报告公司投资评级 - 维持“增持 - A”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司凭借品牌心智提升、产品迭代推新、销售网络优化布局，客群大幅扩容，销售和业绩爆发性增长；2025年将继续拓展国内市场，布局一线及新一线城市顶级商圈，推动品牌出海，新加坡首家门店预计开业 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月31日收盘价729.00港元，年内最高/最低798.00/60.950港元，流通股/总股本0.95/1.68亿股，流通市值690.91亿港元，总市值1,227.39亿港元 [3] 事件描述 - 2024年公司实现收入85.06亿元，同比增长167.5%，归母净利润14.73亿元，同比增长253.9%；董事会建议派发末期股息每股6.35元人民币，全年派息率72.58% [3] 事件点评 - 2024年同店销售强劲带动营收业绩大增，营收85.06亿元同比增167.5%，2024H2收入49.85亿元同比增182.9%；归母净利润14.73亿元同比增253.9%，2024H2归母净利润8.85亿元同比增303.2% [4] - 增长受益于品牌影响力扩大、消费者心智提升、同店销售增120.9%，年末忠诚会员约35万名同比增75%；产品优化推新迭代，年末原创设计近2000项，境内专利249项，作品著作权1314项，境外专利228项；新增7家门店，4家存量门店扩容优化 [4] - 分区域看，2024年中国内地市场营收76.51亿元同比增153.0%，年末有32家门店较2023年末新增5家；中国港澳市场营收8.55亿元同比增451.4%，年末有4家门店较2023年末新增2家 [5] 盈利能力及财务状况 - 2024年销售毛利率同比下滑0.7pct至41.2%，2024H2同比下滑1.0pct至41.0%；期间费用率全面下行，2024年销售、行政、研发、财务费用占收入比重分别为14.5%、3.2%、0.2%、0.4%，同比下滑3.7、2.1、0.1、0.2pct [6] - 综合影响下，2024年归母净利率为17.3%同比提升4.2pct，2024H2为17.8%同比提升5.3pct [6] - 截至2024年末存货40.88亿元同比增长222.4%，存货周转天数195天同比减少10天；2024年经营活动现金流净额为 - 12.29亿元，年末现金及现金等价物7.33亿元较2023年末大幅增长 [6][8] 投资建议 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为156.23/225.08/305.30亿元，同比增长83.7%/44.1%/35.6%；归母净利润为28.34/40.19/55.50亿元，同比增长92.4%/41.8%/38.1%；3月31日收盘价对应2025 - 2027年PE分别为40.0、28.2、20.4倍 [9] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|3,180|8,506|15,623|22,508|30,530| |YoY(%)|145.7|167.5|83.7|44.1|35.6| |净利润(百万元)|416|1,473|2,834|4,019|5,550| |YoY(%)|340.4|253.9|92.4|41.8|38.1| |毛利率(%)|41.9|41.2|41.4|41.4|41.4| |EPS(摊薄/元)|2.47|8.75|16.83|23.87|32.97| |ROE(%)|27.5|37.6|42.0|41.4|39.1| |P/E(倍)|272.1|76.9|40.0|28.2|20.4| |P/B(倍)|74.7|28.9|16.8|11.7|8.0| |净利率(%)|13.1|17.3|18.1|17.9|18.2|[11] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等预测 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 老铺黄金 2024 年业绩高增，品牌破圈推动线上线下双轮共振，盈利质量提升，费用端优化 2025Q1 销售亮眼，品牌势能提升，上调 2025 - 2027 年归母净利润预测并维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |年份|营业总收入（百万元）|同比(%)|归母净利润（百万元）|同比(%)|EPS - 最新摊薄（元/股）|P/E（现价&最新摊薄）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|3180|145.67|416.30|340.40|2.47|271.25| |2024A|8506|167.51|1473.11|253.86|8.75|76.65| |2025E|19532|129.64|3556.82|141.45|21.13|31.75| |2026E|29359|50.31|5643.93|58.68|33.52|20.01| |2027E|37296|27.03|7232.07|28.14|42.95|15.61|[1] 市场数据 - 收盘价 729.00 港元，一年最低/最高价 60.95/798.00 港元，市净率 41.52 倍，港股流通市值 69090.87 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 17.56 元，资产负债率 24.57%，总股本 168.37 百万股，流通股本 94.77 百万股 [6] 公司业绩情况 - 2024 年实现营收 85.06 亿元，同比 +167.5%；归母净利润 14.73 亿元，同比 +253.9%；经调整净利润 15.02 亿元，同比 +253.4% 24H2 营收 49.85 亿元，同比 +182.9%；净利润 8.85 亿元，同比 +304.1% 拟每股派息 6.35 元，派息总额约 10.7 亿元，分红比例 72.6% [7] 盈利质量与费用情况 - 2024 年毛利率达 41.2%，同比 -0.7pct；销售净利率达 17.3%，同比 +4.2pct 销售/管理/研发费用率分别为 14.5%/3.2%/0.2%，同比分别 -3.67pct/-2.08pct/-0.12pct 截至 2024 年末存货规模达 40.88 亿元，同比 +222%，存货周转天数缩短至 195 天 [7] 渠道拆分情况 - 线下：2024 年线下渠道总收入 74.5 亿元，同比 +164.3％，同店收入增长 120.9%，单商场平均销售额达 3.28 亿元，坪效居行业第一 24 年新增自营门店 7 家，优化扩店 4 家 截至 2025 年 2 月，门店总数 38 家，大陆地区 34 家且均位于核心商圈 [7] - 线上：24 年线上渠道销售业绩 12.6 亿元，同比 +192%，线上收入占比为 12.4% 2024 年天猫双十一期间，线上店铺登顶珠宝类店铺销售榜首 截至 2024 年底整体会员人数达 35 万人，较 23 年底增加 15 万人 [7] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，涉及流动资产、营业总收入、营业成本等多项指标及相关财务比率 [8]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国黄金珠宝行业 - 公司：老铺黄金股份有限公司 纪要提到的核心观点和论据 2024 年度业绩回顾 - 销售业绩近 100 亿元，同比增长 166%；营收 85.1 亿元，同比增长 168%；毛利 35.01 亿元，同比增长 163%；净利润 14.7 亿元，同比增长 253%；毛利率 41.2%，净利润率 17.7% [3] - 线下门店销售为主，线上渠道占比 12.4%，收入 10.55 亿元；2024 年底总资产 63.4 亿元，所有者权益 39.2 亿元，存货 40.88 亿元，存货周转天数 195 天；经营性现金净流出 12 亿用于补充存货储备 [3] - 同店销售增长 121%，平均单店效益超 2 亿元；国内单个商场平均收入坪效远超国际珠宝品牌和大部分国际一线奢侈品牌 [4] 未来规划 - 深入规划性价比策略，考虑进入日本市场扩大国际影响力 [3][6] - 拓展国内所有头部商场渠道，包括上海等城市；积极拓展新加坡和日本新店；单店销售目标超 10 亿元 [3][9] - 优化升级经典款与关键迭代推进产品研发，保持古法工艺，以经典文化主题为主线 [11] - 成立高客管理部提升高端客户管理，优化消费体验和客户管理 [8] - 加大人才引进力度，强化品牌，注重国际化本地化策略 [17][19] - 2025 年营销加强品牌宣传、优化产品组合、提升客户体验；海外拓展建立国际合作、参与展会活动、开设旗舰店 [40] 产品与市场 - 足金镶嵌类与非镶嵌类比例各占 50%左右，近期集中在首饰及珐琅制品，下半年推金台漆器等新系列 [12] - 定位高端品牌，对标国际奢侈品品牌，全链守护中国经典文化及传承非遗工艺，建立无竞争状态 [21] - 线上渠道增长迅速，计划拓展抖音、微信、小程序等新兴渠道 [25] - 2025 年 6 月中旬新加坡首店开业，海外拓展分获取华人市场和拓展非华人市场两阶段 [26] 运营与管理 - 通过薪酬和绩效考核激励员工，设立严格客户服务标准和流程，考虑成立督导组或巡店组 [16] - 经典款或头部商品集中度高，30%商品贡献 70%业绩，利于财务表现和供应链研发集中 [28] - 每年进行 2 - 3 次价格调整，根据市场需求和成本变化，保持理性调价幅度 [45][48] - 设计团队由首席设计师等组成，通过企业愿景、文化环境和股票激励吸引留住人才，创始人理念直接传达 [46] 其他重要但可能被忽略的内容 - 费用类支出合计 15.45 亿，占比降至 18.2%，其中销售分销开支占比降至 14.5%，行政管理开支占比降至 3.2% [5] - 公司现金及现金等价物约 7.3 亿，由商场结款资金流入和全球发售所得款项净额组成 [5] - 标准店每家门店从装修到库存商品投入约 5000 万元，未来大门店优化投入可能超此金额 [27] - 预计分红 10 亿人民币，同时新增国内外八家门店，可兼顾分红与扩展计划 [36] - 春节和情人节促销后商品短缺，生产周期两到三个月，已恢复 90%生产能力，预计本月完全恢复供应 [38]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价840港币 [1][6] 报告的核心观点 - 老铺黄金2024年业绩表现出色，收入和净利润大幅增长，品牌持续出圈，线下门店和线上销售均呈现强劲增势，公司推进境内外门店扩张和老店升级，有望打开海外市场空间并加强目标客群触达，看好其高成长势头 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年收入85.06亿元，同比+167.5%；净利润14.73亿元，同比+253.9%，净利润位于业绩预告上半区间（14 - 15亿元） [1] - 分产品看，足金产品收入84.99亿元，同比+167.7%；其他产品及服务704万元，同比+52.2% [2] - 分渠道看，线下门店收入74.5亿元，同比+164.3%，24年净增6家门店至36家，同店收入增速超120.9%；线上营收同比快速增长192.2%至10.55亿元 [2] 经营情况 - 2024年综合毛利率为41.2%，同比 - 0.7pct，预计中长期毛利率有望稳中向好；期间费用率为18.2%，同比 - 5.8pct，净利率为17.3%，同比 + 4.2pct [3] 盈利预测与估值 - 上调25 - 26年归母净利润44%/40%至35.2/43.9亿元，并引入27年归母净利润52.9亿元 [4] - 给予25年37xPE，对应目标价840港币（前值568港币基于25年36xPE） [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,180|8,506|18,080|23,227|28,365| |+/-%|145.67|167.51|112.56|28.47|22.12| |归属母公司净利润(人民币百万)|416.30|1,473|3,518|4,388|5,291| |+/-%|340.40|253.86|138.79|24.76|20.56| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.92|8.75|20.89|26.06|31.42| |ROE(%)|34.91|54.20|68.38|57.12|50.17| |PE(倍)|229.80|76.65|32.10|25.73|21.34| |PB(倍)|63.13|28.80|17.73|12.55|9.34| |EV EBITDA(倍)|164.45|57.92|23.81|18.57|15.07| [5] 可比公司估值 - 内资、港资黄金珠宝品牌商2025年平均PE为12.9倍，国际奢侈品公司2025年平均PE为28.9倍 [11] 盈利预测调整 - 上调2025年收入增速45pct，26年收入增速略下调1pct；小幅调整2025 - 2026年毛利率+0.06/+0.16pct；下调2024 - 2026年费用率预测 [12]

整体财务关键指标变化 - 2024年销售业绩为97.9521亿元，2023年为36.77382亿元，同比增长166.4%[2] - 2024年收入为85.0556亿元，2023年为31.79564亿元，同比增长167.5%[2] - 2024年毛利为35.0122亿元，2023年为13.31957亿元，同比增长162.9%[2] - 2024年除税前利润为19.46547亿元，2023年为5.53469亿元，同比增长251.7%[2] - 2024年年内利润为14.73106亿元，2023年为4.16302亿元，同比增长253.9%[2] - 2024年以股份为基础的付款报酬为2862.6万元，2023年为863.3万元，同比增长231.6%[2] - 2024年非国际财务报告准则经调整净利润为15.01732亿元，2023年为4.24935亿元，同比增长253.4%[2] - 2024年来自客户合约的收入为8505560千元，2023年为3179564千元[11] - 2024年其他收入及收益总计20831千元，2023年为2650千元[15] - 2024年财务成本总计30434千元，2023年为18182千元[16] - 2024年除税前利润计算中已售存货成本为5004340千元，2023年为1847607千元[17] - 2024年物业、厂房及设备折旧为41488千元，2023年为25600千元[17] - 2024年使用权资产折旧为136671千元，2023年为91407千元[17] - 2024年无形资产及其他资产的摊销为3184千元，2023年为2760千元[17] - 2024年不计入租赁负债计量的租赁付款为552558千元，2023年为196427千元[17] - 2024年所得税开支总计473,441千元人民币，2023年为137,167千元人民币[24] - 2024年计算每股基本盈利的发行在外普通股加权平均数为155,538,217股，2023年为137,425,582股[26] - 2024年本公司普通股权益持有人应佔利润为1,473,106千元人民币，2023年为416,302千元人民币[27] - 2024年末存货总计4,087,849千元人民币，2023年为1,267,932千元人民币[28] - 2024年末贸易应收款项总计801,216千元人民币，2023年为376,325千元人民币[29] - 2024年末贸易应付款项总计228,197千元人民币，2023年为57,662千元人民币[33] - 2024年有抵押银行贷款为0，无抵押银行贷款为1,373,461千元人民币，2023年有抵押银行贷款为127,754千元人民币[34] - 2024年公司股本为168,366,700元人民币，2023年为142,642,500元人民币[35] - 2024年末银行及其他借款融资总额为17.5亿元人民币，已动用13.73461亿元人民币，2023年总额为1.27754亿元人民币，已动用1.27754亿元人民币[36] - 2024年集团营业收入约85.06亿元，较2023年的31.80亿元增长约53.26亿元，增长率约167.5%[39] - 2024年集团毛利额约35.01亿元，较2023年的13.32亿元增长约21.69亿元，增长率约162.9%[39] - 2024年公司同店收入增长率超120.9%[40] - 2024年公司毛利率约41.2%，毛利约3501.2百万元，同比增长162.9%；净利润约1473.1百万元，同比增长253.9%[52] - 2024年销售及分销开支约1236.7百万元，同比增长113.5%[53] - 2024年行政管理开支约272.2百万元，同比增长62.5%[54] - 2024年研发开支约19.2百万元，同比增长78.8%[55] - 2024年其他开支净额约16.9百万元，同比增长218.3%[56] - 2024年各项费用开支总计1545070千元，同比增长102.5%[58] - 2024年所得税开支约为人民币47340万元，2023年约为人民币13720万元，实际税率由2023年的约24.8%下降到2024年的约24.3%[59] - 2024年年内利润为人民币1473106千元，2023年为人民币416302千元；2024年非国际财务报告准则经调整净利润为人民币1501732千元，2023年为人民币424935千元；2024年非国际财务报告准则经调整净利润率为17.7%，2023年为13.4%[62] - 存货由2023年12月31日的约人民币126790万元增加至2024年12月31日的约人民币408780万元，较2023年增加约222.4%，存货周转天数从2023年的205天下降到2024年的195天[64] - 贸易应收款项由2023年12月31日的约人民币37630万元增加至2024年12月31日的约人民币80120万元，2024年周转天数为25天，2023年为28天[65] - 现金及现金等价物从2023年12月31日的约人民币6980万元增加至2024年12月31日的约人民币73270万元，报告期间经营性现金净流出累计约人民币122850万元[66] - 2024年12月31日，集团资产负债率约为38.1%，2023年12月31日为29.8%[67] - 2024年12月31日，集团计息银行借款为人民币137350万元，2023年12月31日约为人民币12780万元[68] 资产相关指标变化 - 2024年非流动资产总值为5.03476亿元，2023年为3.82711亿元[4] - 2024年流动资产总值为58.33282亿元，2023年为17.75836亿元[4] - 2024年资产净值为39.20323亿元，2023年为15.15416亿元[4] 税收相关信息 - 公司及在中国内地经营的附属公司须就应课税收入按25%的税率缴纳企业所得税[20] 客户销售占比情况 - 截至2024年及2023年12月31日止年度，无单一客户或一组受共同控制的客户销售的收入占公司收入的10%或以上[10] 股息分配情况 - 公司建议就2024年度派末期股息每股6.35元人民币，总额约10.7亿元人民币，2023年无[25] - 董事会建议派付截至2024年12月31日止年度末期股息每股人民币6.35元，拟定派付股息总额约为10.7亿元人民币[86] - 拟定派付的股息总额以截至2024年12月31日止集团未分配利润的50%为参考[86] 股份发行情况 - 首次公开发售前发行6,142,500股普通股，每股约36.63元，总现金代价2.25亿元[37] - 首次公开发售及行使超额配股权后发行25,724,200股普通股，每股40.50港元，总现金代价约10.42亿港元[37] - 2025年2月26日公司通过受限制股份单位计划，计划授权限额下可能发行的最大H股总数为9477486股，占采纳日已发行股份总数约5.6%及已发行H股总数约10%[78][79] - 2025年2月26日公司向27名承授人授出共597000股奖励股份，授出后8880486股H股可用于未来授出[81] - 2025年3月7日中国证监会完成公司三名股东持有的40388900股未上市股份转换为H股的备案[83] - 公司H股于2024年6月28日上市，所得款项净额约95710万港元将按招股章程拟定用途分配使用[84] 所得款项净额使用情况 - 截至2024年12月31日，所得款项净额总计9.571亿港元，已动用6.555亿港元，未动用3.016亿港元[85] - 用作扩展销售网络的所得款项净额分配为7.016亿港元，占比73.3%，已动用4.792亿港元[85] - 用作维持品牌定位及提高品牌知名度的所得款项净额分配为1.082亿港元，占比11.3%，已动用7670万港元[85] 股份过户登记情况 - 公司将于2025年5月15日至20日暂停办理H股股份过户登记手续，以确定有权出席股东大会的股东[87] - 公司将于2025年5月26日至29日暂停办理H股股份过户登记手续，以确定有权收取末期股息的股东[88] 企业管治情况 - 公司董事长兼总经理由徐先生担任，偏离企业管治守则第C.2.1条规定[90] - 2024年6月28日上市至12月31日，公司举行一次定期董事会会议，未达企业管治守则第C.5.1条要求[91] - 2024年6月28日上市至12月31日，公司举行一次审计委员会会议，未达企业管治守则第D.3.3条要求[92] - 公司2024年度报告将载有详尽企业管治报告[93] - 公司采用上市规则附录C3所载标准守则作为董事及监事证券交易行为守则，自上市至本年度业绩公告日，董监高及相关雇员均遵守规定[94] - 自上市至本年度业绩公告日，公司及其附属公司无购买、出售或赎回公司上市证券[95] - 审计委员会由三名独立非执行董事组成，已审阅集团会计原则及惯例、截至2024年12月31日止年度业绩及综合财务报表[96] - 集团截至2024年12月31日止年度综合财务报表数字获核数师安永同意，但安永执行工作不构成鉴证工作[97] 公司基本信息 - 公司于2016年12月5日在中国注册成立，2019年11月25日改制为股份有限公司，H股于2024年6月28日在联交所上市[100] - 股份面值为人民币1.00元[100][101] - 足金指含金量99.0%以上的黄金[102] - 报告期指截至2024年12月31日止年度[102] - 公司发行的未上市股份每股面值为人民币1.00元[103] - 公告日期为2025年3月31日[104] - 公司董事会由4名执行董事（徐高明先生、冯建军先生、徐锐先生、蒋霞先生）和3名独立非执行董事（孙亦军先生、何玉润博士、施德华先生）组成[104] 知识产权情况 - 截至2024年12月31日，公司创作近2,000项原创设计，拥有境内专利249项、作品著作权1,314项、境外专利228项[42] 门店情况 - 对比2023年，公司新增门店7家、优化及扩容门店4家[43][45] - 公司新增7家门店，优化及扩容4家门店[48] 销售表现情况 - 2024年公司在单个商场平均实现销售业绩约3.28亿元，内地单商场平均收入、坪效排名第一[44] - 2024年天猫双十一期间，公司线上旗舰店登顶珠宝店铺销售业绩榜首，报告期总销售业绩约12.60亿元[44] 会员情况 - 截至2024年12月31日，公司忠诚会员达约35万名，较2023年增长15万名[44] 业务线收入情况 - 2024年线下门店收入7450333千元，占比87.6%，同比增长164.3%；线上平台收入1055227千元，占比12.4%，同比增长192.2%[49] - 2024年足金产品收入8498524千元，占比99.9%，同比增长167.7%；其他产品及服务收入7036千元，占比0.1%，同比增长52.2%[50] 集团资产抵押及或然负债情况 - 2024年12月31日，集团无资产抵押，2023年12月31日曾就账面价值约为人民币3000万元的存货取得银行贷款抵押[71] - 2024年12月31日集团并无或然负债[72] 集团资本性开支情况 - 报告期内集团资本性开支约为人民币7090万元，用于新店开业及店铺升级改造装修[74] 集团人员情况 - 2024年12月31日集团共有1303位雇员，其中1244名是内地员工，59名是港澳地区员工[76] - 按职能划分，行政管理278人占21%，销售及营销576人占44%，生产429人占33%，研究及设计20人占2%[77] 业绩公告及报告发布情况 - 本年度业绩公告刊于联交所网站www.hkexnews.hk及公司网站www.lphj.com，2024年年度报告将适时寄发股东并刊于相关网站[98]

报告公司投资评级 - 报告对老铺黄金维持“增持”评级 [1][6][46] 报告的核心观点 - 老铺黄金是有高品牌溢价的新中式奢侈品牌，满足高净值人群身份认同与保值需求，社交属性强且大众破圈，同店增长快、开店空间大，成长逻辑清晰，今年以东南亚为起点出海开启第二成长曲线 [4] - 预计公司24/25/26年归母净利润分别为14.62/28.42/36.49亿元，同比+251.6%/+94.3%/+28.4%，3月19日收盘价对应2025年预测PEG为1.0，对标港股新消费标的平均PEG已达1.7，估值仍有差距 [6][46] 根据相关目录分别进行总结 全球黄金饰品的消费文化多元化 - 消费量多元化，中国、印度和美国是前三大金饰消费市场，中东国家人均金饰消费量居前列，2024年中国内地与印度金饰消费量合计1042吨，占全球总量56% [9] - 消费场景多元化，中国自戴需求成金饰消费主动力，自戴场景占30 - 40%，婚庆场景占20%；印度依赖婚嫁与宗教节庆；美国集中在时尚、自我表达 [11] - 审美多元化，东方偏好足金首饰，欧美偏好K金饰品和钻石 [14] 中国黄金珠宝品牌出海现状 - 中国黄金珠宝品牌出海处于探索阶段，周大福海外40家门店，六福珠宝27家，老凤祥5家 [18] - 海外门店集中在东南亚和东亚地区，定位华人聚集商圈、国际旅游热门城市商圈、机场免税店、部分奢侈品零售商圈 [18] 国际奢侈珠宝品牌龙头的全球市场布局如何 - Cartier、Tiffany和梵克雅宝为全球奢侈珠宝前三大龙头，2023年奢侈珠宝品类流水规模约98/75/30亿美元，份额分别为17%/13%/5% [22] - 美国和亚太地区是核心市场，中国内地、日本、美国和韩国门店数多，美国、中国内地和日本贡献过半流水 [23] - 三大珠宝品牌中国内地平均年店效约2.4亿元，除中国外国际市场平均店效约1.5亿元 [28] - 优秀的历峰集团珠宝部门经营利润率稳定在31%以上，LVMH的腕表珠宝部门在15 - 20%水平 [31] 老铺黄金出海的潜在空间有几何 - 老铺黄金已开启出海征程，2024年3月在中国香港尖沙咀开旗舰店，年底开第二家店，2025年计划在新加坡开海外首店，2025 - 2026年在东南亚新增5家门店 [32] - 老铺黄金出海城市需满足“有奢侈品消费背景”+“有足金消费文化”，筛选出25个目标城市 [32][37] - 以Cartier和Tiffany门店数量为基础测算，老铺黄金可在17个城市开39家门店（不含中国港澳台） [40] - 保守、乐观、中性假设下，老铺黄金出海有望带来60/156/117亿元收入增量，对比2024年预期收入增幅为69%/178%/133% [44] 投资建议 - 老铺黄金满足高净值人群需求，社交属性强，大众破圈，同店增长快、开店空间大，出海开启第二成长曲线 [46] - 预计公司24/25/26年归母净利润分别为14.62/28.42/36.49亿元，同比+251.6%/+94.3%/+28.4%，维持“增持”评级 [6][46]

纪要涉及的行业和公司 行业为黄金珠宝连锁行业，公司为老铺黄金 纪要提到的核心观点和论据 1. **用户群体特点及增长空间**：截至2024年底购买并记录用户27.5万人，2023年为9.3万人，虽2024年增长但总量低；展示中国市场对设计和文化溢价消费潜力，但实际购买用户数据占比和人均购买金额有提升空间，会员管理粗放；未来品牌影响力和会员管理水平提升将驱动用户增长[3][4] 2. **产品独特性和竞争壁垒**：成功不仅依赖产品本身，还包括运营体系、市场认知、生产能力、人员培训及门店装修等环节，构成综合性竞争壁垒；进入高端商场困难，其他品牌难以复制[5] 3. **商品款式丰富性及拓展计划**：计划扩展不同品类、设计风格及文化理念来丰富商品线，满足更多消费者需求，提升品牌影响力[6] 4. **门店数量及销售额增长潜力**：截至2024年底门店37家，中国奢侈品商场入驻率不到30%，稳态可达三分之二，有翻倍空间，还可能开非奢侈品商场门店；2024年平均单店销售额约两亿多元，与国际奢侈品相比有提升潜力，保守估计单店销售额至少增1.5 - 2倍，国内市场整体销售额有望达现有基数5 - 6倍；新加坡首家境外门店后续将扩展至其他国家，海外市场潜力大[7] 5. **盈利预测及市场预期**：市场存在乐观预期，有投资人预计2025年利润达40亿甚至更高；2025年初公司开门红，主流商场促销频繁，不断推出新品，金价走势向好，品牌势能强劲[8] 6. **港股市场估值情况**：打开港股内地业务为主消费股估值空间，提升泡泡玛特、周大福等公司估值和市值预期，拉动A股相关公司估值和市值；国内黄金饰品销售边际好转，投资逻辑变化，关注门店单产、品牌方毛利额及产品线设计文化属性强单品占比[9][10] 7. **会员体系发展现状及影响**：截至2024年中会员约27.5万人，增长迅速；年消费30万以上会员2023年不到900人，占比不到1%，但贡献收入达28%，高客单价用户重要且比例有提升空间；会员管理体系简单，细化分级并提供高附加值服务有提升空间[11] 8. **产品涨价及新品发布情况**：2025年2月25日涨价幅度普遍在10%以内，慢于国际金价涨幅；每月平均上新三款以上新品，溢价明显，验证产品美学设计领先性[12] 9. **未来发展前景**：随着国内外市场拓展、新品发布频率加快以及单店销售额提升，具备显著规模效应，有望提升利润率，实现持续增长；重点门店排队现象反映强劲市场需求和良好发展势头[18] 10. **市场环境表现及破圈影响**：当前市场表现出色，短期带来电效和利润率提升，获更好门店位置、拓展面积、进入高端购物中心；长远可能提升与商场议价空间，降低门店扣点率[19] 11. **奢侈品视角增长空间**：疫情后全球通胀，奢侈品牌提价，中国经济疲软，消费者转向性价比高品牌，老铺黄金吸引中高端消费群体；中国消费者核心消费动能来自财富效应，黄金产品保值增值属性受青睐[20] 12. **应对金价波动策略**：通过推出毛利率更高新产品缓解成本压力，利用定价策略和产品组合优化保持盈利能力；金价稳定或小幅波动影响小，剧烈下跌面临较大挑战[21] 13. **产品定位和品类延展战略**：集中于20万元以下首饰类别，避开国际奢侈品品牌主打产品竞争；不切入传统奢侈品高净值客户群，采取错位竞争策略[22] 14. **未来收入规模预测**：未来3 - 5年国内收入规模可达500 - 600亿元，海外市场带来50 - 100亿收入，总体可达600 - 700亿元；按17%利润率计算，对应120亿元左右利润，以25 - 30倍估值计算市值可达3000 - 4000亿元[25] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **2025年新品特点**：推出曼陀罗系列吊坠，镶钻比例高，单克重价格接近2000元，采用一口价模式，克重金价涨幅慢于国际金价，设计和工艺凸显性价比[13] 2. **新品发布和上新节奏**：每月推出三款以上新品，新品克重金价较高，点赞类产品占比有望提升，通过频繁上新保持市场活力[14] 3. **门店拓展计划和现状**：截至2024年底37家门店，24年新开7家；计划到2026年开设46家门店，25 - 26年再开10家；上海是重点拓展城市，预计年底前在上海港汇恒隆购物中心开设首家中视购物中心门店[15] 4. **海外市场拓展情况**：计划进军东南亚市场，新加坡金沙湾购物中心门店预计年底前开业；东南亚国家文化与中国相近，黄金饰品需求大；日本是潜在市场，但当地居民偏好不同，面临挑战，中国访日游客增加可能带动消费[16] 5. **单店销售表现及盈利能力**：单店利润率受商场扣点率、员工费用及折旧摊销费用影响；假设条件下单店费用率每年可提升1 - 2个百分点；重点门店预计2025年销售额翻倍增长[17] 6. **疫情对居家消费需求影响**：疫情催化居家消费概念，推动一级市场消费类产品获资本青睐，高端品牌家居部门增速超整体增速；老铺黄金等品牌需调整设计风格契合消费者偏好[23] 7. **市场表现对比**：预计2024年单个商场销售额约3亿元，收入规模与LV在中国市场相似，客群与LV重合度较高，但开店数量限制使其短期内难达LV销售规模[24] 8. **投资者关键时间节点和利好因素**：六月份之前有多个利好因素，包括四月北京SKP、五月华润华中店庆、六月新加坡金沙湾、上海新天地新店开业；需关注公司解禁及减持计划，目前资金预期复杂，建议投资者保持观望[26]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予老铺黄金“优于大市”评级 [3][84] 报告的核心观点 - 老铺黄金定位高端古法手工金器，发展成黄金潮流引领者和行业标准制定者，品牌势能加速上升，2024 年净利大幅增长 [6] - 公司激励机制充分，产品、品牌和渠道优势明显，财务表现良好，预计未来收入和利润持续增长，首次覆盖给予“优于大市”评级 [9] 各部分总结 概况 - 复盘：2009 - 2016 年为品牌创立期，推出古法黄金珠宝门店并注册商标；2017 - 2019 年为业务发展期，岳阳工厂投产、北京 SKP 门店开设并推出线上渠道；2019 年至今为品牌势能上升期，推出新产品、成为行业标准制定者并在港交所上市，2024 年净利 14 - 15 亿元同比增 236% - 260% [20][21] - 募投项目：募资 9.57 亿港元，73.3%用于扩展销售网络促进品牌国际化，11.3%用于维持品牌定位和提高知名度，2.7%用于优化信息技术系统，2.7%用于加强研发能力，10.0%用于一般营运资金及用途 [23][24][25] - 业务构成：2018 - 23 年收入 CAGR35.5%，净利 CAGR63.6%，单店收入提升；分产品看，足金镶嵌收入占比上升；分渠道看，线下/线上收入 CAGR 分别为 52.1%/56.5%，足金镶嵌产品占比提升拉高毛利率 [25][27][32] 壁垒 - 机制：2018 年以来多轮股权激励，涉及高管、设计师等；2025 年发布股份奖励计划；薪酬体系激励有效，销售人员人均月均薪酬和人均年创收提升 [34][36][37] - 产品：创始人领导研发，研发支出增加；2021 - 23 年迭代产品及新品收入占比超 10%，专利和著作权多；岳阳工厂产能提升，采用学徒制，单克工费 31 元以上，终端定价和毛利率高 [39][40][46] - 品牌：卡位高奢黄金品类，引领高端消费，是古法金行业标准制定者；忠诚会员人数增长，主流产品价格带上移 [49][53] - 渠道：高端商圈覆盖率 80%，门店文房形象提升体验；单店效益好，2023 年/1H24 同店营业额各增 115%/104%，前五大购物中心坪效超 100 万元/平米 [59][62] 财务分析 - 毛利率、净利率优于同业，2020 - 2023 年毛利率超 40%，2023 年净利率 13.1% [72] - 销售和管理费用部分固定，费用率随单店提效有望降低，2023 年销售和管理费用率下降 [74] - 租金等费用大部分可变，预计新店租金费用率随品牌势能扩大降低 [75] - 存货周转天数近年下降，2023 年降至 205 天 [77] - 2023 年 ROE 提升至 34.9%，优于同业，净利率和总资产周转率贡献大 [79][80] 盈利预测与估值 - 假设 2024 - 2026 年线下门店数、单店收入、线上渠道收入及毛利率等情况，预计收入各 86、143、180 亿元，归母净利润各 14.5、24.8、32.1 亿元 [84][85] - 采用 PEG 估值法，给予 2025 年 0.60 - 0.65xPEG，对应合理市值区间 1064 - 1153 亿元，合理价值区间 685 - 742 港元 [84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 老铺黄金深耕古法金赛道，打造具有高文化价值和强国际竞争力的中国古法黄金高端品牌，卡位高端渠道、产品和品牌认知具备稀缺性，受益于国潮回归下的高端黄金消费崛起以及中国高端消费品牌出海机遇 [6] - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为14.4/27.2/36.6亿元，对应24 - 26年PE分别为67/36/26倍，给予2026年34x PE，对应目标价为808港元，较当前上行空间为30% [6] 根据相关目录分别进行总结 高端黄金造梦者，演绎古法黄金的东方美学 老铺黄金何以高端——折射其战略独特性与自上而下的治理定力 - 2009 - 2016年定位精准，奠定品牌内核，创始人在北京创立首家古法金饰品门店“金色宝藏”，推广“古法黄金”概念 [21] - 2017 - 2021年门店立于高端商圈，维系品牌形象，线上线下拓宽市场版图，在深圳、北京SKP等地开店并推出自营线上销售渠道 [21] - 2023年至今品牌破圈，迎来质变时刻，连续两年平均单店收入居首，跻身胡润高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌，23年实现收入/归母净利润同比增长146%/340% [22] - 公司创始人父子为一致行动人，股权高度集中，2025年发布股权激励绑定核心团队 [24] - 创始人徐高明在中国文化产品领域积淀超20年，核心管理层及员工自上而下坚持“高级感”品牌，保障高端品质服务输出 [28] 高盈利，高增长，成长能力出色 - 黄金保值需求与产品升级需求共振，业绩高速增长，23年公司营业收入31.8亿元，同比增长145.7%，净利润4.1亿元，同比增长率高达340.1%，24年预计净利润14 - 15亿元，同比增长236% - 260% [31] - 创新产品设计，足金镶嵌产品销售贡献不断增加，门店销售持续突破新高，2020 - 2023年足金镶嵌产品营收占比从38.5%提升至56% [35] - 产品毛利率保持在40%以上，规模效应释放，费率持续下降，总销售毛利率保持在41%以上，销售费用率及管理费用率从2020年21.2%/7.3%下降至24H1的15.1%、3.5% [37][38] 古法金消费崛起，老铺黄金引领高端化 古法金扩容黄金消费，高端黄金仍是增长蓝海 - 黄金珠宝行业迈入稳步增长期，2018 - 2023年CAGR达3.8%，2023年市场规模达8413亿元，同比增长10.25%，预计2023 - 2028年将以6.8%的年均复合增速增长 [40] - 金价持续创新高，激发消费者关注黄金保值性消费，2024年中国金饰/金条和金币投资总需求达479/336吨，较2023年 - 24%/+20% [45] - 行业工艺升级，古法金因其深厚的文化内涵和美学设计而逐渐崭露头角，古法黄金市场迎来高速增长，2018 - 2023年复合年增长率达64.6%，预计2028年规模有望达4214亿元 [49][50] - 黄金珠宝消费动机的结构性转变，中国的高端黄金市场蕴藏巨大潜力，2023 - 2028年中国高端珠宝市场规模CAGR高达13.2% [55] 行业驱动转向，品牌&产品将是未来高端竞争的决胜之道 - 行业由渠道驱动转向品牌 + 产品驱动，门店高质量增长重要性提升，过去以渠道驱动增开门店抢占市场份额，如今高品牌力是长期护城河 [58] - 工艺 + 产品设计升级将是黄金珠宝品牌力体现的第一步，老铺黄金引领工艺发展，推出古法金系列并迭代足金镶嵌加工工艺 [59] 老铺黄金占据高端古法金第一品牌心智 - 老铺古法金市场份额2%，占领古法黄金的高端品牌心智，2023年在古法黄金珠宝市场排名第七，跻身胡润高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌 [61] - 对比国内聚焦高端珠宝的君佩珠宝和琳朝珠宝，老铺黄金定位稀缺，产品能力出众，竞争格局和环境更优，24年持续领跑国内黄金珠宝消费 [62][66] 高端黄金品牌模式闭环已成，差异化壁垒深厚 定位稀缺，老铺黄金跻身顶奢品牌还有多远？ - 恪守品牌高端定位，是老铺黄金成长的关键，专注打造经典黄金产品，高端定位独树一帜，区分核心客群与大众市场 [68] - 高端战略决定产品价格带，前期错位竞争建立优势，2023年售价1 - 5万产品收入贡献占比达33.4%，吸引核心客群 [71] - 独特的品牌定位吸引高消费力客群，建设会员体系，2023年会员整体销售收入占比达96%，忠诚会员人数增长 [72] - 老铺黄金将着重发力跻身顶奢品牌，高端品牌影响力成型，未来形成差异化品牌认知是跻身顶级品牌的发力点 [79] 产品设计精巧，重视经典款打造，放大品牌辨识度 - 设计精巧 + 工艺繁复，产品溢价高于同行，采用“一口价”模式，经典产品线单克产品价格超1200元/克，2023年足金黄金及镶嵌产品毛利率达36.9%/45.8% [82] - 根植古法黄金制作传统，工艺升级，传承宫廷古法制金工艺，推出创新产品，工艺进步反射研发能力，融合现代与传统文化元素 [84] - 差异化核心来源：研发设计能力领先行业，产品精致度脱颖而出，创始人带领团队创造约1800项原创设计，确保产品符合品牌调性 [85] - 产品迭代推新相对克制，围绕品牌核心主题，2021 - 2023年迭代多款产品，预计2024年迭代167款 [88] - 经典元素正在成型，聚焦核心主题和风格，强化品牌辨识度，如蝴蝶、貔貅等元素形成品牌印记 [89] - 老铺价格掌控力提升，初步掌握产品定价权，每年主动调价，2025年2月25日素金系列涨幅约10%，点钻系列涨价约8% [95] 非常规黄金珠宝品牌渠道策略——克制，体验先行 - 专注高端市场，坚持门店自营管理，2024年门店总数达37家，位于高端时尚百货商场，自营模式控制服务质量，高端商场覆盖率排名第一 [99] - 融合古典书房场景，开创情景式店铺体验，门店布置融入“场景化模式”，设置VIP专属区域，强调优质、定制化服务 [102] - 老铺黄金单店收入水平远领先国内大众品牌，预计24年已能对标第一梯队国际珠宝单店水平，2023年平均单店营收高达9395万元，24H1同店平均收入已达9481万元，预计24全年超2亿元 [103][104] - 老铺黄金门店盈亏平衡期和现金投资回收期可观，现有29家门店平均初始盈亏平衡期及同店平均现金投资回收期分别约为1个月和6个月，2024年新开店有望更快回笼资金 [106] - 线上线下相辅相成，多平台布局一体化，在主流电商平台设自营旗舰店，通过微信小程序建立线上渠道，23年/24H1线上和线下渠道营收同比增长115%/98%和150.2%/190% [107] 如何看老铺黄金未来空间？ - 坚持高端定位，提高核心人群渗透，优化门店效益，实现质与量的突破，24年老铺黄金店效预计接近顶级奢侈珠宝品牌水平，门店数量对标顶级品牌具备翻倍空间 [5] - 中国高端消费品出海，老铺黄金走向从本土市场到全球品牌的战略跃迁，有望填补高端珠宝品牌出海市场空白，以中国香港、澳门、新加坡、日本为出海第一站 [5] 盈利预测、估值与风险提示 盈利预测 - 预计公司将以每年开设6 - 7家门店的速度拓店，24 - 26年末门店数将分别达到37/44/50家 [7] - 预计24年中国内地一线城市、新一线城市、内地其他城市、港澳及海外单店收入分别同比增长135%、115%、115%、110%，25/26年店效延续高速增长51%/15%，达3.38/3.89亿元 [7] - 预计24 - 26年收入为84.7/155.0/206.5亿元，同比增速为166.4%/83.0%/33.2% [7] 估值 - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为14.4/27.2/36.6亿元，对应24 - 26年PE分别为67/36/26倍 [6] - 参考可比公司给予老铺黄金2026年34x PE，对应目标价为808港元，较当前上行空间为30% [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国内地/香港消费行业中的黄金珠宝行业 [1][8][11] - **公司**：老铺黄金，同时提及周大福、卡地亚中国珠宝业务、爱马仕等品牌作对比 [2][4][13] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 高端黄金首饰需求增长是结构性的，金价大幅增长推动需求，老铺黄金有持续增长潜力，首次覆盖给予平配评级，目标价555港元 [2][16] - 老铺黄金定位介于外资奢侈品牌和传统国产品牌之间，抓住高收入群体需求，预计2024 - 26年EPS复合年增长率达48％ [3] - 目前股价已反映到2029年网络扩张及同店销售增长预期，需稳定执行品牌管理 [4] 论据 - **品牌发展情况**：老铺黄金成立于2009年，2024年6月在港交所上市，在27个商场有36家自营店；2023 - 24年同店销售额增长超100％，收入增长超140％，平均每个商场销售额超外国奢侈品珠宝品牌 [2][11] - **品牌定位优势**：在文化、质量、价值三项珠宝产品评选标准上，在18大国内外珠宝品牌中排名第一；满足高收入群体通过中国文化元素高端配饰表达自我的需求 [3][14] - **宏观因素推动**：金价自2024年3月急剧上涨，需求从按重量计价黄金首饰转向固定价格黄金首饰，老铺黄金100％为固定价格产品，且提价幅度小于金价涨幅，还受益于消费者从外国奢侈品牌消费降级 [14] - **增长潜力**：到2029年大中华区收入有望在2024年基础上翻倍，门店网络将从27家商场扩至55 - 60家；除印度外亚洲市场有扩张空间 [12] - **股价体现因素**：当前股价对应34倍2025年市盈率，市值超周大福，比卡地亚中国珠宝业务溢价60％，反映门店网络5年内翻倍及同店销售复合年增长率10％预期 [4][13] 其他重要但可能被忽略的内容 - **财务数据**：2024 - 26年预计收入分别为846950万、1404730万、1895090万人民币，净利润分别为143490万、236500万、315990万人民币等 [8] - **风险因素** - **上行风险**：更积极主动的消费相关政策支持；同店销售增长快于预期 [21][24] - **下行风险**：黄金价格下跌或企稳致收入下降；竞争加剧；2025年6月锁定期到期后基石投资者快速减持；消费相关政策支持滞后；需求趋势因金价大幅调整弱于预期 [20][21][24] - **评级及估值方法**：采用相对评级系统，给予老铺黄金平配评级；目标价基于37倍2025年PE，对应0.8倍PEG，使用DCF模型交叉核对估值 [4][16][22]