市场表现 - 7月14日恒生指数上涨0.26%至24203.32点，德信服务集团股价上涨15.94%至0.8港元/股，成交量1000股，成交额800港元 [1] - 最近一个月公司股价累计下跌13.75%，今年以来累计下跌38.39%，跑输恒生指数20.34%的涨幅 [1] - 公司市盈率15.24倍，高于地产行业平均值10.09倍，行业排名第62位 [1] 财务数据 - 2024年公司实现营业总收入9.33亿元，同比减少2.32% [1] - 归母净利润3847.3万元，同比减少37.71% [1] - 毛利率20.1%，资产负债率48.53% [1] 公司概况 - 公司成立于2004年，业务涵盖基础物业服务、现代城市服务等五大板块 [2] - 具有国家物业服务一级资质，中国物业管理协会理事单位等多项资质荣誉 [2] - 截至2023年底在40个城市管理近15万户家庭，管理面积3924万平方米，长三角区域占比超90% [2] - 连续11年入选中国物业服务企业百强，2024年排名第20位 [2] 行业对比 - 同行业公司市盈率：百仕达控股0.72倍、恒达集团控股1.71倍、中国新城市2.4倍、瑞森生活服务2.82倍、鑫苑服务3.09倍 [1]

报告行业投资评级 看好物业板块的长期价值，关注万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [3][91] 报告的核心观点 物业管理是永续经营的生意，近年受多重不利因素影响陷入利润困境，“增收不增利”现象凸显；行业从资本逻辑转向运营逻辑，聚焦现金流和基础物业服务，利润率从高位回归；未来行业有望稳中有进，收入和成本端存在机遇，如物业费有提升空间、科技进步带来突破，且行业竞争格局稳定、商业模式稳健、分红回购有序推进 [4][92][93] 根据相关目录分别进行总结 不利因素多重叠加，行业陷入利润困境 - 物业管理业务本质是永续经营，物企有轻资产、低负债和稳定现金流特点，市场用DCF模型围绕收入、成本曲线估值，2021年下半年以来物企资本市场表现走弱，反映市场对利润走势担忧 [16] - 2022年以来物企“增收不增利”，百强物企营收增速下滑但仍正增长，毛利润和净利润同比负增长，重点上市物企表现差异大 [17] - 母公司开发端压力传导冲击物企利润表，百强物业中约80%有关联方，截至2024年在管面积中关联方和第三方占比分别为45.2%、54.8%，开发商问题会使关联物企新增管理面积下滑，非业主增值服务也因开发端走弱承压，2021 - 2024年百强物企非业主增值服务收入均值累计下滑53.4%，年复合降速22.5% [23][27] - 房屋开发投资端走弱，全国房屋新开工面积和商品房销售面积分别在2019年、2021年达峰值后下滑，导致未来有效新增物业管理规模收缩，且新项目减少对应新增潜在高价项目不足 [30] - 市场涨费能力弱，降费成趋势，2024年12月20个核心一二线城市物业服务价格综合指数同比下跌0.01%，环比下跌0.03%，部分项目因公示标准或主动降价，2021年以来百强物企收缴率和留存率下滑，2024年分别降至88.2%、96.8% [31] - 资产减值规模大幅提升，2022年以来上市物企减值计提规模大增，包括应收账款减值和商誉及无形资产减值 [37] 着力优化运营能力，行业回归价值本源 - 物业行业从资本逻辑向运营逻辑转化，高估值并购不再是发展战略，2024年以来并购规模下滑且主体更理性，业务着眼基础物业服务基本盘，有进有退，提升独立化和服务能力，进军非住宅领域是大势所趋 [42][43] - 物业是人力密集型和弱规模效应行业，2024年百强物业企业人员成本占总营业成本的54.71%，核心业务基础物业服务毛利率仅约15%，2024年百强物企利润率下滑，毛利率和净利率分别降至19.9%、5%，利润率从非理性高位回归 [47][50] - 物业增值服务面临发展瓶颈，2024年百强物企社区增值服务收入均值为1.6亿元，同比下滑3.61%，物企动态调整目标市场和业务重心，探索创新型业务 [51] 竞争格局趋于稳定，行业空间仍可期待 - 推动消费是新方向，我国服务类消费中长期增长潜力大，2024年美国个人消费支出中服务占比为68.5%，我国居民人均消费支出中服务性消费占比46.1%，我国业主物业费负担低于美日，有提升空间，酬金制物业收费增长空间更可观 [60][61] - 科技引入有望打开新空间，机器人可替代“四保一服”，降低人工成本，政策支持下有望大规模引入；AI导入能革新物业管理服务，如以管家服务为入口，实现多元服务和价值裂变 [69][74] - 物业管理合同通常为3 - 5年中期合同，续约率较高，业务具备稳定现金流和高现金属性，截至2024年末部分重点上市物企在手现金超100亿元 [77] - 从存量和增量角度看，龙头物企地位稳固，在管面积超5亿平方米的上市物企有碧桂园服务、保利物业等，开发房企集中度提升使增量向头部聚集，有龙头开发房企作为关联方的物企后续发展空间更稳定 [78][80] - 2024年物企分红比例和股息率突出，截至2025年4月35家上市物企发放现金分红144.6亿元，同比上涨28.05%，2024年1月 - 2025年4月30日13家上市物企实施回购，涉及股票数量1.92亿股，金额10.53亿元 [81]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 中长期维度物业公司增长主要依靠高质量第三方外拓、毛利率企稳回升和社区增值部分细分业务 [4][60] - 物业公司未来最大风险是应收账款及对现金流的影响，物业费降价目前影响有限但需关注收缴率 [4] - 当前影响物业公司估值核心因素有发展潜力和盈利质量、经营风险折价、积极股东回报政策，未来分红将成估值修复主导因素 [4] - 具备投资价值的物业公司应能实现中期稳定增长、经营风险控制得当、有持续高分红能力和积极分红意愿，推荐华润万象生活、绿城服务和招商积余，建议关注中海物业、万物云、滨江服务和永升服务 [4] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 报告选取13家典型物业公司，其中6家央国企、7家民企，此前对物业公司2024年年报的四大预测已应验，本次从长期增长、潜在风险和估值修复空间阐述长期投资价值 [9] 中长期维度物业公司的增长来源于什么 高质量的外拓是永续增长的基石 - 物业服务业务成收入利润增长主要来源，2024年13家样本公司基础物业服务业务平均收入占比67%，较2021年提升10个百分点 [10] - 央国企和民企近年营收增速均下降，央国企营收增速略高，中长期收入增长靠第三方外拓，高质量外拓能力决定收入增速中枢 [14][16] - 第三方外拓是系统性能力体系，绿城服务等公司外拓能力突出，“高质量外拓”需项目有利润现金流且服务战略方向，未来外拓市场竞争激烈 [16][17] - 当下可关注收购机会，一级市场报价趋理性，收购将为公司战略服务 [19] 利润率企稳比规模增长更重要 - 增收不增利现象2024年略有好转，2024年样本公司毛利润与营业收入增速差值收窄至4个百分点 [20] - 行业毛利率处底部但部分公司企稳，2024年综合毛利率同比提升的公司有5家，部分公司物业服务业务毛利率接近或达历史上限 [22][25] - 非业主增值业务毛利率向20%回归，社区增值业务毛利率向30%回归 [28][31] - 基础物业服务业务毛利率企稳回升体现公司经营能力，配合两项增值业务毛利率企稳更佳，中海物业和绿城服务毛利率已企稳 [35] - 部分公司毛利率率先企稳原因包括聚焦战略、“有质量外拓”、关联方稳定交付、退出亏损项目，当下应关注退出亏损项目的意义 [36][37] - 头部物业公司调整组织架构，拆除“区域公司”层级，多数样本公司管理费率下降 [38] 社区增值业务仍存发展空间 - 社区增值业务收入增速下降，2024年同比负增长，虽难成第二增长曲线，但部分细分业务或助力收入增长 [41] - 样本公司社区增值服务业务收入占比从2021年的25%降至2024年的20%，毛利润占比稳定在20 - 22% [43] - 社区增值服务业务分为社区生活服务类和资产经营服务类，前者与在管面积正相关、与房地产周期相关性弱，后者相反 [46] - 收入体量天花板较高的细分业务为“社区零售”“生活服务”“家装美居”，收入增速弹性大的也是这三项业务，其他3类业务难成核心业务 [53][55][56] - 社区增值业务能助力收入利润稳定增长，应优先投入天花板高的细分业务，谨慎投入强地产属性业务 [57][58] 物业公司仍存什么经营风险 应收款的积累，账龄的提升 - 物业公司未来最大风险是应收账款及对现金流的影响，过去两年大量公司应收款增速高于营业收入增速 [61] - 应收款账龄提升更紧迫，大部分样本公司2024年一年以上应收款占比提升，央国企占比普遍低于民企 [64] - 业主支付意愿下滑，预收物业费难度提升，2024年样本公司合同负债同比增速仅2% [71] - 收缴率下降和应收款增长致经营性现金流恶化，2024年多数公司经营性现金流净额差于2023年，保利物业等公司净现比高 [73][76] 如何维持“质价相符”的状态 - 物业费定价难题源于缺乏市场化协商机制，2024年“物业费降价”受关注，政府限价政策执行中易形成恶性循环 [79] - 物业费下调对收入利润影响有限，目前实现降价项目占比不到1%，但影响收缴率 [81] - 物业公司应对措施有提供“质价相符”梯度收费、积极协商灵活退出、增加非住项目占比 [82] 关联方导致的其他潜在影响 - 需关注去化率下降带来的空置问题，物业公司要在收入和现金流间取舍并匹配服务强度 [86] - 部分“保交楼”低质量交付项目带来房修问题，会增加额外成本支出，降低收缴率，影响是阶段性和局部性的 [87] 如何看待行业估值修复的空间 物业公司的估值框架 - 当前主流物业公司估值离散，形成3个梯队，影响估值的核心因素有发展潜力和盈利质量、经营风险折价、积极股东回报政策 [88][89] - 按PE法估值，大部分物业公司估值基本合理，绿城服务等公司相对低估 [92] 分红将成为估值修复的主导因素 - 不同阶段市场对估值框架关键因素权重不同，当前阶段股东回报指标权重提升 [93] - 可用股息率和分红情况倒推估值上限，5%股息率为底线要求，绝大部分样本公司分红率有提升空间，提升分红率的公司将获更大估值修复空间 [96][97] 投资建议 - 具备投资价值的物业公司应能实现中期稳定增长、经营风险控制得当、有持续高分红能力和积极分红意愿 [101] - 央国企物企相对更符合要求，推荐华润万象生活、绿城服务和招商积余，建议关注中海物业、万物云、滨江服务和永升服务 [99]

财务表现 - 2024年营业收入33.87亿元，同比增长8.32%，但归母净利润1.14亿元同比下降28.95%，扣非净利润1.07亿元同比下降22.79% [1] - 2024年第四季度营收8.10亿元同比下降2.90%，归母净利润674.49万元同比暴跌80.11% [3] - 2025年第一季度营收7.42亿元同比下降14.3%，归母净利润3382万元同比下降14.2% [3] - 毛利率连续4年下滑，从2020年21.42%降至2024年11.63%，低于行业平均18.97% [3] 业务结构 - 基础物业服务贡献85%以上收入，主要覆盖航空、学校、公共设施等公建设态 [3] - 公建和政府客户占比60%，但2024年政府项目续签单价下降5%-10%，相关毛利率仅10.81% [4] - 城市服务业务增长最快，营收2.89亿元同比增长9.87%，被列为未来增长极 [4] - 创新服务业务毛利率31.26%，但营收占比仅3.5% [4] 运营与战略 - 应收账款持续增长，2024年底达7.66亿元，应收账款/营业收入比值升至22.61% [5] - 新签合同金额18.76亿元同比增长20.35%，但饱和年化收入增速仅12.6%，反映低价中标普遍 [5] - 城市合伙人制度推动全国化布局，已覆盖16个重点城市，但2024年管理费用1.96亿元中部分源于该制度成本 [7] - 2025年计划推进数字化转型、成本管控及员工股权激励，拟回购1000-2000万元股票 [7][8] 区域分布 - 重庆地区收入占比34.36%达11.64亿元，同比增长6.41% [6] - 广东收入增速显著，同比增长30.47%至2.49亿元，四川、云南等地收入占比均超5% [6]