并将目标价调整至0.73港元 [1] 业务表现与市场拓展 - 公司市场拓展持续发力，扩大高能级城市群覆盖并拓展服务场景，基础物管有望稳定增长 [1] - 2025年上半年第三方竞标外拓新增年化合同金额约9.6亿元，同比增长54.6% [1] - 2025年上半年新增合约面积4010万平方米，同比增长126.6%，创历史新高 [1] - 新增住宅平均物业费达到2.9元/平方米/月，反映新签项目质量和盈利水平双提升 [1] - 公司市拓战略聚焦核心城市群和高能级市场，74%的新增项目位于京津冀、长三角和大湾区，一二线城市占比达73% [1] - 合同金额超500万元/年的高质客户占比提升至64.3% [1] - 2025年7月至10月合计新增项目近200个，涵盖产业园、商写、住宅、学校、医院、政府后勤服务等多种业态 [1] 财务预测调整 - 根据近期经营情况，调整了对各项业务收入增速和毛利率的预测 [1] - 调整了对销管费用率的预测 [1]

核心观点 - 东方证券维持对世茂服务的“增持”评级，并将目标价调整至0.73港元 [1] 业务表现与市场拓展 - 公司市场拓展持续发力，扩大高能级城市群覆盖并拓展服务场景，基础物管业务有望继续稳定增长 [1] - 2025年上半年第三方竞标外拓新增年化合同金额约9.6亿元，同比增长54.6% [1] - 2025年上半年新增合约面积4010万平方米，同比增长126.6%，创历史新高 [1] - 新增住宅平均物业费达到2.9元/平方米/月，反映新签项目质量和盈利水平双提升 [1] - 公司市拓战略聚焦核心城市群和高能级市场，74%的新增项目位于京津冀、长三角和大湾区，一二线城市占比达73% [1] - 合同金额超500万元/年的高质客户占比提升至64.3% [1] - 2025年7月至10月合计新增项目近200个，涵盖产业园、商写、住宅、学校、医院、政府后勤服务等多种业态 [1] 财务预测调整 - 根据近期经营情况，调整了对公司各项业务收入增速和毛利率的预测 [1] - 调整了对公司销管费用率的预测 [1]

市场拓展与增长 - 2025年上半年市场拓展量质齐升，第三方竞标外拓新增年化合同金额约9.6亿元，同比增长54.6% [1] - 2025年上半年新增合约面积40.1百万平方米，同比增长126.6%，双双创下历史新高 [1] - 新增住宅平均物业费达到2.9元/平方米/月，反映新签项目质量和盈利水平双提升 [1] - 市场拓展战略聚焦核心城市群和高能级市场，74%的新增项目位于京津冀、长三角和大湾区，一二线城市占比达73% [1] - 合同金额超500万元/年的高质客户占比提升至64.3% [1] - 2025年下半年7月至10月合计新增项目近200个，业态涵盖产业园、商写、住宅、学校、医院、政府后勤服务等，不断拓展服务场景 [2] 关联交易与独立性 - 公司主动收缩多项核心关联业务未来年度规模上限，以降低关联方应收减值风险并强化“独立性” [2] - 案场运营服务年度上限从2025年的1.15亿元下调至2026-2028年的0.24亿元、0.11亿元、0.10亿元 [2] - 车位经纪服务保证金上限从2025年的2.45亿元缩减至2026-2028年的0.73亿元 [2] - 物管服务年度上限从2025年的1.69亿元下调至2026-2028年的0.17亿元、0.25亿元、0.21亿元 [2] 财务预测与估值 - 调整后2025-2026年EPS预测值为0.02元、0.06元（原预测为0.09元、0.10元），并引入2027年预测值0.07元 [3] - 基于可比公司2026年11倍PE估值，对应目标价调整为0.73港元（1港元=0.909人民币） [3]

投资评级与目标价 - 维持“增持”投资评级，目标价调整为0.73港元 [3][5] - 目标价基于可比公司2026年11倍市盈率估值，并假设1港元兑0.909人民币汇率 [3] 核心观点与盈利预测 - 调整后2025-2026年每股收益预测分别为0.02元、0.06元（原预测为0.09元、0.10元），并引入2027年预测值0.07元 [3] - 预计公司营业收入将从2024年的78.96亿元降至2025年的72.49亿元（同比下降8.2%），随后在2026年恢复至75.71亿元（同比增长4.4%） [9] - 预计归属母公司净利润将从2024年亏损2.72亿元转为2025年盈利0.59亿元，2026年进一步增长至1.45亿元 [9] 市场拓展与业务表现 - 2025年上半年第三方竞标外拓新增年化合同金额约9.6亿元，同比增长54.6%；新增合约面积4010万平方米，同比增长126.6% [10] - 新增住宅平均物业费达到2.9元/平方米/月，74%的新增项目位于京津冀、长三角和大湾区，一二线城市占比达73% [10] - 合同金额超500万元/年的高质客户占比提升至64.3%，2025年7月至10月合计新增项目近200个，涵盖产业园、商写、住宅等多种业态 [10] 关联交易与风险控制 - 公司主动收缩关联交易规模上限，案场运营服务年度上限从2025年1.15亿元下调至2026-2028年的0.24亿元、0.11亿元、0.10亿元 [10] - 车位经纪服务保证金上限从2025年2.45亿元缩减至2026-2028年的0.73亿元；物管服务年度上限从2025年1.69亿元下调至2026-2028年的0.17亿元、0.25亿元、0.21亿元 [10] 财务表现与估值 - 公司毛利率预计从2024年的19.8%逐步降至2027年的17.5%；净利率预计从2024年的-3.4%改善至2027年的2.1% [9] - 当前股价（2025年12月3日）为0.62港元，52周最高价/最低价分别为1.09港元和0.61港元，总市值为15.30亿港元 [5][6]

股份数据 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股份数目为35亿股，面值0.01港元，法定/注册股本为3500万港元[1] - 截至2025年11月底，公司已发行股份（不包括库存股份）数目为24.68173亿股，库存股份数目为0，已发行股份总数为24.68173亿股[2]

股权结构 - 世茂集团控股间接持有公司已发行股本约54.95%[4][106][119] 协议情况 - 2022年持续关连交易协议2025年12月31日到期，公司于2025年11月5日订立2025年持续关连交易协议[3][107][109] - 2025年多项总协议期限自生效至2028年12月31日，包括租赁、车位经纪服务、案场营运、物联网服务、工程服务、物业管理服务等[8][18][40][51][61][75] 费用数据 - 截至2023、2024、2025年9月30日，2022年租赁总协议过往租赁费用分别为1400万、640万、340万元人民币[14] - 2022年租赁总协议2023 - 2025年年度上限分别为6500万、7000万、7900万元人民币[16] - 2025年租赁总协议2026 - 2028年租赁费用年度上限均为1200万元人民币[16] - 截至2023、2024年12月31日及2025年9月30日，集团赚取的车位经纪服务过往佣金分别为3400万、2180万、1950万元人民币[28] - 截至2023、2024年12月31日及2025年9月30日，集团支付的车位经纪服务过往保证金分别为2.95亿、1.91亿、2.233亿元人民币[28] - 截至2026 - 2028年12月31日，2025年车位经纪服务总协议项下佣金年度上限分别为2400万、2700万、3000万元人民币[34] - 截至2023 - 2025年12月31日，2022年车位经纪服务总协议项下保证金年度上限分别为3亿、2.68亿、2.45亿元人民币[37] - 截至2026 - 2028年12月31日，2025年车位经纪服务总协议项下保证金年度上限均为7300万元人民币[37] - 2022年案场营运总协议2023 - 2025年过往服务费分别为7400万、9470万、7630万元人民币[44] - 2022年案场营运总协议2023 - 2025年度上限分别为1.46亿、1.28亿、1.15亿元人民币[47] - 2025年案场营运总协议2026 - 2028年度上限分别为2400万、1100万、1000万元人民币[49] - 2022年物联网服务总协议2023 - 2025年过往服务费分别为1.08亿、1560万、180万元人民币[56] - 2025年物联网服务总协议2026 - 2028年度上限分别为2000万、2800万、3200万元人民币[60] - 2023 - 2025年9月工程服务过往服务费分别为8300万、7450万、5570万元人民币[68] - 2022年工程服务总协议2023 - 2025年度上限均维持在9000万元人民币[71] - 2022年物业管理服务总协议过往服务费2023年为39百万元、2024年为34.7百万元、2025年为39.9百万元[81] - 2022年物业管理服务总协议年度上限2023年为151百万元、2024年为173百万元、2025年为169百万元[84] - 2025年物业管理服务总协议年度上限2026年为17百万元、2027年为25百万元、2028年为21百万元[86] - 2022年非业主增值服务总协议过往服务费2023年为65百万元、2024年为19.2百万元、2025年截至9月30日为3.6百万元[93] - 2022年非业主增值服务总协议年度上限2023年为160百万元、2024年为94百万元、2025年为81百万元[95] - 2025年非业主增值服务总协议年度上限2026 - 2028年均为865百万元[97] - 2022年资讯科技服务总协议2023 - 2025年过往交易金额均为0，年度上限分别为33、22、22百万元人民币[116][118] - 2022年采购及供货总协议2023 - 2025年过往交易金额分别为0.6、0.07、0.3百万元人民币，年度上限分别为32、33、28百万元人民币[116][118] 应收账款情况 - 2025年9月30日公司应收世贸集团控股未经审核应收贸易账款总额约为754.54百万元[101] - 应收世茂集团控股款项合计754,535千元，其中即期（未逾期）59,253千元，逾期1年期内142,508千元，逾期1 - 5年期内531,043千元，逾期5年以上21,731千元[102][103] 保障措施 - 集团采取严格措施保障公司及股东利益，确保应收账款可回收性并持续实施相关做法[105] - 特定合约执行需经业务部、财务部总经理及集团管理层批准，确保符合2025年持续关连交易协议定价政策及主要条款[104] - 集团业务部及财务部定期审视交易价格，确保公平合理且不逊于独立第三方价格[104] - 集团财务部定期审视应收账款结算及应付款项支付情况，确保按合约条款进行[104] - 公司核数师对集团持续关连交易进行年度审阅，确保按2025年持续关连交易协议主要条款进行[104] - 独立非执行董事对2025年持续关连交易协议项下拟进行交易进行年度审阅，确保按一般商业条款且符合公司及股东整体利益[104]

股本与股份情况 - 截至2025年10月底，公司法定/注册股本总额为3500万港元，股份数目为35亿股，面值0.01港元[1] - 截至2025年10月底，公司已发行股份（不含库存）数目为24.68173亿股，库存股份为0，总数24.68173亿股[2]

海南安居房政策 - 海南省拟规定安居房购房人签订购房合同满5年后可申请上市交易或取得完全产权 [1] - 安居房上市交易或取得完全产权后住房性质将转变为市场化商品住房 [1] - 购房人申请取得完全产权需依据具体公式核算并向住房保障实施机构补缴价款 [1] 主要房企9月销售表现 - 中国海外发展9月合约物业销售金额约201.73亿元 同比上升7.2% [2] - 中国海外发展9月相应销售面积约91.4万平方米 [2] - 保利发展9月签约金额205.31亿元 同比减少1.84% [3] - 保利发展9月签约面积111.9万平方米 同比减少10.46% [3] - 融创中国9月实现合同销售金额约12.9亿元 [4] - 融创中国9月合同销售面积约7.9万平方米 销售均价约1.63万元/平方米 [4] 物业服务行业市场拓展 - 2025年9月TOP50物业服务企业第三方市场拓展面积共计5105万平方米 均值为102万平方米 [5] - 碧桂园生活服务集团9月第三方市场拓展面积488万平方米 位列第一 [5] - 世茂服务控股有限公司9月第三方市场拓展面积452万平方米 位列第二 [5]