行业投资评级 - 医药生物行业评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 2025年ESMO会议上，中国创新药表现突出，共有35项国内研究入选口头摘要，其中23项为突破性摘要（LBA），3项进入最高等级主席论坛，部分研究有望改写进口药物主导的标准疗法[8][12] - 国产创新药在PD-1 plus双抗/三抗、ADC（抗体偶联药物）等领域展现出强大的国际竞争力与全球Best-In-Class（BIC）潜力[8] - 国内企业正积极引领“IO+ADC”（免疫治疗联合ADC）联合疗法的研发与临床布局，推动免疫治疗进入2.0时代[8] PD-1 plus领域总结 - **PD-(L)1/VEGF双抗**：康方生物的依沃西单抗在一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的III期试验中，相比PD-1联合化疗，将中位无进展生存期（mPFS）从6.9个月提升至11.1个月（HR=0.60），尤其在PD-L1阴性人群中也表现惊艳（mPFS 9.9个月 vs 5.7个月，HR=0.55），有望成为新标准疗法[13][14] 三生制药的SSGJ-707在1L MSS/pMMR型转移性结直肠癌（mCRC）的II期研究中，总体客观缓解率（ORR）达68.7%，其中低剂量亚组ORR达88.2%[17][18] 华海药业的HB0025在晚期非小细胞肺癌II期研究中，鳞癌患者ORR达83.3%，PD-L1高表达（TPS≥50%）亚组ORR达100%[20][21] - **三抗药物**：基石药业的全球首创PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009首次公布I期临床数据，在非小细胞肺癌、肾细胞癌等多个瘤种中观察到积极疗效，整体ORR为14.3%，且安全性优异，3级以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为13.9%[22][24] - **HER2双抗**：石药集团/康宁杰瑞的KN026在二线HER2阳性胃癌/胃食管结合部腺癌的III期研究中，相比化疗，中位总生存期（mOS）达19.6个月，显著优于对照组的11.5个月（HR=0.29），并较T-DXd（德曲妥珠单抗）的14.7个月有优势[25][26] ADC领域总结 - **TROP2 ADC**：科伦博泰的SKB264在EGFR-TKI耐药EGFR突变非小细胞肺癌的III期研究中，相比化疗，mPFS为8.3个月 vs 4.3个月（HR=0.49），mOS也显示出显著获益趋势（HR=0.60），成为该领域首个实现PFS与OS双重获益的ADC[29][30] 在CDK4/6抑制剂经治HR+/HER2-晚期乳腺癌的III期研究中，SKB264的mPFS为8.3个月 vs 化疗组4.1个月（HR=0.35），OS也显示显著优势（HR=0.33），疗效数据优于已上市的SG和Dato-DXd[31][32][36] - **HER2 ADC**：科伦博泰的A166在二线HER2阳性乳腺癌头对头III期研究中战胜T-DM1，mPFS为11.1个月 vs T-DM1组4.4个月（HR=0.39），且间质性肺炎（ILD）发生率仅1%，远低于T-DXd的17%，有望切入T-DXd耐药或不耐受群体形成错位竞争[44][45] 百利天恒的T-Bren在HR+/HER2-乳腺癌的I期研究中展现出BIC潜力，ORR达70%，mPFS达15.2个月，优于T-DXd亚裔亚组数据（ORR 53%, mPFS 10.9个月）[48][49] - **HER3×EGFR 双抗ADC**：百利天恒的iza-bren在三线复发性或转移性鼻咽癌的III期研究中，相比化疗，ORR为55% vs 27%，mPFS为8.4个月 vs 4.3个月（HR=0.44），有望成为后线治疗新基石药物，该适应症已被纳入优先审评，预计2026年国内商业化[53][55][56] 其海外多中心I期研究显示跨人群、跨瘤种潜力，在2.5mg/kg剂量组ORR达55%，mPFS为5.4个月[57][59] IO+ADC联合疗法领域总结 - 国产ADC与PD-1抑制剂的联合疗法临床布局领先，覆盖肺癌、乳腺癌、前列腺癌、子宫内膜癌等多个癌种[61] - 科伦博泰的SKB264联合K药（帕博利珠单抗）一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的II期研究显示，总体ORR达68%，其中PD-L1高表达（TPS≥50%）亚组ORR达76%，优于Dato-Dxd联合K药的非头对头数据（ORR 55%）[64][65] - 默沙东已为SKB264启动15项全球III期临床，积极向前线及辅助治疗推进，覆盖宫颈癌等妇科肿瘤[66] - 荣昌生物的CLDN18.2 ADC联用PD-1/VEGF双抗，已展现出比联用PD-1单抗更优异的生存趋势[8]

重大事项 - 明略科技-W全球发售721.9万股A类股份并获基石投资者认购5900万美元 [1] - 五矿地产获控股股东溢价104.08%提私有化方案并于10月24日复牌 [1] - 俊裕地基获中国创投控股收购75%股份并折让79.06%提现金要约 [1] - 康大食品获高思诗收购54.69%股份并溢价16.23%提现金要约 [1] - 和黄医药公布HMPL-A251在分子靶向和癌症治疗国际会议上的数据 [1] - 巨子生物子公司获得重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维产品医疗器械注册证 [1] - 宜明昂科-B完成IMM2510联合IMM01的IB/II期临床试验首例患者给药 [1] - 恒瑞医药注射用瑞康曲妥珠单抗获准开展临床试验 [1] - 翰森制药HS-10365胶囊上市许可申请获国家药监局受理 [1] - 百心安-B的IBERIS® RDN系统在瑞士完成市场准入及首例商业化手术 [1] - 昊天国际建投截至10月23日合共购入646个单位以太币 [1] 股份回购与增减持 - 基石药业-B获首席执行官及高级管理层新增购买100万股公司股份 [2] - 美的集团斥资9999.98万元回购134.34万股A股 [2] - 中国交通建设斥资1059.94万元回购119.45万股A股 [2] - 蒙牛乳业斥资1006.92万港元回购70万股 [2] - 连连数字耗资约755.55万港元回购96.7万股 [2] - 联易融科技-W斥资741.37万港元回购247万股 [2] - 恒瑞医药斥资628.08万元回购9.75万股A股 [2] - 固生堂斥资586.34万港元回购19.86万股 [2] 经营业绩 - 平安好医生前三季度总收入37.25亿元 同比增长13.6% 并计划扩展AI技术应用 [2] - 金沙中国第三季度净收益总额19亿美元 同比增加7.5% [2] - 丽珠医药前三季度归母净利润17.54亿元 同比增加4.86% [2] - 中国铁建前三季度新签合同总额15187.65亿元 同比增加3.08% [2] - 普拉达前三季度收益净额40.7亿欧元 同比增加9% [2] - 百奥家庭互动第三季度活跃账户1020万 同比上升37.8% [3] - 安东油田服务第三季度新增订单12.73亿元 [3]

药物临床数据 - 基石药业在2025年ESMO年会首次公布CS2009的I期临床初步数据，涉及72例晚期实体瘤患者，其中72.2%的患者仍在接受治疗，超过51%的患者曾接受过免疫治疗，中位随访期为1.9个月 [1] - CS2009显示出良好的安全性，3级以上治疗相关不良事件发生率为13.9%，3级以上免疫相关不良事件发生率为4.2%，未发生4级或5级治疗相关不良事件 [2] - 在较短的随访期内，CS2009的≥3级治疗相关不良事件和导致停药的治疗相关不良事件发生率明显低于其他免疫双抗及联合疗法 [2] - 所有剂量组均观察到抗肿瘤活性且呈剂量依赖性上升趋势，中位随访约2个月时，客观缓解率为12.2%，疾病控制率为71.4% [3] - 分剂量组看，1-10mg剂量组客观缓解率为10%，20mg剂量组为5.9%，30mg剂量组为22.2%，45mg剂量组为33.3% [3] - ESMO会后一例免疫经治非小细胞肺癌患者实现从疾病稳定到部分缓解的疗效提升 [3] 药物作用机制 - CS2009作为PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体，其多靶点协同作用能增强在肿瘤微环境中的抗肿瘤活性，同时有效规避对外周CTLA-4单阳性T细胞的干扰，显著拓宽治疗窗 [1] - 在肿瘤微环境中，CS2009通过亲合力驱动的协同性双靶向结合机制，优先结合双阳性肿瘤浸润淋巴细胞表面的PD-1与CTLA-4，增强结合亲和力，提升检查点抑制活性，从而重新激活肿瘤浸润淋巴细胞的免疫功能 [1] - 在外周，CS2009的CTLA-4臂由于低亲和力，不会阻断CTLA4/CD80的相互作用，使外周的CTLA4单阳性T细胞免于过度激活，降低系统性毒性 [1] - CS2009与VEGFA二聚体在肿瘤微环境中的交联可显著增强其与T细胞表面PD-1及CTLA-4的结合亲和力 [1] 临床开发进展 - CS2009的全球多中心I/II期临床已经启动，II期研究已在澳洲完成首例患者入组 [4] - 预计在2026年第二季度的ASCO大会上将公布更多数据 [4] - III期注册性临床方案预计于2026年启动，涵盖一线非小细胞肺癌、经治晚期/转移性非小细胞肺癌以及其他一线实体瘤适应症 [4] 公司财务预测 - 预计公司2025年至2027年总体收入分别为1.23亿元、8.29亿元和11.25亿元，同比增长率分别为-68.25%、575.37%和35.81% [4] - 预计公司2025年至2027年归属于上市公司股东的净利润分别为-2.13亿元、0.93亿元和3.07亿元 [4]

管理层增持股份详情 - 首席执行官杨建新及高级管理层于2025年10月20日至10月22日期间，以个人资金在公开市场合共购买100万股公司股份 [1] - 其中，首席执行官杨建新个人购买了70万股股份 [1] - 此次增持后，杨建新持有的公司股份总数达到1150.1万股，相当于公司已发行股本总额约4.81% [1] 管理层增持历史与承诺 - 自2022年8月担任首席执行官以来，杨建新已累计购买1150.1万股公司股份 [1] - 此次股份购买行为是杨建新一贯坚定承诺的延续 [1] - 管理层表示不排除未来可能适时进一步增持公司股份 [1] 增持行为传递的信心 - 杨建新及高级管理层表示，增持行为基于其对公司长期投资价值和未来持续发展前景充满信心 [1] - 增持代表管理层相信公司有能力在未来保持稳健经营和快速增长 [1] - 公司董事会认为，此次增持体现了管理层对公司作出的长期承诺以及对公司未来业务前景的信心 [1]

核心观点 - 基石药业管理层近期增持公司股份 体现对公司长期价值和未来发展前景的信心 [1] 股份购买详情 - 2025年10月20日至10月22日 杨建新及高级管理层以个人资金合共购买100万股公司股份 [1] - 其中首席执行官杨建新个人购买70万股股份 [1] - 自2022年8月担任首席执行官以来 杨建新累计购买股份总数达1150.1万股 [1] - 此次增持后 杨建新持股比例达到公司已发行股本总额约4.81% [1] 管理层表态 - 杨建新及高级管理层表示对公司长期投资价值和未来持续发展前景充满信心 [1] - 增持股份代表管理层相信公司有能力在未来保持稳健经营和快速增长 [1] - 管理层不排除可能适时进一步增持公司股份 [1] 董事会观点 - 公司董事会认为管理层增持体现其对公司作出的长期承诺 [1] - 董事会认为增持行为显示管理层对公司未来业务前景充满信心 [1]

管理层股份购买 - 2025年10月20 - 22日，杨博士及高级管理层合购100万股公司股份[3] - 杨博士此次购入70万股，累计购1150.1万股[3] - 此次购买后，杨博士持股约4.81%[3] 业务进展 - 公司2015年底成立，已上市4款创新药[4][5] - 获16项新药上市申请批准，涵盖9个适应症[5] - 研发管线有16款候选药物[5]

核心观点 - 天风证券维持基石药业-B“买入”评级 看好其CS2009三特异性抗体的临床数据及商业化潜力 [1] 临床数据有效性 - CS2009在I期临床中所有剂量组均观察到抗肿瘤活性且呈现剂量依赖性上升趋势 中位随访约2个月时客观缓解率(ORR)为12.2% 疾病控制率(DCR)为71.4% [4] - 分剂量组看 30mg剂量组ORR为22.2% 45mg剂量组ORR为33.3% 显示出剂量依赖性疗效 [4] - 研究纳入患者中超51%前线接受过免疫治疗 且随访时间较短 但CS2009的DCR高达71% 横向对比展现出积极的抗肿瘤活性 [1][4] - ESMO会后一例免疫经治非小细胞肺癌患者实现从疾病稳定到部分缓解的疗效提升 [4] 药物机制优势 - CS2009为PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体 其多靶点协同作用能增强在肿瘤微环境中的抗肿瘤活性 同时有效规避对外周细胞的干扰以拓宽治疗窗 [2] - 在肿瘤微环境中 药物通过亲合力驱动的协同性双靶向结合机制 优先结合双阳性肿瘤浸润淋巴细胞 增强检查点抑制活性以重新激活免疫功能 [2] - 在外周 由于CTLA-4臂的低亲和力设计 不会阻断CTLA4/CD80的相互作用 从而降低系统性毒性 [2] 安全性表现 - CS2009展现出良好的安全性 3级以上治疗相关不良事件发生率仅为13.9% 3级以上免疫相关不良事件发生率仅为4.2% 未发生4级或5级治疗相关不良事件 [3] - 在较短随访时间内 其≥3级治疗相关不良事件和导致停药的治疗相关不良事件发生率明显低于其他免疫双抗及联合疗法 [3] - 任意级别和≥3级免疫相关不良事件发生率 VEGF相关治疗相关不良事件发生率均低于其他免疫双抗及联合疗法 [3] 临床开发进展 - CS2009的全球多中心I/II期临床已经启动 II期研究已在澳洲完成首例患者入组 [5] - 预计2026年第二季度美国临床肿瘤学会大会将公布更多数据 [5] - III期注册性临床研究预计于2026年启动 计划覆盖非小细胞肺癌一线治疗及其他一线实体瘤适应症 [5] 财务预测 - 预计公司2025年至2027年总体收入分别为1.23亿元 8.29亿元 11.25亿元 同比增长分别为-68.25% 575.37% 35.81% [1] - 预计2025年至2027年归属于上市公司股东的净利润分别为-2.13亿元 0.93亿元 3.07亿元 预测维持不变 [1]

核心观点 - 天风证券维持基石药业-B“买入”评级，主要基于其核心产品CS2009在ESMO年会公布的I期临床数据中显示出良好的安全性和初步有效性，看好该三特异性抗体的后续临床及商业化潜力 [1] 产品临床数据 - CS2009的I期临床研究截至10月19日纳入72例晚期实体瘤患者，其中72.2%的患者仍在治疗，超过51%的患者前线接受过免疫治疗，中位随访期为1.9个月 [1] - 所有剂量组均观察到抗肿瘤活性且呈现剂量依赖性上升趋势，在49例患者中客观缓解率为12.2%，疾病控制率为71.4% [4] - 分剂量组看，1-10mg剂量组客观缓解率为10%，20mg剂量组为5.9%，30mg剂量组为22.2%，45mg剂量组为33.3% [4] - ESMO会后一例免疫经治非小细胞肺癌患者实现从疾病稳定到部分缓解的疗效提升 [4] 产品安全性 - CS2009展现出良好的安全性，3级以上治疗相关不良事件发生率为13.9%，3级以上免疫相关不良事件发生率为4.2%，未发生4级或5级治疗相关不良事件 [3] - 其≥3级治疗相关不良事件和导致停药的TRAE发生率明显低于其他免疫双抗及联合疗法 [3] 产品作用机制 - CS2009为PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体，其多靶点协同作用能增强在肿瘤微环境中的抗肿瘤活性，同时有效规避对外周CTLA-4单阳性T细胞的干扰，显著拓宽治疗窗 [2] - 在肿瘤微环境中，通过亲合力驱动的协同性双靶向结合机制，优先结合双阳性肿瘤浸润淋巴细胞表面的PD-1与CTLA-4，大幅提升检查点抑制活性 [2] - 在外周，其CTLA-4臂由于低亲和力，不会阻断CTLA4/CD80的相互作用，从而降低系统性毒性 [2] 临床开发计划 - CS2009的全球多中心I/II期临床已经启动，II期研究已在澳洲完成首例患者入组 [4] - 预计在2026年第二季度的ASCO大会将公布更多数据，III期注册性临床研究预计于2026年启动 [4] 公司财务预测 - 预计公司2025年至2027年总体收入分别为1.23亿元、8.29亿元、11.25亿元，同比增长率分别为-68.25%、575.37%、35.81% [1] - 预计公司2025年至2027年归属于上市公司股东的净利润分别为-2.13亿元、0.93亿元、3.07亿元 [1]

会议概况与行业意义 - 2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会于10月17日至21日在德国柏林举行，是全球最具影响力的肿瘤学会议之一 [1] - 会议上许多中国在研药物的研究数据作为最新突破性摘要发布，吸引了国外专家主动洽谈 [1] - 机构普遍认为ESMO是下半年中国创新药"出海"的核心催化事件，高质量数据披露是国际授权合作的关键基石 [1] - 中国企业的集体亮相提升了"中国智造"的整体形象，为未来"出海"奠定坚实基础，ESMO有望成为新一轮"出海"窗口 [1] 中国药企创新成果展示 - 本届大会共有2929条摘要公布，其中448项来自中国公司 [2] - 入选本次最新突破性摘要的中国研究共计23项，而2024年为7项，刷新历史纪录 [2] - 最新突破性摘要研究通常被认为是会议上的'重磅炸弹'，其结果可能直接影响肿瘤治疗的指南和临床实践 [2] - 江苏恒瑞医药共有4项研究入选最新突破性摘要，是展示"中国创新能力"的代表企业之一 [2] - 复宏汉霖的斯鲁利单抗研究、康方生物的依沃西研究等也入选了最新突破性摘要，基石药业首次发表了其CS2009的一期临床研究初步数据 [2] "出海"基础与BD交易现状 - 在ESMO上发布的积极临床数据，是推动药企与国际大药企达成BD合作的重要催化剂 [3] - 海外BD交易已成为市场对创新药板块进行估值的"关键锚"，打破了传统估值体系并打开了新预期 [3] - 今年前九个月，中国创新药海外BD的总交易值达3870亿美元，已逼近去年全年4100亿美元的水平 [3] - 近期多项BD交易达成，例如翰森制药与瑞士罗氏就抗体偶联药物HS-20110签署许可协议，达成8000万美元首付款、最高14.5亿美元里程碑付款的交易 [4] 行业展望与未来关注点 - 基于过去十年、二十年的产业积累，中国创新药的海外BD仍有望持续，鼓励创新、投入研发仍是行业主基调 [4] - 预计海外BD交易将持续进行，虽然交易总金额或难再创新高，但总体数量仍然可观 [4] - 在今年下半年至明年，许多已达成BD交易产品的关键临床数据将会陆续出炉，积极数据将增强全球市场对中国创新药的信心 [4] - 投资人对BD的要求会越来越高，后续应进一步关注已BD产品的后续临床进展及相关治疗数据的出炉 [5]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 核心观点 - CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4）Ⅰ期临床数据扎实靓眼，安全性和耐受性良好，并展现出积极的抗肿瘤活性及高疾病控制率（DCR），已启动Ⅱ期剂量拓展研究 [1][7] - 公司聚焦于研发，迈入管线2.0时代，核心产品催化在即 [7] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为2.2亿元、5.1亿元和8.6亿元，增长率分别为-45.90%、131.82%和68.63% [2][7][9] - 预计归属母公司净利润2025-2027年分别为-333.91百万元、-141.74百万元和165.95百万元，预计在2027年实现扭亏为盈 [2][10] - 预计每股收益（EPS）2025-2027年分别为-0.23元、-0.10元和0.11元 [2][10] 核心产品管线进展 - **CS2009**: 在暂定的Ⅱ期推荐剂量（RP2D，30mg/kg）及更高剂量下观察到更高的客观缓解率（ORR）达25.0%，在驱动基因阴性、IO经治的NSCLC亚组中，ORR达25%，DCR达83.3% [7] - **CS5001（ROR1 ADC）**: 全球多中心临床试验正在积极招募患者，优先考虑联合疗法队列，并探索单一疗法及联合舒格利单抗治疗晚期实体瘤 [7] - **舒格利单抗**: 海外拓展取得进展，已向欧洲药品管理局（EMA）递交新适应症申请，并获得积极意见，国际影响力已拓展至全球60多个国家 [7] 收入构成预测 - 预计2025-2027年商业化收入分别为0.9亿元、3.8亿元和7.3亿元，主要来自普拉替尼、阿伐替尼和舒格利单抗 [9] - 普拉替尼预计2025-2027年收入为0.5亿元、2.5亿元和3.6亿元 [8][9] - 舒格利单抗预计2026-2027年贡献收入0.9亿元和3.2亿元 [8][9] - 授权费收入预计2025年为1亿元，2026-2027年持平 [8][9]