投资评级 - 报告对普洛药业维持“强烈推荐”评级 [4][8] 核心观点 - 2026年第一季度，公司实现扣非归母净利润2.43亿元，同比增长18.15%，业绩表现亮眼，主要得益于业务结构优化和盈利能力提升 [1] - CDMO业务是公司最核心的增长驱动力，一季度营收同比增长14.2%，毛利率提升至40.44%，已成为业绩贡献最大的板块 [8] - 公司主动削减低毛利的原料药业务，导致一季度总营收同比下降10.36%，但原料药板块毛利率同比提升3个百分点，验证了战略调整的有效性 [1][8] - 报告预计公司2026至2028年归母净利润分别为10.52亿元、12.61亿元、15.41亿元，对应市盈率分别为20倍、17倍、14倍 [8] 业务分项总结 - **CDMO业务**：一季度实现营收6.27亿元，同比增长14.2%；实现毛利2.79亿元，同比增长25.52%；毛利率达40.44%，同比提升4.1个百分点 [8] - **CDMO项目与订单**：截至一季度末，在手项目总数达1366个，同比增长28%；未来三年待交付的商业化订单金额超过68亿元，较2025年末增长超过8亿元 [8] - **原料药业务**：一季度实现营收15.27亿元，同比下降18.92%；毛利率为16.52%，同比提升3个百分点 [8] - **制剂业务**：一季度实现营收2.94亿元，同比微降1.48%；毛利率为63.45%，同比提升3.37个百分点 [8] 财务与预测总结 - **历史与预测财务数据**： - 2025年营业总收入为97.84亿元，同比下降19%；预计2026年至2028年收入分别为109.58亿元、123.82亿元、142.39亿元，同比增长12%、13%、15% [3] - 2025年归母净利润为8.91亿元，同比下降14%；预计2026年至2028年归母净利润分别为10.52亿元、12.61亿元、15.41亿元，同比增长18%、20%、22% [3] - 预计2026年至2028年每股收益分别为0.91元、1.09元、1.33元 [3] - **盈利能力指标**：预计公司毛利率将从2025年的26.4%持续提升至2028年的30.0%；净利率从2025年的9.1%提升至2028年的10.8% [11] - **估值指标**：基于当前预测，公司2026年至2028年预测市盈率分别为19.8倍、16.5倍、13.5倍；预测市净率分别为2.9倍、2.6倍、2.3倍 [3][11] 公司基础数据与市场表现 - **基础数据**：公司总股本为11.58亿股，总市值约209亿元，每股净资产为5.7元，ROE（TTM）为13.6%，资产负债率为46.4% [4] - **股价表现**：过去12个月公司股价绝对涨幅为39%，相对沪深300指数超额收益为13个百分点 [6]

核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入496.0亿元，同比增长7.5%，归母净利润28.6亿元，同比下降4.1%，扣非归母净利润26.0亿元，同比下降4.4% [4] - 2025年第四季度公司实现营业收入166.0亿元，同比增长15.3%，归母净利润7.9亿元，同比下降14.6%，扣非归母净利润7.5亿元，同比增长11.9% [4] - 2025年公司毛利率为18.5%，同比下降1.12个百分点，净利率为6.2%，同比下降0.77个百分点 [7][8] - 2025年公司经营现金流净流入17.8亿元，较上年同期少流入5.1亿元，第四季度经营现金流净流入24.1亿元，较上年同期少流入1.4亿元 [8] 新签订单情况 - 2025年公司新签合同额达712.4亿元，同比增长12%，再创新高 [5] - 境外新签合同额450.24亿元，同比增长24%，境内新签合同额262.11亿元，同比下降4%，境外新签合同占比提升6个百分点至63% [5] - 境外装备及工程合同增长显著，同比分别增长51%和26%，境内工程及运营订单受行业竞争影响，同比分别下降16%和2% [5] 分业务订单表现 - 工程订单金额同比增长15%，其中水泥工程订单金额同比增长5%，成功获取非洲、中东、东南亚等地区22个境外水泥整线项目 [5] - 新签水泥技改工程16.8亿元，同比增长61% [5] - 矿山工程订单金额同比增长129%，成功签署境外矿山工程合同额13.22亿元，并取得钼矿、金矿、锂矿、磷酸盐矿等多个境内外项目 [5] - 高端装备制造新签订单金额同比增长30%，生产运营服务新签订单金额同比下降2% [5] - 矿山装备及运维新签订单金额分别同比增长129%和6%，水泥装备及运维订单有所承压，同比分别下降2%和11% [5] 分板块营收与毛利率 - 2025年工程技术服务/生产运营服务/高端装备制造分别实现营收292.1亿元、134.1亿元、69.6亿元，同比分别增长7.7%、3.8%、12.0% [6] - 工程技术服务/生产运营服务/高端装备制造毛利率分别为14.3%、22.5%、20.8%，同比分别下降1.65个百分点、上升0.98个百分点、下降2.07个百分点 [6] - 境内业务收入221.2亿元，同比下降6.4%，毛利率17.4%，同比上升1.46个百分点，境外业务收入271.6亿元，同比增长22%，毛利率18.9%，同比下降4.16个百分点 [7] 装备制造业务进展 - 2025年公司十类核心主机装备自给率达72%，同比提升近5个百分点，篦冷机、辊压机、立磨、提升机、收尘器等拳头产品市场占有率稳步提升 [6] - 境外业主对SINOMA装备认可度持续攀升，沙特YAMAMA项目自主装备率达到40%，核心装备成功进入海外中高端市场，熟料输送机出口到德国、美国等全球五十多个国家和地区 [6] - 矿山装备方面成功签署摩洛哥磷酸盐原矿破碎项目，部分核心主机装备成功应用于金矿、铁矿、锂矿等，立磨在新材料行业得到应用 [6][7] - 装备科技产业园投运计提折旧及装备合同毛利率下降，导致装备业务毛利率小幅下降 [6][7] 费用与现金流 - 2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.1%、5.2%、-0.3%、3.6%，同比分别变动-0.11、+0.01、-0.88、-0.23个百分点 [8] - 2025年第四季度公司毛利率/净利率为21.1%/5.1%，同比分别下降0.18/2.16个百分点 [8] - 2025年第四季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.2%、6.0%、-0.3%、3.9%，同比分别变动-0.09、+0.04、-0.30、-0.41个百分点 [8] - 收款账期拉长导致公司现金流走弱 [8]

2025年全年业绩概览 - 全年实现营收822.5亿元，同比下滑7.3% [1] - 全年归母净利润15.5亿元，同比大幅增长1378.9%，符合市场预期 [1] - 下半年营收406.8亿元，同比下滑7.6%，亏损幅度显著收窄，经营呈现边际改善 [1] 一次性财务处理与基本面 - 公司一次性计提约23.2亿元资产减值，出清闲置产能、应收账款等历史包袱 [1] - 财务基本面更加健康，为后续盈利修复奠定基础 [1] - 下半年因应收账款、厂房设备等大额减值，单季亏损5亿元，但亏损幅度同比大幅收窄，减值出清后利润压力显著减轻 [2] 业务板块表现 - 液态奶业务全年营收649.4亿元，同比下滑11.1%，受行业需求平淡、竞争加剧影响短期承压 [1] - 液态奶业务下半年环比企稳，鲜奶业务实现双位数增长，春节动销顺畅、库存健康，渠道信心逐步修复 [1] - 冰淇淋业务营收53.9亿元，同比增长4.2%，渠道库存调整完毕，国内业务实现双位数增长 [1] - 奶粉业务营收36.4亿元，同比增长9.7%，下半年增速加快至16.8%，瑞哺恩、贝拉米、悠瑞三大品牌齐发力，中老年奶粉登顶市占率第一 [1] - 奶酪业务营收52.7亿元，同比增长21.9%，妙可蓝多稳居行业第一，BC双轮驱动增长 [1] 盈利能力与现金流 - 全年毛利率39.9%，同比提升0.3个百分点，受益于原奶价格下行 [2] - 下半年毛利率38.7%，同比下滑0.2个百分点，主要受成本红利减弱、产品结构调整影响 [2] - 全年经营现金流87.5亿元，同比增长5.0%，创历史新高 [2] - 全年毛销差13.0%，同比下滑0.2个百分点 [2] - 全年经营利润率8.0%，同比下滑0.2个百分点 [2] 费用与战略 - 全年销售费用率26.9%，同比提升0.5个百分点 [2] - 全年管理费用率5.0%，同比提升0.3个百分点，费用投放更趋精细化 [2] - 公司坚定落地“一体两翼”战略，鲜奶、奶粉、奶酪等高增长赛道持续突破，营养健康领域技术成果加速转化，国际化布局稳步深化 [2] 股东回报 - 公司推出2025-2027三年股东回报计划 [2] - 建议末期股息每股0.520元，分红总额20.17亿元，叠加股份回购，持续提升股东价值 [2]

投资评级与估值 - 报告给予蒙牛乳业“买入”评级，当前股价为17.18港元，合理价值为20.84港元 [9] - 基于2026年14倍市盈率进行估值，对应合理价值为20.84港元/股 [10] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11.6倍、10.4倍和9.8倍 [3] 核心观点与经营展望 - 报告核心观点认为公司经营企稳，正蓄力迎接增长 [1] - 2025年下半年以来，公司液态奶收入实现企稳回升，鲜奶、奶酪等品类在2025年取得双位数增长并保持良好势头 [10] - 公司坚持“一体两翼”战略，“两翼”业务（冰淇淋、奶酪、奶粉等）加速发展，业务结构持续优化 [10] - 2025年公司经营利润率维持在8.0%，2026年预计在费用精准投放和运营效率提升下，经营利润率水平将稳中有升 [10] 财务表现与预测 - **收入表现与预测**：2025年公司实现营业收入822.45亿元，同比下降7.3% [10]。预计2026-2028年收入将恢复增长，分别为871.51亿元、914.44亿元和950.13亿元，同比增长率分别为6.0%、4.9%和3.9% [3] - **盈利表现与预测**：2025年归母净利润为15.45亿元，同比大幅增长1378.7% [3]。预计2026-2028年归母净利润将分别达到50.67亿元、56.37亿元和60.35亿元，同比增长率分别为227.9%、11.2%和7.1% [3] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点 [10]。预计2026-2028年净利率将显著提升，分别为5.9%、6.3%和6.5% [13] - **股东回报指标**：预计2026-2028年净资产收益率将提升至11.7%、12.0%和11.9% [3] 分业务表现 - **液态奶**：2025年收入为649.4亿元，同比下降11.1%，2025年下半年同比下降11.0% [10] - **冰淇淋**：2025年收入为53.9亿元，同比增长4.2%，但2025年下半年同比下降16.0% [10] - **奶酪**：2025年收入为52.7亿元，同比增长21.9%，2025年下半年同比增长31.1% [10] - **奶粉**：2025年收入为36.4亿元，同比增长9.7%，2025年下半年同比增长16.8% [10] 费用与资产状况 - **费用情况**：2025年销售费用率和管理费用率分别为26.3%和5.0%，同比分别上升0.2和0.3个百分点 [10] - **减值影响**：2025年公司对部分闲置生产设备及若干金融资产计提减值，金额为23.2亿元，预计2026年非经营性因素影响将减小 [10] - **资产负债表**：公司资产负债率从2024年的54.8%下降至2025年的51.1%，并预计将持续改善至2028年的44.3% [13] - **现金流**：预计2026-2028年经营活动现金流净额将稳步增长，分别为86.54亿元、91.41亿元和96.16亿元 [11]

业绩回顾 - 2025年公司总收入为5,751.7亿元人民币，同比下降1.6% [1] - 2025年公司归母净利润为71.55亿元人民币，同比增长1.5%，对应每股盈利2.29元，业绩符合机构预期 [1] 业务发展趋势 - 分销业务2025年收入为4,353.9亿元人民币，同比下降2.0%，分部经营利润率为2.73% [1] - 公司在江浙沪、北京市场份额快速增长，西北、东北、华中业务规模保持领先 [1] - 公司积极搭建肿瘤、感染、呼吸、普药等疾病专业营销体系 [1] - 零售业务2025年收入为383.8亿元人民币，同比增长6.7%，分部经营利润率为1.56% [2] - 专业药房依托院外处方承接与批零协同优势，2025年收入同比增长超过15% [2] - 国大药房通过战略性闭店与差异化布局优化门店结构，内部统一采购率接近70% [2] - 医疗器械分销业务2025年收入为1,155.4亿元人民币，同比下降2.0%，分部经营利润率为2.23% [2] - 器械业务中，医用耗材类产品收入稳定增长，IVD产品及医用设备销售收入有所下滑 [2] - 行业合规有望驱动公司器械渠道优化，长期来看布局的创新服务有望释放新的收入增量 [2] 盈利能力与财务状况 - 2025年公司综合毛利率为7.25%，同比下降0.32个百分点 [2] - 2025年公司销售费用率为2.8%，同比下降0.1个百分点；财务费用率为0.35%，同比下降0.05个百分点 [2] - 2025年公司经营性现金流为141.38亿元人民币，同比增长22.45% [2] - 2025年公司资产负债率降至65.63% [2] - 公司未来有望通过优化业务结构，保持毛利率相对稳定 [2] 盈利预测与估值 - 机构下调公司2026年净利润预测5%至75.3亿元人民币，并引入2027年净利润预测79.2亿元人民币 [3] - 当前股价对应2026年及2027年的市盈率分别为7.5倍和7.0倍 [3] - 机构维持跑赢行业评级，目标价为24.7港币，对应2026年及2027年市盈率分别为9.1倍和8.5倍，隐含22.3%的上涨空间 [3]

2025年度财务业绩 - 营业收入达483.5亿元，同比增长43.61亿元 [2] - 毛利为84.6亿元，归母核心净利润为25.2亿元 [2] - 经营活动所得现金净额约25.1亿元，期末货币现金（银行存款及结构性存款）达179.3亿元 [2][3] 业务板块表现与战略 - “大物业板块”（包括物业管理、社区增值、非业主增值及其他服务）贡献收入331.1亿元，同比增长6.2%，占总收入约70% [2] - 大物业板块毛利同比增长1.62亿元至约71.19亿元 [2] - 公司以“大物业”为核心的战略持续深化，巩固其在国内物业领域的头部地位 [2] 收入结构与经营独立性 - 关联方收入占比从2018年的20.3%降至2024年及2025年的1.1% [2] - 第三方收入占比领先行业，收入结构多元，对关联方依赖小，经营独立性与抗风险能力更强 [2] 利润构成与股东回报 - 归母净利润受非经营性因素拖累，主要源于收并购带来的无形资产摊销及商誉减值 [2] - 剔除非经常性损益后的归母核心净利润为25.2亿元 [2] - 董事会预期2026年度派息总额将不低于15亿元 [3] - 在2025年3月28日至2026年2月12日期间，公司以总代价约5.03亿元回购并注销了87，996，000股股份 [3] - 公司通过“派息+回购”组合为股东创造价值 [3] 管理层展望与战略方向 - 首席财务官表示，2026至2028年，随着运营效率提升、生活服务业务成熟及管理成本优化，公司有信心实现收入与利润的可持续稳定增长 [3] - 市场观点认为，公司战略性收缩部分业务是主动优化结构，以短期利润让渡换取长期价值重构 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司业务结构显著优化，水泥周期影响弱化有望带动业绩增长提速 [1] - 海外业务持续高景气，境内收入占比降低有望逐步缓解回款压力 [1][2] - 装备、运维“两外”拓宽持续突破，公司更名彰显战略转型信心 [3] - 2026年预期股息率5.7%，具备较强吸引力 [4] 财务表现与业绩分析 - **2025年营收增长提速**：全年实现营业总收入496亿元，同比增长7.5%；其中第四季度单季同比增长15%，环比显著提速（第一、二、三季度单季同比分别为-1%、+9%、+4%）[1] - **海外业务驱动增长**：2025年下半年装备整体营收同比大幅增长41%；全年海外装备订单同比增长51%；境外营收达272亿元，同比增长22%，营收占比由48%提升至55%[1] - **盈利短期承压**：全年实现归母净利润28.6亿元，同比下降4%；第四季度单季同比下降15%，主要受减值计提增加影响[2] - **减值影响分析**：2025年全年计提资产及信用减值10亿元，同比多计提6亿元；若归母净利润加回多计提部分，则全年及第四季度单季业绩分别同比增长16%和25%[2] - **盈利能力指标**：全年综合毛利率18.5%，同比下降1个百分点；期间费用率9.56%，同比下降1.2个百分点；全年归母净利率5.8%，同比下降0.7个百分点[2] 业务板块与结构优化 - **工程板块**：实现营收292亿元，同比增长8%；其中水泥工程/多元化工程/矿山&绿能环保工程分别实现营收212亿元/39亿元/41亿元，同比分别增长4%/55%/基本持平[1] - **装备板块**：实现营收70亿元，同比增长12%；境外收入占比超过43%，同比提升超过7个百分点；外行业合同及收入占比分别达42%和40%，同比分别提升6.5和3个百分点；绿能环保装备收入同比增长超过2倍[1][3] - **运维板块**：实现营收134亿元，同比增长4%；全年新签境外矿山运维合同额超过8亿元，同比增长39%；在执行境外矿山运维项目18个，实现数量倍增[1][3] - **战略转型**：公司更名为“控股”，显示其突破单一工程服务商定位、转型平台型战略枢纽的发展信心，预计将围绕水泥及材料、矿业资源、绿能环保三大产业链开拓多元业态[3] 未来展望与盈利预测 - **业绩预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为32亿元/35亿元/37亿元，同比增长12%/8%/8%[4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.22元/股、1.33元/股、1.43元/股[4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为8.4倍、7.8倍、7.2倍[4] - **股息回报**：2025年拟现金分红总额12.58亿元，分红率44%；根据股东回报规划，2026年预期分红额不低于当年可供分配利润的53.24%，当前股价对应预期股息率5.7%[4] 财务数据摘要 - **营业收入**：2025年495.99亿元，预计2026年547.89亿元，2027年592.88亿元，2028年635.89亿元[5][10] - **归母净利润**：2025年28.62亿元，预计2026年32.10亿元，2027年34.79亿元，2028年37.45亿元[5][10] - **净资产收益率**：2025年12.5%，预计2026-2028年分别为12.9%、13.1%、13.1%[5][10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司业务结构显著优化，境内水泥周期影响持续减弱，有望带动业绩增长提速 [1][3][4] - 2025年减值计提增加导致业绩短期承压，但随着境内收入贡献比下降，回款压力有望逐步缓解 [2] - 装备、运维“两外”（海外、外行业）拓宽持续突破，公司更名彰显向平台型战略枢纽转型的信心 [3] - 2026年预期股息率5.7%，具备较强吸引力 [4] 财务表现与业绩分析 - **2025年营收增长**：实现营业总收入496亿元，同比增长7.5%；其中第四季度单季同比增长15%，环比显著提速（第一、二、三季度单季同比分别为-1%、+9%、+4%），预计主要受海外装备订单转化驱动（2025年下半年装备整体营收同比大幅增长41%）[1] - **2025年归母净利润**：为28.6亿元，同比下降4%，主要受资产和信用减值计提增加影响；全年计提减值10亿元，同比多计提6亿元（第四季度单季计提7亿元，同比多计提4亿元）；若将多计提部分加回，则全年及第四季度单季归母净利润分别同比增长16%和25% [2] - **分业务营收**： - 工程板块：营收292亿元，同比增长8%；其中水泥工程/多元化工程/矿山&绿能环保工程分别实现营收212/39/41亿元，同比+4%/+55%/基本持平 [1] - 装备板块：营收70亿元，同比增长12% [1] - 运维板块：营收134亿元，同比增长4% [1] - **分区域营收**：境外/境内分别实现营收272/221亿元，同比+22%/-6%；海外收入占比由48%提升至55% [1] - **盈利能力指标**： - 综合毛利率为18.5%，同比下降1个百分点，预计受上半年部分工程项目核算及境内装备业务拖累（工程/装备/运维毛利率分别同比下降2/2/上升1个百分点）[2] - 期间费用率为9.56%，同比下降1.2个百分点，主要因财务费用中欧元升值贡献0.2亿元汇兑收益（上年同期受埃镑贬值影响产生汇兑损失2.5亿元）[2] - 归母净利率为5.8%，同比下降0.7个百分点 [2] 业务发展与战略转型 - **装备业务**：SINOMA装备海外认可度提升，2025年装备境外收入占比超过43%，同比提升超过7个百分点；外行业合同/收入占比分别为42%/40%，同比提升6.5/3个百分点；绿能环保装备收入同比增长超过2倍 [3] - **运维业务**：全年新签境外矿山运维合同额超过8亿元，同比增长39%；在执行境外矿山运维项目18个，实现数量倍增；成功进入沙特、蒙古等新国别，并拓展金矿、铁矿等新矿种 [3] - **战略转型**：公司于2026年2月更名，将“工程”改为“控股”，显示其突破单一工程服务商定位、向平台型战略枢纽转型的决心；预计后续将围绕水泥及材料、矿业资源、绿能环保三大产业链，进一步开拓装备、运维等多元业态 [3] - **订单结构优化**：2025年境内水泥工程新签合同额占比已降至仅4%，持续弱化境内水泥周期影响 [3] 股东回报与估值预测 - **2025年分红**：宣告拟现金分红总额12.58亿元，分红率44%，同比提升4个百分点 [4] - **2026年预期股息率**：根据股东回报规划，2026年预期分红额不低于当年可供分配利润的53.24%；基于盈利预测及10%盈余公积提取假设，当前股价对应股息率为5.7% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为32/35/37亿元，同比增长12%/8%/8% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.22/1.33/1.43元/股 [4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.4/7.8/7.2倍 [4][5]

投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业“增持”评级并予以维持 [3] - 报告核心观点：2025年公司业绩亮眼，归母净利润同比增长36.0%至7.31亿元，单Q4同比增长69.3%至1.08亿元，业绩再超预期 [3] - 公司深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升的逻辑持续验证 [3] - 报告略上调2026-2027年归母净利润预测至8.65亿元、9.75亿元，并新增2028年预测为11.01亿元 [3] - 公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53% [3] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入112.3亿元，同比增长5.3% [3] - 2025年归母净利润7.31亿元，同比增长36.0%；单Q4归母净利润1.08亿元，同比增长69.3% [3] - 2025年归母净利率为6.5%，同比提升1.5个百分点 [5] - 2025年单Q4毛利率为28.3%，同比提升2.3个百分点 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为118.91亿元、126.09亿元、133.94亿元，同比增长5.9%、6.0%、6.2% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.65亿元、9.75亿元、11.01亿元，同比增长18.3%、12.7%、12.9% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.00元、1.13元、1.28元 [3] - 当前股价17.99元对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.9倍、15.9倍、14.1倍 [3] 业务分项表现 - 分产品看：2025年液奶收入同比增长6.7%，奶粉收入同比增长21.6%，其他产品收入同比下降14.0% [4] - 液态奶量价分析：2025年液态奶销量同比增长6.4%，均价同比增长0.2% [4] - 低温品类表现亮眼：2025年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，其中高端鲜奶和“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶同比增长超30% [4] - 新品收入占比保持双位数 [4] - 区域表现：西南地区收入转正；受益于唯品高速成长，华东地区收入同比增长15% [4] - 子公司经营改善：川乳、夏进、琴牌同比均实现正增长，净利率水平同步提升 [4] - 渠道结构：DTC（直接面向消费者）渠道占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8% [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年单Q4销售费用率为16.5%，同比增加1.9个百分点，主要因公司为品牌建设增加了广告宣传投入 [5] - 2025年单Q4财务费用率为0.6%，同比下降0.3个百分点，持续压降 [5] - 2025年单Q4管理费用率与毛利率的差额同比增加0.2个百分点，主要因产品结构优化 [5] - 资产减值损失改善：由于生物资产减值损失大幅减少，2025年资产减值损失改善3483万元 [5] - 净利率提升节奏超前于公司五年战略规划 [5] - 展望未来，业务结构优化已成为盈利改善核心动力，预计公司净利率有望继续稳步提升 [5] 财务健康状况 - 截至报告日，公司总市值为154.84亿元，流通市值为153.04亿元 [1] - 2025年公司经营活动现金流为15.10亿元 [10] - 2025年公司净资产收益率（ROE）为19.0% [6] - 2025年公司资产负债率为56.5%，预计未来几年将持续下降 [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [6][11] 核心观点 - CDMO业务已成为公司毛利贡献最大的板块，超过原料药业务，预计2026年该业务将延续高增长，同时原料药板块触底回升，业务和产品结构持续优化 [1] - 尽管2025年营收和利润同比下滑，但经营活动现金流表现良好，显示经营质量较高，且单季度归母净利润实现同比增长 [2] - 公司盈利能力有望进入提升期，主要驱动力来自CDMO和制剂等高毛利率业务收入占比提升，以及产能利用率和生产效率的改善 [5] - 原料药及中间体业务收入下滑主要系公司主动减少低毛利业务所致，该板块处于周期底部，伴随需求回升有望实现稳健增长 [10] - 分析师看好公司CDMO产能陆续进入释放期，收入结构改善将驱动公司进入新一轮高质量增长周期 [11] 财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入97.84亿元，同比下降18.62%；归母净利润8.91亿元，同比下降13.62%；扣非归母净利润7.69亿元，同比下降21.86% [2] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入20.20亿元，同比下降26.06%；归母净利润1.90亿元，同比增长17.92%；扣非归母净利润1.22亿元，同比下降20.33% [2] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为12.20亿元，同比增长0.95%，远好于净利润水平 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.69亿元、12.60亿元、14.90亿元，同比增长率分别为19.99%、17.87%、18.29% [11][13] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.92元、1.09元、1.29元 [11][13] 业务分板块表现 - **CDMO业务**： - 2025年实现营业收入21.98亿元，同比增长16.66% [3] - 毛利率为45.24%，同比上升4.18个百分点 [5] - 年报内进行中项目总数达1311个，同比增长32%，其中商业化阶段（含临床三期）项目398个，同比增长12%；研发阶段项目913个，同比增长42% [3] - API项目总数152个，同比增长31% [3] - 三年内将交付的商业化在手订单金额超过60亿元 [3] - 业务转型升级顺利，从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸 [3] - **原料药及中间体业务**： - 2025年实现销售收入61.65亿元，同比下降28.74% [10] - 毛利率为13.53%，同比下降1.44个百分点 [5] - 收入下降主要系公司主动减少低毛利业务所致，同时产品价格下行也影响了毛利率 [10] - 2025年API产品成本下降超过1.5亿元 [10] - 在产API品种超过50个，其中14个产品的DMF已完成注册申报，去年有4个产品获批 [10] - **药品业务**： - 2025年实现营业收入11.50亿元，同比下降8.42% [4] - 毛利率为61.55%，同比上升0.74个百分点 [5] - 拥有涵盖化学药、中成药共计120多个制剂品种 [4] - 在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个 [4] - 司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）Ⅲ期临床已全部入组完成 [4] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年整体毛利率为26.36%，同比提升2.51个百分点 [5] - **净利率**：2025年销售净利率为9.10%，同比提升0.53个百分点 [5] - **费用率**： - 销售费用率5.61%，同比提升0.28个百分点 [5] - 管理费用率4.32%，同比提升0.32个百分点 [5] - 研发费用率6.25%，同比提升0.91个百分点 [5] - 财务费用率-0.60%，同比提升0.36个百分点 [5] 成长能力与展望 - **收入增长展望**：预计2026-2028年营业收入分别为107.26亿元、120.16亿元、137.99亿元，同比增长率分别为9.63%、12.03%、14.84% [13] - **盈利能力展望**：预计2026-2028年毛利率分别为27.35%、28.47%、29.59%；净利率分别为9.96%、10.48%、10.80% [13] - **驱动因素**：CDMO和制剂等高毛利率业务收入占比不断提升，以及产能利用率和生产效率提升，将驱动公司盈利能力进入上升趋势 [5] 估值 - 基于2026年3月23日收盘价16.40元，对应2026年预测市盈率（PE）为18倍（2027年为15倍） [11] - 预计2026-2028年市盈率（PE）分别为17.78倍、15.08倍、12.75倍 [13]