恒生指数牛熊证市场情况 - 恒指牛熊证街货比率显示市场情绪偏向看好 牛证占比70% 熊证占比30% [1] - 恒指出现调整 单日下跌300多点 收报25524点 [1] - 建议投资者选择收回价较远的牛证条款 例如收回价25100点的产品[1][2] - 恒指牛证杠杆可达40多倍 熊证杠杆约30多倍[2] - 技术分析显示恒指支持位在25129点 阻力位在26007点[3] 芯片行业 - 芯片行业持续受市场关注 美国对先进芯片出口加强管制 内地注重芯片安全[5] - 国产芯片技术达到AI公司要求水平 DeepSeek V3.1模型采用国产芯片[5] - 中芯国际股价高位调整 近期回落至56元附近 资金流入好仓[5] - 华虹半导体获资金关注 提供行使价67元认购证[5] - 芯片股技术信号显示"买入" 中芯阻力位看60.20元[6] 泡泡玛特 - 公司被纳入恒指成份股 晋升为蓝筹股[6] - 股价创历史新高 达339.8元[6] - 基本面强劲 线下门店客流旺盛 业绩表现良好[6] - 市场资金存在对冲操作 既有看好也有看淡资金流入[6] - 技术分析显示短线买入信号 阻力位看347元和384元[7] 比亚迪电子 - 股价处于高位整固格局 走势强劲[8] - 相关认购证行使价60.05元 杠杆3倍[8] - 技术信号显示"买入" 阻力位看42.1元和43.3元[9] 老铺黄金 - 消费股龙头 股价曾突破1000元[8] - 近期在750-748元横盘 关注突破机会[8] - 新发行认购证行使价1189元 杠杆4倍[8] 比亚迪股份 - 股价突破120元 此前在110元横盘[9] - 认购证18228行使价131.88元 时间值损耗每日0.29%[9][10] - 技术信号显示"买入" 阻力位看124.5元和132元[11] 小米集团 - 认股证资金流入达1200万 排名市场第三[12] - 股价在50元有支持 于53-54元区间波动[12] - 认购证行使价81.88元 杠杆6倍[12] - 技术信号显示"买入" 阻力位看55.3元和57.2元[13] 美的集团 - 股价从75元升至85元 呈现高位突破格局[13] - 受惠于内地家电补贴政策[13] - 认购证行使价92.88元 杠杆5倍[13] 名创优品 - 股价从39-40元跳升至51.95元[14] - 作为消费股受市场关注[14] - 认购证行使价57.05元 杠杆3倍[14]

投资评级 - 买入评级（上调）[2] 核心观点 - 公司1H25实现销售业绩142亿元，同比增长249% [9] - 收入124亿元，同比增长251% [9] - 净利润22.7亿元，同比增长286% [9] - 经调整后净利润23.5亿元，同比增长291%，净利润率19%（提升1.9个百分点） [9] - 拟派发中期股息9.59元/股 [9] 财务表现 - 2024年营业收入85.06亿元，同比增长167.51% [7] - 2024年归母净利润14.73亿元，同比增长253.86% [7] - 2025E营业收入275.71亿元，同比增长224.15% [7] - 2025E归母净利润48.37亿元，同比增长228.38% [7] - 2025E每股收益28.01元，市盈率26.0倍 [7] - 2025E净资产收益率55.24% [7] 品牌与市场地位 - 单个商场平均销售业绩4.59亿元，位列中国内地市场珠宝品牌收入及坪效第一 [9] - 上半年同店增长200.8% [9] - 忠诚会员48万名，较2024年底增长13万名 [9] - 与五大奢侈品牌（LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、梵克雅宝）平均重合度77.3% [9] 渠道扩张 - 截至1H25在16个城市拥有41家自营门店 [9] - 包括SKP系6家、万象城系11家 [9] - 新入驻上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙购物中心、上海IFC [9] - 优化扩容罗湖万象城、厦门万象城门店 [9] - 上海恒隆广场店预计10月中旬启幕 [9] - 未来计划加密国内一线城市核心商圈布局，加速出海至东南亚、欧美地区 [9] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入276/378/423亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润48.4/69.3/80.6亿元 [9] - 对应市盈率26.0/18.2/15.6倍 [9]

涉及的行业和公司 * 公司为老铺黄金 Laopu Gold H股 股票代码6181 HK[1][2][9][13] * 行业为中国消费品行业 具体为黄金珠宝细分市场中的中国古法黄金赛道[1][9][13] 核心观点和论据 * 重申对公司的超配 Overweight 评级 目标价1294港元[1][2][13][15] * 海外扩张计划带来潜在上行空间 新店计划覆盖香港 澳门 新加坡和日本 并初步筹备进入美国 加拿大和澳大利亚市场 香港将开设400平方米的IFC旗舰店 澳门至少还有3家潜在门店（威尼斯人 银河） 新加坡目标在金沙开设旗舰店 日本东京和大阪各有一家新店在洽谈中[1][6] * 新消费者贡献强劲 上半年新客户占整体客户约70% 且与国际奢侈品牌客户的重叠度高达77% 证明其吸引高质量目标客户的能力[1] * 即将推出的新产品融合中国与世界经典文化元素并提供情感价值 例如The Dragonfly系列[1] * 公司主席承诺在2025年下半年不减持股份[1] * 预计公司势头将持续 驱动力来自品牌资产 产品创新以及在重视民族自豪感的市场中强大的价值主张[1] * 近期的股价催化剂包括：已宣布的即将到来的产品提价（幅度待观察） 新店开业 以及可能被纳入富时指数[1] * 预计2025年收入增长190.6%至247.15亿元人民币 主要受同店销售增长（JPMe：+142% yoy）和稳健的门店扩张（JPMe：+25% yoy）驱动 预计2025年盈利增长232.7%[6] * 预计2025-27E销售额/净利润复合年增长率分别为71%和80% 驱动因素包括中国古法黄金赛道的快速增长 中国及海外门店网络扩张机会（预计2025-27E复合年增长率约13%）以及同店销售增长[10][14] * 基于DCF的目标估值1294港元对应29倍12个月前瞻市盈率 假设WACC为8.4% 无风险利率4.3% 风险溢价7% 股权成本10.3% 永续增长率3.0%[10][15] 其他重要内容 * 公司成立于2009年 是一个利基的中国古法黄金品牌 也是唯一定位于奢侈品领域的中国珠宝品牌 尽管截至2024年只有36家精品店 在中国古法黄金领域市场份额为2%（2023年 排名第7） 但其85%以上的销售来自一线/新一线城市 拥有最高的单店销售额和相较于其他中国本土品牌的定价溢价[9][13] * 财务预测显示2025年预计净利率扩张2.5个百分点 因营业费用占销售比率下降4.2个百分点（运营杠杆） 抵消了因原材料（主要是黄金）价格上涨导致的毛利率收缩0.9个百分点[6] * 下行风险包括：弱于预期的消费者情绪 同店销售增长和渠道扩张慢于预期 竞争以及产品质量问题[18] * 量化风格暴露显示其在增长（1%排名）和动量（1%排名）因子中排名极高 但在低波动（99%排名）因子中排名极低[3] * 股价表现强劲 年初至今绝对回报211.4% 过去12个月绝对回报755.8%[8] * 公司慷慨分红 2024年派息比率为67.0% 预计2025-27E派息比率均为30.0%[20] * 截至2025年8月21日 股价为751.00港元 市值149.52亿美元[2][8]

产品价格调整 - 公司于8月25日将产品价格调高5%-12.5% 大部分产品价格调涨约12% [1] 财务影响 - 价格调整使集团毛利率从2025年上半年的38.1%升至调价后的44.7% [1] - 调价后毛利率高于市场对其下半年39.5%的普遍预期 [1] 市场评级 - 摩根士丹利维持"与大市同步"评级和目标价925港元 [1] 关键关注因素 - 需关注需求弹性、金价走势、老铺和商场的促销力度 [1] 增长前景 - 由于较高的竞争基数 公司增长将从今年下半年起逐步恢复正常化 [1] - 2026年在中国市场采取放缓门市扩张的策略 [1]

产品定价调整 - 公司于8月25日将产品价格调高5%至12.5% [1] - 大部分产品价格调涨约12% [1] 财务影响 - 价格调整使集团毛利率从2025年上半年的38.1%升至调价后的44.7% [1] - 调价后毛利率高于市场对公司下半年39.5%的普遍预期 [1] 市场评级 - 维持"与大市同步"评级 [1] - 维持目标价925港元 [1] 关键关注因素 - 需关注需求弹性、金价走势、公司和商场的促销力度 [1] 增长前景 - 由于较高的竞争基数 公司增长将从今年下半年起逐步恢复正常化 [1] - 2026年在中国市场采取放缓门市扩张的策略 [1]

公司概况 * 公司为老铺黄金（Laopu Gold 股票代码 6181 HK）[1] * 高盛给予公司买入评级 12个月目标价为1088港元 较当前股价有44 9%的上涨空间[1] * 公司市值为1297亿港元（166亿美元） 企业价值为1311亿港元（168亿美元）[5] 核心观点与业绩展望 * 管理层预计2025年下半年业绩将继续保持强劲 销售额和利润将高于上半年[1] * 增长动力源于2025年8月的产品提价 2025年上半年新开的5家门店将在下半年贡献业绩 以及近20家门店将在下半年进行优化或新开[1] * 公司有望在今年达到短期目标 即单个商场实现10亿元人民币的商品交易总额（GMV）[1] * 高盛预计公司2025年调整后净利润将达到50亿元人民币 2026年盈利增长超过30%[18] * 高盛商品团队预测未来12个月金价将上涨21 7% 这为公司提供了顺风[18] 利润率管理 * 管理层认为2025年上半年毛利率（GPM）承压是暂时的 预计下半年将环比改善[2] * 改善原因包括第二次提价以及以较低价格水平进行的库存预囤[2] * 公司的长期目标是将正常化毛利率维持在40%左右 净利率（NPM）也大致稳定在当前范围[2] * 公司不会刻意减少促销活动 因为多数活动由商场发起 且公司认为这不不利于品牌形象[2] * 高盛微调了2025-27年预测 将2025-27年毛利率预测下调了08 03 05个百分点[26] 门店网络与扩张策略 * 公司计划从2026年起加大在中国大陆以外的扩张 首先瞄准香港 澳门 东南亚和日本市场 并研究进入其他西方市场的可能性[3] * 增长将主要由产品实力 客户服务和市场容量驱动 而非单纯增加门店数量[22] * 渠道优化仍有空间 重点是确保顶级商业中心的黄金位置 而非进入低线城市[22] * 高盛预测门店数量到2025年底 2026年底 2027年底将分别达到45家 52家和56家[26] 产品与定价策略 * 黄金饰品是战略品类 旨在提高客单价和高端客户忠诚度 其收入占比从2024年的25%降至约20% 但公司预计将在2025年下半年大规模推出新产品并加大投资[3] * 产品线包括宗教器 运势器（酒茶具）和文玩雅器[28] * 管理层重申每年提价2-3次 幅度视金价波动而定[28] * 大多数促销活动由商场发起 管理层不认为折扣会对品牌形象或定位产生不利影响[28] 重要客户（VIC）管理与品牌 * 对高价值客户的服务核心在于提供便捷愉快的体验 差异化主要体现在满足特殊需求（如灵活时间 定制渠道） 但核心仍是产品和服务质量[16][24] * 未来努力将聚焦于产品开发 优化高端渠道和提升客户体验以吸引和留住高净值客户[24] * 品牌旨在真实呈现经典文化价值 无计划聘请名人代言[25] 财务预测与估值 * 高盛预测2025年 2026年 2027年收入分别为26770亿元人民币 35119亿元人民币 41695亿元人民币[5][26] * 对应2025-27年收入增长率分别为214 7% 31 2% 18 7%[11] * 预测2025年 2026年 2027年每股盈利（EPS）分别为2808元人民币 3826元人民币 4563元人民币[5] * 对应2025-27年预测市盈率（P E）分别为246倍 180倍 151倍[5] * 股息支付率维持在50%[14] * 目标价基于25倍2027年预期市盈率 并以96%的股本成本（COE）折现至2026年年中得出[27] 潜在风险 * 金价潜在下跌[29][33] * 针对奢侈品消费的严峻监管环境[29][33] * 业务区域集中[29][33] * IPO股份禁售期结束后潜在的抛售压力[29][33] * 相对紧张的现金状况和预期的高销售增长引发市场对可能进行私募配售的猜测[17] 其他重要信息 * 2025年8月21日业绩发布后股价一度上涨88% 但简报会后次日回落40% 波动可能源于对管理层未如预期上调指引的失望 以及对潜在私募配售的猜测[17] * 公司于2025年5月宣布了一项配售协议[17] * 高盛小幅调整了2025-27年净利润预测 幅度在1%以内[18][26] * 高盛在报告发布前一个月末 beneficial owned 公司1%或以上普通股[43] * 高盛在过去12个月内与公司存在投资银行服务客户关系[43]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入123.54亿元，同比增长251.0% [1] - 归母净利润22.68亿元，同比增长285.8%，经调整净利润23.51亿元，同比增长290.6% [1] - 董事会建议派发中期股息每股9.59元，派息率达73% [1] 收入驱动因素 - 同店销售额实现200.8%的高速增长，忠诚会员人数达48万名（较2024年末新增13万名） [1] - 线上渠道收入同比大增313.3%至16.18亿元，占总收入比重提升至13.1% [1] - 境内专利273项、作品著作权1505项、境外专利246项，产品矩阵持续优化 [1] 渠道扩张与区域表现 - 新开设5家自营门店，覆盖北京、上海及新加坡高端商圈，门店总数达41家 [2] - 中国内地市场营收107.58亿元（同比增长232.8%），境外市场营收15.97亿元（同比增长455.2%） [2] - 入驻上海港汇恒隆、上海IFC及新加坡滨海湾金沙购物中心三大顶级商业中心 [2] 盈利能力与运营效率 - 销售毛利率同比下降3.2个百分点至38.1%，主因金价上涨与调价滞后性 [3] - 销售费用率与行政费用率分别降至11.9%（-3.2pct）和1.7%（-1.8pct），规模效应显著 [3] - 经调整净利率提升1.9个百分点至19.0% [3] 存货与现金流状况 - 存货规模增至86.85亿元以支持门店扩张，存货周转天数由195天降至150天 [3] - 经营活动现金流净额为-22.15亿元，主因业务增长所需增量备货 [3] - 现金及现金等价物达25.16亿元（2024年末为7.33亿元） [3] 战略展望与预测 - 上海恒隆广场新店预计2025年10月开业，实现国内十大头部商业中心全覆盖 [3] - 上调2025-2027年营收预测至254.53/341.51/458.97亿元（同比增199.3%/34.2%/34.4%） [3] - 归母净利润预测调整为45.76/64.29/89.49亿元（同比增210.6%/40.5%/39.2%） [3]

投资评级 - 维持增持-A评级 [1][9] 核心观点 - 品牌力与渠道扩张驱动高质量发展 同店销售高速增长 营收业绩爆发式增长 [1][3] - 品牌影响力持续扩大 忠诚会员人数达48万名 较2024年末增长13万名 [3] - 产品矩阵持续优化 拥有境内专利273项 作品著作权1505项 境外专利246项 [3] - 销售网络持续扩张与优化 新开5家门店 入驻顶级商业中心3家 [4] - 线上渠道表现亮眼 收入同比大增313.3%至16.18亿元 占总收入比重提升至13.1% [3] - 规模效应带动费用率优化 销售费用率同比下降3.2pct至11.9% 行政费用率同比下降1.8pct至1.7% [5] - 品牌国际化战略初见成效 境外市场营收同比增长455.2%至15.97亿元 [4] - 上调盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为254.53/341.51/458.97亿元 同比增长199.3%/34.2%/34.4% [9] - 预计2025-2027年归母净利润为45.76/64.29/89.49亿元 同比增长210.6%/40.5%/39.2% [9] - 8月20日收盘价对应2025-2027年PE分别为27/19/14倍 [9] 财务表现 - 2025年上半年实现收入123.54亿元 同比增长251.0% [2][3] - 2025年上半年实现归母净利润22.68亿元 同比增长285.8% [2][3] - 2025年上半年经调整净利润23.51亿元 同比增长290.6% [3] - 销售毛利率同比下滑3.2pct至38.1% [5] - 经调整净利率为19.0% 同比提升1.9pct [5] - 存货增长至86.85亿元 存货周转天数由195天降至150天 [5] - 经营活动现金流净额为-22.15亿元 现金及现金等价物为25.16亿元 较2024年末的7.33亿元大幅增长 [5][8] - 董事会建议派发中期股息每股人民币9.59元 派息率为73% [2] 渠道扩张 - 截至2025年6月30日 在16个城市共开设41家自营门店 [4] - 2025年上半年新开门店5家 包括北京东方新天地禅房主题店 北京SKP-S店 上海港汇恒隆店 新加坡金沙购物中心店 上海IFC店 [4] - 新入驻顶级商业中心3家 包括上海港汇恒隆 上海IFC以及新加坡滨海湾金沙购物中心 [4] - 对深圳罗湖万象城 厦门万象城2家存量门店进行扩容优化 [4] - 上海恒隆广场新店预计于2025年10月开业 完成国内十大头部商业中心全覆盖 [9]

核心观点 - 大摩维持老铺黄金"与大市同步"评级 下调目标价至925港元 反映盈利增长放缓及能见度降低 [1] 财务预测调整 - 上调2024至2027年每股盈利预测0%至2% [1] - 2024年预测每股盈利增长逾245% 2025年降至30% [1] - 目标价从1055港元降至925港元 相当于2025年预测市盈率22倍 [1] 股价表现 - 股价从7月初高位下跌31% [1] - 自2023年6月上市以来累计上涨19倍 [1] - 2024年内累计上涨211% [1] 业务运营 - 品牌力量及执行力强劲 下半年增长展望稳固 [1] - 内地扩张步伐放缓 市场焦点转向资本管理及2025年增长展望 [1] - 海外扩张潜力明显但执行成为关键 [1] 品牌战略 - 以中国文化传承著称 需加强消费者教育 [1] - 过度本土化可能影响品牌形象 [1] 市场关注点 - 中期增长能见度受关注 宏观趋势及公司策略清晰度不足 [1] - 考虑到股价波动性及短期获利风险 估值吸引力仍不足 [1]

评级与目标价调整 - 维持老铺黄金评级为"与大市同步"但目标价从1055港元下调至925港元 [1] - 新目标价相当于明年预测市盈率22倍 [1] - 每股盈利增长预期从今年逾245%大幅降至明年的30% [1] 财务预测变化 - 上调2024年至2027年每股盈利预测幅度0%至2% [1] - 公司股价自7月初高位下跌31% [1] - 自去年6月上市以来累计上涨19倍 今年累计上涨211% [1] 业务运营分析 - 品牌力量及执行力强劲 下半年增长展望稳固 [1] - 内地扩张步伐放缓 市场焦点转向资本管理和明年增长展望 [1] - 海外扩张潜力明显但执行成为关键因素 [1] 品牌战略挑战 - 以中国文化传承著称 需要更多消费者教育工作 [1] - 过度本土化可能影响品牌形象 [1] - 中期增长能见度受宏观趋势和公司策略不清晰影响 [1] 估值判断 - 考虑到股价波动性和短期获利风险 估值仍未足够吸引 [1] - 每股盈利增长能见度较低 [1]