投资评级 - 维持“增持-A”评级 [3][9] 核心观点 - 2025年公司业绩高速增长，单商场年化销售近10亿元，2026年第一季度业绩预估大幅超出市场预期 [3][9] - 公司作为高端古法黄金龙头，凭借产品深耕、渠道优化和全球化推进，引领行业发展 [9] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入273.03亿元，同比增长221.0% [3][4] - 2025年实现归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [3][4] - 董事会建议派发末期股息11.95元/股，全年派息率达78.10% [3] 业绩增长驱动因素 - **品牌与客群**：品牌影响力扩大，同店销售额同比增长160.6%，截至2025年末忠诚会员约61万名，较2024年末增长26万名，增长率达74.3% [4] - **产品与研发**：产品矩阵持续优化，截至2025年末拥有境内专利283项，作品著作权1683项，境外专利276项 [4] - **渠道扩张**：销售网络持续扩张与优化，2025年新开10家自营门店，包括北京SKP-S、上海IFC、新加坡金沙购物中心等高端商场，同时关闭1家门店并优化9家存量门店 [5] - **线上渠道**：线上渠道收入同比增长341.3%至46.57亿元，占总收入比重提升至17.1% [4] 区域市场表现 - 中国内地市场实现营收233.61亿元，同比增长205.4% [5] - 境外市场实现营收39.42亿元，同比增长361.0%，占营业收入比重为14.4%，同比提升4.4个百分点 [5] 盈利能力与运营 - 2025年销售毛利率为37.6%，同比下滑3.5个百分点，但2025年10月调价后预计毛利率重回40%以上 [6] - 受益于规模效应，2025年销售费用率、行政费用率分别为11.6%、2.0%，同比分别下降3.0、1.2个百分点 [6] - 2025年净利率为17.8%，同比提升0.5个百分点 [6] - 为满足增长需求，截至2025年末存货增长292.5%至160.44亿元，存货周转天数由195天上升至216天 [6] - 2025年经营活动现金流净额为-68.48亿元，主要因应对春节旺季需求进行备货 [6] 2026年业绩展望与估值 - 根据公司披露，2026年第一季度预计营业收入为165-175亿元，净利润36-38亿元，估算净利润率为21.7%-21.8% [9] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为80.38亿元、99.32亿元、121.72亿元，同比增长65.1%、23.6%、22.5% [9] - 以2026年3月23日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率分别为10.8倍、8.8倍、7.1倍 [9]

金价与行业动态 - 金价在近期急跌，已将2026年以来的涨幅全部抹去[1][13] - 上海黄金交易所金价一度跌至920元/克，近日在980元/克左右震荡[5][16] - 自2023年以来，金价从400元/克一路上涨至2026年初的1250元/克高位[2][14] - 2025年国内金价大涨58%，期间老铺黄金三次涨价 2026年金价一度涨26%，但在老铺于2月28日涨价后，金价已抹去年内全部涨幅[5][16] - 由于国内金价跌破1000元/克，周大福等品牌原定的“一口价”类产品调价计划纷纷暂停[6][17] - 华安基金指出，近期黄金大幅回调是流动性冲击与恐慌情绪引发的踩踏式抛售[11][23] - 瑞银认为当前下跌是黄金长期上涨轨迹中的回调，并预期黄金2027年初的目标价在每盎司5900美元[11][23][24] 老铺黄金公司业绩与财务表现 - 2025年公司营收313.75亿元，同比增长220.3%，净利润增长235%至50.3亿元[2][14] - 2025年公司平均单个商场全年销售业绩近10亿元[2][14] - 2026年第一季度预计实现营收165亿元至175亿元，净利润约36亿至38亿元[3][15] - 2025年全年营收、净利润分别为273.03亿元、50.29亿元，2026年第一季度业绩相当于去年三个季度的水平[4][15] - 业绩披露后，公司股价反弹16%[4][15] - 公司毛利率长期处于40%以上水平，远超周大福的30%和周大生的20%左右[7][18] - 2025年毛利率一度下滑至37.6%，但在第三次调价后重新回到40%以上[7][18] 老铺黄金品牌定位与商业模式 - 公司凭借古法黄金工艺和只进驻高档商场的定位，成功将黄金卖出“奢侈品”价格[2][14] - 公司不做套期保值对冲金价波动风险，这与行业普遍做法不同[7][18] - 公司通过每年2-3次规律性提价来维持品牌势能和毛利率，近两次调价幅度均在30%左右[2][7][14][18][19] - 公司创始人徐高明强调，其溢价能力取决于产品的真实价值和情绪价值[6][17] - 公司消费者与国际五大奢侈品牌（LV、爱马仕等）消费者的重合度提升至82.4%[12][24] - 公司产品线分为金饰（主打10万元以下饰品）和金器（用于拓展高客单价）两条线[8][20] 市场反应与消费者行为 - 在金价大涨时，老铺黄金因“一口价”未涨叠加商场活动，其素金款克价在1500-1600元，相比同期其他品牌超过1600元/克（不含工费）的首饰金和市场金价1200元/克，反而显得有“性价比”[2][14] - 在2月28日涨价前夕，消费者热情达到极致，出现抢购潮[3][15] - 涨价后，公司产品克价达到2500元/克，与市场金价的价差从此前的400元/克左右拉大至1500元/克左右[2][5][14][16] - 与周大福的克价差从此前的200元/克拉大至1200元/克（周大福足金饰品金价从3月初1600元/克滑落至3月27日1366元/克）[5][16] - 涨价后门店客流量显著变化，此前大排长队，如今顾客“看得多，下手的少”[5][16] - 有消费者表示涨价后产品“高攀不起”，短期内不会考虑购买，除非金价上扬或有吸引力的折扣[5][16] 客户管理与高端策略 - 公司拥有忠诚会员约61万名，较2024年末增加26万名，有复购的消费者约占35%[8][19] - 公司拥有高端客户群体，消费满30万元、50万元可成为金卡、黑金卡会员[8][19] - 黑金会员可享受终身95折、提前优惠、免排队、专属礼品及免费预约茶室享受金壶泡茶等服务[6][17] - “小黑屋”是面向高消费客户的神秘销售场所，陈列高价金器，有消费者曾一小时消费数百万元[9][21] - 公司创始人徐高明表示，高端客户是业绩的主要支撑和压舱石，高客管理从去年下半年开始显现成效，并贡献了一季度业绩[8][10][20][22] - 咨询机构罗斯柴尔德指出，2025年老铺营收超越了历峰集团在中国市场的珠宝业务营业额[9][21] 管理层观点与市场担忧 - 创始人徐高明笃定黄金价格今年不可能再掉下去，即使下跌也是阶段性的[11][23] - 徐高明称老铺黄金已经摆脱了跟国际金价的关联性，摆脱了对黄金本身材质价值溢价的依赖[12][24] - 徐高明强调公司经历过金价下行期且平稳度过，其品牌势能能够支撑溢价能力，并非只能挣金价上行的钱[6][17] - 市场担忧公司依赖消费者“错失恐惧”心态的营销，提价可能带来更长、更深的“需求真空期”[7][19] - 当前金价快速下跌，公司开始直面需求真空期，其持续性取决于金价下行幅度及持续时间[7][19] - 市场核心关切在于，公司高速增长的业绩在金价下行期是否还能持续[5][16]

股本情况 - 截至2026年3月31日，公司法定/注册股本总额为1.767445亿元[1] - 上市H类普通股法定/注册股本为1.4354156亿元，本月无增减[1] - 未上市普通股法定/注册股本为3320.294万元，本月无增减[1] 股份情况 - 上市H类普通股已发行股份1.4354156亿股，库存股份为0，本月无增减[2] - 未上市普通股已发行股份3320.294万股，库存股份为0，本月无增减[3] - 2025年股份奖励计划本月未发行新股，月底可能发行或转让股份数为0[5] 合规情况 - 上市H类普通股公众持股量已符合25%门槛要求[3] - 本月证券发行或库存股份出售转让获董事会授权批准[9]

报告投资评级 - 维持“增持-A”评级 [1][8] 核心观点与业绩摘要 - 2025年单商场年化销售业绩近10亿元，公司完成国内十大头部商业中心的入驻 [1][8] - 2025年公司实现收入273.03亿元，同比增长221.0%；实现归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [2][4] - 2026年第一季度业绩超预期，预计营业收入为165-175亿元，净利润36-38亿元，估算净利率为21.7%-21.8% [1][8] - 预计公司2026-2028年归母净利润为80.38/99.32/121.72亿元，同比增长65.1%/23.6%/22.5% [8] - 3月23日收盘价对应公司2026-2028年PE分别为10.8、8.8、7.1倍 [8] 2025年财务与运营表现 - **营收与利润高速增长**：2025年收入273.03亿元，同比增长221.0%；归母净利润48.68亿元，同比增长230.5%；净利率为17.8%，同比提升0.5个百分点 [2][4][6] - **同店销售与会员增长**：2025年同店销售额同比增长160.6%；截至2025年末，忠诚会员人数约61万名，较2024年末增长26万名，增长率为74.3% [4] - **线上渠道表现亮眼**：线上渠道收入同比增长341.3%至46.57亿元，占总收入比重提升至17.1% [4] - **盈利能力与费用**：2025年销售毛利率同比下滑3.5个百分点至37.6%，但10月调价后预计重回40%以上；销售费用率、行政费用率分别为11.6%、2.0%，同比分别下降3.0、1.2个百分点 [6] - **存货与现金流**：截至2025年末，存货增长292.5%至160.44亿元，存货周转天数由195天上升至216天；经营活动现金流净额为-68.48亿元，主要因应对春节旺季备货 [6] 渠道拓展与市场布局 - **门店网络扩张与优化**：截至2025年末，在16个城市入驻34个高端购物中心，共开设45家自营门店；2025年新开门店10家，关闭1家，并对9家存量门店进行扩容优化 [5] - **成功入驻高端商场**：2025年新开门店包括北京SKP-S、上海IFC、上海恒隆广场、香港IFC、新加坡金沙购物中心等顶级商业地标 [5] - **境内外市场表现**：中国内地市场营收233.61亿元，同比增长205.4%；境外市场营收39.42亿元，同比增长361.0%，占营业收入比重为14.4%，同比提升4.4个百分点 [5] 产品与知识产权 - **产品矩阵与创新**：产品矩阵持续优化、推新及迭代 [4] - **知识产权储备**：截至2025年末，公司拥有境内专利283项，作品著作权1683项，境外专利276项 [4] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为397.40亿元、490.52亿元、595.46亿元，同比增长45.5%、23.4%、21.4% [10] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为80.38亿元、99.32亿元、121.72亿元，同比增长65.1%、23.6%、22.5% [8][10] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在40.0%，净利率分别为20.2%、20.2%、20.4% [10] - **估值指标**：基于2026-2028年预测，PE分别为10.8、8.8、7.1倍；PB分别为4.8、3.6、2.7倍 [8][10][12]

**涉及的公司与行业** * 公司：**老铺黄金 (Laopu Gold)**，股票代码 **6181.HK** [1][17] * 行业：**大中华区零售**，具体为**黄金珠宝**行业 [17] **核心观点与业绩表现** * **一季度业绩超预期**：2026年第一季度表现优于预期，主要由新店（贡献约15%的销售额）、线上销售（占比从高十位数提升至20%）以及客流增长的老店驱动 [1][9] * **三月销售保持韧性**：预计三月含税零售额达到**人民币30亿元**，表明在黄金价格上涨和价格波动的背景下，同比仍保持稳健增长 [1][3] * **客户基础持续扩张**：2025年客户基数增加**26万**，预计2026年第一季度将继续快速增长 [2] * **高增长可见度**：公司增长前景清晰，主要受品牌上行周期和持续扩大的客户基础支撑 [2] * **估值与评级**：基于2026年预期市盈率约**20倍**，设定12个月目标价为**108.00港元**，较当前股价（**617.50港元**）有**79.4%** 的上涨空间，重申“买入”评级 [15][17] **产品与定价策略** * **新品发布**：公司计划每年推出**8-10个**新系列，在材质、设计元素和工艺上推陈出新 [9] * **定价原则**：管理层强调将优先维护品牌资产，而非追逐销量折扣。即使金价下跌，公司每年仍会进行**2-3次**提价 [10] * **促销策略**：折扣通常上限为**10%**。若金价进入下行周期，公司不计划扩大直接折扣幅度，而是通过新品发布、赠品、提升服务等方式将超额利润返还给消费者 [1][10] * **毛利率稳定**：通过上述非价格手段，公司旨在保持毛利率基本稳定 [10] **渠道与门店策略** * **国内策略**：近期重点在于门店优化，包括搬迁至更优位置和扩大店面面积，计划优化**8-12家**门店 [1][11] * **海外扩张**：海外门店网络将以每年新开**约4-5家**的速度稳步扩张，关键新市场包括日本、韩国、马来西亚、泰国等，其中进入韩国市场的速度快于预期 [1][11] * **线上与线下**：公司核心产品分配仍优先考虑线下渠道。线上渠道得益于严格的促销费用控制，毛利率比线下高出约**5个百分点** [11] **财务与运营状况** * **库存与成本**：2025年底准备了**人民币160亿元**的库存，采购时金价在**3,800-4,300美元/盎司**区间。2026年第一季度新增库存采购量不大，因年底库存尚未完全消耗，且第二季度历来是需求淡季 [1][13] * **利润率目标**：重申净利率目标在正常化水平下为**18%-20%**。2025年底充足的库存准备有助于毛利率，可能使2026年利润率达到该区间的高端（公司指引2026年净利率为**20%**） [12] * **现金流与融资**：融资需求取决于与销售前景挂钩的库存需求。若需额外现金，公司将评估不同融资工具，**偏好债务融资** [1][13] * **股东回报**：维持长期分红指引，即分配累计未分配利润的**50%**，这相当于年度净利润的约**70%-80%** [1][14] **主要风险提示** * 潜在的金价大幅下跌 [15] * 奢侈品消费面临的严峻监管环境 [15] * 业务区域集中度风险 [15] * 首次公开募股（IPO）股份锁定期结束后的股票抛售压力 [15] **其他重要信息** * **并购可能性评估**：根据高盛的并购框架，公司被赋予的并购评级为**3**，代表成为收购目标的可能性较低（**0%-15%**）[17][23] * **财务预测摘要**：高盛预计公司2026年营收为**433.755亿元人民币**，净利润为**87.8亿元人民币**（基于49.75元人民币的每股收益和总股本推算），2026年预期市盈率为**11.0倍**，股息收益率预计为**6.8%** [17]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [5] - 当前价格：617.50港元 [5] - 合理价值：762.22港元 [5] - 前次评级：买入 [5] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：品牌价值持续验证，2026年第一季度经营表现超预期 [3] - **2025年全年业绩**：实现收入273.03亿元，同比增长221%；归母净利润48.68亿元，同比增长230.5%；归母净利率为17.8%，同比增加0.5个百分点 [8] - **2025年下半年业绩**：实现收入149.5亿元，同比增长199.9%；归母净利润26.0亿元，同比增长193.7%；归母净利率17.4%，同比降低0.4个百分点，主要因期内金价涨幅较大，公司全一口价模式下利润空间受到挤压 [8] - **2026年第一季度初步估算**：预计实现收入165-175亿元，归母净利润36-38亿元，对应归母净利率20.6%-23.0%，业绩表现显著超越2025年上半年 [8] 分渠道与品牌运营 - **分渠道收入**： - 线下门店收入226.5亿元，同比增长204.0%，占总收入82.9% [8] - 线上收入46.6亿元，同比增长341.3%，占总收入17.1%（同比增加4.7个百分点） [8] - **线上表现**：618及双11期间，天猫旗舰店均位列黄金类目销售榜首，GMV分别突破10亿元和20亿元 [8] - **品牌价值**： - 与国际顶奢品牌消费者重叠率增至82.4% [8] - 全年忠实会员同比增长74.3%至61万 [8] - **产品表现**：龙凤香囊、三圈手链、十字架等核心产品市场反馈良好 [8] - **渠道扩张**：现有自营店45家，2025年全年新增10家，优化9家，同店增长、新开设店铺以及出海均贡献明确增量 [8] 财务数据与预测 - **盈利预测（单位：人民币百万元）**： - **主营收入**：2024年实际8,506，2025年实际27,303，2026年预测44,735，2027年预测53,986，2028年预测61,986 [4] - **收入增长率**：2024年167.5%，2025年221.0%，2026年预测63.8%，2027年预测20.7%，2028年预测14.8% [4] - **归母净利润**：2024年实际1,473，2025年实际4,868，2026年预测8,505，2027年预测10,764，2028年预测12,778 [4] - **净利润增长率**：2024年253.9%，2025年230.5%，2026年预测74.7%，2027年预测26.6%，2028年预测18.7% [4] - **每股收益（EPS）**：2024年8.75元，2025年27.60元，2026年预测48.12元，2027年预测60.90元，2028年预测72.30元 [4] - **盈利能力指标**： - **毛利率**：2024年41.2%，2025年37.6%，2026年预测41.2%，2027年预测42.0%，2028年预测42.5% [11] - **净利率**：2024年17.3%，2025年17.8%，2026年预测19.0%，2027年预测19.9%，2028年预测20.6% [11] - **净资产收益率（ROE）**：2024年37.6%，2025年43.9%，2026年预测49.9%，2027年预测43.8%，2028年预测38.1% [4] - **估值指标**： - **市盈率（P/E）**：2024年24.4倍，2025年19.8倍，2026年预测11.3倍，2027年预测9.0倍，2028年预测7.5倍 [4] - **EV/EBITDA**：2024年16.9倍，2025年15.4倍，2026年预测7.9倍，2027年预测6.0倍，2028年预测4.7倍 [4] 投资建议依据 - **盈利预测与估值**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为85.05亿元、107.64亿元、127.78亿元 [8] - **目标价设定**：参考可比公司，给予公司2026年14倍市盈率（PE），对应合理价值762.22港元/股（参考汇率1港元=0.88人民币） [8]

涉及的公司与行业 * **公司**: 老铺黄金股份有限公司 (股票代码: 6181.HK) [1][2] * **行业**: 中国珠宝行业，特别是古法黄金细分市场 [1][12][16] 核心观点与论据 1. 公司战略定力与穿越周期能力 * 在当前黄金价格波动（过去一周下跌12%）的环境下，公司展现出战略定力 [1] * 战略定力体现在：1) 坚持每年调价2-3次；2) 渠道优化与扩张；3) 基于传统文化元素的古法黄金产品策略；4) 维持毛利率40-43%、净利率约20%的目标；5) 慷慨的股息政策（2025/2024年派息率分别为76%/73%）[1] * 公司拥有应对下行周期的策略，如推出成本和定价同频的更高附加值新产品 [1] * 管理层对2026年金价走势保持信心，摩根大通全球大宗商品团队维持对金价预测不变（截至2026年4季度为6,300美元）[1] 2. 强劲的财务表现与增长预期 * 2025年及2026年第一季度业绩表现强劲，超出预期 [1][2] * 摩根大通将2026-27年盈利预测上调10-14% [1] * 预计2026年收入为40,136百万元（同比增长47.0%），净利润为7,692百万元（同比增长58.0%）[6][11] * 预计2025-2028年销售额/净利润年复合增长率分别为36%/41% [12][16] * 2026年第一季度业绩远超预期的驱动因素包括：1) 贵宾客户管理成果丰硕；2) 新产品管线（如金器）；3) 渠道扩张；4) 品牌价值提升 [1] 3. 增长驱动因素与具体策略 * **贵宾客户管理**: 打造VIC管理团队，通过自然流量、客户资源、高端会员等多渠道获取，提供定制化服务，目标是提升金器销售额占比从目前的15%到20-25% [5] * **渠道策略**: * 国内：2026年计划优化8-12家现有精品店，包括上海5家店中的4家，以提升同店销售额 [1][6] * 海外：2026年计划新开4家以上精品店，主要在新加坡（滨海湾金沙）、香港（1-2家）、澳门（2-3家），并探索日本、韩国、马来西亚和泰国市场 [1][6] * 线上：长期销售额贡献率目标为40%（2025/2024年分别为17%/12%），旨在渗透未被线下覆盖的客户 [6] * **产品与定价**: 产品结构转向大克重产品，2025年平均售价上涨幅度超过30%，公司进行了2-3次价格调整 [6] * **品牌定位**: 公司是中国古法黄金小众品牌，也是唯一定位于奢侈品领域的中国珠宝品牌，一线/新一线城市销售额占比超过85% [12][16] 4. 财务预测与估值 * 基于现金流折现法得出的目标价为1,296港元，对应20倍2027年预期市盈率 [1][13][17] * 现金流折现模型假设加权平均资本成本为9.4%，无风险回报率4.3%，风险溢价7%，权益资本成本11.7%，永续增长率3.0% [13][17] * 摩根大通对2026-2027年的预测比市场一致预期高9-15% [6] * 预计毛利率将提升1.5个百分点至39.1%（2026E）[6][11] 5. 投资评级与风险 * 摩根大通给予公司“增持”评级，并将其列为**中国消费行业首选股** [1] * **下行风险包括**: 消费信心弱于预期；同店销售额增长和渠道扩张慢于预期；竞争以及产品质量问题 [19] 其他重要信息 1. 公司基本数据与市场表现 * 截至2025年，公司拥有45家精品店 [12][16] * 当前股价（2026年3月24日）为648.50港元，52周股价区间为540.00 - 1,108.00港元 [1][10] * 总市值约为14,216百万美元，已发行股票数172百万股，自由流通股比例34.9% [10] * 近期股价表现：年内迄今绝对回报4.9%，但过去1个月下跌12.2%（同期黄金市场下跌12%）[1][9] * 彭博共识评级为30个买入，0个持有，1个卖出 [10] 2. 历史财务数据摘要 * 2025年（FY25A）收入为27,303百万元，同比增长221.0%；调整后净利润为4,868百万元，调整后每股收益28.25元 [11] * 2025年毛利率为37.6%，调整后净利率为17.8% [11][21] * 2024年（FY24A）派息率为67.0%，2025年（FY25A）派息率提升至76.3% [21] 3. 摩根大通相关披露 * 摩根大通是老铺黄金的做市商/流动性提供方，并在过去12个月内为公司提供过非投资银行服务并获得报酬 [24][25] * 摩根大通预计未来三个月内可能就投资银行服务获得或寻求获得老铺黄金支付的报酬 [28]

公司：老铺黄金 一、 2025年度经营成果与关键数据 * 2025年实现营业收入273亿元，净利润48.7亿元，同比增长率在220%至230%之间[3] * 线下渠道新开设10家门店，优化扩容9家，年末门店总数达45家，覆盖34个高端商场[3] * 中国内地单商场店效与坪效在全球奢侈品集团中排名第一[3] * 2025年同店销售额增长超过160%[3] * 线上业务实现营业收入46.6亿元，同比增长超过340%[3] * 海外市场实现营收39.4亿元，同比增长360%[3] * 进入“中国高净值人群最青睐珠宝品牌”前三名[3] * 与国际五大奢侈品集团的消费者重合率从2025年的77%提升至2026年3月的84%[3] * 2025年累计会员数增长26万，总数超过60万[3] 二、 2026年第一季度业绩与增长驱动 * 2026年第一季度预计实现营业收入165亿至175亿元，净利润36亿至38亿元[4] * 第一季度营收相当于2025年全年的约70%，利润相当于2025年全年的75%以上[4] * 经营利润率约22%，显著高于近几年17%-18%的水平[2][4] * **增长核心驱动因素**： * 门店销售：外部金价上涨与公司折扣活动推动消费者购买决策转化[4] * 线上渠道：贡献约20%的销售占比[4] * 新店爬坡：2025年新开的9家门店在一季度集中爬坡，贡献约30%的销售额[4] * 高净值客群服务：通过艺术展等形式带来常规门店销售之外的增量[4] 三、 产品策略与未来规划 * 坚持不做低客单价产品，聚焦高端金器品类[2][4] * 设计元素融合蝴蝶、太阳花、玫瑰花窗、十字架等经典元素，以及佛教、道教和中国传统民俗文化元素[4] * 计划在2026年中秋节前大批量推出针对高净值人群的金器新品[2][4] * 产品开发针对性强，结合特定时间节点、特定人群及特定目标市场的潜在需求[4] * 公司设有质量管理部为产品提供严格的品控保障[4] 四、 渠道拓展与优化计划 * **国内策略（2026年）**：计划对8至12家门店进行优化，重点是位置升级或面积扩大[5] * **国内案例**：上海5家门店中有4家去年新开的店，将在2026年5至7月进行优化[5] * 延续2025年单商场年化销售额近10亿元的良好店效表现[5] * **海外策略（2026年）**：加速布局，开店速度明显加快[5] * **海外具体计划**：在新加坡开设第二或第三家门店；在港澳地区增量布局；按计划推进日本市场；探索马来西亚和泰国市场[5] * **海外客群策略**：初期以服务华人客群为基础，后期逐步拓展至非华人客群[5] * **创新渠道形式**：更多地运用艺术巡展等形式推广品牌、促进销售并深度服务高端客户，预计2026年将有更多此类活动[5] 五、 品牌影响力与国际化的进展与布局 * **国际品牌影响力提升**： * 通过进驻更多高端商场并占据核心位置（如一楼）提升品牌定位[6] * 2025年下半年起，社会名流、国际名模及奢侈品集团高管的到访、佩戴及社交媒体宣传，极大推动了品牌的国际化声誉[6] * **2026年国际化布局**： * 加速实质性出海，在海外市场进行更多门店落地和举办线下活动[6] * 海外市场拓展被视为公司未来重要的第二增长曲线[6] * 将通过观察新开门店的销售分布及对非华人客群的销售情况，评估国际化能力[6] 六、 高净值客群服务策略与影响 * 目标客群为对审美有追求、对文化有认知且与品牌调性相匹配的高端客群[7] * 已搭建公司、区域、门店三级高净值客户服务体系，形成服务闭环[7] * **具体措施**： * 在高端商圈持续布局以触达目标客群[7] * 提供专属服务，如在新天地门店开业时包下对面咖啡厅服务顾客[7] * 新店开业前设置高端会员专场，邀请商场高净值会员提前体验和采购[7] * **策略影响**： * 通过优质线下服务和艺术巡展等专属活动，占据高端客群心智，提升品牌在特定阶层中的影响力[7] * 直接贡献销售业绩和利润，提升品牌整体调性，并对公司市场估值产生正向影响[7]

美银证券下调黄金珠宝股评级及目标价 - 美银证券将老铺黄金(06181)评级由“买入”下调至“中性” 目标价由860港元下调至774港元 [1] - 美银证券将周大福(01929)评级由“买入”下调至“中性” 目标价由17.5港元下调至13.1港元 [1] 行业增长前景风险 - 金价波动及宏观经济增长放缓增加增长前景的风险 [1] - 伊朗冲突为金价上升周期增添不确定因素 [1] - 过去两年金价上升是黄金珠宝股的主要驱动力之一 因黄金被视为良好的保值工具 [1] - 即使金价能维持上升周期 黄金珠宝消费持续与金价同步增长存在极限 [1] - 消费者疲劳及产品周期消退或会周期性地拖累销售 [1] 周大福具体预测 - 预计周大福今年首季同店销售增长将较去年第四季的21%放缓 [1] - 今年首两个月的全国黄金及零售销售增长放缓至13% [1] - 金价下跌或可推动按重量计价产品的同店销售增长 但可能被毛利率转弱及库存减值所抵销 [1] 老铺黄金具体预测 - 将老铺黄金今年盈测上调20% 以反映去年及今年首季业绩优于预期 [1]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点为“业绩增长亮眼，品牌势能强劲” [1][2] - 2025年公司销售业绩达314亿元，同比增长220.3%；收入达273亿元，同比增长221.0% [2] - 2025年毛利为103亿元，同比增长193.4%，毛利率为37.6%，主要受金价持续快速上涨影响有所下滑 [2] - 2025年年内利润为49亿元，同比增长230.5%；经调整净利润为50亿元，同比增长234.9% [2] - 截至2025年末，公司存货达160亿元，现金及银行结余为21亿元 [2] - 2026年第一季度，公司预计销售业绩（含税收入）为190-200亿元，收入约为165-175亿元，净利润约为36-38亿元 [2] 渠道与运营分析 - 线下渠道：2025年门店实现收入226亿元，同比增长204.0%，占总收入82.9%；集团同店年收入增长160.6% [3] - 门店网络：截至2025年末，公司拥有45家自营门店，年度新增10家，并在已进驻商业中心优化扩容9家门店 [3] - 国际化突破：2025年6月21日，海外首店于新加坡金沙购物中心启幕 [3] - 线上渠道：2025年实现收入47亿元，同比增长341.3%，占总收入17.1%，占比进一步扩大 [3] - 会员体系：截至2025年末，忠诚会员约61万名，同比增长74.3% [3] - 产品推新：2025年推出包括七子葫芦吊坠、十字架吊坠等新产品 [3] 品牌定位与盈利预测 - 公司是中国古法手工金器专业第一品牌，其品牌定位、产品调性、渠道布局、门店场景和客户服务的差异化带动品牌势能持续上升 [4] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为84.84亿元、111.05亿元、134.90亿元 [4] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、10倍、8倍 [4] - 根据盈利预测附表，2026-2028年预计营业收入分别为435.35亿元、569.85亿元、692.34亿元，同比增速分别为59.45%、30.89%、21.50% [6] - 2026-2028年预计毛利率稳定在39.50% [7]