报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 考虑终端动销持续超预期，品牌势能加速向上，上调盈利预测，预计24 - 26年归母净利润14.4/21.3/28亿元、同增247%/48%/31%，对应PE 51/34/26倍 [3] - 产品、门店、品牌势能释放构筑超预期增长，金价攀升刺激消费热情，旺季动销表现靓丽，后续渠道、产品、品牌端均具备成长性，激励计划绑定核心人才彰显长期发展信心 [7] 事件 - 公司2月20日发布业绩预告，预计24年归母净利润为14 - 15亿元，同增236% - 260%，超市场预期 [1] 经营分析 - 24年业绩超预期受益于品牌影响力扩大使存量店铺营收同比大增、持续优化推新迭代产品、新开及扩容门店贡献增量（新增7家，年底共37家直营门店，其中优化及扩容4家） [7] - 产品定价采用一口价模式，每年调价2次，相对金价变动有滞后性，24年因金价上涨于3月和9月上调零售价格，上调幅度与金价涨幅基本一致，金价上涨且公司即将调价前消费者购买热情大幅释放，年初至2.19日上海金交所黄金收盘价上涨11.7%，叠加节日优惠活动驱动消费者抢购，收入高增速提升，2.25日产品上调价格，调价后短期或影响抢购热情，但长期不改量价齐升趋势 [7] - 渠道端坚持高端定位，海外首店已完成选址，国内门店聚焦核心高端商圈入驻与老店升级，单店提效与拓店有可观空间；产品端在奢品消费理性化背景下兼备保值与精美设计，承接高端客群需求；品牌端以印记性爆款产品出圈，小红书宣传助力人群渗透，构建“单品出圈 - 品牌认知”良性消费链路 [7] - 2月10日公告股份奖励计划，激励对象包括公司董事（独立非执行董事除外）、监事及核心员工，授予不超过947.75万股H股，占已发行H股的10%，占公司当前股本的5.63%，激励计划目标与个人、公司、部门绩效挂钩，涵盖处理客户反馈等多方面 [7] 盈利预测、估值与评级 - 预计24 - 26年归母净利润14.4/21.3/28亿元、同增247%/48%/31%，对应PE 51/34/26倍，维持“买入”评级 [3] 主要财务指标 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,294|3,180|9,240|13,516|17,407| |营业收入增长率|2.34%|145.67%|190.60%|46.29%|28.78%| |归母净利润(百万元)|95|416|1,443|2,135|2,802| |归母净利润增长率|-16.99%|340.40%|246.73%|47.90%|31.26%| |摊薄每股收益(元)|0.56|2.47|8.57|12.68|16.64| |每股经营性现金流净额|0.88|-0.17|3.83|6.62|11.18| |ROE(归属母公司)(摊薄)|10.87%|27.47%|38.72%|36.42%|32.34%| |P/E|0.00|0.00|50.98|34.47|26.26| |P/B|0.00|0.00|21.15|13.45|9.10|[6] 三张报表预测摘要 损益表(人民币 百万) |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|1,265|1,294|3,180|9,240|13,516|17,407| |增长率|41.2%|2.3%|145.7%|190.6%|46.3%|28.8%| |主营业务成本|744|752|1,848|5,440|8,027|10,362| |%销售收入|58.8%|58.1%|58.1%|58.9%|59.4%|59.5%| |毛利|521|542|1,332|3,799|5,489|7,045| |%销售收入|41.2%|41.9%|41.9%|41.1%|40.6%|40.5%| |销售费用|262|297|579|1,423|2,041|2,559| |%销售收入|20.8%|23.0%|18.2%|15.4%|15.1%|14.7%| |管理费用|89|94|168|416|554|696| |%销售收入|7.0%|7.3%|5.3%|4.5%|4.1%|4.0%| |研发费用|8|9|11|28|47|61| |%销售收入|0.7%|0.7%|0.3%|0.3%|0.4%|0.4%| |息税前利润（EBIT）|166|143|571|1,924|2,832|3,711| |%销售收入|13.1%|11.1%|18.0%|20.8%|21.0%|21.3%| |财务费用|11|17|18|-1|-14|-25| |%销售收入|0.9%|1.3%|0.6%|0.0%|-0.1%|-0.1%| |营业利润|161|140|570|1,924|2,834|3,712| |营业利润率|12.7%|10.8%|17.9%|20.8%|21.0%|21.3%| |税前利润|154|127|553|1,925|2,847|3,736| |利润率|12.2%|9.8%|17.4%|20.8%|21.1%|21.5%| |所得税|40|32|137|481|712|934| |所得税率|26.2%|25.4%|24.8%|25.0%|25.0%|25.0%| |净利润|114|95|416|1,443|2,135|2,802| |净利率|9.0%|7.3%|13.1%|15.6%|15.8%|16.1%|[8] 资产负债表(人民币 百万) |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|25|60|70|1,432|2,520|4,375| |应收款项|127|138|438|652|954|1,228| |存货|770|807|1,268|2,267|3,345|4,317| |流动资产|923|1,005|1,776|4,351|6,818|9,921| |%总资产|78.9%|77.8%|82.3%|91.1%|93.9%|95.6%| |固定资产|47|53|58|62|66|70| |%总资产|4.1%|4.1%|2.7%|1.3%|0.9%|0.7%| |无形资产|176|199|255|300|315|330| |非流动资产|246|286|383|424|443|461| |%总资产|21.1%|22.2%|17.7%|8.9%|6.1%|4.4%| |资产总计|1,169|1,291|2,159|4,775|7,261|10,382| |短期借款|137|136|128|128|128|128| |应付款项|7|5|58|181|268|345| |其他流动负债|124|150|289|573|838|1,079| |流动负债|267|291|474|882|1,233|1,552| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|131|130|169|165|165|165| |负债|399|422|643|1,047|1,398|1,717| |普通股股东权益|770|870|1,515|3,728|5,862|8,664| |其中：股本|137|137|143|165|165|165| |未分配利润|634|731|1,371|3,561|5,696|8,498| |少数股东权益|0|0|0|0|0|0| |负债股东权益合计|1,169|1,291|2,159|4,775|7,261|10,382|[8] 现金流量表(人民币 百万) |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|114|95|416|1,443|2,135|2,802| |非现金支出|9|18|43|0|1|1| |营运资金变动|-82|-47|-609|-805|-1,028|-928| |经营活动现金净流|102|148|-29|645|1,114|1,882| |资本开支|-31|-35|-60|-55|-25|-25| |投资|0|0|0|0|0|0| |其他|0|0|0|4|-1|-1| |投资活动现金净流|-31|-35|-59|-51|-26|-26| |股权募资|0|0|222|769|0|0| |债权募资|0|-2|-11|0|0|0| |其他|-56|-77|-112|0|0|0| |筹资活动现金净流|-56|-79|99|769|0|0| |现金净流量|15|35|10|1,362|1,088|1,855|[8] 比率分析 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标| | | | | | | |每股收益|0.83|0.69|3.03|8.57|12.68|16.64| |每股净资产|4.58|5.16|9.00|22.14|34.82|51.46| |每股经营现金净流|0.61|0.88|-0.17|3.83|6.62|11.18| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|14.78%|10.87%|27.47%|38.72%|36.42%|32.34%| |总资产收益率|9.74%|7.32%|19.29%|30.23%|29.40%|26.99%| |投入资本收益率|13.49%|10.64%|26.15%|37.42%|35.46%|31.66%| |增长率| | | | | | | |主营业务收入增长率|41.21%|2.34%|145.67%|190.60%|46.29%|28.78%| |EBIT增长率|28.75%|-13.39%|298.08%|236.82%|47.21%|31.03%| |净利润增长率|29.37%|-16.99%|340.40%|246.73%|47.90%|31.26%| |总资产增长率|25.86%|10.46%|67.17%|121.20%|52.06%|42.98%| |资产管理能力| | | | | | | |应收账款周转天数|25.9|28.5|27.0|17.3|16.8|17.8| |存货周转天数|351.3|377.5|202.1|117.0|125.8|133.1| |应付账款周转天数|5.1|2.9|6.1|7.9|10.1|10.6| |固定资产周转天数|11.9|13.9|6.2|2.3|1.7|1.4| |偿债能力| | | | | | | |净负债/股东权益|31.52%|23.71%|14.97%|-30.57%|-37.99%|-47.12%| |EBIT利息保障倍数|14.3|8.5|31.6|—|—|—| |资产负债率|34.10%|32.65%|29.79%|21.93%|19.26%|16.54%|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩同比+236% - 260%，主要源于品牌持续破圈带来的同店高增 [7] - 2024年全年新开门店7家，优化扩容4家，2025年将延续募集计划拓展门店，海外首家门店筹备中 [7] - 老铺黄金发布《2025年股份奖励计划》，拟向核心团队授予不超947.75万股，旨在吸引、激励及保留核心人才，推动长期战略落地 [7] - 上调公司2024 - 2026年归母净利润预测，对应2025 - 2026年PE为29/21倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1294|3180|8432|13986|18773| |同比(%)|2.34|145.67|165.20|65.87|34.22| |归母净利润（百万元）|94.53|416.30|1446.34|2541.29|3573.25| |同比(%)|(16.99)|340.40|247.43|75.70|40.61| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.56|2.47|8.59|15.09|21.22| |P/E（现价&最新摊薄）|784.22|178.07|51.25|29.17|20.75| [1] 市场数据 - 收盘价468.40港元，一年最低/最高价为60.95/495.00港元，市净率26.68倍，港股流通市值44392.54百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产17.56元，资产负债率24.57%，总股本168.37百万股，流通股本94.77百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1775.84|4571.77|7697.21|11769.66| |现金及现金等价物|69.84|383.84|980.08|3061.30| |应收账款及票据|376.33|702.67|1165.49|1564.38| |存货|1267.93|3316.62|5271.92|6768.53| |其他流动资产|61.74|168.64|279.72|375.45| |非流动资产|382.71|410.42|445.91|482.38| |固定资产|57.55|50.68|43.16|36.26| |商誉及无形资产|255.10|297.75|340.77|384.14| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|70.07|61.99|61.99|61.99| |资产总计|2158.55|4982.19|8143.12|12252.05| |流动负债|474.14|1055.52|1666.59|2193.25| |短期借款|127.75|127.75|127.75|127.75| |应付账款及票据|57.66|152.01|252.14|338.43| |其他|288.73|775.75|1286.70|1727.07| |非流动负债|168.99|177.44|186.31|195.62| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|168.99|177.44|186.31|195.62| |负债合计|643.13|1232.95|1852.90|2388.88| |股本|142.64|162.09|162.09|162.09| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益|1515.42|3749.23|6290.22|9863.17| |负债和股东权益|2158.55|4982.19|8143.12|12252.05| [8] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3179.56|8432.08|13985.92|18772.52| |营业成本|1847.61|4974.93|8251.69|11075.78| |销售费用|579.35|1180.49|1818.17|2252.70| |管理费用|167.57|295.12|447.55|563.18| |研发费用|10.72|33.73|55.94|75.09| |其他费用|5.32|16.86|27.97|37.55| |经营利润|569.60|1930.95|3384.59|4768.22| |利息收入|0.35|1.40|7.68|0.00| |利息支出|18.08|2.56|2.56|2.56| |其他收益|1.60|(1.33)|(1.33)|(1.33)| |利润总额|553.47|1928.46|3388.38|4764.33| |所得税|137.17|482.11|847.10|1191.08| |净利润|416.30|1446.34|2541.29|3573.25| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|416.30|1446.34|2541.29|3573.25| |EBIT|571.20|1929.62|3383.26|4766.89| |EBITDA|654.42|1948.83|3402.77|4785.42| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(29.20)|(431.12)|646.56|2131.09| |投资活动现金流|(59.22)|(39.80)|(47.46)|(47.01)| |筹资活动现金流|98.97|785.22|(2.56)|(2.56)| |现金净增加额|9.56|314.00|596.24|2081.22| |折旧和摊销|83.22|19.21|19.50|18.53| |资本开支|(34.60)|(55.00)|(55.00)|(55.00)| |营运资本变动| | |(47.40)(1900.56)(1918.12)(1464.58)| | [8] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|2.47|8.59|15.09|21.22| |每股净资产(元)|9.00|22.27|37.36|58.58| |发行在外股份(百万股)|168.37|168.37|168.37|168.37| |ROIC(%)|32.44|52.43|49.29|43.58| |ROE(%)|27.47|38.58|40.40|36.23| |毛利率(%)|41.89|41.00|41.00|41.00| |销售净利率(%)|13.09|17.15|18.17|19.03| |资产负债率(%)|29.79|24.75|22.75|19.50| |收入增长率(%)|145.67|165.20|65.87|34.22| |净利润增长率(%)|340.40|247.43|75.70|40.61| |P/E|178.07|51.25|29.17|20.75| |P/B|48.92|19.77|11.79|7.52| |EV/EBITDA|0.09|37.91|21.54|14.88| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩同比大增236% - 260%，主要源于品牌破圈带来同店高增；2024年新开门店7家、优化扩容4家，2025年将延续募集计划拓展门店且海外首家门店在筹备中；发布股权激励计划绑定核心团队，强化长期发展动能；上调2024 - 2026年归母净利润预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1294|3180|8432|13986|18773| |同比(%)|2.34|145.67|165.20|65.87|34.22| |归母净利润（百万元）|94.53|416.30|1446.34|2541.29|3573.25| |同比(%)| - 16.99|340.40|247.43|75.70|40.61| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.56|2.47|8.59|15.09|21.22| |P/E（现价&最新摊薄）|784.22|178.07|51.25|29.17|20.75|[1] 市场数据 - 收盘价468.40港元；一年最低/最高价60.95/495.00港元；市净率26.68倍；港股流通市值44392.54百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产17.56元；资产负债率24.57%；总股本168.37百万股；流通股本94.77百万股 [6] 业绩情况 - 2024年预计净利润14 - 15亿元，同比+236% - 260%；2024年H2预计净利润8.1 - 9.1亿元，同比+270% - 316% [7] 门店情况 - 2024年新开门店7家，优化及扩容4家门店；截至2025年2月，门店总数38家，其中大陆地区34家，主要覆盖一线及新一线城市核心商圈；2025年将延续募集计划拓展高端重奢项目门店，海外首家门店筹备中 [7] 股权激励 - 发布《2025年股份奖励计划》，拟向核心团队授予不超过947.75万股（占已发行H股的10%），总规模达当前股本的5.63%；激励对象包括董事（独立非执行董事除外）、监事及核心员工，聚焦高绩效员工及关键岗位 [7] 财务预测 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1775.84|4571.77|7697.21|11769.66| |非流动资产|382.71|410.42|445.91|482.38| |资产总计|2158.55|4982.19|8143.12|12252.05| |流动负债|474.14|1055.52|1666.59|2193.25| |非流动负债|168.99|177.44|186.31|195.62| |负债合计|643.13|1232.95|1852.90|2388.88| |股本|142.64|162.09|162.09|162.09| |归属母公司股东权益|1515.42|3749.23|6290.22|9863.17| |负债和股东权益|2158.55|4982.19|8143.12|12252.05|[8] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3179.56|8432.08|13985.92|18772.52| |营业成本|1847.61|4974.93|8251.69|11075.78| |销售费用|579.35|1180.49|1818.17|2252.70| |管理费用|167.57|295.12|447.55|563.18| |研发费用|10.72|33.73|55.94|75.09| |其他费用|5.32|16.86|27.97|37.55| |经营利润|569.60|1930.95|3384.59|4768.22| |利息收入|0.35|1.40|7.68|0.00| |利息支出|18.08|2.56|2.56|2.56| |其他收益|1.60| - 1.33| - 1.33| - 1.33| |利润总额|553.47|1928.46|3388.38|4764.33| |所得税|137.17|482.11|847.10|1191.08| |净利润|416.30|1446.34|2541.29|3573.25| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|416.30|1446.34|2541.29|3573.25|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流| - 29.20| - 431.12|646.56|2131.09| |投资活动现金流| - 59.22| - 39.80| - 47.46| - 47.01| |筹资活动现金流|98.97|785.22| - 2.56| - 2.56| |现金净增加额|9.56|314.00|596.24|2081.22| |折旧和摊销|83.22|19.21|19.50|18.53| |资本开支| - 34.60| - 55.00| - 55.00| - 55.00| |营运资本变动| - 47.40| - 1900.56| - 1918.12| - 1464.58|[8] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|2.47|8.59|15.09|21.22| |每股净资产(元)|9.00|22.27|37.36|58.58| |发行在外股份(百万股)|168.37|168.37|168.37|168.37| |ROIC(%)|32.44|52.43|49.29|43.58| |ROE(%)|27.47|38.58|40.40|36.23| |毛利率(%)|41.89|41.00|41.00|41.00| |销售净利率(%)|13.09|17.15|18.17|19.03| |资产负债率(%)|29.79|24.75|22.75|19.50| |收入增长率(%)|145.67|165.20|65.87|34.22| |净利润增长率(%)|340.40|247.43|75.70|40.61| |P/E|178.07|51.25|29.17|20.75| |P/B|48.92|19.77|11.79|7.52| |EV/EBITDA|0.09|37.91|21.54|14.88|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2月10日发布《2025年股份奖励计划》，吸引、激励和保留核心人才，推动长期战略落地；考虑海外布局推进、国内多地门店销售火热，上调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润为13.03/23.02/32.30亿元，对应EPS为7.74/13.67/19.18元，当前股价对应PE为55.2/31.2/22.3倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价469.80港元，一年最高最低为495.00/60.950港元，总市值790.99亿港元，流通市值445.25亿港元，总股本1.68亿股，流通港股0.95亿股，近3个月换手率38.18% [1] 股权激励与海外布局 - 公司拟将不超整体已发行H股10%比例股票激励核心团队，激励对象含重要管理层、高绩效员工及新加入符合条件员工，强化对优秀人才吸引力、激发引进人才活力 [5] - 海外首店已完成选址并开始围挡装修，位于新加坡滨海湾金沙酒店，可提升品牌调性和国际影响力，助力国内商圈核心区位博弈，实现更大销售潜力 [5] 行业与公司优势 - 我国高端饰品消费领域，产品结构降级和国潮崛起驱动高端中式黄金赛道崛起 [6] - 老铺黄金作为高端中式黄金品牌代表，产品端基于对高端客群理解迭代保持竞争优势；渠道端在海内外核心城市头部商圈深耕，实现门店拓展和区位优化升级；品牌端势能提升、持续扩圈，带来高阶人群渗透率提升和经营业绩高成长 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,294|3,180|7,886|12,627|17,452| |YOY(%)|2.3|145.7|148.0|60.1|38.2| |净利润(百万元)|95|416|1,303|2,302|3,230| |YOY(%)|(16.5)|340.4|213.0|76.7|40.3| |毛利率(%)|41.9|41.9|41.6|41.6|41.6| |净利率(%)|7.3|13.1|16.5|18.2|18.5| |ROE(%)|10.9|27.5|21.3|27.7|29.4| |EPS(摊薄/元)|0.69|3.03|7.74|13.67|19.18| |P/E(倍)|619.0|141.0|55.2|31.2|22.3| |P/B(倍)|82.7|47.5|11.8|8.7|6.5| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2月10日发布《2025年股份奖励计划》，吸引、激励和保留核心人才，推动长期战略落地；考虑海外布局推进、国内多地门店销售火热，上调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润为13.03/23.02/32.30亿元，对应EPS为7.74/13.67/19.18元，当前股价对应PE为55.2/31.2/22.3倍，维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价469.80港元，一年最高最低为495.00/60.950港元，总市值790.99亿港元，流通市值445.25亿港元，总股本1.68亿股，流通港股0.95亿股，近3个月换手率38.18% [1] 股权激励与海外布局 - 公司拟将不超整体已发行H股10%比例的股票激励核心团队，重视高绩效员工和新加入符合条件员工，强化对优秀人才吸引力、激发引进人才活力 [5] - 海外首店已完成选址并开始围挡装修，位于新加坡滨海湾金沙酒店，可提升品牌调性和国际影响力，助力国内商圈核心区位博弈，实现更大销售潜力 [5] 行业与公司优势 - 我国高端饰品消费领域，产品结构降级和国潮崛起驱动高端中式黄金赛道崛起 [6] - 老铺黄金作为高端中式黄金品牌代表，产品端基于对高端客群理解迭代保持优势，渠道端在海内外核心城市头部商圈深耕，品牌端势能提升、持续扩圈，带来高阶人群渗透率和经营业绩高成长 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,294|3,180|7,886|12,627|17,452| |YOY(%)|2.3|145.7|148.0|60.1|38.2| |净利润(百万元)|95|416|1,303|2,302|3,230| |YOY(%)|(16.5)|340.4|213.0|76.7|40.3| |毛利率(%)|41.9|41.9|41.6|41.6|41.6| |净利率(%)|7.3|13.1|16.5|18.2|18.5| |ROE(%)|10.9|27.5|21.3|27.7|29.4| |EPS(摊薄/元)|0.69|3.03|7.74|13.67|19.18| |P/E(倍)|619.0|141.0|55.2|31.2|22.3| |P/B(倍)|82.7|47.5|11.8|8.7|6.5|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][20] 报告的核心观点 - 老铺黄金是古法金品类头部品牌，在高净值客户中口碑好，凭借产品品质设计和服务保持行业地位 2025 年春节销售亮眼超预期，近期发布股权激励计划彰显长期信心，上调 2024 - 2026 年盈利预测至 12.3/21.6/30.3 亿元，对应 2025 - 2026 年 PE 为 33/23 倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司出台股权激励绑定核心团队，强化长期发展动能 - 2025 年 2 月 10 日发布《2025 年股份奖励计划》，拟向核心团队授予不超 947.75 万股 H 股（占已发行 H 股 10%），总规模达当前股本 5.63%，激励对象含董事、监事及核心员工，聚焦高绩效和关键岗位人员 [7][8] - 股权激励考核涵盖销售业绩、财务指标及 ESG 维度，推动业绩与可持续发展并重 [8] 高端定位支撑价格弹性，2025 年新一轮提价已陆续开始 - 专注高端古法黄金首饰赛道，以国学、佛学为灵感，设计独特，运营能力强，产品蕴含中国古典意象，品牌定位独特稀缺 [9] - 2024 年分别于 3 月和 9 月提价，固定每年两次调价，可维持 40%左右毛利率，凸显消费品属性和高端定位，2025 年第一轮提价部分产品已完成，饰品类或在推进 [10] 老铺黄金持续破圈中，社交媒体热度高，春节期间销售火爆 - 上榜 2024 年胡润高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一，在高净值人群中认可度和影响力提升 [13] - 在小红书等社交平台热度攀升，相关话题引发广泛热议，提高品牌知名度，吸引潜在消费者 [14] - 2025 年春节期间销售火爆，全国黄金消费同比上涨 13%，多个门店排起长队，体现消费者喜爱和品牌竞争力 [16] 加速布局高端商圈，同店销售持续高增 - 截至 2024 年 12 月，有门店 36 家，覆盖 15 个城市，以自营模式经营，布局高端购物中心，利用商圈背书并筛选客群 [19] 盈利预测与投资评级 - 上调公司 2024 - 2026 年盈利预测从 10/13/16 亿元至 12.3/21.6/30.3 亿元，对应 2025 - 2026 年 PE 为 36/26 倍，维持“买入”评级 [20] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3179.56|7147.09|11847.51|15923.00| |同比(%)|145.67|124.78|65.77|34.40| |归母净利润（百万元）|416.30|1225.65|2157.31|3030.42| |同比(%)|340.40|194.41|76.01|40.47| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.47|7.28|12.81|18.00| |P/E（现价&最新摊薄）|170.70|57.98|32.94|23.45|[1][23]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 金价急涨影响大众珠宝销售，高端黄金消费韧性较强，老铺黄金作为高端古法黄金龙头，旺季销售表现靓丽，基于终端门店销售表现上调2024 - 2026年归母净利润预测，看好公司凭借差异化竞争优势提升市占率，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年2月13日收盘价444.00港元，一年内最高/最低470.00/60.95港元，总市值74,754.81百万港元，流通市值42,080.04百万港元，资产负债率24.57% [2] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|1,294.8|2.3|94.5|-17.0|0.7|10.9|/| |2023|3,180.2|145.6|416.3|340.4|3.0|27.5|/| |2024E|7,974.4|150.8|1,227.3|194.8|7.3|34.3|24.0| |2025E|11,942.4|49.8|1,942.6|58.3|11.5|35.2|15.2| |2026E|15,155.2|26.9|2,621.7|35.0|15.6|32.2|11.2| [5] 市场表现 - 2024年Au9999价格上涨27%至614.8元/克，我国黄金消费量985.31吨，同比下降9.58%，其中黄金首饰532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币373.13吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12% [6] - 高端黄金珠宝消费韧性较强，原因一是以一口价定价，调价滞后于金价涨速，满足保值投资需求；二是高净值客户注重品牌与工艺，价格敏感度低 [6] 公司优势 - 中国古法手工金器专业第一品牌，专注古法黄金产品，2023年在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市占率分别为2.0%及0.6%，2022 - 2023年单店销售额居首，截至24H1在全国前十高端百货中心入驻覆盖率居首 [6] - 春节旺季北京SKP及上海豫园店销售火热，部分热销款式断货 [6]

纪要涉及的行业或者公司 涉及的公司为老铺黄金股份有限公司 - H，行业为珠宝行业中的古法黄金细分领域 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：看好老铺黄金增长能见度，维持“增持”评级，目标价 469 港元，将其置于正面催化剂观察，预计 2024 - 2026 年销售额/净利润年复合增长率分别为 64%/80% [1][8][13][14][28] - **论据** - **销售势头火热**：春节前后对上海老铺豫园精品店实地调研发现，每小时 10 - 20 笔订单，客流量强劲，约一分钟发一个号，排队时长 80 - 100 分钟，且几乎无折扣（春节期间仅包装服务推迟到 4 - 5 月优惠 300 元），日常佩戴首饰配件是主要消费目标 [1][4] - **优质零售体验**：为排队顾客提供热水、暖宝宝、高端品牌巧克力和饼干 [1] - **目标客户群渗透良好**：70 - 75%为新客户，吸引因素是社交媒体和好友推荐、金价上涨；客户消费力稳健、追求时尚，线上百度指数本年迄今日均搜索指数同比增长 88%，较 2024 年平均水平上涨 76% [4] - **金价上涨利好**：本年迄今金价上涨 8%，2024/2023 年分别上涨 27%/13%，摩根大通预计 2025 年黄金平均价格较 2024 年上涨约 20%，将推动一口价古法黄金产品需求增加，老铺 100%敞口最受益 [4] - **行业与公司优势**：中国古法黄金行业快速增长；国内外存在门店网络扩张机会，预计 2024 - 2026 年复合增长率约 17%；品牌价值提升、产品创新、价值主张强大和零售体验出色支持同店销售额增长 [8][14][28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据** - **收入**：预计 2025 - 2026 年收入分别为 111.64 亿元、141.48 亿元，较旧预测上调，2024 - 2026 年收入增长率分别为 146.1%、42.7%、26.7% [2][7] - **利润**：2025 - 2026 年调整后净利润分别为 19.04 亿元、24.41 亿元，调整后每股收益分别为 11.54 元、14.79 元 [7] - **现金流**：2025 - 2026 年经营活动现金流分别为 10.11 亿元、20.94 亿元，公司自由现金流分别为 4.12 亿元、13.33 亿元 [7] - **估值**：基于现金流折现法得出目标价 469 港元，对应 30 倍 12 个月动态市盈率，推导加权平均资本成本为 8.5%（之前 8.8%），假设无风险回报率 4.5%（之前 4.9%），风险溢价 7%（不变），权益资本成本 10.5%（之前 10.9%），永续增长率 2.5%（之前 2.0%） [8][29] - **风险提示**：下行风险包括消费信心弱于预期、同店销售额增长和渠道扩张慢于预期、竞争以及产品质量 [30] - **风格敞口**：价值因子当前排名百分位 90，成长因子当前排名百分位 3，动量因子当前排名百分位 3，质量因子当前排名百分位 16，低波动性因子当前排名百分位 97 [3] - **股价表现驱动因素**：与 MSCI 亚洲不含日本、新兴经济体中央银行利率、HSI 波动性指数等有一定相关性 [9]

纪要涉及的公司 老铺黄金 纪要提到的核心观点和论据 1. **产品与品牌优势** - 产品契合情绪消费，对比国内品牌有高一级吸引力，黄金有保值属性；以国际原创设计为核心，融合中国文化经典元素与佛教寓意；2024年两次涨价凸显奢侈品属性[2] - 是第一家推广古法黄金概念、最早从事古法手工精细品牌化运营的企业，把握市场趋势并抢占先机[4] - 主力产品价格带在1 - 5万元，采用一口价竞价模式，有高溢价能力，与国内产品区别明显[9] - 2019年率先推出足金镶嵌产品，解决黄金硬度低镶嵌难问题，秉持原创设计理念，融入文化元素，形成品牌印记，受消费者喜爱[12][15] - 有研发能力强的团队，创始人参与产品创作，把控品牌调性与产品寓意[16] - 产品竞价理念与国际奢侈品品牌相似，每年两次价格调整，2024年3月31日镶嵌类产品平均涨价5 - 9%，组件类涨幅约10%；9月23日调价范围4 - 11%[18] 2. **门店扩张与运营** - 老铺仍有近22家门店扩张区间，通过提升客单价和连带率，店效高速发展；新加坡首店预计2025年亮相，后续向东南亚及亚洲国家扩张[3] - 36家门店布局在高端购物中心，如SKP、万象城等，2024年新开多家门店，还对旧有门店进行位置优化和界面装修[19] - 门店布置营造中式书房艺术殿堂氛围，服务极致，借鉴国际品牌VIC贵宾做法，设置茶室，陈列昂贵艺术品[20][22] 3. **财务表现** - 2024年公司收入35亿元，同比接近150%增长，超过2023年全年水平；上半年实现规模性利润6亿元，同比接近200%增长，利润率达17%左右，同比增长近3个百分点[6] - 约90%收入来自线下，线上扩大平台影响力和接触目标客群；2024年上半年毛利率41%，较为稳定[7] 4. **竞争优势** - 稀缺性方面，2018年以来古法黄金市场发展迅猛，2023年老铺市占率约2%，排行业第七；产品定价有溢价，满足消费降级下中产阶级及以上人群需求[8][9][11] - 产品力强，研发团队经验丰富，新品受关注，部分产品供不应求，门店消费者购买欲望高[16][17] - 品牌力体现在价格体系打造、高端门店布局、独特门店布置与服务等方面，高端品牌建设和运营能力是核心竞争力，其他品牌难以撼动[18][19][23] 5. **市场空间** - 客群角度，2023年中层会员9.3万人，中国富裕家庭户约514万，潜在客群大[25][26] - 渠道方面，对标凡克雅宝、卡地亚、Tiffany，老铺仍有22 - 34家门店扩张空间，东部沿海、省会及热门旅游城市有开店潜力[27][28] - 2024年一线门店单店收入2.3亿元，新一线城市接近2亿元，已达或超越部分高端珠宝品牌；预计2026年一线城市单店收入达3.3亿元[29] 6. **盈利预测和估值** - 预计2025 - 2026年分别新开8家左右门店，总体收入达115亿和160亿元，规模利润达20亿和28亿元[36] - 参考LV和立芬集团估值，给予老铺黄金2026年约25倍估值[37] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 股权结构集中稳定，截至2014年6月，创始人及董事长徐高明父子合计持股62%，利于制定和执行长期发展战略[4] - 管理团队经验丰富，董事长徐高明在黄金珠宝和高端消费品领域经验丰富，其他高管在多方面有丰富经验[5] - 古法黄金工艺需大量手工操作和熟练工匠技艺，老铺约六成产品自产，四成委外加工，工厂采用预售模式，产能节奏有特点[24] - 2025年公司有6家门店会做位置优化，未来有扩大门店面积计划[30] - 黄金材料价格长期看涨，公司一年两次涨价成消费者惯性，连带率有提升空间，营业能力有望与国际品牌缩小差距[31][33] - 新加坡消费者开始关注古法工艺，2023 - 2028年负增速预计23%，老铺在新加坡首店单店店效有望达国内一线城市水平[34]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2] 核心观点 - 报告核心观点围绕情绪价值消费趋势展开，强调黄金消费的转型，尤其是年轻消费者对黄金的重新定义，赋予其更多情绪价值 [3][5][13] - 老铺黄金作为古法黄金的开创者，凭借其高端定位、独特设计和品牌影响力，在行业中表现突出，未来增长空间广阔 [15][17][24][69] 情绪价值消费趋势 - 消费者消费动机从功能需求转向情绪价值，取悦自己/愉悦心情占比42%，彰显品位/个性占比36% [6] - Z世代、90后00后、女性、高学历人群更愿意为情绪买单，其中25-34岁（90后）占比44%，18-24岁（00后）占比33.5% [8][9][10] - 黄金消费形态多样化，包括实物定投、送礼、自戴和IP联名，满足年轻消费者的情绪需求 [13][14] 老铺黄金的业绩及股价表现 - 老铺黄金上市以来股价上涨385%，23年全年和24年上半年收入翻倍增长，净利润翻两倍增长 [18] - 24年上半年收入35.2亿元，同比增长148%，净利润5.87亿元，同比增长198% [61] - 24年上半年单店店效增长113%，达到23年全年水平 [28] 老铺黄金的核心竞争优势 - 渠道：逐步入驻高端商场，伴随品牌影响力增强而渗透 [22] - 设计：由创始人徐董事长引领，独树一帜，不迎合消费者审美 [23] - 品牌：定位高端，填补黄金首饰赛道高端品牌空白，建立长久溢价 [24] - 门店布局：目前36家门店，未来开店空间约50-70家，单店店效仍有提升空间 [26][27] 黄金珠宝行业概览 - 中国珠宝市场规模从2018年的5800亿元增长至2023年的8200亿元，复合年增长率7.2%，预计2028年达到11400亿元 [37] - 黄金产品占据中国珠宝市场63.2%的份额，2023年市场规模5180亿元 [37] - 黄金珠宝市场规模从2018年的3080亿元增长至2023年的5180亿元，复合年增长率11.0%，预计2028年达到8110亿元 [41] - 2023年黄金消费量706.5吨，金价持续上涨，目前上金所9999黄金价格为637元/克 [44] 老铺黄金的未来增长空间 - 门店数量：目前36家，未来可能翻倍至50-70家，参考奢侈品品牌在中国的门店布局 [26][85] - 单店店效：23年平均单店店效1亿元，24年上半年增长113%，未来仍有提升空间 [28] - 海外拓展：目前仅在大陆及港澳地区，未来可拓展至新加坡、日韩、欧美等华人区 [28] - 品牌影响力：2023年首次进入高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，具备奢侈品品牌潜力 [69][70] 老铺黄金的财务表现 - 2021-2023年收入复合增长率58.6%，24年上半年收入35.2亿元，同比增长148% [61] - 2021-2023年毛利率稳定在41.2%-41.9%，24年上半年毛利率41.3% [61] - 2021-2023年净利润分别为1.13亿元、0.95亿元、4.16亿元，24年上半年净利润5.87亿元，同比增长198% [61] 老铺黄金的差异化竞争优势 - 高端定价策略：10000元以下产品占比仅10%，10000-50000元产品占比65% [73] - 产品设计：聚焦4-5个系列，每年推出新款式，设计由创始人把控 [75] - 自营模式：36家门店均为自营，严格控制产品质量和服务，门店多位于一线城市奢侈品区 [77] 老铺黄金的业绩预测 - 预计24/25/26年净利润分别为11/15/19亿元，当前市值473亿港元，对应25年预测PE为28.6x [91]