投资评级 - 报告对赛力斯维持“增持”评级 [6][2] - 报告日收盘价43.55元，总市值758.63亿元，总股本17.42亿股 [2] 核心观点 - 车型换代导致短期业绩承压，三重利好有望迎来量利修复 [1] - 2026年Q1-Q3营收855.73亿元，同比-22.58%，归母净利润-2.97亿元，扣非归母净利润-37.44亿元，同比转亏 [6] - 2026年Q3营收280.80亿元，同比-41.66%，归母净利润14.20亿元，同比-40.12%，环比扭亏为盈，扣非归母净利润-13.65亿元，环比+44.98% [6] - 单车ASP环比回升，内需偏弱叠加车型改款导致销量下滑 [6] - 受益于高端产品放量、改款上市、原材料价格下滑三重利好，有望带动Q4业绩回暖 [6] - 巩固问界合作模式的同时携手字节打造新品牌叠加出海布局，拓展远期成长空间 [6] - 预计2026-2028年营业收入分别为1151.5亿元、1493.2亿元、1865.4亿元，同比-30.2%、+29.7%、+24.9% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为0.5亿元、38.9亿元、56.7亿元，同比-99.1%、+7314.6%、+45.7% [6] - 对应PE分别为1445.5倍、19.5倍、13.4倍 [6] 事件与业绩表现 - 公司发布2026年三季报，Q1-Q3实现营收855.73亿元，同比-22.58% [6] - Q1-Q3归母净利润-2.97亿元，扣非归母净利润-37.44亿元，同比转亏 [6] - Q3实现营收280.80亿元，同比-41.66% [6] - Q3归母净利润14.20亿元，同比-40.12%，环比扭亏为盈 [6] - Q3扣非归母净利润-13.65亿元，环比+44.98% [6] 销量与均价分析 - 2026年1-9月公司累计销量28.32万辆，同比-16.88% [6] - Q3销量8.66万辆，同比-39.05%，环比-19.93% [6] - 新款M9销量持续爬坡，Q3交付稳定在1万台左右，销量占比回升至34% [6] - Q3整体均价回升至32.43万元/辆，环比+10.47% [6] - 销量承压主要由乘用车整体内需偏弱，以及M8、M7即将进入换代周期导致 [6] 三重利好驱动Q4业绩回暖 - 价格方面，问界M9 Ultimate领世加长版已于9月12日开启交付，其在M9中的订单占比达30%，起售均价64.98万元，有望进一步带动单车ASP提升 [6] - 销量方面，新款M8将于11月13日上市，M7改款已于10月17日在工信部申报，新款M8将全系升级800V+L3架构，有望带动整体销量回暖 [6] - 原材料方面，碳酸锂期货价格较年内高点回撤超50% [6] - 三重利好叠加下，公司有望实现量利齐升，带动Q4和2027年业绩回暖 [6] 战略布局与远期成长空间 - 问界品牌方面，公司已与华为签署新的五年合作协议，联合组建问界业务专属团队，持续以专属专营模式推进问界业务，合作模式落地有望实现问界品牌维稳 [6] - 新品牌方面，公司参股的赛豆科技旗下AIVA品牌首款车型已于10月16日亮相，有望在原有问界品牌基础上持续拓展新产品矩阵 [6] - 出海方面，公司在中东市场已正式进入销售阶段，并宣布将于2027年秋季进入欧洲市场 [6] - 新品牌叠加出海，有望拓展公司远期成长空间 [6] 财务预测摘要 - 营业收入：2025A为1650.54亿元（+13.69%），2026E为1151.51亿元（-30.23%），2027E为1493.16亿元（+29.67%），2028E为1865.43亿元（+24.93%） [2] - 归母净利润：2025A为59.57亿元（+0.18%），2026E为0.52亿元（-99.12%），2027E为38.91亿元（+7314.64%），2028E为56.71亿元（+45.73%） [2] - 每股收益：2025A为3.42元，2026E为0.03元，2027E为2.23元，2028E为3.26元 [2] - 毛利率：2025A为29.14%，2026E为23.83%，2027E为24.69%，2028E为25.56% [7] - 净利率：2025A为3.61%，2026E为0.05%，2027E为2.61%，2028E为3.04% [7] - ROE：2025A为14.56%，2026E为0.13%，2027E为9.13%，2028E为12.17% [7] - 资产负债率：2025A为70.91%，2026E为64.94%，2027E为67.58%，2028E为68.98% [7] - 经营活动现金流：2025A为289.14亿元，2026E为-303.26亿元，2027E为257.73亿元，2028E为272.60亿元 [7]

一、纪要涉及的公司与行业 - 公司：赛力斯（问界品牌母公司），涉及旗下问界汽车业务、赛德科技（原南电科技）、小赛机器人等[2][4][11] - 行业：高端智能电动车行业、L3级自动驾驶、具身智能汽车、超充网络生态[2][5][10] 二、核心观点与论据 （一）成本端压力与Q4盈利修复 - 2026Q3扣非净利润为负，主要受原材料涨价与芯片紧张影响，问界当期营业成本增加超30亿元[2][4] - 原材料价格上涨向整车成本传导存在滞后性，Q3集中体现成本压力；主要原材料价格Q3已呈回落趋势，预计Q4起营业成本改善[4] - 公司专注高端车型，用料和技术等级要求更高，受原材料涨价压力更大[4] - 研发费用同比增长12.5%，主要用于魔方整车技术平台迭代与智能化升级[2][4] - 公司已采取多项成本控制措施平滑原材料价格波动，即将发布新品有望改善盈利结构[4] （二）魔方平台迭代支撑L3量产 - 新一代魔方平台全面支持L3级自动驾驶架构，L3强制性国家标准将于2027年7月1日正式实施[5] - 从2026年上市的全新一代M9开始，问界所有车型均基于升级后魔方平台打造，全面支持L3架构[5] - 该平台为原生全域800V高压电动平台，统一增程800V和纯电800V通用高压架构，已在全新M9纯电和增程车型上量产落地[5] - 平台化智能底座属中长期布局，更高集成化和模块化体系可降低后续车型开发成本，改善长期研发费用率[5] - 新M9已实现量产，旨在应对2027年L3国标实施[2] （三）精益管理实现超高周转 - 完全采用订单驱动生产模式，生产计划锚定终端真实订单，库存商品极少，基本无存货减值风险[7] - 存货周转天数平均不到10天，远低于行业平均水平[2][7] - 开创集成集聚和"厂中厂"供应链模式，推动核心零部件重庆本地化配套，本地配套化率已超过60%[2][7] - 工厂数字化管理系统完全由赛力斯自研，实现物料快速调动整合，保障高质量海量交付[7] （四）费用率进入下降通道 - Q3销售费用率环比下降1.4个百分点，预计Q4销售费用率有更明显降低[2][7][8] - 2026年前三季度管理费用同比下降5.1%[2][8] - 公司将持续优化渠道提升单店销售效率，推动期间费用率持续优化以提升净利润率[8] （五）华为合作升级与全球化布局 - 2026年10月与华为达成新的五年合作协议，双方联合组建问界业务专属专营团队[2][8] - 双方为长期、稳定、共赢的战略合作关系，将问界打造成高端智能品牌是长期共识[8] - 问界用户已突破120万[8][10] - 问界全系车型正推进欧盟整车型式认证，遵循最高标准特别是德国标准[9] - 巴黎车展上问界车型亮相获广泛好评，验证产品力具备接受全球用户检验的能力[10] - 长期目标为海外销量占总销量三分之一[2][10] - 坚持高端化定价策略，不参与价格战，经营核心导向为盈利质量而非规模内卷[2][10] （六）前瞻业务与生态价值挖掘 - 布局全新一代具身智能汽车，计划2028年开展道路测试[3][6] - 小赛机器人已在智慧园区、超级工厂、门店等环节试运营，通过实际场景采集数据训练模型[6] - 2026年入股由赛力斯、宝马和奔驰三方共建的高端公共超充网络"伊安起"[10] - 经营重心从单次车辆销售转向覆盖全生命周期的用户经营，依托销售、交付、售后、补能完整用户价值管理体系[3][10] - 在AITO APP及微信小程序提供生态产品，如问界儿童车[10] - 百万级用户基盘海量数据持续反哺产品力提升[10] （七）研发投入方向与持续性 - 整车技术平台投入可降低后续单一车型开发成本，属长期收益战略性投入[5] - 车型开发方面，魔方平台支持多元动力、多品类、多尺寸拓展，将在问界品牌下拓展多元化产品品类和价格区间[5] - 同步投入开发满足海外市场智能化需求的高端智能产品[5] - 前瞻业务布局具身智能汽车与小赛机器人[6] （八）股东权益维护措施 - 2026年控股股东增持A股303.1万股、H股319.2万股[11] - 回购股票全部用于注销以提升每股收益，回购金额已超过9亿元[11] - 近两年管理团队增持金额接近3亿元，平均增持价格约超过70元/股，高管增持后均未减持[11] （九）赛德科技出表 - 2026Q3投资收益主要来自赛德科技业务出表，赛德科技起源于公司存量资产南电科技[11] - 引入外部投资者推动其转型升级，公司业务重心明确为核心主营业务问界业务[11] - 赛德科技并非控股子公司，业务未合并报表，体现在投资收益中[11] - 公司对其持股比例未超过40%，对合并报表影响相对可控，因非控股方无法准确预计其全年利润[11] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司坚持"大单品"战略，致力于提升每一款产品长期用户价值[10] - 公司坚持"五高"标准以保障二手车价值，从而提升品牌价值，以合理利润水平保障研发与产品投入形成良性产出循环[10] - 公司强调与华为并非存在所谓"离婚"与"复婚"，合作模式为升级而非反复[8] - 智能汽车进入欧洲市场验证周期较长、环节复杂，是高端车型必须跨越的门槛[9] - 公司认为率先完成L3技术闭环及量产准备的企业将在智能化竞争中占据优势[5] - 平台化投入相较单一车型开发模式，集成化和模块化体系能有效降低后续车型开发成本[5]

文章核心观点 - L3级自动驾驶并非L2辅助驾驶的功能升级，两者在系统能力、安全机制和责任分工上存在本质区别，L2车型无法通过软件升级跨入L3时代 [4] - 智能驾驶竞争正从单项功能比拼转向整套系统能力竞争，L3需要的是兼顾各项能力的“六边形战士”而非单项冠军 [9][41] - 启境GX7以30万元级主流价位全系标配L3级自动驾驶架构，将面向高阶自动驾驶的全链路冗余架构提前带入量产车型，为L3进入主流市场提供样本 [6][11][37] 产业趋势与政策背景 - 据工信部数据，截至2026年9月，国内L2级及以上辅助驾驶渗透率已达70% [3] - 《智能网联汽车自动驾驶系统安全要求》（GB 44721-2026）正式文件已出炉，将于明年7月1日开始实施 [3] - 华为公司高级副总裁、引望公司CEO靳玉志在2026世界智能网联汽车大会上表示，辅助驾驶正加速迈向自动驾驶，对安全要求更高，自动驾驶下半场将重构未来出行新范式 [3] - 从L2辅助驾驶迈进L3自动驾驶已成为不可跨越的关键阶段，无论是产业层面还是政策推进均指向这一方向 [4] L2与L3的本质区别 - L3级自动驾驶从研发之初就围绕更高系统能力与安全要求设计，供电、转向、制动、通信、定位、算力、感知等关键环节都要建立相应安全保障机制 [4] - L2阶段驾驶员始终是驾驶任务最终责任主体，需持续监督系统并及时接管；L3在限定运行条件内由系统承担动态驾驶任务，责任主体转移至系统 [20] - 靳玉志强调，L2阶段事故责任主体还是司机，到了L3级以上自动驾驶，责任主体将转移到系统 [20] - L3架构需要建立多重安全冗余，不是简单增加备用硬件，而是从整车层面考虑关键系统故障后车辆是否仍具备维持安全运行和完成风险处置的能力 [20] 启境GX7产品与技术架构 - 启境GX7全系标配L3级自动驾驶架构，搭载四颗激光雷达（含一颗896线双光路图像级激光雷达和三颗固态激光雷达），全车配备38个高性能传感器 [11] - 搭载华为乾崑智驾ADS 5、华为乾崑赤兔平台，为智能驾驶系统提供感知、决策和整车控制基础 [14] - 华为乾崑展示的全链路冗余架构覆盖供电、转向、制动、通信、定位、算力、感知、交互八大核心系统 [6] - 通过双路供电、通信备份、算力及定位模块互备，以及转向、制动系统双重保障，避免单点故障导致整套系统失效 [22] - 拆车直播验证：供电、通信具备两路物理独立链路；动态工况下转向、制动双备份可保障车辆不失控；实现视、听、触三重交互告警，摄像头被遮挡时雷达可接续感知补位 [24] - 背后依托华为乾崑智驾、鸿蒙座舱、华为乾崑赤兔平台、华为乾崑车载光、华为鲸鳍通信、华为乾崑车云、华为智擎电驱等全栈自研技术积累 [25] 当前辅助驾驶体验与安全价值 - 华为乾崑智驾ADS 5支持随时随地NCA和RCA漫游巡航辅助，拓展不同道路环境中辅助驾驶使用范围 [17] - 支持窄路会车礼让、离车泊入、手势泊出等功能，全维防碰撞系统CAS 5.0将安全能力覆盖到更多行驶场景 [17] - L3级自动驾驶架构并非只为未来准备的技术储备，可改善当下辅助驾驶体验，也为未来更高阶技术升级留下空间 [18] - 安全冗余的价值决定一辆车在复杂环境和突发故障面前究竟有多少安全余量 [26] 行业竞争逻辑变化 - 过去智能驾驶竞争围绕高速领航、无保护左转、复杂路况绕行避让等功能亮点展开，厂商习惯通过功能数量、接管次数、行驶里程等指标证明技术水平 [8] - 随着L3国标落地，行业评价方式将发生变化，竞争从单项功能转向整套系统能力，感知、计算、决策、执行需从设计之初统筹考虑 [9] - L3对系统提出综合性要求，感知、决策、执行、系统冗余、安全机制和整车控制需共同构成稳定运行体系，任一关键环节短板都可能限制整套系统能力上限 [41] - 擅长堆料、追求单项指标却忽视系统协同与短板补齐的厂商，将越来越难以仅凭某一项优势建立长期竞争力 [41] - L2+辅助驾驶曾是刻意制造且模糊的概念，消费者需要简单明了且可预测的功能边界和权责边界来获得安全感，厂商需要准确的功能定义和要求来设计迭代产品 [37] - 从L2跨越到L3，通过更清晰的技术标准与责任边界，为产品研发、商业落地和功能定义建立共同参照系 [38] 技术演进与车辆长期价值 - 智能驾驶行业经历从高速辅助驾驶到城区NOA、从规则算法到端到端大模型的多轮技术迭代，每次路线变化都对感知硬件、计算平台和底层架构提出新要求 [29] - 部分车型上市时辅助驾驶能力不错，但底层计算平台、传感器配置或整车控制架构未留足空间，后续软件算法进步未必能完整应用到原有车型 [29] - 智能汽车技术竞争已从软件功能延伸到硬件和架构的提前布局，长期技术价值越来越取决于底层架构设计之初是否为未来预留空间 [29] - 面向L3架构开发的汽车相比只围绕L2需求设计的车型，在未来承接技术演进时拥有更好的硬件基础 [30] - 智能化配置及实际使用体验正成为二手车选购重要参考，汽车使用周期通常远长于智能驾驶技术迭代周期 [31] - 智能驾驶硬件无法支持新算法和功能的车型，即使机械状态良好也可能因智能化能力落后失去市场吸引力；拥有更完整硬件基础、具备持续升级潜力的车型有机会形成差异化优势 [31] - 启境GX7将面向L3全链路冗余架构作为全系标配，把原本隐藏在底层的技术储备提前转化为消费者可获得的产品价值，为车辆更长智能化生命周期提供基础 [33] - 购车决策思路可提前变化，底层架构能支撑未来几年技术进步比当下功能数量更值得关注 [34]