文章核心观点 - “十四五”期间，公司坚持保障能源安全与加速绿色低碳转型并重，以科技创新破解发展难题，交出了高质量答卷 [1] - 公司秉承“三色”公司使命，围绕服务能源强国建设，在能源供应保障、能源结构优化、能源科技创新、市场化改革等方面发挥排头兵作用 [1] - 展望“十五五”，公司锚定能源强国目标，坚持高质量发展、绿色低碳发展和世界一流企业建设的目标不动摇，以保障国家能源安全为首责 [21] 能源保供有担当 - 公司将保障能源安全稳定供应置于首要位置，通过统筹不同能源电力供应方式，在极端天气等多重考验下实现电、煤、热安全稳定供应 [3][4] - 2025年，公司发电总装机规模突破3亿千瓦，较“十三五”末增长53.4%，稳居全球装机容量第二 [7] - 2025年，公司发电量较“十三五”末增长21.8%，供热面积超11.2亿平方米，供热量较“十三五”末增长33.9% [7] - 2025年，公司煤炭产能较“十三五”末增长约50%，产量连续4年突破1亿吨 [7] - 公司借助智能化新技术提升保供精细化管理水平，例如部署百台“华能睿驰”无人电动矿卡，升级地热能供暖控制系统，上线“煤炭全流程一体化管控”智慧调度平台 [9] 绿色发展谋转型 - 公司锚定新型能源体系建设目标，加快绿色低碳发展，推动新能源、水电、核电“三大支撑”基地化、规模化发展 [11] - 2025年，公司一批标志性清洁能源项目密集投产，包括国家第三批“沙戈荒”基地项目、我国首个千万千瓦级综合能源基地（陇东能源基地）以及多个百万千瓦级风电、光储项目 [11] - “十四五”以来，公司新能源投产容量连年刷新纪录，当前装机规模已达“十三五”末的3.8倍 [13] - 公司水电装机突破3000万千瓦，海上风电开发规模稳居行业第一方阵，低碳清洁能源装机占比达56.6% [13] 科技创新强实力 - 公司通过关键核心技术突破、重大装备研发和创新机制构建，为能源行业绿色转型注入动力 [15] - 2025年4月，海南昌江核电二期3号机组冷态性能试验成功，项目组创新实现了四路电源无缝衔接的多源矩阵供电新模式 [16] - 2023年12月，全球首座第四代核电站（华能石岛湾高温气冷堆示范工程）投运，设备国产化率达93.4% [19] - 2024年5月，国内首个安全可信分散控制系统“华能睿渥 T316TR DCS”成功投运 [19] - 2025年11月，世界首台650℃高效超超临界燃煤发电机组进入全面建设阶段，实现关键高温材料技术完全自主可控 [19] - “十四五”时期，公司累计有效发明专利是“十三五”末的15倍 [19] 展望“十五五” - “十五五”时期是公司全面推进能源强国建设、加快建设世界一流企业的重要时期 [21] - 2026年是“十五五”开局之年，公司将在六个方面持续发力：夯实安全基础、加速绿色发展、提升经营效益、突破科技创新、深化国企改革、加强党的建设 [22] - 绿色发展方面，公司将加快构建以新能源、水电、核电为转型“三大支撑”、持续优化煤电发展的“三支撑、一优化”高质量发展新格局 [22]

文章核心观点 - 中国华能在“十四五”期间成功践行能源安全新战略，通过保障能源安全、加速绿色转型和强化科技创新，实现了高质量增长，并为“十五五”期间建设能源强国和世界一流企业奠定了坚实基础 [1][10] 能源保供与安全 - 公司将保障能源安全稳定供应置于首要位置，通过统筹不同能源供应方式、发展新能源、优化传统能源、提升跨区域协同和完善应急机制来筑牢能源“压舱石” [2] - 公司在极端天气和突发事件中表现出强大保供能力，例如甘肃积石山地震后快速恢复机组并网，以及应对超强台风“摩羯” [3] - 截至2025年，公司发电总装机规模突破3亿千瓦，较“十三五”末增长53.4%，稳居全球装机容量第二 [3] - 2025年发电量较“十三五”末增长21.8%，供热面积超11.2亿平方米，供热量增长33.9%，煤炭产能增长约50%，产量连续4年突破1亿吨 [3] - 公司利用智能化技术提升保供水平，例如部署“华能睿驰”无人电动矿卡、升级地热能供暖控制系统、上线“煤炭全流程一体化管控”智慧调度平台，推动保供工作向高效智能驱动转变 [4] 绿色低碳转型与能源结构优化 - 公司锚定新型能源体系建设，加快绿色低碳发展，重点发展新能源、水电、核电“三大支撑” [5] - 2025年一批标志性清洁能源项目密集投产，包括国家第三批“沙戈荒”基地的华能苏计沙地光伏项目、蒙东伊穆直流外送岭东二期100万千瓦基地项目，以及我国首个千万千瓦级综合能源基地——华能陇东能源基地新能源项目 [5] - 公司新能源投产容量连年刷新纪录，当前装机规模已达“十三五”末的3.8倍 [6] - 公司水电装机突破3000万千瓦，海上风电开发规模稳居行业第一方阵，低碳清洁能源装机占比达56.6% [6] - 三大压水堆核电基地进入全面建设新阶段，标志着公司实现了绿色转型“质”的飞跃 [6] 科技创新与关键突破 - 公司将科技创新作为核心驱动力，通过突破关键技术、研发重大装备和构建创新机制来提升发展“含新量” [7] - 在海南昌江核电二期工程3号机组冷试中，公司创新实现了前所未有的四路电源无缝衔接，开创了多源矩阵供电新模式 [8] - 2023年12月6日，全球首座第四代核电站——华能石岛湾高温气冷堆核电站示范工程投运，设备国产化率达93.4% [9] - 2024年5月27日，国内首个安全可信分散控制系统“华能睿渥T316TR DCS”成功投运，实现了我国在发电控制安全领域的重大突破 [9] - 2025年11月8日，世界首台650℃高效超超临界燃煤发电机组在华能玉环电厂进入全面建设阶段，实现关键高温材料技术完全自主可控 [9] - “十四五”时期，公司高标准建设国家级创新平台，累计有效发明专利是“十三五”末的15倍 [9] “十五五”发展规划与展望 - “十五五”时期是公司全面推进能源强国建设、加快建设世界一流企业的重要时期 [10] - 公司坚持高质量发展、绿色低碳发展和世界一流企业建设的目标不动摇，以保障国家能源安全为首责，以能源技术创新为引领 [10] - 2026年作为“十五五”开局之年，公司将重点在六个方面发力：夯实安全基础、加速绿色发展、提升经营效益、突破科技创新、深化国企改革、加强党的建设 [11] - 在绿色发展方面，公司将加快构建以新能源、水电、核电为转型“三大支撑”、持续优化煤电发展的“三支撑、一优化”高质量发展新格局 [11]

公司战略定位与“十五五”规划 - 公司定位为建设“三色”公司、服务能源强国，以保障国家能源安全为首责，以能源技术创新为引领，以新一轮国企改革为动力 [1] - “十五五”是公司加快建设世界一流企业的重要时期，公司将深化创新驱动、“双碳”驱动、数智驱动，增强核心功能与核心竞争力 [1] - 2025年（公司成立40周年）主要经营发展指标再创历史新高，推动“十四五”高质量圆满收官 [1] 能源保供能力与业绩 - “十四五”期间发电装机突破3亿千瓦，较“十三五”末增长53.4%，稳居全球装机容量第二 [4] - “十四五”期间发电量较“十三五”末增长21.8% [4] - “十四五”期间煤炭产能较“十三五”末增长约50%，煤炭产量连续4年突破亿吨大关 [4] - 作为全国最大民生供热企业，供热面积超11.2亿平方米，供热量较“十三五”末增长33.9% [5] - 构建了水火风光核清洁能源多元供应体系与电煤港航运高效联动的保供体系 [6] - 圆满完成了党的二十大、全国两会等重大保电任务，护航多项国际国内重大赛事活动 [6] 绿色低碳转型进展 - “十四五”期间低碳清洁能源装机占比突破56.6% [10] - “十四五”期间新能源装机规模是“十三五”末的3.8倍 [10] - 水电装机突破3000万千瓦 [10] - 2025年新能源投产规模突破2600万千瓦，再创历史新高 [10] - 三大压水堆核电基地进入全面建设新阶段 [10] - 积极布局“三线一带”，多个国家级大型风电光伏基地、综合能源基地及海上风电项目相继并网或建设 [11] - 华能澜沧江水风光一体化基地年发电量连续七年突破1000亿千瓦时 [11] 科技创新成果与布局 - 公司是唯一入选国务院国资委首批年度科技创新优秀企业榜单的发电企业 [14] - 全球首座第四代核电站华能石岛湾高温气冷堆核电站示范工程投入商运 [15] - 全球首座150万吨/年碳捕集工程投入正式运营 [15] - 全球单机容量最大商业化风电机组启动发电，全球单机功率和风轮直径最大的直驱型漂浮式海上风电机组正式下线 [16] - 世界首套5兆瓦等级参数最高的超临界二氧化碳循环发电试验机组成功建成，核心设备国产率达100% [16] - “十四五”以来累计有效发明专利达到“十三五”末的15倍，央企专利质量评价居行业之首 [16] - “十五五”期间将聚焦建设新型能源体系、构建新型电力系统，推动科技创新与产业创新深度融合 [17]

公司动态 - 华能国际电力股份有限公司通过其子公司华能国际电力江苏能源开发有限公司，联合其他股东共同成立了华能(东台)海上风力发电有限公司 [1] - 新成立的华能(东台)海上风力发电有限公司注册资本为3.2亿人民币 [1] - 公司法定代表人为郑枫 [1] - 公司股东包括华能国际电力江苏能源开发有限公司、盐城黄海汇能绿色能源有限公司以及中车资本控股有限公司 [1] 业务布局 - 新公司的经营范围涵盖发电、输电、供(配)电业务 [1] - 业务范围包括建设工程设计与监理、风力发电技术服务、电气设备修理 [1] - 公司业务延伸至工程和技术研究和试验发展、太阳能热利用产品销售以及储能技术服务 [1]

公司设立与股权结构 - 华能（东台）海上风力发电有限公司于近日成立，法定代表人为郑枫，注册资本为3.2亿人民币 [1] - 公司由华能国际电力江苏能源开发有限公司、盐城黄海汇能绿色能源有限公司、中车资本控股有限公司等共同持股 [1] 主营业务与经营范围 - 公司经营范围涵盖发电、输电、供（配）电业务 [1] - 业务包括建设工程设计与监理、风力发电技术服务、电气设备修理 [1] - 业务延伸至工程和技术研究和试验发展、太阳能热利用产品销售以及储能技术服务 [1]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 电力行业方面，2025年中国全社会用电量历史性突破10万亿千瓦时，同比增长5%，其中第二、三产业贡献了近八成的用电增量，高端制造业和数字经济成为新的用电增长引擎 [7][8] - 燃气行业方面，受北半球寒潮影响，欧洲和亚洲天然气价格普遍上涨，主要因供暖需求上升、库存低位及供给波动 [16] - 投资分析覆盖多个子领域，包括火电、水电、核电、绿电、电源装备、气电、天然气、环保等，并推荐了相应板块的标的公司 [2][15][16][38] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：2025年用电平稳增长 三产及居民贡献增量过半 - 2025年全社会用电量达到10.4万亿千瓦时，同比增长5.0% [7] - 第一、二、三产业和城乡居民生活用电量分别同比增长9.9%、3.7%、8.2%和6.3% [7] - 从用电增速贡献度看，第一、二、三产业和居民分别为3%、48%、31%、19%，第二、三产业合计贡献了近八成的用电增量 [7] - 12月单月全社会用电量9080亿千瓦时，同比增长2.8%，其中居民用电同比下降2.2% [7][9] - 高端制造业用电增长显著，2025年新能源车、风电设备制造领域用电量增速分别超过20%和30% [8] - 数字经济带动新增长点，互联网和相关服务业用电量同比增长超30%，充换电产业用电量增速接近50% [8] 2. 燃气：北半球寒潮来袭 欧亚气价普涨 - 截至1月16日，美国Henry Hub现货价格为$3.06/mmBtu，周度环比上涨6.77% [16][17] - 荷兰TTF现货价格为€38.10/MWh，周度环比上涨31.38%；英国NBP现货价格为100.10 pence/therm，周度环比上涨36.47% [16][17] - 东北亚LNG现货价格为$10.1/mmBtu，周度环比上涨6.32%；中国LNG全国出厂价3849元/吨，周度环比上涨1.16% [16][17] - 欧洲天然气库存位于多年低位，寒潮推高供暖需求，叠加美国LNG供给波动，导致欧洲气价大幅上涨 [16] - 美国天然气库存较近5年均值高3.4%，产量维持历史高位，价格呈低位震荡 [19][20] - 东北亚地区气温下降增加现货采购，欧洲气价上涨对全球LNG价格形成支撑 [16][33] 3. 一周行情回顾 - 本期（2026/1/12~2026/1/16）公用事业板块、电力板块、电力设备板块、环保板块相对沪深300指数跑赢，燃气板块相对跑输 [40] 4. 公司及行业动态 - 广西发布绿色矿山建设方案，目标到2028年底大中型矿山90%以上达到绿色标准 [46] - 国家能源局等印发《工业绿色微电网建设与应用指南(2026-2030年)》 [46] - 四川发布关于加强生态环境分区管控的实施意见 [46] - 河北调整2025年集中并网行动到期风电、光伏项目，调整容量为风电275.55万千瓦，光伏63.3万千瓦 [47] - 内蒙古印发单一用户绿电直连项目建设实施方案 [47] - 湖南发布零碳工厂建设方案，提出分阶段建设目标 [47][49] - 多家公司发布重要公告，包括电投产融资产重组、内蒙华电收购风电资产、京能电力发电量数据、长江电力业绩快报等 [50] 5. 重点公司估值表 - 报告列出了公用事业、环保及电力设备重点公司的估值表，包含评级、收盘价、预测每股收益（EPS）、市盈率（PE）和市净率（PB）等数据 [52][53][55][56]

核心观点 - 公用事业行业正加速向“公用事业化”转型，其稳定盈利和高分红的红利价值日益凸显 [1] - 电力需求结构转型趋势明确，第三产业和居民用电成为主要增长动力，风光发电贡献了绝大部分发电增量 [17] - 市值管理和资产证券化是贯穿行业的两大投资主线，当前板块基金配置处于低位，存在投资机会 [38][53] - 火电板块自由现金流显著改善，盈利稳定性提升，分红比例和股息率具备广阔的提升空间，估值有望从传统的盈利波动定价切换至股息率定价 [7][61][69][82] - 水电板块受益于高水位蓄能和低基数效应，业绩有望持续改善，同时装机投产高峰和集团资产证券化进程值得关注 [7] - 绿电、核电及燃气板块的投资逻辑各异，绿电关注政策驱动，核电和燃气则更多依赖于顺周期需求改善 [7] 电力需求与供给结构转型 - **用电需求持续增长且结构转变**：预计“十五五”期间（2026-2030年）我国用电量增速将保持在5%左右，用电结构从第二产业向第三产业和城乡居民用电倾斜 [19][22][25] - **第三产业用电增长强劲**：2023-2025年，第三产业和城乡居民用电增量占全社会用电总增量的比例分别为34.6%、47.6%和50.2% [7] - **发电增量主要由风光贡献**：2025年1-11月，风电和光伏发电增量贡献了全部发电增量的86.2%，远高于2023年的35.8%和2024年的44.7% [7][17] - **火电角色转变，电量基本稳定**：预计到2030年，火电发电量将基本稳定在6.2-6.3万亿千瓦时，但其在总发电量中的占比将从2025年的63.8%下降至51.1%，利用小时数相应下降 [28][32][36] - **中长期交易电量比例下调**：国家两部委将2026年度电力中长期交易电量比例调整至70%（此前为80%），为市场主体提供更灵活的调配空间 [7] 市值管理与资产证券化主线 - **市值管理方案稳定股价**：2025年以来，至少21家公用事业公司发布了市值管理方案，其中火电公司有10家，方案通常设定股价下跌触发条件并采取回购、增持、分红等措施，有效稳定了股价 [38][39] - **上市资产证券化率存在提升空间**：截至2025年上半年，“五大发电集团”的电力资产证券化率在41%-64%之间，“六小发电集团”则多在40%左右，集团内仍有大量存量资产未上市 [42][43][48] - **关注集团资本运作**：例如，华电集团因华电新能IPO成功，上市资产占比从25%大幅提升至64%；大唐集团旗下桂冠电力拟收购集团西藏子公司；华能集团的后续资本运作也值得关注 [43] - **板块处于低配状态，凸显投资价值**：2025年第三季度末，公募基金对公用事业行业的整体配置比例仅为0.29%，环比下降0.69个百分点，火电、水电等子板块配置比例均降至历史低位，为投资提供了机会 [53][57][60] 火电：公用事业化加速，红利价值凸显 - **自由现金流显著改善**：受益于煤价回落和盈利改善，火电行业经营现金流净额大幅增长，2025年前三季度同比增长27%，同时投资增速放缓，使得2025年成为行业自由现金流转正的首年 [72][74] - **财务结构持续优化**：2025年前三季度，火电行业资产负债率同比下降0.98个百分点至65%，财务费用同比节约37亿元，占利润总额的3.2% [75][78] - **盈利模式转型，稳定性提升**：煤电正从单纯的发电电源向调节电源转型，盈利模式从观测度电利润转向单位装机综合利润，稳定性增强 [66] - **2026年盈利有望企稳**：当前各省年度长协电价已接近下限，未来降幅有限；同时，2026年煤电容量电价提升预计可带来度电接近0.02元的收入增幅 [7][66] - **分红提升空间广阔**：与水电、高速公路等其他红利资产相比，火电当前分红比例不足40%，股息率约3.15%，在自由现金流转正和盈利趋稳的背景下，提高分红是维持ROE稳定的有效途径，股息率具备显著提升空间 [82] - **估值体系有望切换**：以申能股份和内蒙华电为例，随着盈利稳定性和分红承诺的强化，其市净率（PB）估值已分别提升至1.1-1.2倍和1.7-1.8倍，显示市场正逐渐接受以股息率为核心的定价逻辑 [84][92][96] 水电：蓄能保障业绩，关注成长与证券化 - **高蓄能保障短期电量**：2025年下半年珠江、长江流域来水偏丰，年末水库蓄能处于高位，将有效保障2026年上半年枯水期的发电量 [7] - **低基数效应助力业绩**：2025年汛期电量基数较低，预计水电板块有望在多个季度实现利润提升 [7] - **龙头公司业绩亮眼**：长江电力2025年实现归母净利润342亿元，同比增长5%，其中第四季度净利润60亿元，同比增长34% [7] - **装机投产高峰期来临**：大渡河等流域多座水电站将陆续投产，水电进入装机增长期 [7] - **资产证券化进程值得关注**：各大发电集团内部仍有大量水电资产未上市，资产注入是潜在看点，例如桂冠电力拟收购大唐集团西藏子公司 [7][43] - **股息价值持续凸显**：在长端利率低位运行的背景下，水电公司高且稳定的股息率具备较强的配置吸引力 [7] 其他子板块投资逻辑 - **绿电**：行业尚未完全摆脱“装机→电量→收入→利润”层层回落的趋势，投资应更多关注补贴、环境价值等政策驱动，弱化对短期业绩的跟踪 [7] - **核电**：机组审批和投产持续加速，投资需更多关注其市场化交易部分的电价水平 [7] - **燃气**：在毛差（购销价差）修复的背景下，板块的顺周期属性更强，销气量的增长是关键观察指标 [7]

评级与目标价调整 - 花旗将华能国际电力股份H股(00902)评级由“买入”降至“沽售”，目标价由7.2港元降至4.5港元 [1] - 花旗将华能国际A股(600011.SH)评级由“买入”降至“沽售”，目标价由10元人民币降至6.25元人民币 [1] 盈利预测与核心观点 - 花旗预期华能国际的净利润已于2025年见顶，并将在2026至2027年下跌 [1] - 该行将华能2025至2027年归属股东净利润预测分别下调7%、46%及71% [1] - 花旗预测公司2025年预期股本回报率为9.8%，为2015年以来最高水平，但可能面临下行风险 [1] - 花旗预测华能国际今年纯利为71.7亿元人民币，同比下跌38% [1] - 花旗估计华能国际2027年纯利为39.79亿元人民币，同比下跌44.5% [1] 盈利下滑驱动因素 - 预期盈利下滑主要因电价下调幅度大过预期 [1] - 预期盈利下滑另一原因为单位煤炭成本下行空间有限 [1] 股息收益率 - 公司H股2026年预期股息收益率为4.9% [1] - 公司A股2026年预期股息收益率为3.6% [1] - 花旗认为该股息收益率并不算高 [1]

评级与目标价调整 - 花旗将华能国际H股评级由“买入”降至“沽售”，目标价由7.2港元降至4.5港元 [1] - 花旗将华能国际A股评级由“买入”降至“沽售”，目标价由10元人民币降至6.25元人民币 [1] 盈利预测与核心观点 - 花旗预期华能国际的净利润已于2025年见顶，并将在2026至2027年下跌 [1] - 下调预期的核心原因是电价下调幅度大过预期，以及单位煤炭成本下行空间有限 [1] - 花旗将公司2025至2027年归属股东净利润预测分别下调7%、46%及71% [1] - 预计公司2025年预期股本回报率为9.8%，为2015年以来最高水平，但面临下行风险 [1] 具体盈利与股息预测 - 花旗预测华能国际今年纯利为71.7亿人民币，同比下跌38% [1] - 花旗估计公司2027年纯利为39.79亿人民币，同比下跌44.5% [1] - 公司H股及A股2026年预期股息收益率分别为4.9%及3.6%，花旗认为并不算高 [1]

公司业务表现 - 2025年全年公司中国境内各运行电厂累计完成上网电量4375.63亿千瓦时 同比下降3.39% 降幅较前三季度扩大0.52个百分点 [1] - 公司电力主业呈现量价双弱态势 营收预计延续承压 [1] - 燃料成本降幅边际收窄 但全年业绩仍展望优异 [1] 公司未来投资与战略 - “十五五”期间 公司固定资产投资预计达到4万亿元 较“十四五”投资增长40% [1] - 公司战略明确将进一步巩固“西电东送、北电南供”能源输送网络 加快特高压直流外送通道建设 [1] - 公司目标推动跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过30% [1] 行业前景与影响 - 公司输电能力提升预计将为新能源消纳形势改善提供有力支撑 [1] - 随着行业装机规模进入理性扩张的新周期 新能源电价及经营压力有望边际缓解 [1]