投资评级与核心观点 - 报告给予老铺黄金（06181.HK）“强推”评级，并维持该评级 [1] - 报告设定的目标价为806港元，相较于当前价632.00港元，隐含约27.5%的上涨空间 [1][2] - 报告核心观点认为，公司品牌势能仍处于强势提升和释放阶段，消费人群不断破圈，渠道持续扩张和优化，同时出海落地将打开远期成长空间 [6] 2025年业绩与2026年第一季度初步数据 - 2025年全年，公司实现营业总收入273.03亿元，同比增长221.0%；实现归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [2][6] - 公司2025年拟派发末期股息每股11.95元，全年合计派息38亿元，分红率达78% [6] - 公司公布2026年第一季度初步财务数据，预计实现销售业绩190-200亿元、收入165-175亿元、净利润36-38亿元 [6] 收入增长驱动因素 - **渠道扩张与优化**：2025年，公司新增门店10家，并对9家已有门店进行优化扩容，截至年末门店总数达45家，并完成国内十大头部商业中心的全面入驻 [6] - **同店增长强劲**：2025年，公司同店年收入增长率高达161% [6] - **线上业务亮眼**：2025年线上平台实现营收46.6亿元，同比增长341%，收入占比提升至17.1%；天猫618和双十一期间，天猫旗舰店均登顶黄金类目销售榜首，成交额分别突破10亿元和20亿元 [6] 盈利能力分析 - **毛利率阶段性承压后回升**：由于2025年金价大幅上涨，公司前两次调价后金价持续快速上涨，拖累全年毛利率下滑至37.6%；2025年10月第三次调价后，毛利率重新回到40%以上 [6] - **费用率下降，净利率提升**：得益于同店收入高速增长带来的经营杠杆释放，2025年公司销售费用率和管理费用率分别为11.6%和2.0%，同比下降3.0个百分点和1.2个百分点；带动经调整净利率同比提升0.7个百分点至18.4% [6] 品牌力与成长空间 - **高端客群加速破圈**：截至2025年末，公司忠诚会员数量达到约61万名，较2024年底增长26万名，同比增长74.3%；与国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [6] - **出海战略迈出步伐**：2025年6月，公司在新加坡金沙购物中心开设首家海外门店，标志着品牌国际化进程迈出重要一步；未来公司将致力于“品牌国际化和市场全球化”战略 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测上调**：基于2026年第一季度强劲业绩，报告上调了公司2026-2027年并新增2028年盈利预测；预计2026/2027/2028年归母净利润分别为83.27亿元、101.02亿元、115.88亿元，同比增长71.1%、21.3%、14.7% [2][6] - **估值水平**：报告预计公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为47.12元、57.16元、65.56元，对应市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、8倍 [2] - **估值依据**：参考可比公司估值，给予公司2026年15倍市盈率，从而得出806港元的目标价 [6] 主要财务指标摘要 - **成长性指标**：预测公司2026-2028年营业总收入同比增速分别为53.4%、15.9%、13.6% [2] - **盈利能力指标**：预测公司2026-2028年毛利率分别为40.0%、41.0%、41.0%；净利率分别为19.9%、20.8%、21.0% [7] - **股东回报指标**：预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为67.5%、66.9%、63.1% [7]

证券研究报告 [Table_Title] 批零社服行业 Xm l [Table_Page] 跟踪分析|商贸零售 3 月社零同比+1.7%，可选消费表现较好 [Table_Summary] 核心观点 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2026-04-17 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [分析师： Table_Author]嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No. BUA982 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn -10% -2% 6% 14% 22% 30% 04/25 06/25 09/25 11/25 02/26 04/26 商贸零售 沪深300 | DocReport] [Table_ 相关研究： | | | --- | --- | | 批零社服行业:1-2 月社零同 | 2026-03-17 | | 比+2.8%，服务消费表现亮 | | | 眼 | | | 中国硬折扣零售的行业"奇 | 2026-01-28 | | 点"已至？:中国零售渠道变 | | | 革跟踪系列报告（一） | | | ...

投资评级 - 报告对老铺黄金（06181.HK）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营收和净利润分别同比增长221%和230%，并预计2026-2028年将延续强劲增长势头，核心驱动力在于其高端品牌定位、渠道精准扩张和产品原创迭代 [2][5][6][7][10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年实现营收273亿元，同比增长221%；实现归母净利润48.7亿元，同比增长230%；归母净利率为17.8%，同比提升0.5个百分点；加回股权激励费用后的经调净利润为50.3亿元，同比增长235% [2][5] - **2026年第一季度预估**：预计实现收入165-175亿元，实现净利润36-38亿元，对应净利率接近22% [10] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年总营收分别为425亿元、549亿元、651亿元，归母净利润分别为83.2亿元、107.3亿元、130.2亿元 [12] 渠道拓展与运营 - **线下渠道**：2025年净增9家自营店至总数45家，成功入驻上海港汇恒隆、深圳湾万象城等核心商圈，完成了国内十大头部商业中心的布局；对北京SKP店等存量门店进行优化扩容；线下收入达226亿元，同比增长204%；同店增速达到161%，较2024年的121%显著提速 [6] - **线上渠道**：2025年线上收入达47亿元，同比增长341%，收入占比从12.4%提升至17.1%；在天猫618和双十一活动中，成交额分别突破10亿元和20亿元，均登顶黄金类目销售榜首 [6] - **会员增长**：全渠道累计会员达到61万人，同比增长74% [6] 产品与品牌 - **产品力**：公司坚持原创和严格品控，截至2025年底已创作超过2300件作品；玫瑰花窗、十字金刚杵等经典单品持续畅销；2025年推出的曼陀罗吊坠、光明女神吊坠等新品融合传统文化与现代时尚，引领古法金审美风潮 [7] - **品牌定位**：公司恪守高端品牌调性，通过差异化布局和精细化运营巩固市场地位 [10] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年因金价大幅上涨而公司调价节奏保持稳定，毛利率阶段性回落至37.6%，同比下降3.5个百分点；但在2025年10月第三次调价后，毛利率重回40%以上 [10] - **费用率**：2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.6%、2.0%、0.1%、0.5%，分别同比变动-3.0、-1.2、-0.1、+0.2个百分点；收入高速增长有效摊薄了费用率 [10] - **净利率**：在毛利率承压背景下，通过费用有效投放，全年归母净利率仍同比提升0.5个百分点至17.8% [2][10]

报告发布 - 公司2025年年度报告、通函及股东周年大会通告已在港交所和公司网站发布，有中英文版[2][11] 通讯方式 - 自2023年12月31日起采用电子方式发布公司通讯，替代印刷本[3][12] - 未来通讯中英文版将在公司网站和披露易网站提供[4][12] 非登记持有人通讯收取 - 想收取通讯需向中介提供邮箱，未收到有效邮箱或需主动查网站[5][6][13] - 想收印刷本可填回条交过户处或发邮件申请[7][13] 回条注意事项 - 回条若未划勾、签署或填写不正确将作废，不处理额外指示[16] 个人资料 - 回条资料用于电子通讯，可能披露或转移，可书面申请查阅修改[16]

报告发布 - 公司2025年年度报告等已发布，中英文版可在香港联交所和公司网站查看[2][11] 通讯方式 - 自2023年12月31日起采用电子方式发布公司通讯，未来在公司和披露易网站提供[3][12] 股东通知 - 建议股东提供邮箱地址，未提供或无法收到发布通知[6][7][14][15][18] - 股东可申请收取印刷本，指示有效期一年[8][15][18] - 公司不处理回条额外指示，可书面申请查阅修改个人资料[18]

会议安排 - 老铺黄金2026年5月8日上午十时正举行股东周年大会[2] 审议事项 - 审议2025年度报告等多项报告[3] - 审议2026年度董事薪酬[3] - 审议2025年度利润分配方案[3] - 审议续聘安永为核数师[3] - 审议发行股份等授权及修订《公司章程》[3] 委任表格 - H股持有人代表委任表格2026年5月7日上午十时正前送达指定公司[5] - 未上市股份持有人代表委任表格送达公司办事处[5] 投票规则 - 填妥交回表格后仍可亲自出席投票，表格视为撤回[5] - 联名登记持有人仅首位者投票获接纳[6]

会议信息 - 股东周年大会2026年5月8日上午十时正举行[3] - 普通决议案审议2025年度报告等[5] - 特别决议案审议发行、购回授权及修订章程[7] 股权相关 - 2026年5月5 - 8日暂停H股过户登记[9] - 股权登记日为2026年5月8日[9] - H股股东5月4日下午四时三十分前送交资料[9] 决策计划 - 董事暂无即时发行新股计划[9] - 董事将行使购回授权[9] - 决议案以投票方式表决[9]

会议信息 - 股东周年大会于2026年5月8日上午十时在北京举行[3][86] - 填妥代表委任表格需在2026年5月7日上午十时正前交回[4][50] - 2026年5月5日至8日暂停办理H股过户登记手续，股权登记日为5月8日[4] - H股股东须在2026年5月4日下午四时三十分前将股份过户表格及股票送达指定登记处[4][49] 业绩与分红 - 2025年利润分配方案建议向股东派付末期股息每股11.95元（含税），股息总额约2112百万元[23] - 建议末期股息预计于2026年7月8日分派，须待股东在股东周年大会批准[24] 股份相关 - 公司股份每股面值为人民币1.00元[9][13] - 截至最后实际可行日期，176,744,500股股份已缴足股款及已获发行，待特别决议案通过后，公司将获准发行最多35,348,900股股份[37] - 最后实际可行日期已发行143,541,560股H股，待决议案通过且无进一步发行或购回，公司可购回最多14,354,156股H股，占已发行H股的10%[57] 授权与决议 - 建议提呈股东周年大会一般及无条件授权董事会处理不超已发行股份数目20%的额外股份[33] - 建议提呈股东周年大会授予董事会一般授权，以于联交所购回不超已发行H股10%的H股[38] - 购回授权须待特别决议案批准、取得监管机关批准及备案、债权人无要求偿还或提供担保等条件达成后实施[42] 其他事项 - 集团截至2025年12月31日止年度财报由安永审核，董事会建议续聘安永为核数师至下届股东周年大会结束[46] - 董事会建议修订《公司章程》，修订内容自股东周年大会特别决议案批准之日起生效[47] - 2025年4月至2026年4月（截至最后实际可行日期），股份在联交所买卖最高价格为1,108.00港元（2025年7月），最低价格为540.00港元（2026年3月）[66]

公司基本信息 - 公司为老铺黄金股份有限公司，H股于香港联交所主板上市，股份代号6181[8] - 公司注册办事处及中国主要营业地点位于北京市东城区东方广场[6] - 公司核数师为安永会计师事务所[8] - 公司控股股东包括徐高明先生、徐东波先生及红乔金季[10] - 公司H股上市日期为2024年6月28日[11] - 公司网站为 www.lphj.com[8] - 公司合規顧問為浤博資本有限公司[7] - 公司H股過戶登記處為香港中央證券登記有限公司[6] - 报告期指截至2025年12月31日止年度[12] 产品与知识产权 - 公司产品包括足金镶嵌产品及古法黄金产品[10][11] - 截至2025年12月31日，公司拥有中国内地专利283项，作品著作权1,683项，以及境外专利276项[20] - 公司已创作超过2,300项作品，拥有中国内地专利283项，作品著作权1,683项，境外专利276项[85] 收入与利润表现 - 2025年销售业绩约为人民币31,374.53百万元，较2024年增长约220.3%[16] - 2025年营业收入约为人民币27,303.18百万元，较2024年增长约221.0%[16] - 公司2025年总收入为人民币27,303.18百万元，较2024年的人民币8,505.56百万元增长221.0%[27] - 2025年年内利润为人民币4,867.936百万元，每股基本盈利为人民币28.35元[13] - 2025年毛利额约为人民币10,273.73百万元，较2024年增长约193.4%[16] - 公司毛利从2024年约人民币3,501.22百万元增长193.4%至2025年约人民币10,273.73百万元[35] - 公司非国际财务报告准则经调整净利润从2024年约人民币1,501.73百万元增长234.9%至2025年约人民币5,029.33百万元[35] - 非国际财务报告准则经调整净利润为人民币5,029.328百万元，利润率为18.4%[46] 成本与费用表现 - 销售及分销开支从2024年约人民币1,236.74百万元增长155.2%至2025年约人民币3,156.31百万元[37] - 行政管理开支同比增长99.5%，从人民币272.24百万元增至543.11百万元[38][42] - 研发开支同比增长30.1%，从人民币19.16百万元增至24.93百万元[39][42] - 其他开支同比增长116.6%，从人民币16.93百万元增至36.67百万元[40][42] - 财务成本同比增长356.8%，从人民币30.43百万元增至139.03百万元[41][42] - 销售及分销开支同比增长155.2%，从人民币1,236.743百万元增至3,156.312百万元[42] 业务渠道表现 - 按渠道划分，线下门店收入占比82.9%，达人民币22,646.02百万元；线上平台收入占比17.1%，达人民币4,657.16百万元，线上收入同比增长341.3%[28] - 2025年线上渠道实现总销售业绩约人民币5,581.67百万元，天猫旗舰店在618及双十一成交额分别突破人民币1,000百万元和2,000百万元[19] 产品结构表现 - 按产品划分，足金产品收入占总收入99.9%，达人民币27,283.48百万元[31] 地区市场表现 - 按区域划分，中国内地收入占比85.6%，达人民币23,361.31百万元；境外收入占比14.4%，达人民币3,941.88百万元，境外收入同比增长361.0%[33] 门店网络与运营 - 2025年公司新入驻8家商业中心，优化扩容9家门店，截至年底在16个城市共开设45家自营门店[21][22] - 公司截至2025年底已开设45家自营门店，分布于16个城市的34家知名商业中心[85] - 2025年公司单商场平均实现年化销售业绩近人民币十亿元[17] - 公司2025年单商场平均实现年化销售业绩近人民币10亿元[86] - 2025年公司同店收入增长率为160.6%[29] - 公司2025年在全球奢侈品集团中，于中国内地的单商场店效、坪效均排名第一[86] 客户与会员 - 截至2025年12月31日，公司忠诚会员达到约61万名，较2024年增长74.3%[19] - 2025年公司消费者与国际五大奢侈品牌消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%[19] - 公司客户群绝大部分由个人客户组成，单个客户占总收入比例均未超过5%[110] - 公司根据与购物中心的合作安排收取销售款，但根据会计政策不将购物中心视为客户[110] - 截至2025年12月31日止年度，公司对前五大客户的销售额占销售总额的30%以下[111] 供应商与采购 - 截至2025年12月31日止年度，公司对前五大供应商的采购额占采购总额的91.4%，对最大供应商的采购额占55.3%[113] - 公司最大供应商为北京工美集团有限责任公司，是中国合资格黄金供应商及上海黄金交易所综合会员[113] 盈利能力与定价 - 2025年公司毛利率约为37.6%，但第三次调价后重回40%以上；非国际财务报告准则经调整净利率从2024年的17.7%提升至18.4%[34] 市场环境与金价 - 报告期内黄金价格从2025年1月加权平均价人民币633.21元/克上涨至12月的人民币979.92元/克，涨幅达54.8%[34] 资产与负债状况 - 存货同比增长约292.5%，从人民币4,087.85百万元增至16,044.45百万元[47][49] - 贸易应收款项从人民币801.22百万元增至1,280.23百万元[48] - 现金及银行结余从人民币732.65百万元增至2,068.11百万元[49] - 资产负债比率从38.1%上升至47.8%[49] - 计息银行借款从2024年末的人民币13.7346亿元大幅增加至2025年末的人民币62.6428亿元，同比增长356.1%[50] - 公司质押了人民币1.5亿元的12个月定期存款，用于开立备用信用证[53] - 截至2025年12月31日，公司可供分派储备总额为人民币31.3136亿元[116] 资本开支与投资 - 2025年资本性开支约为人民币1.4513亿元，主要用于新店开业及店铺升级改造[56] - 截至2025年12月31日止年度，公司无重大投资、重大收购或出售事项，也无任何或然负债[51][54] 外汇与风险管理 - 公司大部分业务交易以人民币进行，无外汇对冲政策，但管理层会监控并在需要时考虑对冲重大外币风险[55] 员工与薪酬 - 截至2025年12月31日，公司员工总数为2,113人，其中销售及营销人员1,039人，占比49%[58][59] - 截至2025年12月31日，公司员工总数为2,113名，其中中国内地员工1,970名，境外员工143名[107] - 截至2025年12月31日，集团拥有2,113名雇员，其中1,970名位于中国内地，143名位于境外[138] - 2025财年，集团高级管理层中有2人薪酬在人民币2,000,001元至6,000,000元区间，2人在6,000,001元至10,000,000元区间，1人在16,000,001元至20,000,000元区间[140] - 集团于2025财年作出的慈善捐款为人民币10,306千元[142] 股权激励计划 - 2025年采纳受限制股份单位计划，可能发行的最大H股总数为9,477,486股，占已发行股份总数约5.4%[61] - 公司于2025年向27名员工授予597,000股奖励股份，并于同年4月向21名员工额外授予120,000股奖励股份[61] - 受限制股份单位计划有效期自2025年2月26日起为期10年，剩余期限约八年十个月[148] - 根据受限制股份单位计划可发行的H股总数上限为9,477,486股，占公司已发行H股（不包括库存股份）总数的10%[153] - 计划授权限额占公司已发行股份总数约5.4%，占已发行H股总数约6.6%[153] - 向任何单一合格参与者在12个月内授予的奖励股份不得超过授予日已发行H股总数的1%[155] - 2025年4月24日向监事关联人胡彬彬女士授予10,000股奖励股份，授予日公允价值为每股728港元[156] - 2025年2月26日向雇员授予597,000股奖励股份，授予日公允价值为每股537港元[156] - 2025年4月24日向雇员授予110,000股奖励股份，授予日公允价值为每股728港元[156] - 报告期内总计授予奖励股份717,000股，截至2025年12月31日全部717,000股尚未归属[156] - 奖励股份的归属期不得少于12个月[152] - 根据受限制股份单位计划，可供授出的H股数量为8,760,486股，报告期内已授出奖励股份对应的H股数量占已发行H股加权平均数量的0.42%[157] 股本与股东结构 - H股全流通完成，40,388,900股未上市股份转换为H股并于2025年4月7日在联交所上市[64][66] - 报告期后（2026年1月29日），公司因股权激励发行了356,000股新H股，注册资本变更为人民币17,674.45万元[68] - 截至2025年12月31日，公司已发行股本为176,388,500股，其中未上市股份33,202,940股，H股143,185,560股[114] - 公司已发行股本中，公众持股量（H股）占比为81.18%（143,185,560股/176,388,500股），满足上市规则不低于25%的要求[114][119] - 截至2025年12月31日，公司已发行股份总数为176,388,500股，包括33,202,940股未上市股份及143,185,560股H股[129] - 控股股东徐先生、徐东波先生及红乔金季共同有权行使102,354,900股股份的投票权，占公司已发行股本总额约58.03%[128][129] - 董事徐高明先生持有33,202,940股未上市股份（占该类股份100%）及69,151,960股H股（占该类股份48.30%），合计占公司已发行股份总数的39.20%[126] - 主要股东徐东波先生直接及被视为持有H股69,151,960股，占H股总数约48.30%，占总股本约39.20%[129] - 主要股东红乔金季直接持有H股50,650,520股，占H股总数约35.37%，占总股本约28.72%[129] - 主要股东陈国栋先生持有H股15,072,900股，占H股总数约10.53%，占总股本约8.55%[129] - 主要股东北京金部持有H股7,892,200股，占H股总数约5.51%，占总股本约4.47%[129] 融资活动与资金用途 - 公司H股上市所得款项净额合计约9.571亿港元[158] - 截至2025年12月31日，上市所得款项净额已使用2.711亿港元，未动用余额为3050万港元[159] - 上市所得款项净额中，73.3%（约7.016亿港元）分配用于扩展销售网络，该部分资金已全部使用完毕[159] - 2025年5月完成首次配售，发行4,310,000股新H股，配售价为每股630.00港元[160] - 首次配售所得款项净额约为26.9804亿港元[161] - 首次配售所得款项净额中，80.0%（约21.5843亿港元）分配用于核心业务发展[162] - 在核心业务发展用途中，20.7%（约5.58亿港元）用于加速开拓中国内地门店[162] - 截至2025年12月31日，首次配售所得款项净额已使用26.8804亿港元，未动用余额为1000万港元[163] - 首次配售所得款项净额中，49.0%（约13.2143亿港元）用于支持同店销售的快速增长[163] - 2025年10月第二次配售完成，共发行3,711,800股新H股，配售价为每股732.49港元[164] - 第二次配售所得款项净额约为27.0676亿港元（2,706.76百万港元）[165] - 所得款项净额中70.0%（18.9473亿港元）用于存货储备[166] - 所得款项净额中10.0%（2.7068亿港元）用于门店拓展及现有门店位置优化和面积扩建[166] - 所得款项净额中20.0%（5.4135亿港元）用于补充流动资金及一般企业用途[166] - 截至2025年12月31日，第二次配售所得款项净额已全部根据拟定用途使用完毕，无结余[166][167] - 公司H股在配售协议订立日（2025年10月21日）的收市价为每股767.00港元[164] - 第二次配售发行新H股的总面值为人民币3,711,800元[164] - 每股新H股的可得净额约为729.23港元[165] 股息政策与派息 - 公司建议派付2025年末期股息每股人民币11.95元，较2024年的6.35元增长88.2%[88] - 拟派发2025年末期股息总额约为人民币21.12亿元，参考了集团截至2025年12月31日未分配利润的50%[90] - 公司已采纳股息政策，旨在为股东提供可预见的合理回报[187] - 末期股息预计将于2026年7月8日派发，派发对象为2026年5月19日名列股东名册的股东[88] - 向境外H股非居民企业股东派息时，将按10%的税率代扣代缴企业所得税[90] - 向境外H股居民个人股东派息时，一般按10%税率预扣个人所得税，具体税率根据税收协定可能为低于10%、10%至20%或20%[91] - 对通过港股通投资的内地个人及证券投资基金股东派息时，将按20%的税率代扣代缴个人所得税[92] - 对通过港股通投资的内地企业股东派息时，公司不代扣企业所得税；若连续持有H股满12个月，其股息免征企业所得税[93] 公司治理与董事会 - 公司截至2025年12月31日止年度的综合财务报表已由安永会计师事务所审核[171] - 董事会由7名董事组成，包括4名执行董事及3名独立非执行董事[190] - 公司董事長及總經理由徐高明先生一人兼任[186][193] - 报告期内未发生独立非执行董事提议召开董事会、聘用或解聘会计师事务所及聘请外部审计和咨询机构的情况[184] - 公司认为董事会内部有足够的制衡作用，因7名董事中有3名为独立非执行董事[186][193] - 所有独立非执行董事均已提交年度独立性确认书，公司认为其均为独立人士[194] - 独立非执行董事占董事会成员至少三分之一[194] - 公司自上市以来一直遵守企业管治守则的所有守则条文，仅有一项偏离（主席与CEO角色未分离）[186] - 执行董事服务合约任期至2028年11月17日[195] - 独立非执行董事委任函任期至2028年11月17日[195] - 董事任期3年，届满可连选连任[195] - 独立非执行董事辞职导致其人数少于董事会成员三分之一时，辞职报告需待继任者就任后生效[195] - 董事会负责制定战略并监督集团经营及财务表现[196] - 董事可因履行职责寻求独立专业意见，费用由公司承担[196] - 董事会保留所有重要事项决策权，包括策略预算、重大交易及财务资料等[198] - 高级管理层在特定情况下需事先获得董事会批准[198] - 公司为董事及高级管理层购买责任保险，并每年检讨[199] - 截至2025年12月31日止年度，所有董事均已获知上市规则及监管规定的最新发展[200] 关联交易 - 截至2025年12月31日止年度，公司并无订立任何须遵守上市规则申报、年度审阅及公告规定的关连交易[145] 股东大会与过户安排 - 公司股东周年大会将于2026年5月8日举行[97] - 为确定有权出席股东大会并投票的股东，将于2026年5月5日至5月8日暂停办理H股过户登记手续[98] -

涉及的公司与行业 * 公司：**Laopu Gold (老铺黄金)**，股票代码6181.HK [1][5][6][9] * 行业：**中国/香港消费行业**，具体属于**珠宝零售**领域 [5][6][67] 核心观点与论据 **1 公司运营与战略** * 公司运营符合预期，正按计划对现有门店网络进行战略升级 [3] * 升级举措包括：**扩大店面面积**、**在同一商场内搬迁至更好位置**、**在同一商场内开设更多门店** [3] * 门店升级是发展高端客户群的举措之一，其他举措还包括产品（如金器）和定制化服务 [3] * 公司将珠宝产品视为入门级产品（摩根士丹利估算平均售价超过4万元人民币），旨在吸引有消费升级意愿的顾客 [3] * 目前VIP/高收入客户的贡献度仍然较低 [3] **2 财务表现与预测** * **2026年第一季度**：在2025年业绩坚实的基础上，预计增长强劲；3月份同比增长依然稳健（摩根士丹利估算**第一季度同比增长三位数**）[4][9] * **2026年全年**：摩根士丹利预计营收增长55%，但存在上行风险，因产品价格已上涨超过60% [9] * **盈利预测**：预计2026年每股收益（EPS）增长**66%**（从2025年的28.25元人民币增至2026年预计的45.81元人民币）[6][9] * **现金流**：近期现金流健康，除非公司在销售旺季（2026年第四季度至2027年第一季度）追求非常强劲的销售增长 [4][9] * **估值**：基于2026年预计市盈率12倍，估值具有吸引力 [9] **3 门店扩张与销售驱动** * 计划在中国进行**8-12家**门店的升级/扩建，并在海外新开**4-5家**门店 [9] * 预计这将使2026年总“店面面积”扩大约**30%** [9] * 扩大店面面积有助于在销售高峰期支持销量，并提升客户体验，尤其是对VIP客户 [9] * 2月份提价后，3月份需求环比放缓是正常的季节性表现 [9] **4 投资评级与目标** * **股票评级**：**增持** [6][9] * **行业观点**：**与大市同步** [6] * **目标价**：**1010.00港元**，较2026年4月2日收盘价638.00港元有**58%** 的上升空间 [6] * **估值方法**：采用市盈率估值法，基准情景下使用**20倍2026年预计市盈率**，对应0.5倍市盈率相对盈利增长比率，低于消费类股票平均水平 [10] **5 风险提示** * **上行风险**：出台更多促进消费的政策支持、同店销售增长快于预期、金价上涨 [12] * **下行风险**：消费支持政策延迟、因金价大幅回调导致需求趋势弱于预期、销售增长大幅放缓 [12] * **方法论风险**：考虑到金价波动和宏观疲软，以及在高基数上2026年增长可能放缓，采用低于同行的市盈率相对盈利增长比率假设是合理的 [10] 其他重要信息 **1 关键财务数据 (来源：摩根士丹利ModelWare框架)** * **当前市值**：871.666亿元人民币 [6] * **企业价值**：913.834亿元人民币 [6] * **发行在外稀释股份**：1.56亿股 [6] * **52周股价区间**：540.00 - 1,108.00港元 [6] * **近期股价**：2026年4月2日收盘价为638.00港元 [6] * **财务预测**： * 营收：预计从2025年的273.03亿元人民币增长至2026年的422.63亿元人民币，2027年达496.26亿元人民币 [6] * 每股收益：预计从2025年的28.25元人民币增长至2026年的45.81元人民币，2027年达53.66元人民币 [6] * 净利润率：2025年为17.8%（48.68亿元净利润/273.03亿元营收），预计2026年提升至19.1% [6] * 股东权益回报率：预计从2025年的124.2%降至2026年的72.8% [6] * 股息收益率：预计从2025年的3.9%升至2026年的6.4% [6] **2 机构关系披露** * 摩根士丹利在**过去12个月内**曾为老铺黄金的公开发行（或144A发行）提供承销或联合承销服务，并因投资银行业务获得报酬 [19] * 摩根士丹利在**未来3个月内**预计将寻求或获得老铺黄金的投资银行业务报酬 [20] * 摩根士丹利香港证券有限公司是老铺黄金在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [58] * 截至2026年2月27日，摩根士丹利并未持有老铺黄金1%或以上的普通股 [18]