报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计雅迪控股25Q1销售靓丽，全年有望对标23年实现增长，盈利能力受益于规模效应和中高端旗舰款销售起量有望提升，利润端增长弹性或大于销售端，旗下华宇电池石墨烯电池25年销量有望加速增长 [2] - 以旧换新政策激发终端消费，新国标提高行业门槛加速市占率向头部集中，公司新国标车型年中左右有望获国检审批，产品投放或走在行业前列，公司或提前布局保障年底平稳过渡 [2] - 25年公司重点发力中高端市场，聚焦冠能、摩登、飞越三大旗舰系列，25Q1以来旗舰款销售靓丽，销售占比有望持续提升，成为支撑销量增长重要抓手 [3] - 24年12月公司开启终端零售能力升级并出台激励机制与奖励政策，预计25Q1以来渠道盈利持续恢复，25年有望新拓扩张渠道网点提升市场份额 [3] - 公司已在越南、印尼建立智能产研基地，在多国建立分公司实现本地化经营，未来有望继续在海外市场建设工厂，持续构建本地化运营能力具备增长潜力 [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为28.5/33.7/38.4亿元，PE分别为15.8X/13.3X/11.7X [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入282.36亿元（-18.8%），归母净利润12.72亿元（-51.8%），归母净利率4.5%（-3.1pct）；2024H2公司实现收入138.22亿元 （-22.0%），归母净利润2.38亿元（-83.6%），归母净利率1.7%（-6.5pct） [1] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28236|39000|44164|48655| |（+/-)(%)|-19%|38%|13%|10%| |归母净利润（百万元）|1272|2850|3368|3836| |（+/-)(%)|-52%|124%|18%|14%| |EPS（元）|0.42|0.92|1.08|1.23| |P/E|28.62|15.76|13.34|11.71| [6] 资产负债表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|15673|19157|22882|26646| |现金|7869|9761|12582|15559| |应收账款及票据|458|628|712|784| |存货|1279|1610|1822|2007| |其他|6067|7157|7766|8296| |非流动资产|8946|9651|10320|10956| |固定资产|4905|5609|6279|6915| |无形资产|2123|2123|2123|2123| |其他|1918|1918|1918|1918| |资产总计|24619|28808|33202|37603| |流动负债|15047|16385|17412|17977| |短期借款|899|899|899|899| |应付账款及票据|11871|12523|13157|13380| |其他|2276|2964|3356|3698| |非流动负债|814|814|814|814| |长期债务|0|0|0|0| |其他|814|814|814|814| |负债合计|15861|17200|18227|18791| |普通股股本|0|0|0|0| |储备|8758|11608|14975|18811| |归属母公司股东权益|8758|11608|14975|18811| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|8758|11608|14976|18812| |负债和股东权益|24619|28808|33202|37603| [7] 利润表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|28236|39000|44164|48655| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|23947|32201|36435|40141| |销售费用|1215|1248|1369|1460| |管理费用|904|936|1016|1070| |研发费用|1147|1170|1281|1362| |财务费用|36|27|27|27| |除税前溢利|1583|3403|4021|4580| |所得税|311|553|653|744| |净利润|1272|2850|3368|3836| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1272|2850|3368|3836| |EBIT|1619|3430|4048|4607| |EBITDA|1619|3725|4379|4971| |EPS (元)|0.42|0.92|1.08|1.23| [7] 现金流量表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|299|2934|3863|4019| |净利润|1272|2850|3368|3836| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|0|295|330|364| |营运资金变动及其他|-973|-211|165|-181| |投资活动现金流|-93|-1015|-1015|-1015| |资本支出|0|-1000|-1000|-1000| |其他投资|-93|-15|-15|-15| |筹资活动现金流|-466|-27|-27|-27| |借款增加|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|-27|-27|-27| |其他|-466|0|0|0| |现金净增加额|-45|1892|2821|2977| [8] 主要财务比率预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入（%）|-18.77|38.12|13.24|10.17| |成长能力：归属母公司净利润（%）|-51.81|123.99|18.17|13.91| |获利能力：毛利率（%）|15.19|17.43|17.50|17.50| |获利能力：销售净利率（%）|4.51|7.31|7.63|7.88| |获利能力：ROE（%）|14.53|24.55|22.49|20.39| |获利能力：ROIC（%）|13.48|22.97|21.36|19.58| |偿债能力：资产负债率（%）|64.43|59.71|54.90|49.97| |偿债能力：净负债比率（%）|-79.58|-76.35|-78.02|-77.93| |偿债能力：流动比率|1.04|1.17|1.31|1.48| |偿债能力：速动比率|0.76|0.83|0.96|1.10| |营运能力：总资产周转率|1.12|1.46|1.42|1.37| |营运能力：应收账款周转率|56.26|71.82|65.92|65.07| |营运能力：应付账款周转率|1.88|2.64|2.84|3.03| |每股指标（元）：每股收益|0.42|0.92|1.08|1.23| |每股指标（元）：每股经营现金流|0.10|0.94|1.24|1.29| |每股指标（元）：每股净资产|2.81|3.73|4.81|6.04| [8]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计雅迪控股25Q1销售靓丽，全年有望对标23年实现增长，盈利能力受益于规模效应和中高端旗舰款销售起量有望提升，利润端增长弹性或大于销售端，旗下华宇电池石墨烯电池25年销量有望加速增长 [2] - 以旧换新和新国标政策合力，雅迪作为龙头有望受益，新国标车型年中左右有望获国检审批，产品投放或走在行业前列，公司或提前布局保障年底平稳过渡 [2] - 25年公司重点发力中高端市场，聚焦冠能、摩登、飞越三大旗舰系列，Q1以来旗舰款销售靓丽，销售占比有望持续提升，成为支撑销量增长重要抓手 [3] - 24年12月雅迪开启终端零售能力升级并出台激励政策，预计25Q1以来渠道盈利持续恢复，25年有望新拓扩张渠道网点提升市场份额 [3] - 公司已在多地建立产研基地和分公司，实现本地化经营，未来有望继续在海外建工厂支持品牌出海，具备增长潜力 [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为28.5/33.7/38.4亿元，PE分别为15.8X/13.3X/11.7X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现收入282.36亿元（-18.8%），归母净利润12.72亿元（-51.8%），归母净利率4.5%（-3.1pct）；2024H2实现收入138.22亿元（-22.0%），归母净利润2.38亿元（-83.6%），归母净利率1.7%（-6.5pct） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为390.00亿元、441.64亿元、486.55亿元，同比增长38%、13%、10%；归母净利润分别为28.50亿元、33.68亿元、38.36亿元，同比增长124%、18%、14% [6] - 2024 - 2027年预计流动资产分别为156.73亿元、191.57亿元、228.82亿元、266.46亿元；非流动资产分别为89.46亿元、96.51亿元、103.20亿元、109.56亿元；资产总计分别为246.19亿元、288.08亿元、332.02亿元、376.03亿元 [7] - 2024 - 2027年预计流动负债分别为150.47亿元、163.85亿元、174.12亿元、179.77亿元；非流动负债分别为8.14亿元、8.14亿元、8.14亿元、8.14亿元；负债合计分别为158.61亿元、172.00亿元、182.27亿元、187.91亿元 [7] - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为2.99亿元、29.34亿元、38.63亿元、40.19亿元；投资活动现金流分别为 - 0.93亿元、 - 10.15亿元、 - 10.15亿元、 - 10.15亿元；筹资活动现金流分别为 - 4.66亿元、 - 0.27亿元、 - 0.27亿元、 - 0.27亿元；现金净增加额分别为 - 0.45亿元、18.92亿元、28.21亿元、29.77亿元 [8] 财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年预计营业收入同比增长 - 18.77%、38.12%、13.24%、10.17%；归属母公司净利润同比增长 - 51.81%、123.99%、18.17%、13.91% [8] - 获利能力方面，2024 - 2027年预计毛利率分别为15.19%、17.43%、17.50%、17.50%；销售净利率分别为4.51%、7.31%、7.63%、7.88%；ROE分别为14.53%、24.55%、22.49%、20.39%；ROIC分别为13.48%、22.97%、21.36%、19.58% [8] - 偿债能力方面，2024 - 2027年预计资产负债率分别为64.43%、59.71%、54.90%、49.97%；流动比率分别为1.04、1.17、1.31、1.48；速动比率分别为0.76、0.83、0.96、1.10 [8] - 营运能力方面，2024 - 2027年预计总资产周转率分别为1.12、1.46、1.42、1.37；应收账款周转率分别为56.26、71.82、65.92、65.07；应付账款周转率分别为1.88、2.64、2.84、3.03 [8] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为0.42元、0.92元、1.08元、1.23元；每股经营现金流分别为0.10元、0.94元、1.24元、1.29元；每股净资产分别为2.81元、3.73元、4.81元、6.04元 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 的投资评级，6 个月目标价 18.84 港币/股，对应 2025 年 PE 估值为 20x [4][5] 报告的核心观点 - 公司 2024 年加速库存清仓战略，收入、利润有所承压，但 2025 年在以旧换新补贴以及新国标作用下，看好产品结构优化、市场份额提升，期待经营表现逐渐改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现收入 282.4 亿元，YoY - 18.8%，归母净利润 12.7 亿元，YoY - 51.8%；2024H2 实现收入 138.2 亿元，YoY - 22.0%，归母净利润 2.4 亿元，YoY - 83.6% [1] - 2024H2 销量为 664 万台，YoY - 20.1%；单车价格为 2082 元，YoY - 2.3% [2] - 2024H2 归母净利率为 1.7%，同比 - 6.5pct；毛利率同比 - 4.7pct；销售/管理/研发费用率同比 + 0.9pct/-0.1pct/+1.1pct；其他收入及收益净额同比 - 1.5 亿元 [3] 收入增长原因 - 2024 年加速去化渠道库存，为新品上市奠定基础 [2] - 以旧换新补贴效果逐渐强化，2025 年年初至 2 月 28 日电动自行车以旧换新累计换购 101.9 万辆，3 月 1 日至 3 月 18 日累计换购 102.5 万辆 [2] - 电动自行车新国标有利于促进行业份额向头部集中，公司作为行业龙头有望受益 [2] 盈利能力改善 - 各项费用率随着规模的提升均有望实现摊薄 [4] - 公司四化方针下，供应链端的效率有望得到提升，提高毛利率 [4] 竞争力提升 - 2024 年继续在电池、电控等核心部件研发上进行投资，2025 年 1 月推出首款可量产的钠电池电动自行车 [3] - 在东南亚扩大生产规模、深化零售网络，印尼、越南的工厂正式动工，在泰国开设 3 家旗舰店，在印尼增设 5 家旗舰店 [3] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（亿元）|347.6|282.4|375.6|409.1|463.7|[8][9] |净利润（亿元）|26.4|12.7|27.0|29.3|33.8|[8][9] |每股收益(元)|0.85|0.41|0.87|0.94|1.08|[8] |市盈率(倍)|16.3|33.8|15.9|14.7|12.7|[8] |市净率(倍)|0.7|0.7|0.6|0.6|0.5|[8] |净利润率|7.6%|4.5%|7.2%|7.2%|7.3%|[8] |净资产收益率|31.4%|14.5%|28.6%|26.8%|26.8%|[8]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入约282.36亿元，较2023年减少约18.8%[3] - 2024年公司拥有人应占利润约12.72亿元，较2023年减少约51.8%[3] - 2024年每股基本盈利42.2分，较2023年减少约52.3%[3] - 2024年毛利约42.89亿元，2023年约58.85亿元[4] - 2024年经营利润约16.65亿元，2023年约31.32亿元[4] - 2024年年内全面收益总额约13.33亿元，2023年约26.22亿元[5] - 2024年资产总值约246.19亿元，2023年约256.60亿元[8] - 2024年负债总额约158.61亿元，2023年约172.59亿元[9] - 2024年资产净值约87.58亿元，2023年约84.01亿元[9] - 2024年客户合约收入为28,236,246千元，2023年为34,762,757千元[20] - 2024年公司毛利为4,288,981千元，2023年为5,885,240千元[25] - 2024年使用的原材料和消耗品为27,229,621千元，2023年为32,139,827千元[25] - 2024年雇员福利开支为2,196,034千元，2023年为2,491,264千元[25] - 2024年物业、厂房及设备折旧为312,569千元，2023年为268,441千元[25] - 2024年其他收入及收益净额为642,922千元，2023年为979,772千元[28] - 2024年销售成本、销售及分销开支、行政开支和研发开支总额为27,213,872千元，2023年为32,610,447千元[30] - 2024年财务费用为35,957千元，2023年为44,241千元[30] - 2024年所得税开支总额为311,021千元，2023年为379,794千元[33] - 2024年每股基本盈利为42.2分/股，2023年为88.5分/股[36] - 2024年每股摊薄盈利为42.1分/股，2023年为88.0分/股[38] - 2024年存货为1,279,385千元，2023年为955,438千元[39] - 2024年应收账款净额为457,747千元，2023年为545,941千元[41] - 2024年按公平值计入损益的金融资产为2,471,164千元，2023年为2,789,800千元[42] - 2024年应付账款及应付票据为11,871,433千元，2023年为13,672,198千元[43] - 2024年公司收入282.362亿元，较2023年的347.628亿元下降18.8%[50][55] - 集团销售成本由2023年的28877.5百万元减少约17.1%至2024年的23947.3百万元[60] - 集团毛利由2023年的5885.2百万元减少约27.1%至2024年的4289.0百万元，毛利率由2023年约16.9%减少约10.1%至2024年的约15.2%[61] - 集团其他收入及收益由2023年的979.8百万元减少约34.4%至2024年的642.9百万元[63] - 销售及分销开支由2023年的1435.5百万元减少约15.3%至2024年的1215.3百万元[64] - 集团行政开支由2023年的1105.4百万元减少约18.2%至2024年的904.5百万元[65] - 集团财务费用由2023年的44.2百万元减少约18.7%至2024年的36.0百万元[67] - 所得税开支由2023年的379.8百万元减少约18.1%至2024年的311.0百万元[68] - 集团利润由2023年的2640.2百万元减少约51.8%至2024年的1272.4百万元[69] - 集团存货由2023年12月31日的955.4百万元增加约33.9%至2024年12月31日的1279.4百万元，平均存货周转日数由2023年的15.04日增至2024年的17.03日[75] - 按公平值計入損益的金融資產總價值由2023年12月31日的27.898亿元减少约11.4%至2024年12月31日的24.712亿元[77] - 应付账款及应付票据由2023年12月31日的136.722亿元减少约13.2%至2024年12月31日的118.714亿元[80] - 截至2024年12月31日，集团资产负债比率为16.4%（2023年12月31日：9.9%）[81] - 2024年员工总数为12002人（2023年12月31日：12338人），员工总成本为23.556亿元，较2023年的27.076亿元减少约13.0%[84] - 2024年12月31日，集团已抵押资产为35.993亿元（2023年：41.186亿元）[86] 股息分配情况 - 公司拟派2024年末期股息每股普通股22.0港仙及2024年特别股息每股普通股23.0港仙[3] - 2024年建议派付末期股息及特别股息总额为1,266,974,000元，2023年为1,316,081,000元[34] - 公司拟派2024年末期股息每股22.0港仙（2023年：48.0港仙）及特别股息每股23.0港仙（2023年：无），待股东批准后预计2025年7月16日派付[101] 会计准则变化 - 2024年1月1日起，公司需采用香港会计准则第1号（修订本）等多项准则[13][15] - 2025年1月1日起，香港会计准则第21号（修订本）将生效；2026年1月1日起，香港财务报告准则第9号等多项准则将生效；2027年1月1日起，香港财务报告准则第18号等多项准则将生效[17] 业务线收入数据关键指标变化 - 2024年客户合约收入中电动自行车2024年为12,244,215千元，2023年为15,952,107千元[20] - 2024年“电动两轮车及相关配件”分部收入为27,726,357千元，“电池及电驱动”分部收入为5,009,952千元；2023年分别为34,543,555千元和4,631,290千元[25] 业务销量数据关键指标变化 - 电动踏板车及自行车总销量从2023年约1650万台减至2024年约1300万台[50] - 电动踏板车销量从2023年约496万台下降约20.7%至2024年约393.1万台，电动自行车销量从2023年约1156.1万台下降约21.4%至2024年约908.9万台[57] 公司业务发展动态 - 2024年4月17日，公司附属公司以3.515亿元现金代价收购无锡凌博电子100%股权，其中2427.9万元为或然付款[45] - 2024年4月17日至12月31日，合并后服务开支约502万元已在综合损益表扣除[45] - 收购时确认凌博物业、厂房及设备等资产及负债，所收购的可识别资产净额为30.4394亿元，商誉2.2827亿元[47] - 截至2024年12月31日，用以收购附属公司现金流出净额（投资活动）为1.85247亿元[48] - 2025年1月初公司推出首款可量产的钠离子电池驱动电动自行车[51] - 公司在印尼和越南工厂动工，在泰国开设三家旗舰店，在印尼增开五家旗舰店[51][52] - 公司任命王鹤棣为“全球品牌大使”[53] - 2024年3月17日，附属公司以3.515亿元收购无锡淩博电子技术股份有限公司全部股权[88] - 2022年配售事项所得款项净额约为7.278亿元，截至2024年12月31日，已动用4.604亿元用于建设海外研发布局，未动用余额为1.233亿元[90][94] - 2024年1月及7月，指定管理人在香港联交所购买共1362.4万股股份，总代价约为141.8万港元[95] 公司合规与治理情况 - 截至2024年12月31日止年度，公司全面遵守企业管治守则所载守则条文[99] - 截至2024年12月31日止年度，董事遵守证券交易标准守则，无相关雇员违规事件[100] - 审核委员会由四名独立非执行董事及一名非执行董事组成，已审阅公司2024年度业绩[105] 公司公告与信息披露情况 - 罗兵咸永道核对初步公告与经审核综合财务报表数字，未发表鉴证意见[107] - 2024年度业绩公告已在港交所及公司网站刊出，年报将适时寄发并可在相同网站查阅[108] 股东大会与股东登记相关安排 - 股东周年大会拟定于2025年6月17日举行[102] - 为确定出席股东大会投票资格，2025年6月12日至17日暂停办理股东登记，交回文件最后时限为6月11日下午4时30分[104] - 为确定收取股息权利，2025年6月24日至27日暂停办理股东登记，交回文件最后时限为6月23日下午4时30分[104] 公司其他财务相关特殊事项 - 2023年3月，公司出售联营公司部分股权获25,001,000元出售收益[29] 公司资产及负债相关特殊情况 - 截至2024年12月31日，集团几乎所有资产及负债均以人民币计值，报告期内未使用衍生金融工具对冲外汇汇率风险[82] - 截至2024年12月31日，集团并无任何重大或有负债或担保[85] - 截至2024年12月31日及公告日期，公司无库存股份[96]

投资评级 - 报告给予雅迪控股"买入"评级 目标价15.3港元/股 较现价12.8港元有20%上升空间 [1][5][16] 核心观点 - 2024年公司业绩承压 预计收入278.5亿元(-20%) 归母净利润13.1亿元(-50.5%) 主要受产品库存周期影响 [3][5][9] - 2025年新版《电动自行车安全技术规范》实施 有望推动行业需求增长 预计公司收入342.5亿元(+23%) 归母净利润25.8亿元(+97.5%) [4][5][10] - 2026年预计收入393.9亿元(+15%) 归母净利润34亿元(+31.6%) 2024-2026年净利润平均增速26% [5][16] 公司基本面 - 2025年1月19日收盘价12.8港元 总市值416亿港元 净资产89.1亿港元 总资产281.7亿港元 [2] - 2024年上半年电动踏板车及自行车销量638.26万台 同比下降22.3% 收入144.14亿元 同比下降15.4% [3][9] - 2024年预计归母净利润12-14亿元 同比下降47-54.5% 主要因去库存导致销量下降及降价促销 [3][9] 行业政策 - 新版《电动自行车安全技术规范》2024年12月31日发布 2025年9月1日实施 替代2018版标准 [4][10] - 新标准强化防火阻燃要求 限制塑料使用比例 提升制动性能 放宽铅蓄电池车型重量限制 新增北斗定位等功能 [11][12] - 新标准实施有望降低火灾和交通事故风险 防范非法改装 提升车辆安全性能 更好满足消费者需求 [12]

行业或公司 * 上市公司或行业研究电话会议记录 核心观点和论据 * **经济能源演化效率问题**： 认为经济能源在过去的两年演化效率未达到预期，但成本费用相对划算，未来投入与贡献匹配将不是问题。[1] * **市场环境与竞争力**： 认为今年核心问题是市场环境不稳定，明年将进行较大调整，提升产品体验感，增强竞争力。[1] * **数字化投入**： 一直在进行管理系统的数字化和行销体系的数字化，目前投入可能有些影响，但从长远看不会是经常性投入。[2] * **年轻化战略**： 着重瞄准全球化，进行年轻化人才培养，但初期会付出成本。[2] * **费用调整**： 明年研发费用和管理费用将进行调整，以匹配贡献和费用。[2] * **新国标与库存**： 认为新国标出台不会造成短期库存扰动，反而有利于产品开发与市场沟通。[6] * **战略调整**： 从过度追求量转为有质量的发展，重视产品、渠道和组织的提升。[11] * **门店数量与电效提升**： 2023年门店数量预计保持在四万多家，明年核心问题是电效提升。[14] * **产品差异化**： 产品外观和内在技术将进行改进，包括电池重量减轻、续航里程提升等。[17] 其他重要内容 * **高端产品系列**： 高端产品包括官能系列、默能系列、晶片系列和诺贵数码，并非所有产品都向高端转型。[2] * **已久换新政策**： 认为已久换新政策将持续性实施，对内需刺激作用明显。[5] * **新国标车型开发**： 已于四月份开始准备新国标车型，预计明年上半年可看到实车。[6] * **渠道管理**： 重视电路管理、报品陈列、统一定价和统一产品话术。[14] * **市场份额目标**： 未来几年市场份额目标为40-45%，但会通过蚕食和利用政策扶持逐步提升。[16] * **产品出海**： 认为产品出海的核心问题在于产品本身，而非外观。[17]

一、公司投资评级 - 报告给予雅迪控股“增持”评级[1]。 二、报告核心观点 - 雅迪是电动两轮车行业龙头，2023年销量超1600万辆，营收348亿元，归母净利润超26亿元，在成本、供应链、渠道、品牌等方面领先行业[1]。 - 行业短期将受益新政与补贴落地，长期需求仍有提升空间，国内C端和B端需求均有提升空间，海外市场目前仍是蓝海[2]。 - 公司竞争优势明显且海外布局领先，短期业绩有望恢复增长，长期领先优势有望继续扩大[2]。 - 预计2024 - 2026年归母净利润增长 - 0.1%、21.7%、15.2%，参考可比公司估值，给予2025年PE估值15倍，对应合理价值17.14港元/股[2][93]。 三、按目录总结 （一）电动两轮车龙头，深耕行业二十余年 - 雅迪控股是全球电动两轮车领域龙头，成立于2001年，主营电动两轮车及相关配件的研发、生产与销售，2016年5月在香港联交所上市[41]。 - 公司已拥有八大产研基地，电动两轮车年产能超过2000万台，国内分销商及其子分销商超过4000家，终端专营门店超过4万家，在海外90多个国家建立了分销渠道，产品销售至全球100多个国家[41]。 - 2016 - 2023年，公司营业收入规模稳步提升，CAGR为22.9%；归母净利润持续增长，CAGR为25.5%，2023年公司实现营收347.6亿元，同比增长11.9%，归母净利润26.4亿元，同比增长22.2%，2024H1营业收入144.1亿元，同比下滑15.4%[42]。 - 从收入结构来看，公司业务以电动自行车、电动踏板车、电池及充电器为主，2024H1公司电动自行车营收占比43.3%，电动踏板车为24.6%，电池及充电器为28.2%，2023年电动两轮车销量约为1652万辆，其中电动自动车销量达到1156万辆，占比70.0%；电动踏板车销量为496万辆，占比30.0%[43]。 - 公司管理方面，董经贵与钱静红夫妻为主要实控人，股权结构集中，截至2024年6月30日，董经贵与钱静红合计持股62.5%，其余股东持股37.5%，公司高管团队稳定，从业经验丰富[46]。 - 公司于2023年1月17日公布股权激励计划，涉及激励对象为公司及附属公司雇员263人（约占人数比例2.87%），拟授予股票期权数量为3355万份，约占激励计划草案公布时公司股本总额的1.10%，股权激励目标设定积极[47]。[41][42][43][46][47] （二）行业短期受益新规与补贴，长期仍有增长空间 1. 短期来看，新一轮行业政策修订与补贴有望推动市场增长 - 近年来两轮车火灾、交通安全事故频发推动监管趋严，24年行业迎来新一轮政策修订，2024年4月开始多个行业子标准、规范密集发布/修订[50][52]。 - 复盘上一轮行业政策变化，2019年《新国标》加速存量车换新，带动了行业规模增长，2024年新一轮监管趋严与以旧换新补贴配合，有望再次加速存量替换需求，带动行业规模增长[53][55]。 - 2024年8月，商务部等五部门发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，补贴资金来自中央1500亿特别国债，给予消费者500元或车价15%的以旧换新补贴，锂电车换新为铅酸电池车另有额外300元或车价5%的补贴，鼓励购买符合条件企业生产的合格新车[56]。[50][52][53][55][56] 2. 长期来看，国内C端与B端需求均有提升空间，海外仍是蓝海 - 国内市场，目前行业规模已超5000万台，但电动两轮车对自行车与摩托车替代率有望继续提高，C端与B端需求有均提升空间，C端电动两轮车市场空间广阔，B端下游即时配送、共享出行等需求保持快速发展有望带动需求[57][58]。 - 海外市场仍是蓝海，在补贴和禁摩政策等因素推动下，东南亚市场有望快速发展，2027年海外市场将销量达到5390万辆，出海有望成为电动两轮车企业发展的重要方向[60]。[57][58][60] 3. 市场格局方面，新一轮政策修订将推动行业集中度进一步提升 - 在生产端，《电动自行车行业规范条件》白名单政策的推出，提高了行业的进入和生存门槛[63]。 - 在消费端，以旧换新补贴政策鼓励消费者购买白名单企业产品与铅酸产品，利好已进入名单的头部企业与铅酸产品为主的企业[63]。 - 在产品端，新规下电动两轮车的安全性与续航有望提升，同时违规改装难度加大，将进一步压缩小厂产品空间，行业集中度有望进一步提升[64]。[63][64] （三）公司国内竞争优势稳固，海外拓展稳步推进 1. 护城河不断拓宽，国内市场雅迪龙头地位稳固 - 成本方面，雅迪已建立规模优势，2018年来扩增产能，2023年产量超1600万台，已达行业份额第二的爱玛1.5倍，达到腰部厂商新日的7.3倍，规模效应下成本优势有望逐步体现[66]。 - 供应链方面，雅迪在产业链关键环节布局领先，纵向来看，已通过参控股公司的方式，实现了对电池、电机环节的布局，电机方面参股大川电机，电池方面积极布局石墨烯电池与钠电池[67][69]。 - 品牌方面，雅迪坚持长期高营销投放，2016 - 2023年销售费用增速CAGR达18%，累计投入费用超70亿元，品牌认知度明显领先[74]。 - 渠道方面，雅迪深耕线下渠道，2020年以来行业经销商整体经营压力加大，门店扩张放缓时逆势扩张，经销商、门店的数量、质量领先，截止2023年，雅迪经销商数量超4000家，线下销售网点数量超40000个，单店销量超过同行[75]。[66][67][69][74][75] 2. 东南亚布局逐步完善，海外市场雅迪有望占据先机 - 产能方面，雅迪海外布局领先，越南、印尼工厂有望逐步释放产能，越南北江省谭黄工业园工厂已开始建设，占地超23万平米，计划于25年投产，年产能超200万辆，约30%产量将出口至东南亚其他国家，印尼智能产研基地投资超过1.5亿美元，2026年建成后年产能达300万台[79]。 - 渠道方面，海外销售网点陆续铺开，2014年建设了海外首家专卖店，2019年建设德国运营中心，以及美国办事处和越南分公司，截至2022年，已在欧洲、东南亚、南美洲等多个国家和地区建立了销售网点，市场覆盖80余国家及地区[79]。[79] （四）公司短期业绩承压，未来有望恢复增长 1. 24H1雅迪收入短期承压，毛利率回升 - 根据雅迪24年中报，24H1公司实现营业收入144.1亿元，同比下滑15.4%；实现归母净利润10.3亿元，同比下滑12.95%，主要因为行业政策变化以及分销商进入去库存周期[82]。 - 24H1收入承压，但利润方面毛利率有所提升，两轮车毛利率提升至15.9%，电池毛利率提升至14.8%，24H1公司毛利率达到18.0%，同比提升1.1pct[85][88]。[82][85][88] 2. 新政即将落地，雅迪业绩有望恢复增长 - 24Q2行业需求已开始回暖，雅迪收入增速仍受到经销商去库存拖累，爱玛、新日财报显示24Q2两家同业公司收入增速已有明显的复苏[89]。 - 新规逐步落地，雅迪率先进入新规白名单，截止24年10月20日，工信部共发布两批符合《电动自行车行业规范条件》的企业名单，合计31家，其中雅迪子公司（工厂）进入名单的数量占比最高，达到6家[89]。 - 进入24H2，随着雅迪经销商库存去化周期逐步结束，以及补贴带来的需求增加，预计公司出货节奏有望反弹，长期来看，在国内雅迪作为行业龙头优势明显，市占率有望继续提升，在海外拓展处于领先地位，有望取得先机[90]。[89][90] （五）模型假设与盈利预测 - 电动两轮车及相关配件方面，预计24 - 26年销量增速为 - 11%、15%、12%，价格方面预计24 - 26年均价增速为5%、2%、1%，毛利率方面预计24 - 26年为16.0%、16.1%、16.2%[91]。 - 电池业务方面，预计24 - 26年收入增速为35%、25%、20%，盈利能力方面预计24 - 26年毛利率为15.0%、15.2%、15.3%[92]。 - 对销部分主要为内部抵销，规模基本跟随两轮车主业的增长趋势，预计24 - 26年归母净利润增长 - 0.1%、21.7%、15.2%，最新收盘价对应25年PE11.7x，参考可比公司估值，给予25年PE估值15倍，对应合理价值17.14港元/股[93]。[91][92][93]

收入与利润 - 公司收入为144.138亿元，同比下降15.4%[8] - 公司截至2024年6月30日止六个月的总收入为人民币14,413.8百万元，较2023年同期的17,041.0百万元减少15.4%[1] - 毛利由2023年6月30日的人民币2,874.1百万元减少9.8%至2024年6月30日的人民币2,593.8百万元，毛利率从16.9%上升至18.0%[14] - 利润由2023年6月30日的人民币1,186.8百万元减少12.9%至2024年6月30日的人民币1,033.9百万元[16] - 2024年上半年收入为144.14亿元人民币，同比下降15.4%[71] - 2024年上半年毛利为25.94亿元人民币，同比下降9.7%[74] - 2024年上半年公司拥有人应占利润为人民币1,033,866千元，同比下降12.9%[85] - 2024年上半年每股摊薄盈利为人民币34.4分/股，同比下降12.9%[85] 销售与产品 - 电动两轮车销量为638.26万台，同比下降22.3%[8] - 电动自行车的销量为623.9374万台，同比下降18.3%[10] - 电动踏板车的销量为354.6576万台，同比下降22.5%[10] - 电池及充电器的收入为40.65296亿元，同比下降9.6%[10] - 电动两轮车零部件的收入为5.62556亿元，同比增长72.5%[10] 财务状况 - 销售成本由2023年6月30日的人民币14,167.0百万元减少16.6%至2024年6月30日的人民币11,820.0百万元[13] - 其他收入及收益净额由2023年6月30日的人民币442.3百万元减少43.2%至2024年6月30日的人民币251.3百万元[15] - 截至2024年6月30日，现金及现金等价物为人民币7,067.6百万元，较2023年12月31日的人民币7,913.8百万元减少10.7%[17] - 按公平值计入损益的金融资产总价值由2023年12月31日的人民币2,789.8百万元下降6.3%至2024年6月30日的人民币2,613.9百万元[18] - 存货由2023年12月31日的人民币955.4百万元增加73.0%至2024年6月30日的人民币1,652.6百万元，平均存货周转日数从16.5日增加至19.9日[20] - 资产负债比率由2023年12月31日的9.9%上升至2024年6月30日的22.3%，主要由于借款增加[21] - 截至2024年6月30日，公司拥有12,008名员工，总员工成本为人民币1,074.8百万元，较2023年6月30日的1,426.0百万元减少[22] - 期末资产总额为25,707,624千元人民币，较2023年12月31日的25,660,098千元人民币有所增加[58] - 期末负债总额为17,572,666千元人民币，较2023年12月31日的17,258,892千元人民币有所增加[60] - 期末权益总额为8,134,958千元人民币，较2023年12月31日的8,401,206千元人民币有所下降[60] - 2024年上半年存货总额为人民币1,652,566千元，同比增长10.2%[87] - 2024年上半年应收账款净额为人民币798,553千元，同比增长46.3%[88] - 2024年上半年应付账款及应付票据总额为人民币11,951,945千元，同比下降12.6%[90] - 2024年上半年物業、廠房及設備的收購成本为人民币679,077千元，同比增长86.7%[86] - 2024年上半年物業、廠房及設備的出售账面净值为人民币12,744千元，同比下降41.0%[86] - 截至2024年6月30日，公司未行使购股权数目为25,684,500，加权平均行使价为13.89人民币元[97] - 截至2024年6月30日，公司按公平值计入损益的金融资产为2,613,941人民币千元[104] - 截至2024年6月30日，公司按摊销成本计量的金融资产为12,616,583人民币千元[105] - 截至2024年6月30日，公司现金及现金等价物为7,067,644人民币千元[105] - 截至2024年6月30日，公司已抵押银行存款为3,294,671人民币千元[105] - 截至2024年6月30日，公司定期存款为1,192,864人民币千元[105] - 截至2024年6月30日，公司应收账款为798,553人民币千元[105] - 截至2024年6月30日，公司其他应收款项为262,851人民币千元[105] - 截至2024年6月30日，公司按公平值计入其他全面收益的债务工具为12,631人民币千元[106] 股东与股权 - 董经贵先生通过大为投资有限公司持有1,399,398,084股股份，占比45.67%[26] - 钱静红女士通过方圆投资有限公司持有515,370,859股股份，占比16.82%[26] - 董经贵先生和钱静红女士及其控股公司合计持有1,914,768,943股股份，占比62.50%[25] - 2023年1月17日，公司向263名员工授出33,550,000份购股权，可认购33,550,000股股份[35] - 2023年1月17日授出的购股权中，30%于2023年12月31日后的15日内归属，30%于2024年12月31日后的15日内归属，40%于2025年12月31日后的15日内归属[35] - 2023年1月17日授出的购股权行使价为每股16.14港元[35] - 2023年1月17日授出的购股权中，30%的归属条件为2023年综合收入及纯利增长率不低于2022年的20%，30%的归属条件为2024年综合收入及纯利增长率不低于2022年的44%，40%的归属条件为2025年综合收入及纯利增长率不低于2022年的73%[35] - 2023年1月17日授出的购股权中，五名最高薪人士（不包括董事及高级管理人员）的薪酬总额为1,020,000元[31] - 2023年1月17日授出的购股权中，其他员工的薪酬总额为30,720,000元[33] - 2016年购股权计划于2024年6月17日终止，终止前已授出而尚未行使的购股权仍然有效，可供行使[37] - 2024年购股权计划于2024年6月17日获股东批准，计划授权上限为153,190,000股股份，相当于已发行股份总数的5%[37] - 2024年购股权计划下，任何12个月期间内，向每名参与人士授出的购股权及奖励不得超过当时已发行股本的1%[37] - 2024年购股权计划下，向主要股东或独立非执行董事及其联系人士授出购股权，若超过已发行股份总数的0.1%，须经股东大会批准[38] - 2024年购股权计划下，自2024年6月17日至2024年6月30日，未授出、行使、注销、失效或没收任何购股权[39] - 2024年购股权计划下，截至2024年6月30日，可供授出的购股权总数为153,190,000份[39] - 首個股份獎勵計劃於2024年6月17日終止，終止後不可進一步授出獎勵，所有獎勵股份及其相關收入將於終止日期歸屬予選定參與者[40] - 公司于2019年6月6日和7月23日分别采纳了第二、第三和第四个股份奖励计划[41][42] - 第二、第三和第四个股份奖励计划于2024年6月17日终止[41] - 第四个股份奖励计划进行了修订，向获选雇员授出的股份将通过指定管理人于市场上按现行市价购买的现有股份方式执行[42] - 截至2024年1月1日，根据股份奖励计划可供授出的股份数目为70,678,139股，占已发行股本约2.31%[43] - 截至2024年6月30日，根据股份奖励计划可供授出的股份数目为59,642,339股，占已发行股本约1.95%[44] - 截至2024年6月30日，公司受限制股份單位未行使数量为17,338,000股，同比下降45.6%[96] 投资与收购 - 公司计划继续投资于核心零部件的新技术研发[8] - 公司将拓展海外市场，推广“雅迪”品牌[8] - 预计新监管规定将加速行业重新排位，引领行业进入新增长阶段[8] - 公司于2024年3月17日完成对无锡凌博电子技术股份有限公司的收购，现金总代价约为人民币351.5百万元[47] - 2022年5月31日，公司通过配售代理发行68,800,000股新股份，所得款項淨額約為857.6百萬港元，拟用于扩展海外业务[46][47] - 截至2024年6月30日，配售事項所得款項淨額的拟定用途无变动[49] - 报告期间，管理计划的指定管理人于香港联交所购买合共1,112,000股股份，总代價約為13.6百萬港元[49] - 公司于2024年4月17日以人民币351,500,000元收购无锡凌博电子技术股份有限公司100%股权[102] 企业治理与合规 - 公司完全遵守企业管治守則所载的守則條文[50] - 公司董事及可能拥有非公开内幕资料的员工均遵守了证券交易的标準守則[51] - 公司已设立审核委员会，负责审查集团的会计原则及常规，并讨论风险管理、内部监控及财务申报事宜[52] - 董事会决定不宣派截至2024年6月30日止六个月的中期股息[52] 现金流量 - 经营活动现金流量净额为-696,503千元人民币，相比去年同期为2,572,802千元人民币[64] - 投资活动现金流量净额为-1,086,722千元人民币，相比去年同期为-260,442千元人民币[64] - 融资活动现金流量净额为925,445千元人民币，相比去年同期为-924,874千元人民币[64] - 现金及现金等价物减少净额为-857,780千元人民币，相比去年同期增加1,387,486千元人民币[64] - 期末现金及现金等价物为7,067,644千元人民币，相比期初为7,913,807千元人民币[64] - 已付所得税为-326,529千元人民币，相比去年同期为-248,981千元人民币[64] - 出售按公平值计入损益的金融资产所得款项为2,640,748千元人民币，相比去年同期为15,483,066千元人民币[64] - 按公平值计入损益的金融资产款项为-2,430,000千元人民币，相比去年同期为-15,350,113千元人民币[64] - 购置物业、厂房及设备为-815,315千元人民币，相比去年同期为-537,275千元人民币[64] - 购置无形资产为-3,247千元人民币，相比去年同期为-11,146千元人民币[64] 政府补助与税收 - 2024年上半年政府补助为1.44亿元人民币，同比下降36.7%[76] - 2023年上半年政府补助为2.27亿元人民币[76] - 2024年上半年银行利息收入为1.41亿元人民币，同比增长44%[76] - 2023年上半年银行利息收入为0.98亿元人民币[76] - 2024年上半年所得税开支为2.69亿元人民币，同比增长8.2%[79] - 2023年上半年所得税开支为2.48亿元人民币[79] 其他 - 公司于2024年6月30日的已发行股份总数为3,063,800,000股[26] - 公司期初资产为80,924千元人民币[116] - 公司期末资产为82,603千元人民币[116] - 公司添置资产为1,677千元人民币[116] - 公司出售资产为0千元人民币[116] - 公司货币汇兑差额为2千元人民币[116] - 2024年及2023年6月30日止六个月无重大关联方交易及结余[117]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 短期销量下滑幅度较大，但厚积薄发看好公司后续长期发展，2024年上半年公司实现营业收入144.14亿元，同比 -15.4%，归母净利润10.34亿元，同比 -12.9%，短期业绩承压主要因为宏观经济不确定、市场需求转弱和分销商去库存，但5 - 6月电动两轮车销量逐步回升 [3] - 长期来看，看好公司在国内市场的竞争优势及海外拓展空间，公司注重产品品质，对核心零部件研发投入，且积极推广品牌，有望增强竞争力并打开增长空间 [3] - 盈利能力有所改善，2024H1公司净利率7.17%，同比+0.20pct，毛利率18.00%，同比+1.13pct，主要得益于产品组合优化和电池及电驱动产品价格提升，费用率也有相应变化，其他收入及收益净额同比 -43.2% [4] - 预计公司24 - 26年净利润分别为25.50、32.64、37.92亿元，同比 -3.4%、+28.0%、+16.2%，当前收盘价对应24 - 25年PE为13.7、10.7倍，参考可比公司给予公司2024年14 - 15倍PE估值，对应合理价值区间11.47 - 12.29元，对应12.62 - 13.52港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024年上半年公司电动两轮车收入97.86亿元，同比 -19.9%，电池及充电器业务收入40.65亿元，同比 -9.6%，电动两轮车零部件收入5.63亿元，同比+72.5%，2024H1公司电动两轮车销量同比下滑22.3%至638万台 [3] - 2022 - 2026E主营收入分别为31059、34763、33069、40218、45478百万元，净利润分别为2161、2640、2550、3264、3792百万元，各年有不同的同比变化率，毛利率等财务比率也有相应变化 [5] - 2023 - 2026E电动两轮车、电池及充电器、电动两轮车零部件各业务销售收入有不同的预测值和增长率，整体主营收入增长率分别为11.9%、-4.9%、21.6%、13.1%，毛利率分别为16.9%、18.0%、18.8%、19.3% [6] - 2023 - 2026E的资产负债表、利润表、现金流量表各项数据有相应的预测值，如流动资产、现金、应收账款及票据等，以及各项财务比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的变化情况 [8][9] [3]

报告公司投资评级 公司维持"强推"评级 [2] 报告的核心观点 1) 24H1 行业监管趋严需求转弱,库存去化影响销量短期承压 [2] 2) 24H1 毛利率水平同比提升,单车净利润同比增长 [2] 3) 监管趋严产品新规落地在即,格局出清公司有望优先受益 [2] 4) 国内外双轮需求驱动下,雅迪龙头格局确立,规模效应、产业链整合、品牌溢价渐次凸显 [2] 财务数据总结 1) 2023-2026年主要财务指标: - 营业收入: 34,801 -> 31,156 -> 36,568 -> 42,887 百万元 [2] - 归母净利润: 2,640 -> 2,519 -> 3,020 -> 3,599 百万元 [2] - 毛利率: 16.9% -> 17.6% -> 17.7% -> 17.9% [2] - 净利率: 7.6% -> 8.1% -> 8.3% -> 8.4% [2] - ROE: 35.1% -> 26.3% -> 25.1% -> 24.1% [2] - ROA: 10.4% -> 9.5% -> 10.1% -> 10.1% [2]