报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级，2025 年目标价 20.5 港元 [4] 报告的核心观点 - 在“国补 + 新国标”带动的国内两轮车行业成长周期中，优质头部企业份额提升是竞争着力点，雅迪作为龙头有望加速提升份额 [2][13] - 产品力以三电为基础、智能化追赶突破，多系列推新满足细分群体提升店效，出海是中长期第二成长曲线，优秀商业模式保证分红稳定 [2][3] - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 根据相关目录分别进行总结 1 当前角度：产品力的核心抓手？三电为基础，智能化追赶突破 1.1 产品布局：三电高性价比为核心，冠系列引领是三电系统升级，领先优势突出 - 冠能系列迭代升级实现产品溢价，电池、电机、电控三电系统不断优化，配合形成综合小型动力解决方案，为海外电摩出海奠定基础 [21][23] - 2024 年推出冠能六代，10 月推出万元级电摩冠能星舰 S80 [23] 1.1.2 钠电产品尝试突破 - 2023 年成立钠电公司，推出可批量化商用钠电池及相关车型，采用两种技术路线处于行业领先 [27] - 2024 年联合美团推出“钠电以换代充”模式，2025 年 1 月发布华宇极钠超充生态及车型，钠电产品具备充电快、续航长等优势 [27][28] 1.1.3 纵向产业链布局保证三电系统后续迭代 - 行业头部企业原材料采购有规模效应和议价能力，雅迪提前布局电池、电机等零部件 [34] - 2022 年收购华宇新能源，2024 年收购凌博电子，带来成本、技术、供应链等多方面优势 [34][35] 1.2 智能化：积极突破追赶，利用心智快速向下渗透 - 两轮车产品传统功能优化进入渐进式创新周期，消费者购买决策新增智能化等因素，雅迪智能化进展较传统车企优，呈追赶新势力态势 [39] - 如 3000 - 4000 价格带电自冠能 C60 智能化表现突出，证明其积极布局 [39] 2 用户群体细分运营，各价格带集中突破，提升店效 2.1 产品系列推新角度，如何进行各价格带的推新？ - 中期多系列多款式推新满足细分群体提升店效，25 年围绕冠能、摩登、经典、飞越系列加速推新 [45] - 2 月摩登系列上新三款车型，深挖女性用户需求实现优化 [45] - 线上价格带分布显示传统车企 3000 元以上产品布局发力，腰部价格带仍有空间，4000 元价格带或成竞争焦点 [50] 2.2 品牌力构建：重启代言人，推动品牌年轻化、提升品牌粘性 - 2024 年 12 月官宣王鹤棣为全球代言人并赞助新剧，开展多种营销活动，提升品牌年轻化形象和影响力 [56] 2.3 渠道管理优化：单店管理&门店开拓有空间，后市场服务贡献增量弹性中期可期 - 截至 2023 年底国内有超 4000 家分销商及子分销商，超 40000 家门店，19 - 23 年分销商和门店数量复合增速分别为 13.40%、24.57% [60] - 中期国内渠道扩张门店面积、收并重要网点、打造细分客户群系列门店 [60] 3 行业格局视角：重申 2025 年两轮车行业投资逻辑 3.1 24 年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性 - 24 年新国标聚焦产品安全性能提升和实用性，如不强制脚踏骑行、提升整车质量限制等 [69] - 以旧换新和新国标落地加速行业格局向头部集中，25 年行业总销量有望恢复增长，龙头份额提升，长尾企业份额萎缩 [71] 3.2 以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快 - 预计 25 年以旧换新政策兑现，政策偏向铅酸电池，鼓励选“白名单”企业，补贴幅度 10 - 20% [72] - 补贴提升中高端车型“相对性价比”，带动升级和均价提升，龙头受益 [74] - 25 年政策完善升级，拓展收旧范围、加大补贴力度、优化补贴流程，截至 3 月 18 日全国换新带动新车销售 56.1 亿元，日均换新量加速上升 [77] 4 出海进展：中长期的第二成长曲线 4.1 行业角度：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点 - 东南亚禁摩、限摩和电车促进政策推动电动两轮车普及，长期趋势不可逆 [80] - 中国电动两轮车出口 2024 年恢复态势优，东南亚近五年占比持续上升 [81] 4.2 产品力角度：补充人群逐步向主力人群发力，钠电提供产品力后续优化空间 - 当前电动两轮车主要满足家庭补充人群出行需求，新兴市场主流人群对续航、扭矩等要求高 [84] - 针对东南亚气候，雅迪部分产品进行防水等改进，钠电储备为推广提供条件 [84] 5 分红：优秀商业模式奠定分红基础 - 凭借优秀现金流表现，23/24 年公司股利支付率 51%/102% [3] 6 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 投资建议 - 采用相对估值法，给予公司 2025 年 20 倍 P/E，对应目标价 20.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

( 於開曼群島註冊成立的有限公司 ) 股份代號：1585 2024 年 報 (Incorporated in the Cayman Islands with limited liability) Stock Code: 1585 2024 ANNUAL REPORT YADEA GROUP HOLDINGS LTD. 2 公司資料 4 公司概況 5 財務概要 7 主席報告書 9 管理層討論及分析 15 企業管治報告 29 董事及高級管理層履歷 34 董事會報告 53 獨立核數師報告 57 綜合損益表 58 綜合損益及其他全面收益表 59 綜合財務狀況表 61 綜合權益變動表 62 綜合現金流量表 63 綜合財務報表附註 雅迪集團控股有限公司 2024 年年報 公司 資料 董事會 執行董事： 董經貴先生 （主席） 錢靜紅女士 （行政總裁） 沈瑜先生 雅迪集團控股有限公司 ANNUAL REPORT 2024 年報 目錄 馬晨光女士 （主席） 張禕胤先生 黃隆銘先生 梁勤女士 提名委員會 董經貴先生 （主席） 錢靜紅女士 張禕胤先生 陳明宇先生 馬晨光女士 梁勤女士 黄隆銘先生 聯席公司秘書 沈瑜先生 梁志傑先生 ...

纪要涉及的行业和公司 - 行业：两轮电动车行业 - 公司：雅迪 纪要提到的核心观点和论据 2024年度业绩情况 - 业绩不及预期，毛利率较高的灌篮系列、海外及三文产品占比34%，自主车型占比95% [2] - 全年单车价格2169元，上半年2258元，下半年受新库存动作影响降至2082元 [2] - 三项费用无大调整，净利率从上半年的7.2%降至下半年的1.7%，ROE受影响较大 [3] - 正常分红并进行特别派息，每股涨幅0.45元 [3] - 非经常性收益收益率下滑，主要业务仍聚焦高价值高毛利车型 [4] 2025年展望 - 目标量优于2023年，得益于市场监管清晰、法规标准明确，已换新政策有一定作用，代言人对年轻人群有帮助，研发和规划能力提升，发布雅济摩登系列，倡导六化提升公司内部能力 [5][6][7] - 一季度行业总量约1100万台，换购对行业总量提升约5%，对雅迪提升约10% [9] - 雅迪参与已换新的门店占比超40% [10] - 行业预计有5% - 10%的增长，雅迪一季度增量受产品结构调整、已换新和补库存因素叠加影响达40%多 [13][14] - 利润释放弹性大于收入和销量弹性，因研发和销售团队合并，2024年部分销售费用为沉没成本 [15] 产品与市场策略 - 主推灌篮和摩登系列，围绕用户推有价值产品，开展价值竞争 [27] - 聚焦主营团队，加大对华语的投入，提升技术质量标准，以OEM方式扩大规模、优化成本，发展二级市场 [31][32] - 将拉电应用于摩登和灌篮系列，凸显两大旗舰系列竞争力 [33] 海外市场布局 - 全面布局海外基地，专卖店从1000个拓展到500个，计划拓展到1300个，今年在泰国、墨西哥、巴西新建三个工厂，主攻越南、印尼、泰国、菲律宾、乌兹别克斯坦、中亚五国、墨西哥、斯里兰卡等市场 [21] - 2024年出口21万台，接下来三年每年按基础翻番 [22] - 越南市场占有率目标超20%，乌兹别克斯坦、斯里兰卡等市场一到两年内做第一名，印尼市场三年内做第一名 [23] - 海外市场电子占比65%，电膜占比35%，东南亚电子售价比国内高1.5倍，南美高2 - 2.5倍，欧洲中亚电子售价5000多元，电膜售价1万多元 [24][45][48] 行业竞争与趋势 - 新国标实施推动行业品牌销量向头部聚焦，小品牌因研发、服务、配件供应能力不足将被出清 [35][36] - 行业未来将向高端化、智能化发展，雅迪通过推出摩登、灌篮、飞跃系列覆盖细分人群 [53][55] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 应付账款及票据周转天数2024年提高到192天，主要因下半年支付去年旺季货款 [12] - 2025年万能和摩登系列预计占比达40%以上 [41] - 电池实现普遍升级，普通电池也能一年换新 [41] - 海外市场电动产品偏向年轻群体、学生、家庭用车和本土需求，电磨针对中年、年轻男性和部分摩托车器材用户 [43] - 雅迪海外产品在信息模式上静音、提速快，满足用户城市出行需求，有较大市场机会 [44] - 计划在泰国、印尼推广充电桩，20分钟充80%，对快递外卖、电动摩托车等品类开拓有价值 [47] - 2025年各季度销量目标均超2023年，上半年二季度也将增长 [50] - 门店计划新增5000个，中长期国内占有率目标达50%，电效需增长超50% [51][52] - 未来行业容量将持续良性增长，雅迪将加强高端产品研发，采用线上线下结合的营销方式，拥抱AR和数字化管理 [53][58]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][29] 报告的核心观点 - 2024年雅迪控股收入及利润下滑受国检、去库存等拖累，利润率下滑、费用率提升；2025年强化新品打造、拓展门店，有望迎来销量及利润恢复，且积极布局东南亚市场打造新成长曲线 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年经营情况 - 收入及利润下滑：实现营业收入282.4亿元，同比下降18.9%，净利润12.7亿元，同比下降51.8%，主要受国检影响经销商出货节奏和公司促销去库存影响 [1][8] - 利润率下滑：毛利率15.2%，同比下降1.7pct，净利率4.5%，同比下降3.1pct，因去库存部分产品打折促销 [2][17] - 费用率提升：综合费用率为11.7%，同比提升0.8pct，销售、管理费用率保持稳健，研发费用率提升至4.1%，较2023年提升0.6pct [2][19] 2025年发展规划及预期 - 强化新品打造：2月举办摩登系列新车发布会，发布光芒、追光、莱茵三款新车，与冠能、飞越形成三大品牌系列，有望推出更多爆款车型 [3][22] - 持续拓展门店：终端渠道数量持续提升，2023年有4000家分销商及40000家销售点，2025年在以旧换新背景下有望加强渠道开拓 [3][27] - 布局东南亚市场：将海外布局战略重点放在东南亚，2019年在越南北江建设生产基地，年产能有望提至50万台，2025年在印尼新建工厂，建成后年产能300万台 [3][28] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测：预期25/26/27年归母净利润分别为27.02/31.02/36.93亿元（原30.59/37.23/49.77亿元），每股收益分别为0.87/1.0/1.19元（原0.98/1.2/1.6元），对应PE为16/14/12倍 [4][29]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 2024年雅迪控股业绩受一次性因素扰动，但龙头地位不变，随着行业政策利好和自身优势发挥，预计2025 - 2027年营收和归母净利润将实现增长，维持“买入”评级 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 收入业绩短期承压，全年收入282.36亿元，同比减少18.8%；利润12.72亿元，同比减少51.8%；归母净利率4.51%，同比减少3.09pct，主要因安全事件、新旧国标切换及清仓旧车型降价 [1] - 销量下滑，约1302.05万辆，同比减少21.2%，电动自行车和踏板车销量均下降，主要受国检扰动、国标修订及产品推新受阻影响，12月以来经营改善 [1] - 毛利率略有调整，录得15.2%，同比降低1.7pct，因清库存和产品结构调整；费用端保持稳定，期间费用率合计11.70%，因收入减少、费用刚性 [2] - 高分红彰显投资价值，拟派末期股息每股22.0港仙 + 特别股息23.0港仙，总额13.68亿港元（12.67亿元），占2024年归母净利润99.6% [2] 行业展望 - 以旧换新政策2025年持续加强，多地平均补贴500 - 1000元，流程简化，3月1日 - 18日置换量达102.5万辆，1月以来达204万辆，雅迪作为龙头门店参与度高，有望提升份额 [3] - 新国标政策提高准入门槛，要求企业具备整车生产能力，将带动行业份额集中，雅迪合规强、响应快、渠道广、综合优，有望加速获取份额 [3] 公司展望 - 产品 - 品牌 - 渠道三维壁垒：产品高端化占位，2025年推新密集，高端化与细分人群策略并行；品牌年轻化破圈，签约王鹤棣为代言人，联动平台打造形象；渠道精细化运作，聚焦单店盈利优化，推动内生增长 [3][4] - 未来增量延展三箭齐发：华宇闭环一二级市场、钠电带来技术革命，激活后装市场，试点建设钠电快充换电生态；休闲三轮车多场景崛起，款式年轻时尚，ASP更高，有望出口；出海提速纵横经纬，2024年印尼和越南工厂动工，拓展零售版图，实现本地化经营 [4][9] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年公司营收413.07/497.70/569.23亿元，同比增长46.3%/20.5%/14.4%，归母净利润32.07/38.08/43.77亿元，同比增长152.0%/18.7%/14.9%，当前市值对应市盈率为13.5/11.4/9.9X [10] - 公司将在新国标、产品高端化、海外市场驱动下高质量增长，动态市盈率有望修复至20X [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,236|41,307|49,770|56,923| |(+/-)(%)|-18.77%|46.29%|20.49%|14.37%| |归母净利润（百万元）|1,272|3,207|3,808|4,377| |(+/-)(%)|-51.81%|152.04%|18.74%|14.93%| |每股收益(元)|0.42|1.03|1.22|1.41| |P/E|28.21|13.48|11.36|9.88| |ROE|14.53%|26.80%|24.14%|21.72%|[12]

纪要涉及的行业或公司 雅迪控股 纪要提到的核心观点和论据 1. **一季度增长因素**：国家政策层面支持，新国标政策推迟到四季度实施；公司调整销售和产品策略，从去年十月重新定位产品策略；以旧换新和补库措施改善业绩；新销售团队执行新打法，法规调整优化减少，单车平均返利减少 50 元以上，改善单车售价及毛利率[3]。 2. **中高端市场表现**：今年一季度取得显著成绩，去年调整产品策略，各系列互补。今年五月将推出新冠能系列和电动摩托车 9,630 版。一季度冠能与摩登系列销量占比达 44%，3,000 元以上价格带占比超 55%，中高端市场策略成功且将延续[5]。 3. **年轻化战略进展**：在中高端车型推广采取创新措施，如推出粉色款冠六系列；营销向新零售靠拢，与智能化品牌竞争；明确产品线定位，提高品牌辨识度，精准营销吸引年轻群体；优化渠道布局，加强线上线下融合，提高市场响应速度与服务质量，具备一定优势[6]。 4. **飞跃系列换新方向**：向智能车领域头部企业学习外观和产品设计，优化成本并批量化导入渠道。年初推出的 T35 产品供不应求，证明策略成功，后续将继续打磨产品、试水销售、改善消费者心智，再决定是否开设专卖店[7]。 5. **产品价格与销量预期**：3,000 元以上产品占比达 55%，平均价格维持在 2,200 元以上，预计全年销量 1,650 万至 1,700 万台，单车毛利率约为 18%[4][9]。 6. **推动市场动销措施**：今年打磨产品结构，分男性款和女性款；给经销商较大毛利空间，减少返利金额；以旧换新承接约 80 万台需求，40%门店参与[4][10]。 7. **以旧换新情况**：全国统一部署，各地落地不同，公司做好准备承接需求；经销商自发参与，配合度高[11][12]。 8. **销售终端表现与预期**：2025 年 1、2 月增长良好因去年基数低，3 月销售不错，终端动销比往年好；23 - 24 年淘汰部分门店，24 年下半年补贴剩余经销商，今年销售政策执行到位，总体销售态势更佳[13]。 9. **中高端市场客户群体**：一类注重个性和形象，偏好九号产品；一类对改装潜力有需求，偏好黑骑士产品，市场容量至少 500 万；还有约 5,000 万用户用于 0 - 20 公里通勤，对智能化和颜值有要求，核心需求是稳定、安全和实用[14][15]。 10. **摩登系列市场规模**：中国超一半电动车用户为女性，摩登系列针对女性市场，满足其对轻量、高颜值电动车的需求[16]。 11. **电池领域进展**：2024 年下半年完成普通铅酸电池技术升级，寿命翻倍且成本不变，成爆款；预计售后电池 400 万组，总体 1,400 万组，营收 80 - 100 亿，售后贡献 20 亿；探索钠离子电池两条技术路径，前者支持快充但成本高，后者价格接近铁锂，易于推广[4][17]。 12. **电池产品优势**：强调差异化，与雅迪产品配合及售后服务差异化；石墨烯电池成本高售价高，匹配产品能卖溢价；拥有南都物业顶尖铅酸电池研发团队[18]。 13. **电池类型及比例**：电池体系分铅酸和锂电两大类，铅酸电池分石墨烯增强型、普通、新型模组化三类，模组化铅酸电池 2025 年下半年上市；开发钠离子技术两条路径[19]。 14. **自主研发对盈利影响**：调整产品结构提升毛利率难度大，提出差异化服务策略，提升二级市场服务水平，提升四大板块有助于海外市场拓展，预计 2025 年盈利比 22 年改善[20]。 15. **终端网点情况**：目前终端网点 41,500 家，与去年持平，一网 6,000 - 7,000 家，其余为二网；2025 年计划新建或改扩建 5,000 家店面，预计净增加 2000 - 3,000 家，占总体增长约 5%，并进行店面升级改造[21]。 16. **终端网点盈利情况**：22 年每台车平均毛利 500 - 700 元，净利约 200 元，23 年促销使 24 年二网盈利不佳，预计 2025 年盈利比 22 年稍好[22]。 17. **费用投入及产品策略**：2025 年以冠能摩登系列中等腰部产品为核心策略，推介 2,500 - 4,500 元产品；飞跃系列定位 5,600 元以上，今年完善市场节奏，费用投入适度[23]。 18. **钠离子快充生态进展**：钠离子技术有希望成快充生态基础，采用两条技术路径，2025 年继续推进并完善生态系统[24]。 19. **大店推广问题及策略**：过去两年大店推广因利润率低、价格战频繁、成本增加导致亏损，未重点推荐；今年依托杭州和重庆市场推广电子及电动摩托车，重视旗舰店快充布设，若成功可能形成东南亚模式[25]。 20. **新国标产品布局**：五月至六月中国石墨进行 3C 认证，七月至九月小批试制和试水，四季度逐步推广产品[26]。 21. **海外市场扩张**：海外更看重产品性能，铅酸和锂电池推广受限，电动摩托车缺乏二手车市场影响售价；现阶段以非主流人群为推广对象，种草活动做市场推广，待技术成熟批量化复制，不进行大规模资本开支建设[27]。 其他重要但是可能被忽略的内容 无

文章核心观点 雅迪控股2024年财报显示营收、净利润双双大幅下滑，业绩表现为“史上最差”，主要受市场情绪、库存去化、售价降低等因素影响，且在竞争中成长性逊色于同行 [1]。 业绩表现 - 2024年实现营业收入282.36亿元，同比减少18.8%，归母净利润12.72亿元，同比“腰斩”51.8% [1] - 2024年上半年营收同比减少15.47%、归母净利润同比减少12.95% [3] - 2022 - 2024年销售毛利率分别为15.87%、15.21%、18.08%、16.93%、15.19%，2024年创下近五年来新低 [3] - 销售及分销开支从2023年的14.36亿元减少15.3%至2024年的12.15亿元，行政开支从11.05亿元减少18.2%至9.05亿元，研发费用从11.92亿元降至11.47亿元 [4] 行业情况 - 2024年电动两轮车国内总销量为4950万台，同比下滑11.6%，国内电动两轮车保有量超4.2亿辆，渗透率几近饱和，新增需求减少，更多为替换需求 [2] 竞争态势 - 爱玛科技连续10年业绩双增，九号公司销量持续增长主打高端化，小牛电动2024年业绩回升，雅迪控股成长性逊色于竞争对手 [1] - 雅迪控股在高端市场面临九号公司、小牛电动围剿，在中低端市场面临激烈价格战 [3] 量价情况 - 电动自行车单车销售收入2023年为1380元/台，2024年降至1347元/台；电动踏板车单车销售收入从2023年的1740元/台增加至1804元/台 [5] - 2024年电动车销量为1302.05万台，相比2023年的1652.15万台减少350万台，电动自行车销量下降约21.4%，电动踏板车销量下降20.7% [6] 库存情况 - 截至2024年底，存货为12.79亿元，相比2023年底同比增加33.91%，依然高企 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024H2雅迪控股业绩短期承压，中高端发力与全球化布局值得期待，新国标落地利好产品力强劲的头部企业，公司中高端市场加力布局，海外市场积极拓展渗透率有望提升 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为31.13/31.13亿股，总市值/流通为467.52/467.52亿港元，12个月内最高/最低价为17.28/9港元 [3] 事件 - 2025年3月25日公司发布2024年度业绩公告，2024年公司收入282.36亿元（同比-18.77%），归母净利润12.72亿元（同比-51.81%）；2024H2收入138.22亿元（同比-22.01%），归母净利润2.38亿元（同比-83.61%） [3] 收入端 - 电动两轮车受南京电动自行车起火事件及新国标实施影响，市场需求短期下滑，叠加主动降价清库存策略，收入有所收缩，2024年电动自行车/电动踏板车收入同比-23.24%/-17.89%至122.44/70.91亿元，销量分别同比-21.4%/-20.7%至908.95万/393.1万台 [4] - 电池及充电器2024年收入79.95亿元（同比-13.6%），或系销量随整车业务下滑，看好钠离子电池技术升级 [4] - 全球化方面东南亚市场拓展提速，印尼、越南工厂动工，泰国及印尼新增8家旗舰店，产能与渠道共振 [4] 利润端 - 2024年公司毛利率15.19%（同比-1.74pct），主或系新国标切换下公司降价清库存影响，期待中高端战略之下毛利率结构优化 [5] - 2024年公司净利率4.51%（同比-3.08pct），盈利能力短期承压 [5] - 2024年公司销售/行政/研发费用率分别为4.30/3.20/4.06%，分别同比+0.17/+0.02/+0.63pct，费用端优化具备空间 [5] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为28.03/33.43/38.94亿元，对应EPS分别为0.90/1.07/1.25元，当前股价对应PE分别为15.58/13.06/11.22倍 [5] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28236|38542|44555|50347| |营业收入增长率(%)|-19%|37%|16%|13%| |归母净利（百万元）|1272|2803|3343|3894| |净利润增长率(%)|-52%|120%|19%|16%| |摊薄每股收益（元）|0.42|0.90|1.07|1.25| |市盈率（PE）|28.65|15.58|13.06|11.22| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含流动资产、现金、应收账款及票据等资产负债表项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力等主要财务比率在2024A、2025E、2026E、2027E的相关数据 [8]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司作为国内两轮车龙头企业，研发、产品、渠道等综合实力较强劲，全球市占率有望持续提升，结合2024年报情况调整25 - 26年并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司2024年实现营收282.4亿元，同比下滑18.8%；归母净利12.7亿元，同比下滑51.8%；2024H2实现营收138.11亿元，同比下滑22.13%，归母净利2.39亿元，同比下滑83.58%；末期股息每股派发0.22港元，特别股息每股派发0.23港元，合计派发股息0.45港元 [2] 分析判断 - 多因素致销量承压，库存去化导致ASP同比小幅下滑：2024年收入下滑系电动自行车起火事件、新国家标准、经销商去库存周期、产品降价等因素影响，电动两轮车销量从2023年约1650万台减至2024年约1300万台；分产品看，2024年电动自行车/电动踏板车收入分别为122.44亿元（-23.2%）/70.91亿元（-17.9%），销量分别为909万台（-21.4%）/393.1万台（-20.8%），ASP分别为1347元（-2.37%）/1804元（+3.61%）；2024H2电动自行车/电动踏板车收入分别为60.05亿元（-27.8%）/35.44亿元（-12.7%），销量分别为460.68万台（-23.5%）/203.11万台（-11.3%），ASP分别为1303元（-5.57%）/1745元（-1.60%） [3] - 盈利同比小幅下滑，期间费用相对平稳：2024年毛利率15.2%（-1.74pct），系产品降价所致；期间费率7.6%（+0.21pct），其中销售费率4.3%（+0.18pct），管理费率3.2%（+0.03pct），财务费率0.1%（基本持平），研发费率4.1%（+0.63pct）；综合作用下净利率4.51%（-3.08pct） [4] 投资建议 - 调整2025 - 2027年盈利预测，预计营收分别为381.67/422.93/454.77亿元（25 - 26年前值为390.11/440.72亿元），EPS分别为1.00/1.14/1.24元（前值为1.02/1.23元），对应2025年3月25日收盘价14.96港元/股（1港元 = 0.92342元人民币），PE分别为13.76/12.15/11.11倍，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|34762.76|28236.25|38166.93|42292.51|45476.58| |YoY（%）|11.92%|-18.77%|35.17%|10.81%|7.53%| |归母净利润(百万元)|2640.16|1272.37|3124.47|3539.37|3871.42| |YoY（%）|22.17%|-51.81%|145.56%|13.28%|9.38%| |毛利率（%）|16.93%|15.19%|18.76%|18.79%|18.79%| |每股收益（元）|0.89|0.42|1.00|1.14|1.24| |ROE（%）|0.31|0.15|0.26|0.23|0.20| |市盈率|14.32|28.32|13.76|12.15|11.11| [7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、营业成本、净利润等项目及同比变化情况；主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据 [9]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][3][8] 报告的核心观点 - 受新旧国标过渡及去库存影响，雅迪控股2024全年收入和净利润下滑，基本符合业绩预告；新国标落地和以旧换新推动下，中国内地两轮车行业进入新周期，雅迪作为行业龙头有望受益，海外业务也在提速；上调目标价至19.84港元，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 雅迪控股收盘价14.96港元，目标价19.84港元，潜在涨幅+32.6% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027E营业收入分别为378.65亿、415.07亿、453.38亿元，毛利润分别为70.40亿、79.05亿、88.48亿元，毛利率分别为18.6%、19.0%、19.5%，归母净利润分别为30.23亿、35.18亿、39.67亿元 [4] 2024年业绩情况 - 2024年公司收入282.4亿元，同比减少18.8%；电动踏板车销量同比下降20.7%至393万台，电动自行车销量同比下降21.4%至909万台；电动踏板车和电动自行车ASP分别同比+4%/-2%至1804元/1347元；毛利率同比下滑1.7个百分点至15.2%，归母净利润同比-51.8%至12.7亿元，基本符合业绩指引 [5] 产品与海外销售情况 - 2025年推出“摩登”和“飞跃”，与“冠能”组成三旗舰阵营，目标中高端产品占比达50%以上；携手华宇电池推出钠电产品，计划布局充电站；2024年两轮车海外销售21万台，预计2025 - 2027年出口约40万/80万/160万台 [5] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为347.63亿、282.36亿、378.65亿、415.07亿、453.38亿元，净利润分别为29.46亿、15.21亿、30.23亿、35.18亿、39.67亿元 [10] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为256.60亿、246.19亿、281.14亿、284.20亿、341.24亿元，总负债分别为172.59亿、158.61亿、177.01亿、160.00亿、194.96亿元，股东权益分别为84.01亿、87.58亿、104.13亿、124.20亿、146.28亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为35.80亿、2.99亿、49.59亿、21.07亿、76.94亿元，投资活动现金流分别为 - 4.30亿、0.93亿、 - 10.72亿、 - 11.81亿、 - 13.48亿元，融资活动现金流分别为 - 20.37亿、 - 4.66亿、 - 13.77亿、 - 15.21亿、 - 17.69亿元 [12] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.987元、0.504元、1.002元、1.130元、1.274元，毛利率分别为16.9%、15.2%、18.6%、19.0%、19.5%，ROA分别为10.3%、5.2%、10.8%、12.4%、11.6%，ROE分别为35.1%、14.8%、31.5%、30.8%、29.3% [12]