静待博弈下的新平衡- 电力行业 2025 年中期策略 20250604 摘要 受 136 号文影响，电力行业从粗放式发展转向高质量发展，绿电交易市 场将更注重质量，火电角色转变为电力供应的兜底和调峰，煤价下跌显 著提振火电盈利能力。 煤价维持低位，北方大型火电厂如京能、华电一季度业绩亮眼，二季度 煤价同比跌幅大，火电总体业绩保持增速；水电方面，一季度蓄水良好， 二季度雅砻江来水情况良好，水电竞股表现出色。 绿电脱碳政策预期温和，风光装机容量已成常态，火电竞争格局逐步转 向调节性作用，发电利用小时数下降，但仍承担压舱石角色，2025 年 后新增用电需求主要由非化石能源满足。 煤炭价格下跌显著提升火电盈利能力，北方港口 5,500 大卡动力煤指数 探底至 620 元/吨，每度电煤耗降低有望拉大盈利空间，市场采购比例 高、电韧性强的企业业绩乐观。 容量电价机制和调峰辅助服务费用提升火电企业收益保障，预计 2026 年起容量电价回收固定成本比例将提升至 50%-70%，容量收入占营收 比例也将提升，增强火电业绩稳定性。 Q&A 电力公用事业板块在中期投资策略方面有哪些变化和影响？ 今年（2025 年）6 月 1 日之 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8][59] 报告的核心观点 - 华润电力具备优秀管理机制与运营能力，是穿越周期的重要保障，拟拆分新能源回A上市有望提升估值，当下煤价下跌背景下火电资产也有望释放盈利弹性 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 华润集团与华润电力概况 - 华润集团为四大驻港央企之一，有红色与市场双重基因，业务涵盖6大领域，华润电力是其旗下唯一电力主体 [7][14] - 华润电力上市以来未亏损，2004 - 2024年摊薄ROE均值11.49%，比华能国际高4.72个百分点，累计分红544亿港元，占累计归母净利润41% [7][16] - 2024年底可再生能源权益装机占比近50%，2021年提出十四五新增可再生能源装机4000万千瓦，预计至十四五末占比超50% [7][19] 市场表现 - 行业无正向利好时股价有更强支撑，行业基本面改善时显著跑赢同行，在火电修复和绿电重估逻辑中表现出色 [7][19] 新能源板块 - 是最早转型的火电公司，2024年底可再生能源并网权益装机3418.8万千瓦，占比47.2%，风电利用小时高于全国平均和同类企业 [27][32] - 2024年可再生能源板块归母净利润92.28亿港币，核心利润90.29亿港币，单位装机盈利能力远超绿电龙头 [35] - 存量机组单位装机现金流优于行业均值，2024年应收款项仅增加约17.5亿港币 [36] - 2025年3月华润新能源计划在深交所主板IPO申请获受理，拟募资245亿人民币，分拆上市有望提升新能源业务估值和拓展业务 [38][40] 火电板块 - 资产盈利能力优秀，市场化基因浓、激励措施到位，煤电选址有市场化特点，位于沿海和中部省份 [47] - 火电装机第一大省为江苏，热电联产机组占比超70%，2022 - 2024年度电利润较华能国际高0.032元/千瓦时 [48][52] - 单GW员工数量较华能国际减少约30% [54] - 未来煤电定位转型，若燃料成本传导更好、容量电价占主体，业绩稳定性将提升，估值有望提高 [58] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年火电机组分别投产700、300、100万千瓦，风电机组分别投产500、500、500万千瓦，光伏机组分别投产500、600、700万千瓦，平均入炉煤价分别下降7%、1%和1% [9][59] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为152.7、158.5、166.4亿港元，当前股价对应PE分别为6.8/6.6/6.3倍，低于可比公司 [6][8][59]

纪要涉及的公司 国电电力 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩情况**：一季度营收398.13亿元，同比减12.61%，因电量、售电均价下降及国电电投对外转让影响；归母净利润18.11亿元，同比增1.45%，得益于转让国能电力股权增加利润1.45亿；总资产5,002.8亿元，较年初增1.28%，资产负债率73.05%，降0.35个百分点[2][3] - **各板块净利润**：火电21.41亿元，水电3.52亿元，风电5.87亿元，光伏2.74亿元，其他板块亏损1.44亿元，火电是主要利润来源，但新能源占比提升[2][4] - **电量与电价**：一季度发电量1,002.17亿千瓦时，上网电量949.35亿千瓦时，同比分别降5.67%和5.72%；上网电价425元/兆瓦时，同比降6%；风电上网电价44.37元/兆瓦时，同比降46.14元/兆瓦时；光伏上网电价31.527元/兆瓦时，同比降123.26元/兆瓦时[2][8][9] - **成本控制**：一季度长协煤占比96%，入炉标煤单价857元/吨，同比降8%；供电标煤耗284克/千瓦时，同比降0克；资金成本率2%，同比降24个百分点；财务费用环比四季度降4亿，同比去年同期降2亿[2][6][8] - **新增装机**：一季度新增新能源装机369万千瓦，乌蒙西区域光伏项目300万千瓦；未来按年初计划推进，6月政策明确后可能调整；今年常规能源有肇庆、安徽池州、福建福州、浙江北仑一期改造等项目投产计划[5][13] - **弃风弃水情况**：2025年一季度弃风率同比升0.2个百分点，集中在甘肃、内蒙古和宁夏地区；一季度大渡河天然来水量同比增3.09%，瀑布沟以下梯级水电站总来水量同比减6.16%，发电量同比降10.25%[5][10][17] - **长协煤采购**：一季度长协煤4,029万吨，89%来自集团内部长协，11%来自外部长协，进口煤比例约12%，长协煤价下降[6][7][18] - **其他板块利润**：去年其他板块净利润受查哈素煤炭项目影响为负6.25亿元，今年一季度净利润为零，亏损减少[19] - **投资收益与少数股东损益**：2025年一季度投资收益同比减1.78亿元，因去年拜切公司破产致投资收益增加3.43亿元今年无此因素；北京国电电力利润同比减少致少数股东损益降低[20] - **地区发电量变化**：江苏和安徽地区发电量减少受外送通道电量增加及新能源大规模投产影响；浙江因全省用电量增长明显，4 - 7月外送电量将上升[20] - **水电价格**：大渡河公司预计2025年汛期水电价格比2024年略涨，价格取决于来水情况[20] - **供电煤耗**：一季度供热量增加，热比提高，新投产高参数、大容量机组多发，使供热煤耗从去年的285.2克降至224.6克[21] - **容量费回收率**：容量费回收率与机组自身申报出力上限有关，与负荷率和发电竞争无直接关系，今年回收率92%，去年90%，同比增2个百分点[21] - **新能源装机规划**：十四五规划结合136号文件及各省细则调整，总体希望保持与十四五相当增长水平，风电规模将逐步增加；2025年投资计划下半年结合项目施工进度调整[22] - **分红潜力**：公司一季度资本开支强度大但资产负债率压降，有增加分红绝对额和相对比例的潜力，正在研究固化分红举措[23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 一季度风电参与市场化交易比例为65%，较同期增长3.54个百分点；光伏参与市场化交易比例为61%[9] - 一季度容量电费折合到度电约为两分钱左右，同比小幅上涨；回收率在92%，剔除外送影响后回收率可达97%左右[6] - 水电板块财务费用同比下降显著，大渡河区域财务费用比去年同期减少9,000万元，有助于提升整体盈利能力[16] - 甘肃、青海以及承德地区发电功率明显提高，同比增幅分别为10.71%、5.73%和4.78%[17] - 到2026年将调整固定成本回收比例至50%，部分区域将达到175，预计即使容量价上涨，其他相关费用如基本价等下降空间不大[21]