报告投资评级 - **维持“买入”评级**，目标价为 **28.48 美元** [1][4][6] 报告核心观点 - 报告认为，尽管短期面临行业需求波动与价格压力，但公司凭借在 **L3 智驾激光雷达解决方案** 上的完整技术和产品供给，以及在 **机器人激光雷达** 领域的快速商业化落地，长期成长空间明确 [1][2][3] - 公司 **2025 年业绩实现高速增长并扭亏为盈**，2026年增长动力主要来自 **ADAS业务放量** 与 **多元化场景拓展**，尤其是在 **L3 级激光雷达** 和 **机器人** 领域有望实现放量 [1][2][3] 2025年业绩回顾 - **营业收入** 为 **30.28 亿元**，同比增长 **45.76%**，略低于此前预测的 **32.74 亿元**，主因下游部分客户需求增长不及预期 [1][2][9] - **归母净利润** 为 **4.36 亿元**，同比扭亏为盈，高于此前预测的 **2.95 亿元**，主因出售投资的子公司增加 **1.45 亿元** 其他收益 [1] - **出货量高速增长**：**ADAS激光雷达** 出货量达 **138.1 万台**，同比增长 **202.6%**；**机器人激光雷达** 出货量达 **23.9 万台**，同比增长 **425.8%** [2][11] - **经营利润** 为 **1.69 亿元**，盈利能力持续改善 [2] 2026年展望与增长动力 - **2026年第一季度指引**：预计实现收入 **6.5 至 7.0 亿元**，同比增长 **24% 至 33%** [3] - **ADAS业务放量**：车载业务进入密集兑现期，已获得理想、小米、长安等多家车企的 **L3 级激光雷达车型定点**，叠加 **单车配置3-6颗** 的趋势，为后续放量奠定基础 [3] - **生态合作深化**：公司深度绑定全球头部生态，成为 **NVIDIA DRIVE Hyperion 平台** 的核心激光雷达合作伙伴，并通过加入其安全体系强化技术与品牌壁垒 [3] - **机器人领域商业化加速**：在人形机器人、无人车及割草机器人等多场景订单快速落地，**在手订单充足** [3] - **技术优势持续释放**：自研芯片 **C500** 及新一代产品量产推进，有望在成本、性能及安全性上持续释放综合优势 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测调整**：小幅下调 **2026E/2027E** 营业收入至 **42.1 亿元 / 57.5 亿元**（前值分别为 **42.6 亿元 / 58.2 亿元**，分别调整 **-1.3% / -1.2%**），并预测 **2028E** 营业收入为 **74.1 亿元** [4][9] - **归母净利润预测调整**：下调 **2026E/2027E** 归母净利润至 **5.6 亿元 / 10.2 亿元**（前值分别为 **6.2 亿元 / 10.6 亿元**，分别调整 **-9.8% / -3.6%**），并预测 **2028E** 归母净利润为 **17.0 亿元** [4][9] - **估值方法**：采用可比公司估值法，可比公司 **2026年** 平均市销率（P/S）为 **4.6倍**（前值 **4.8倍**）[4][13] - **估值溢价与目标价**：给予公司 **60%** 的估值溢价（前值为 **50%**，提升主因在L3级别ADAS激光雷达顺利定点多家头部车企客户），对应 **2026年 7.3倍 P/S**（前值 **7.2倍**），得出目标价 **28.48 美元**（前值 **28.40 美元**）[4] 公司基本数据与财务指标 - **收盘价与市值**：截至 **2026年3月25日**，收盘价为 **19.85 美元**，市值为 **31.19 亿美元** [6] - **历史与预测财务数据**（人民币）： - **营业收入**：2025年 **3,028 百万元**，2026E **4,207 百万元**，2027E **5,745 百万元**，2028E **7,407 百万元** [9] - **归母净利润**：2025年 **435.88 百万元**，2026E **559.07 百万元**，2027E **1,023 百万元**，2028E **1,696 百万元** [9] - **每股收益（EPS）**：2025年 **2.79 元**，2026E **3.56 元**，2027E **6.51 元**，2028E **10.79 元** [9] - **关键比率**： - **毛利率**：2025年 **41.79%**，2026E **39.06%**，2027E **40.31%**，2028E **41.33%** [19] - **净利润率**：2025年 **14.40%**，2026E **13.29%**，2027E **17.80%**，2028E **22.89%** [19] - **净资产收益率（ROE）**：2025年 **6.76%**，2026E **6.05%**，2027E **10.20%**，2028E **14.89%** [9][19]

投资评级 - 报告对速腾聚创（02498.HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [4][52][53] 核心观点 - 报告认为，速腾聚创作为激光雷达自主龙头企业，正致力于成为全球领先的机器人技术平台公司 [52][27] - 公司业绩持续增长，在手订单充沛，持续受益于车端和机器人端下游旺盛需求 [52] - 公司在智能驾驶和机器人业务上均具备较强稀缺性，掌握硬件、芯片、AI三大核心技术，为成为AI驱动的机器人技术平台公司提供了底层能力 [52] 2025年第四季度及全年财务表现 - **2025年第四季度**：公司实现收入7.51亿元，同比增长58.7%，环比增长84.4%；净利润为1.06亿元，实现单季度盈利（2025Q3为-1.01亿元，2024Q4为-1.30亿元）[1][9] - **2025年全年**：公司实现收入19.41亿元，同比增长17.7%；净利润为-1.46亿元（2024年为-4.82亿元），亏损同比收窄 [5][9] - **分产品收入（2025Q4）**：用于ADAS应用的激光雷达产品销售收入为3.61亿元，同比减少9.0%，环比增长47.5%；用于机器人及其他产品的收入为3.47亿元，同比增长427.5%，环比增长143.4% [1][9] - **销量（2025Q4）**：激光雷达产品总销量为45.96万台，同比增长183.2%，环比增长147.6% [1][10] - **盈利能力（2025Q4）**：毛利率为28.5%，同比提升6.3个百分点，环比提升4.5个百分点；净利率为13.8%，同比大幅提升41.5个百分点，环比提升38.3个百分点 [1][16] - **费用率（2025Q4）**：三费率为31.49%，同比下降11.80个百分点，环比下降32.99个百分点 [22] 业务进展与市场地位 - **技术引领与产品交付**：2025年，公司引领行业进入激光雷达数字化时代，在第四季度数字化激光雷达产品首次全面进入规模化交付阶段 [32][33][35] - **汽车领域（ADAS & Robotaxi）**： - 截至2026年3月25日，公司已累计获得35家车企及Tier1的167款车型定点，已助力69款车型实现SOP [2][43] - 全球超90%的核心Robotaxi及Robotruck玩家与公司建立合作 [2][36] - 在国内市场，除与一家全球最大新能源汽车整车厂和吉利保持长期合作外，还赢得了多家新增客户 [2][39] - 海外市场，截至2025年12月31日已累计获得14家海外及中外合资品牌的定点合作，在合资品牌激光雷达供应商中份额超70% [2][39][41] - **机器人领域**： - 2025年，公司拿下中国机器人领域3D激光雷达销冠，并在多个细分领域位列第一，机器人业务成为第二增长曲线 [43][44] - 公司已推出机器人之眼Active Camera系列及灵巧手等创新产品，并在2026年CES上展示了配备自研手眼协同软件的人形机器人 [3][46][47] - **产能布局**：公司已完成400万台的年产能布局，以匹配2026年ADAS和机器人业务的放量需求 [50] 未来展望与盈利预测 - **业务展望**：公司预计ADAS领域收入将保持高增长，同时机器人领域应用会再次显著增长，目标实现ADAS与机器人业务均衡的收入贡献 [50] - **战略定位**：公司明确其战略路径为一家机器人公司，将持续拓展物理AI的边界 [51] - **盈利预测上调**：基于在手订单充沛，报告上调了公司盈利预测 [4][53] - **预计2026-2028年营收**：34.05亿元 / 45.20亿元 / 59.50亿元（原预计2027/2028年为31.09亿元 / 43.13亿元）[4][5][53] - **预计2026-2028年归母净利润**：1.00亿元 / 4.58亿元 / 10.11亿元（原预计2027/2028年为0.56亿元 / 4.55亿元）[4][5][53] - **关键财务指标预测（2026E-2028E）**： - 每股收益：0.21元 / 0.94元 / 2.09元 [5] - EBIT Margin：1.5% / 10.2% / 18.5% [5] - 净资产收益率（ROE）：2.6% / 10.5% / 18.9% [5]

投资评级与估值 - 报告对禾赛集团维持“优于大市”评级，目标价为247.0港元 [2] - 基于2026年预期营收给予7.0倍市销率估值 [5] - 当前股价为157.0港元，较目标价有约57.3%的潜在上涨空间 [2] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司业绩表现优异，实现营收30.28亿元，同比增长45.8%，并实现扭亏为盈，GAAP净利润为4.36亿元 [3][13] - 2025年激光雷达总出货量达162万台，同比增长222.9%，其中ADAS激光雷达出货138万台，机器人激光雷达出货24万台，分别增长202.6%和425.8% [4][15] - 公司在车载及主要机器人激光雷达市场份额均位列第一，行业龙头地位稳固 [4][15] 业务进展与客户拓展 - 汽车业务方面，截至2025年第四季度，公司已累计获得全球40家汽车品牌、超过160款车型的定点，新增客户包括北汽、一汽奔腾等 [4] - 公司已获得理想、小米、长安等多激光雷达车型定点，计划于2026-2027年量产 [4] - 机器人业务方面，公司获得宇树科技人形机器人选用，并与追觅、Mova等客户签署割草机器人激光雷达订单，在手订单超过1000万台 [4][16] 财务预测与展望 - 预计公司2026年第一季度营收为6.58亿元，同比增长超过25% [5][17] - 预计2026年、2027年营收分别为43.29亿元和59.00亿元，同比增长43%和36% [2][5] - 预计2026年、2027年净利润分别为5.30亿元和6.66亿元，同比增长37%和26% [2][5] - 预计2026年毛利率为40.2%，2027年小幅回升至40.6% [2] 财务数据摘要 - 2025年公司毛利率为41.8%，同比下降0.8个百分点，主要因ADAS业务快速放量及高毛利非经常性工程服务收入减少 [3][14] - 2025年净资产收益率为6.2%，预计2026年、2027年将分别达到5.8%和6.9% [2] - 截至2025年底，公司现金及等价物为47.59亿元 [11]

核心观点 报告的核心观点是，尽管部分公司面临短期投入增加、竞争加剧或宏观环境不确定性的挑战，但其长期增长逻辑依然稳固，主要驱动力包括：AI商业化、海外市场拓展、产品创新、对外授权（BD）以及行业结构性机会。报告对多家公司维持“买入”评级，并基于对2026年业绩的预测调整了部分目标价。 公司点评总结 拼多多 (PDD US) - **4Q25业绩**：营收1,239亿元人民币，同比增长12.0%，符合预期，主要由Temu业务收入超预期5%驱动[2]。非GAAP净利润263亿元，低于市场预期16%，主要因所得税费用高于预期[2]。 - **2025年全年**：营收同比增长10%，非GAAP净利润同比下降12%，主要因公司持续投入完善平台生态[2]。 - **未来展望**：预计2026年非GAAP净利润同比增长16%，支撑因素为Temu减亏及核心业务盈利稳健增长[5]。当前股价对应2026年预测非GAAP市盈率为8倍，公司持有现金及等价物约4,960亿元人民币[5]。 - **投资评级**：基于SOTP的目标价上调5%至161.7美元，重申“买入”评级[2][5]。 快手 (1024 HK) - **4Q25业绩**：总营收396亿元，同比增长12%；经调整净利润55亿元，同比增长16%，均超预期2%[5]。 - **AI商业化**：管理层预计FY26可灵AI收入同比增长超100%，但AI投入增加将拖累短期利润率[5]。 - **未来展望**：预计FY26E总营收同比增长4%，增速放缓，受直播业务调整、海外业务压力及电商商家扶持举措影响[5]。因此下调FY26-27E经调整净利润预测至171亿元/203亿元[5]。 - **投资评级**：基于SOTP的目标价下调至80.0港元，维持“买入”评级[5]。 禾赛集团 (HSAI US) - **4Q25业绩**：总营收10.0亿元人民币，同比增长39.0%，略低于市场预期，主要因产品均价（ASP）下滑快于预期[5]。非GAAP净利润1.81亿元，超预期[5]。 - **业务指引**：将2026年激光雷达出货量指引从200–300万台上调至300–350万台，ADAS与机器人激光雷达业务预计均将翻倍增长[5]。 - **战略扩张**：计划推出两款新旗舰产品，致力于成为实体人工智能时代的核心基础设施提供商[5]。 - **投资评级**：因股本基数调整，目标价从31.3美元下调至29.3美元，维持“买入”评级[5]。 石药集团 (1093 HK) - **FY25业绩**：总收入260亿元人民币，同比下降10.4%，主要受集采和处方管控影响[6][7]。但下半年剔除授权费的成药销售环比反弹4.9%，显示触底迹象[7]。研发费用同比增长12.0%至58亿元[7]。 - **对外授权（BD）**：成功转型为全球创新者，2026年1月与阿斯利康达成潜在总额超185亿美元的减重及降糖项目授权交易[7]。自2024年底以来共达成6项授权交易[7]。 - **未来展望**：预计FY26E/FY27E收入将分别同比+10.7%/+6.4%，归母净利润同比+47.2%/-1.5%[7]。 - **投资评级**：基于DCF的目标价微调至13.05港元，维持“买入”评级[6][7]。 农夫山泉 (9633 HK) - **FY25业绩**：收入526亿元，同比增长22.5%，超预期4%；净利润159亿元，同比增长30.9%，超预期6%[8]。 - **分业务表现**： - 茶饮：收入216亿元，同比增长29%，2H25增速加快至38%，但2H25经营利润率环比1H25略降0.6个百分点，反映竞争加剧[8]。 - 包装水：收入187亿元，同比增长17%，2H25增速加快至25%，经营利润率持续改善[8][9]。 - 果汁饮料：收入52亿元，同比增长27%，经营利润率显著提升[9]。 - **未来展望与挑战**：公司维持2026财年收入双位数增长目标，但面临行业竞争加剧及原材料成本压力[8]。预计2026-2028年收入及利润三年复合增速约11%[8]。 - **投资评级**：目标价上调5%至60.88港元，主要因估值基准切换至2026财年，但目标市盈率下调20%至32倍以反映竞争及成本担忧，维持“买入”评级[8][10]。 南微医学 (688029 CH) - **公司定位**：国内消化内镜诊疗器械龙头，增长驱动力正从国内进口替代转向海外市场扩张[10]。 - **国际化进展**：海外收入占比持续提升，2021-24年海外收入CAGR达22%，2025年前三季度海外收入体量首次超越国内[11]。公司在美国、欧洲、日本等区域建立直销体系[11]。 - **市场空间**：2025年全球内镜诊疗器械可及市场规模约80亿美元，预计以6%的CAGR增长，公司当前全球市占率仅约6%[11]。 - **增长曲线**： - 国内业务：随集采落地，预计2026年筑底，2027年改善[12]。 - 可视化业务：以eyeMax胆道镜切入一次性内镜市场，2032年全球一次性内镜市场预计达90亿美元，公司2024年在中国一次性胆道镜市场份额达24%[12]。 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF模型的目标价为92.13元人民币[10][13]。 中国宏桥 (1378 HK) - **回购进展**：公司在3月23-25日以合共12亿港元回购约3,780万股，平均价32.8港元，较去年11月配股价(29.2港元)高12%[13]。 - **行业地位**：重申公司是2025年全球铝供应紧张的主要受益者，因中东供应受限及印度尼西亚能建设进展缓慢[13]。 全球市场观察总结 - **A股与港股**：3月25日A股明显修复，上证综指上涨1.30%，创业板指上涨2.01%，电力、算力硬件与科技成长领涨[4]。恒生科技指数涨近2%，因市场监督总局发文反对外卖内卷式竞争，带动美团、阿里和京东大涨[4]。 - **全球股市**：日经225收涨2.87%[2]。欧洲STOXX 600收涨1.42%，连续第三日反弹[4]。标普500涨0.54%，纳指涨0.77%[4]。 - **美国债市与通胀**：美国10年期国债收益率下行至4.32%，2年期回落至3.89%[4]。美国2月进口价格环比大涨1.3%，创近四年最大升幅，显示输入性通胀开始传导[4]。 - **大宗商品**：油价显著回落，Brent原油跌2.17%至102.22美元/桶[4]。黄金涨2.27%至4,534.90美元/盎司[4]。比特币重回7万美元关口[4]。

公司2025年第四季度及全年业绩表现 - 2025年第四季度首次实现单季度盈利，经营利润为1.30亿元，净利润为1.04亿元，远超市场预期 [2] - 2025年全年营收约19.41亿元，全年销量约91.2万台，全年毛利约5.14亿元，同比增长81.3% [4] - 公司CEO表示，首次单季盈利标志着公司经营拐点正式到来 [4] 机器人业务成为核心增长引擎 - 2025年第四季度机器人业务销量达22.12万台，同比激增2565.1%；全年销量30.3万台，同比强劲增长1141.8%，登顶机器人领域总销量第一 [4] - 公司预计2026年激光雷达在机器人业务的销量将在2024年基础上翻三倍，接近百万台级别 [8] - 公司在机器人领域采用“多应用增长”和分散客户的策略，并提前在具身智能等未来市场进行投入和卡位 [8] - 公司在多个细分机器人市场获得销量第一：全球割草机器人、全球商用清洁环卫机器人、中国人形机器人、中国无人配送车及中国具身智能机器人领域 [6][7] 各细分机器人市场布局与客户合作 - **Robotaxi市场**：与超过90%的行业头部公司（如百度萝卜快跑、滴滴自动驾驶等）合作，“EM4千线级主雷达+E1补盲雷达”产品组合成为下一代车型首选方案，单车搭载量可达8-10颗 [7] - **割草机器人市场**：与九号旗下未岚大陆、库犸科技等头部品牌深度合作，并新增一家头部清洁机器人品牌的独家定点订单 [7] - **无人配送市场**：数字化产品方案成为新石器、白犀牛、京东、美团等海内外头部企业的共同选择，头部客户覆盖率达90% [7] - **具身智能机器人市场**：与智元、宇树等近50家人形及四足机器人头部企业达成合作 [7] - **商用清洁机器人市场**：以71%的市占率问鼎行业第一，合作客户超过60家 [7] 车载ADAS业务进展与产品优势 - 基于自研数字化芯片架构，构建了最高至2160线的可量产数字化激光雷达产品矩阵，满足L2至L4不同需求 [12] - 面向L2+市场，产品具备192线高密度点云与300米长距探测能力；面向L3高阶智驾，EM4是行业唯一可量产的超500线数字化激光雷达，已搭载于智己LS6、极氪9X等旗舰车型 [12] - 数字化激光雷达平台累计获得超过100个车型的定点，新增客户包括“某现象级造车新势力”、长城、零跑、赛力斯等 [12] 国际市场拓展与技术领先性 - 累计获得14家海外及中外合资品牌的33项定点合作，覆盖亚太、欧洲、北美核心汽车市场，并以超70%的市场份额在2025年合资汽车品牌激光雷达供应商中排名第一 [12] - 公司早在2025年就已推出全球首款可量产的千线激光雷达EM4，支持520-2160线多档位定制，在高性能赛道是“定义者”和“引领者” [13][14] - 高线数激光雷达依赖数字化架构以实现合理成本，公司在该架构上布局更早、积累更深 [16] - EM4产品已累计获得超6家车企客户超10款车型定点 [16] 产能与未来增长预期 - 得益于强劲市场需求，公司已完成400万台年产能布局 [4] - 公司预计2026年激光雷达总销量将同比增长两到三倍 [4] - 2025年第四季度是数字化激光雷达量产的首个季度，其表现将为2026年（首个完整量产年度）带来更大期待和信心 [16] 行业格局与公司战略定位 - 公司正从过去依赖单一车载场景的竞争中突围，成功开辟出高速增长的“第二曲线”，形成“车载与机器人双轮驱动”的新格局 [17] - 以机器人业务为引擎，公司在五大细分赛道全面登顶，验证了前瞻布局已转化为强劲业绩驱动力 [17] - 公司为整个激光雷达行业锚定了新的价值标尺和增长范式，将持续塑造行业新格局 [17]

IPO与募资计划 - 公司科创板IPO申请于3月20日正式获受理，拟冲刺“A股具身智能第一股” [2] - 计划公开发行不低于10%的股份，募资42.02亿元人民币，初始发行市值预计达420亿元人民币 [2][3] - 募集资金将投向四个领域：智能机器人模型研发（20.22亿元，占比48%）、机器人本体研发（11.10亿元）、新型智能机器人产品开发（4.45亿元）、智能机器人制造基地建设（6.24亿元） [3] 业务与产品 - 公司产品线包括人形机器人（H、G、R系列）和四足机器人（Go、A、B系列），以及关节模组、灵巧手等核心部件 [3] - 2017年推出首款四足机器人Laikago，2023年进入人形机器人领域 [3] - 制造基地建成后，预计可实现年产7.50万台人形机器人与11.50万台四足机器人的产能规模 [3] - 生产模式为整机与核心部件自主装配、非核心零部件外采加工相结合 [3] 财务表现 - 营业收入快速增长：2022年1.23亿元，2023年1.59亿元，2024年3.92亿元，2025年1-9月已达11.67亿元，超过2024年全年 [4] - 2025年前三季度收入结构：人形机器人收入5.95亿元，占总营收51.53%，首次超过四足机器人（收入4.88亿元，占比42.25%） [5] - 净利润情况：2022年亏损2210万元，2023年亏损1115万元，2024年扭亏为盈实现净利润9450万元，2025年前三季度净利润1.05亿元 [6] - 毛利率持续上升：从2023年的44.22%升至2025年的60.27% [9] 研发与费用 - 研发投入：2022-2024年研发费用分别为2998万元、4995万元、7002万元，2025年前三季度为9021万元 [6] - 研发投入占营收比例从2022年的24.39%降至2025年前三季度的7.73% [6] - 销售费用呈上升趋势：2022-2024年分别为2584万元、3772万元、5916万元，2025年前三季度为7601万元 [6] - 2025年前三季度期间费用合计5.46亿元，占营收的46.73% [6] - 管理费用中股份支付金额较大，2025年前三季度为3.49亿元，该费用不涉及现金流出但影响当期净利润 [6] 市场与区域收入 - 收入区域结构变化：2022-2024年境外收入占比均超过55%，2025年前三季度境内收入占比升至60.8% [5] - 报告期内境外收入占比持续超过35%，存在通过境内代理商采购进口物料的情况，约占原材料采购总额的20% [9] 技术与专利 - 截至2026年1月底，公司拥有262项专利权，其中已公开授权的境内专利169项，境外专利93项，境内发明专利20项 [3] - 具身大模型技术全球范围内均处于研发测试阶段，报告期内尚未将其规模化应用于产品 [9] 现金流与资金状况 - 截至2025年9月30日，公司可支配的现金及现金等价物为17.94亿元 [7] - 2025年1-9月，经营活动现金流净流入4.23亿元，投资活动现金流净流入1.36亿元，筹资活动现金流净流入6.82亿元 [7] 股权结构 - 发行前，实际控制人王兴兴直接持股23.82%，通过上海宇翼控制10.94%的股份，在特别表决权安排下合计控制68.78%的表决权 [8] - 发行后，王兴兴控制表决权比例预计降至65.31%以下 [8] - 主要机构股东包括：美团（通过多个主体合计持股9.65%）、红杉中国（合计持股7.11%）、经纬创投（合计持股5.45%） [8] 行业与市场现状 - 高性能通用机器人行业技术门槛高、前期投入大、不确定性较强 [9] - 当前人形机器人在智能化程度、精细操作能力及非标准化场景适应能力上尚不完善，市场应用生态和消费级市场刚需仍在培育过程中 [9]

公司IPO与募资计划 - 宇树科技股份有限公司科创板IPO申请已于2026年3月20日获受理，进入“预先审阅”阶段 [4][5][7] - 公司计划公开发行不低于4044.64万股新股，拟募集资金总额为42.02亿元人民币 [3][4][8] 公司业务与产品布局 - 公司已形成覆盖四足机器人（Go系列、A系列、B系列）和人形机器人（H系列、G系列、R系列）的产品布局 [8] - 产品线拓展至灵巧手、协作机械臂、激光雷达等关键部件，构建了以“移动+操作+交互”为核心的机器人产品矩阵 [8] 公司财务与经营业绩 - 2023年至2025年，公司营业收入分别为1.59亿元、3.92亿元和17.08亿元，呈现高速增长 [8] - 同期净利润分别为-1114.51万元、9450.18万元和2.88亿元，已于2024年实现盈利并持续增长 [8] - 公司是全球少数在高性能通用机器人行业中实现规模化销售与盈利的企业 [8] 市场地位与商业化进展 - 2025年度，公司人形机器人出货量已超过5500台（纯人形，不含轮式双臂机器人），出货量位居全球第一 [8] - 公司凭借核心自研技术带动商业化先发优势，在通用机器人领域取得了领先的市场地位 [8] 募集资金用途 - 募集资金计划用于四大项目：智能机器人模型研发、机器人本体研发、新型智能机器人产品开发及智能机器人制造基地建设 [8] 行业背景与战略意义 - 机器人产业是驱动新一轮产业变革和经济增长的重要引擎，也是全球前沿科技竞争的战略制高点 [9] - 作为通用机器人与具身智能行业领军企业，其上市被视为能为科创板输送优质活水，优化资本市场资产结构 [9] - 有助于推动更多掌握硬核技术、具备创新活力的高质量企业加速成长，成为驱动中国经济高质量发展、培育新质生产力的强劲引擎 [9]

贝壳-W (02423.HK) 公司点评 - **核心观点**：贝壳依托ACN网络和线下触点构建居住服务生态闭环，家装、租赁等新兴业务经营效率持续提升，叠加贝好家探索供给侧创新，有望打开第二增长曲线，首次覆盖给予“买入”评级 [8] - **财务业绩**：2025年实现净收入人民币946亿元，同比增加1.2%；净利润为人民币29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为人民币50.17亿元，同比下降30.4% [3] - **交易规模与网络**：2025年总交易额人民币31833亿元，同比下降5.0%；存量房交易额人民币21515亿元，同比下降4.2%；新房交易额人民币8909亿元，同比下降8.2% [4]。截至2025年末，门店数量达61139家，同比增长18.5%；经纪人数量达523009名，同比增长4.6% [4] - **存量房业务**：2025年净收入人民币250亿元，同比下降11.3%；链家及贝联门店二手房交易单量创历史新高，同比提升11.2%；每名活跃贝联经纪人二手房交易单量同比提升6% [5] - **新房业务**：2025年净收入人民币306亿元，同比下降9.1%；全年新房业务贡献利润率同比增长0.2个百分点至25.0%，2025年第四季度进一步提升至28.3%；第四季度新房应收账款周转天数缩短至44天 [5] - **家装家居业务**：2025年净收入人民币154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率由2024年的30.7%提升至2025年的31.4%，全年经营层面亏损实质性收窄 [6] - **租赁业务**：2025年净收入人民币219亿元，同比增长52.8%；截至2025年末，在管房源量超过70万套，同比增长62%；贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6%，实现经营层面全年盈利 [6] - **费用与利润率**：2025年运营费用总额人民币181亿元，同比下降5.6%；一般及行政费用人民币81亿元，同比下降9.9%；销售和市场费用人民币73亿元，同比下降5.8%；经营利润率由2024年的4.0%下降至2025年的2.2% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年公司营业收入分别为876.22亿元、894.61亿元、935.04亿元；归母净利润分别为48.30亿元、55.56亿元、62.61亿元 [8] 煤炭行业动态研究 - **核心观点**：1-2月煤炭行业供需存缺口，整体去库，供需好转；行业供应端约束逻辑未变，煤价长期有上涨诉求，维持煤炭开采行业“推荐”评级 [9][16][18] - **供给端**：2026年1-2月，规上工业原煤产量7.6亿吨，同比下降0.3%；日均产量1293万吨，同比减少4.1万吨/天 [9][11]。煤炭进口7722.23万吨，同比增长1.50% [11]。综合测算，1-2月国内煤炭供应同比下降0.1% [12] - **需求端**：1-2月规上工业发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1% [10]。其中，规上工业火电同比增长3.3%（12月为下降3.2%）；水电增长6.8%；核电增长0.8%；风电增长5.3%；太阳能发电增长9.9% [10][13]。估算电力、化工、建材、钢铁四大行业带动煤炭消费同比增长3.1% [13] - **库存端**：动力煤整体去库，2026年2月末北方港口动力煤库存较年初降低392.10万吨至2440.60万吨 [14]。炼焦煤各环节库存均有去化，生产企业、北港、焦化厂及钢厂库存均较年初下降 [14] - **价格端**：1-2月北方港口动力煤月均价格702.40元/吨，同比下降5.77%（同比-43元/吨），其中2月均价713.19元/吨，环比上涨3.12%（环比+22元/吨） [15]。港口主焦煤1-2月月均价格1708.60元/吨，同比上涨15.84%（同比+234元/吨） [15] - **行业展望**：预计进口煤倒挂之下内贸煤需求有望于4-5月陆续释放，海外能源价格高位运行对煤价形成支撑 [16][17]。头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征 [18] 丘钛科技 (01478.HK) 公司点评 - **核心观点**：公司积极拓展非手机业务，预计2026年非手机摄像头模组销量高增；推出“二五”规划，目标非手机领域产品收入占整个集团摄像头模组汇总收入50%以上，维持“买入”评级 [20][22][24] - **财务业绩**：2025年实现收入208.77亿元，同比增长29.26%；毛利率约7.8%，同比增长1.7个百分点；净利润约14.94亿元，同比增长435.2% [20]。剔除印度丘钛股权处置收益后，净利润约6.8亿元，同比增长144.4% [20] - **业务收入拆分**：2025年，车载和IoT非手机摄像头模组收入同比增长171.2%；智能手机摄像头模组收入同比增长6.2%；生物识别模组收入同比增长62.2% [21]。2021-2025年非手机摄像头模组销量CAGR约71.3% [21] - **智能手机摄像头模组**：2025年销量同比增长3.0%，其中潜望式摄像头模组销量同比增长270.1% [21]。公司目标2026年手机摄像头模组销售数量同比增长不低于5% [21] - **非手机领域摄像头模组**：在智能眼镜领域，已与18家境内厂商及2家海外头部终端建立业务关系 [22]。在具身机器人领域，已与超10家公司建立业务关系 [22]。在智能驾驶领域，已与7家全球Tier 1及35家境内外汽车品牌建立业务关系 [22]。公司目标2026年用于车载和IoT等非手机领域的摄像头模组与激光雷达汇总销售数量同比增长不低于50% [22][23] - **生物识别模组**：2025年实际销量2.03亿颗，同比增长25.8%；公司在国内已实现指纹识别模组销售规模国内前二 [23] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为230.47亿元、247.32亿元、267.46亿元；净利润分别为8.01亿元、8.98亿元、9.72亿元 [24] 宏观策略周报 - **核心观点**：社融同比增速持平，中证A500指数持续净流出 [25][26] - **社融与货币数据**：2026年2月社会融资规模增量为23792亿元，存量同比增长8.2%，增速与1月持平 [25]。2月M1同比增长5.9%，M2同比增长9% [25] - **资金价格**：短端利率与长端利率均有所上行，期限利差走阔 [25] - **股市资金供给**：权益基金发行回暖，杠杆资金参与回升，但ETF合计净流入由正转负，股票ETF净流出76.38亿元 [26]。中证A500指数连续3周净流出，最近一周净流出46.94亿元 [26] - **行业资金流向**：融资净流入较多的行业为电力设备、计算机；净流出较多的行业为有色金属、国防军工 [26] - **股市资金需求**：股权融资规模28.05亿元，限售解禁规模562.4亿元，产业资本减持85.19亿元 [27]

文章核心观点 - 无人配送行业预计在2026年实现从万台到十万台量级的规模化增长，这将带动激光雷达等核心部件的需求大幅提升 [1][4] - 行业复苏的关键驱动力在于成本下降（通过复用汽车ADAS激光雷达）和商业模式创新（从运营转向车辆销售） [3][27][28] - 禾赛科技作为激光雷达头部供应商，凭借早期布局、产品力、规模化产能和供应链优势，在无人配送领域占据了市场主导地位，并预计2026年在该板块出货数十万颗激光雷达 [2][10][30][44] 行业发展趋势与预测 - **量级增长**：无人配送车辆规模预计从2025年的万台级别，在2026年增长至10万台左右 [4][44] - **核心部件需求**：按每车配备2-3颗激光雷达计算，2026年无人配送行业对激光雷达的整体需求将达到二三十万颗 [44] - **场景与技术趋同**：无人配送车已从封闭园区驶入城市公开道路，需申领测试牌照，其道路环境、技术方案（如激光雷达配置接近乘用车L3级）与乘用车、商用车高度重叠 [4][39][40][41] - **对传统市场的冲击**：十万台乃至几十万台级别的无人配送车增长，在商用车领域占比已非常高，直接冲击传统商用车市场，促使众多商用车企业通过自研、合作或代工方式入局 [7][37] 禾赛科技的竞争策略与优势 - **市场地位与交付**：公司自2020年布局，是无人配送行业激光雷达的最大交付量供应商，与九识、美团、新石器等头部玩家保持核心供应商关系 [2][3][10] - **核心竞争力**：两大核心为自研芯片（带来技术领先和成本优势）和自建工厂（年产能规划达400万台，为全球最大激光雷达工厂） [24][25] - **产品力与可靠性**：强调产品性能、产能稳定性和规模化供应链带来的性价比，并宣称已实现物理层面的零误报和零漏报，该能力在行业内独有 [21][22][23] - **应对竞争**：不主张参与亏本的价格战，认为凭借产品力、产能和体系能力，即使友商低价竞争也难以长期维持并抢走其头部客户 [18][19][20][34] 行业复苏的关键转折点 - **商业模式创新**：九识智能将业务模式从运营转向生产销售无人配送车，改善了行业的盈利模型和商业效率，被视为行业再次火热的重要转折点 [27][28] - **成本突破**：早期制约行业规模化的核心是成本过高，当时机械式激光雷达单颗成本高达数万元，接近整车价格 [3] 后续通过批量复用规模化的汽车ADAS激光雷达，实现了成本大幅下降，为行业规模化找到突破口 [3][30][32] 未来挑战与增长逻辑 - **增长瓶颈**：行业规模化的关键不再是技术场景难度，而是真实的市场需求规模和消费者对无人配送价值的接受度，面临市场教育问题 [4][43][52] - **技术需求统一化**：为降低成本和控制风险，无人配送企业普遍希望复用成熟的乘用车激光雷达产业链，而非专门开发新产品，这导致雷达方案选型趋向统一 [45] - **竞争格局**：当前行业呈现“两超多强”态势，头部创业公司为九识与新石器，互联网体系内有京东、美团及整合了阿里业务的菜鸟，此外还有新入局的商用车主机厂等玩家 [49] 但行业仍处早期，格局未定，新玩家仍有机会 [50][51]

公司与行业动态 - 禾赛科技加入NVIDIA Halos AI系统检测实验室，这是首个获得美国国家标准学会国家认可委员会（ANAB）认证的全球项目 [1] - 作为成员单位，公司将在统一框架下对其激光雷达平台开展功能安全、网络安全以及AI合规方面的评估与验证 [1] 合作背景与意义 - 此次合作建立在禾赛与英伟达自2019年开始的长期合作基础之上，进一步巩固了禾赛作为重要生态合作伙伴的地位 [4] - 近期禾赛还被英伟达选定为“NVIDIA DRIVE AGX Hyperion 10”的激光雷达合作伙伴，该平台旨在帮助实现L4级自动驾驶能力 [4] - 产业协同正成为构建可信安全体系的重要基础，公司通过与英伟达的持续合作，致力于加速下一代自动驾驶技术的商业化落地 [5] 公司技术实力与产品部署 - 禾赛激光雷达全球累计交付量已超过200万台，广泛应用于高级驾驶辅助系统（ADAS）、自动驾驶汽车以及机器人等多个领域 [3] - 公司构建了“三合一”安全体系，将功能安全、预期功能安全与网络安全融入激光雷达系统设计 [4] - 禾赛是首个获得由国际权威机构SGS颁发的ISO 26262 ASIL B功能安全产品认证的激光雷达公司，目前拥有全球数量最多的ISO 26262认证激光雷达产品 [4] - 公司积极参与全球激光雷达安全标准的制定工作，在ISO TC22 SC32 AHG1技术工作组中与博世、电装、索尼等行业领先企业共同推动行业标准发展 [4] 行业与市场观点 - 激光雷达是自动驾驶系统安全架构中的核心感知技术，凭借高精度的三维环境感知能力帮助系统实时识别目标与理解环境 [3] - 随着自动驾驶汽车和智能机器人逐步迈向规模化部署阶段，安全将成为整个系统最核心的要求 [3] - 公司认为激光雷达作为兜底安全件，其可靠性与精度直接关系到人类生命安全，安全始终贯穿于其工程研发体系之中 [3]