纪要涉及的公司 老铺黄金 纪要提到的核心观点和论据 1. **产品与品牌优势** - 产品契合情绪消费，对比国内品牌有高一级吸引力，黄金有保值属性；以国际原创设计为核心，融合中国文化经典元素与佛教寓意；2024年两次涨价凸显奢侈品属性[2] - 是第一家推广古法黄金概念、最早从事古法手工精细品牌化运营的企业，把握市场趋势并抢占先机[4] - 主力产品价格带在1 - 5万元，采用一口价竞价模式，有高溢价能力，与国内产品区别明显[9] - 2019年率先推出足金镶嵌产品，解决黄金硬度低镶嵌难问题，秉持原创设计理念，融入文化元素，形成品牌印记，受消费者喜爱[12][15] - 有研发能力强的团队，创始人参与产品创作，把控品牌调性与产品寓意[16] - 产品竞价理念与国际奢侈品品牌相似，每年两次价格调整，2024年3月31日镶嵌类产品平均涨价5 - 9%，组件类涨幅约10%；9月23日调价范围4 - 11%[18] 2. **门店扩张与运营** - 老铺仍有近22家门店扩张区间，通过提升客单价和连带率，店效高速发展；新加坡首店预计2025年亮相，后续向东南亚及亚洲国家扩张[3] - 36家门店布局在高端购物中心，如SKP、万象城等，2024年新开多家门店，还对旧有门店进行位置优化和界面装修[19] - 门店布置营造中式书房艺术殿堂氛围，服务极致，借鉴国际品牌VIC贵宾做法，设置茶室，陈列昂贵艺术品[20][22] 3. **财务表现** - 2024年公司收入35亿元，同比接近150%增长，超过2023年全年水平；上半年实现规模性利润6亿元，同比接近200%增长，利润率达17%左右，同比增长近3个百分点[6] - 约90%收入来自线下，线上扩大平台影响力和接触目标客群；2024年上半年毛利率41%，较为稳定[7] 4. **竞争优势** - 稀缺性方面，2018年以来古法黄金市场发展迅猛，2023年老铺市占率约2%，排行业第七；产品定价有溢价，满足消费降级下中产阶级及以上人群需求[8][9][11] - 产品力强，研发团队经验丰富，新品受关注，部分产品供不应求，门店消费者购买欲望高[16][17] - 品牌力体现在价格体系打造、高端门店布局、独特门店布置与服务等方面，高端品牌建设和运营能力是核心竞争力，其他品牌难以撼动[18][19][23] 5. **市场空间** - 客群角度，2023年中层会员9.3万人，中国富裕家庭户约514万，潜在客群大[25][26] - 渠道方面，对标凡克雅宝、卡地亚、Tiffany，老铺仍有22 - 34家门店扩张空间，东部沿海、省会及热门旅游城市有开店潜力[27][28] - 2024年一线门店单店收入2.3亿元，新一线城市接近2亿元，已达或超越部分高端珠宝品牌；预计2026年一线城市单店收入达3.3亿元[29] 6. **盈利预测和估值** - 预计2025 - 2026年分别新开8家左右门店，总体收入达115亿和160亿元，规模利润达20亿和28亿元[36] - 参考LV和立芬集团估值，给予老铺黄金2026年约25倍估值[37] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 股权结构集中稳定，截至2014年6月，创始人及董事长徐高明父子合计持股62%，利于制定和执行长期发展战略[4] - 管理团队经验丰富，董事长徐高明在黄金珠宝和高端消费品领域经验丰富，其他高管在多方面有丰富经验[5] - 古法黄金工艺需大量手工操作和熟练工匠技艺，老铺约六成产品自产，四成委外加工，工厂采用预售模式，产能节奏有特点[24] - 2025年公司有6家门店会做位置优化，未来有扩大门店面积计划[30] - 黄金材料价格长期看涨，公司一年两次涨价成消费者惯性，连带率有提升空间，营业能力有望与国际品牌缩小差距[31][33] - 新加坡消费者开始关注古法工艺，2023 - 2028年负增速预计23%，老铺在新加坡首店单店店效有望达国内一线城市水平[34]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2] 核心观点 - 报告核心观点围绕情绪价值消费趋势展开，强调黄金消费的转型，尤其是年轻消费者对黄金的重新定义，赋予其更多情绪价值 [3][5][13] - 老铺黄金作为古法黄金的开创者，凭借其高端定位、独特设计和品牌影响力，在行业中表现突出，未来增长空间广阔 [15][17][24][69] 情绪价值消费趋势 - 消费者消费动机从功能需求转向情绪价值，取悦自己/愉悦心情占比42%，彰显品位/个性占比36% [6] - Z世代、90后00后、女性、高学历人群更愿意为情绪买单，其中25-34岁（90后）占比44%，18-24岁（00后）占比33.5% [8][9][10] - 黄金消费形态多样化，包括实物定投、送礼、自戴和IP联名，满足年轻消费者的情绪需求 [13][14] 老铺黄金的业绩及股价表现 - 老铺黄金上市以来股价上涨385%，23年全年和24年上半年收入翻倍增长，净利润翻两倍增长 [18] - 24年上半年收入35.2亿元，同比增长148%，净利润5.87亿元，同比增长198% [61] - 24年上半年单店店效增长113%，达到23年全年水平 [28] 老铺黄金的核心竞争优势 - 渠道：逐步入驻高端商场，伴随品牌影响力增强而渗透 [22] - 设计：由创始人徐董事长引领，独树一帜，不迎合消费者审美 [23] - 品牌：定位高端，填补黄金首饰赛道高端品牌空白，建立长久溢价 [24] - 门店布局：目前36家门店，未来开店空间约50-70家，单店店效仍有提升空间 [26][27] 黄金珠宝行业概览 - 中国珠宝市场规模从2018年的5800亿元增长至2023年的8200亿元，复合年增长率7.2%，预计2028年达到11400亿元 [37] - 黄金产品占据中国珠宝市场63.2%的份额，2023年市场规模5180亿元 [37] - 黄金珠宝市场规模从2018年的3080亿元增长至2023年的5180亿元，复合年增长率11.0%，预计2028年达到8110亿元 [41] - 2023年黄金消费量706.5吨，金价持续上涨，目前上金所9999黄金价格为637元/克 [44] 老铺黄金的未来增长空间 - 门店数量：目前36家，未来可能翻倍至50-70家，参考奢侈品品牌在中国的门店布局 [26][85] - 单店店效：23年平均单店店效1亿元，24年上半年增长113%，未来仍有提升空间 [28] - 海外拓展：目前仅在大陆及港澳地区，未来可拓展至新加坡、日韩、欧美等华人区 [28] - 品牌影响力：2023年首次进入高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，具备奢侈品品牌潜力 [69][70] 老铺黄金的财务表现 - 2021-2023年收入复合增长率58.6%，24年上半年收入35.2亿元，同比增长148% [61] - 2021-2023年毛利率稳定在41.2%-41.9%，24年上半年毛利率41.3% [61] - 2021-2023年净利润分别为1.13亿元、0.95亿元、4.16亿元，24年上半年净利润5.87亿元，同比增长198% [61] 老铺黄金的差异化竞争优势 - 高端定价策略：10000元以下产品占比仅10%，10000-50000元产品占比65% [73] - 产品设计：聚焦4-5个系列，每年推出新款式，设计由创始人把控 [75] - 自营模式：36家门店均为自营，严格控制产品质量和服务，门店多位于一线城市奢侈品区 [77] 老铺黄金的业绩预测 - 预计24/25/26年净利润分别为11/15/19亿元，当前市值473亿港元，对应25年预测PE为28.6x [91]

行业与公司 - 行业：高端中式黄金饰品行业[1] - 公司：老铺黄金，定位为高端中式黄金品牌，主打古法黄金工艺，产品兼具文化与时尚属性[11][25] 核心观点与论据 1. **行业趋势与公司定位** - 高端黄金饰品行业受益于黄金替代和国潮趋势，老铺黄金作为高端中式黄金品牌，具备文化底蕴和品牌稀缺性，未来有望持续增长[2][3] - 国内高端珠宝市场规模超过600亿元，老铺黄金通过品牌扩宣和客群扩张，未来渗透率和复购率提升空间大[8][9] 2. **公司核心竞争力** - **产品力**：老铺黄金产品设计源自中国传统文化（如佛教、道教、民俗等），采用古法手工工艺，兼具文化内涵与时尚属性[13][14][15] - **渠道力**：全自营模式，门店主要分布在高线城市的高端商圈，2023年门店数量达36家，覆盖15个城市[21][22] - **品牌力**：老铺黄金连续两年获评高净值人群最青睐的十大珠宝品牌之一，品牌价值持续提升[11][26] 3. **财务表现与盈利能力** - 2023年公司营收高增长，主要由单店销售额驱动，毛利率保持在37%-46%之间，产品溢价能力强[12][18] - 2024年金价波动环境下，公司通过调价和调整折扣力度，保持销售稳定[19] 4. **增长潜力与未来展望** - 未来门店扩张计划：2024-2026年预计每年新增6-7家门店，门店升级至高端商圈一层，进一步提升品牌力和销售潜力[23][45] - 海外布局：计划拓展至新加坡、日本等市场，提升品牌国际化调性[40] 5. **品牌传播与客群拓展** - 老铺黄金在小红书等社媒平台声量突出，吸引年轻高净值客群，客群年龄集中在25-50岁，消费能力强[27][28] - 会员体系完善，提供终身免费护理和换款服务，提升客户忠诚度和复购率[29] 6. **竞争壁垒与差异化优势** - 老铺黄金通过体验型生意模式（优质产品+高端渠道+深度服务）建立竞争壁垒，其他品牌难以模仿[4][34] - 产品设计理念独特，创始人文化底蕴深厚，持续赋能产品研发，保持行业领先的差异化优势[6][39] 其他重要内容 - **门店运营细节**：门店风格古朴典雅，注重细节设计（如黑色主色调），店员招聘注重服务能力而非销售能力，考核机制以服务质量为核心[21][37][38] - **保值性优势**：老铺黄金产品二手市场价格通常在6-6.5折，高于国际奢侈品牌的3-5折，保值性更明显[32] - **风险提示**：需警惕消费疲软、市场竞争加剧、渠道扩张不及预期及金价大幅下跌等风险[48] 数据与百分比变化 - 2023年公司单店销售额达0.94亿元[22] - 2020-2023年，竹筋黄金产品平均售价从603元/克提升至729元/克，涨幅约21%；竹筋镶件产品平均售价从769元/克提升至1043元/克，涨幅约36%[18] - 2023年公司线上收入占比11.4%，线下收入占比88.6%[21]

行业与公司 - 行业：黄金珠宝行业，尤其是中式高端珠宝[2][14] - 公司：老铺黄金[1][4][5] 核心观点与论据 1. **古法黄金增速**：古法黄金相较于普通黄金和硬金有更高的增速，过去几年增速超过50%，未来几年预期增速为20%以上[2] 2. **一口价表现**：金价上涨时，一口价产品的表现较好，尤其是在周大福、周生生等品牌中表现突出[2] 3. **金价波动影响**：金价上涨阶段对销售有利，但金价回调或持续回调会对估值产生压力[3] 4. **估值与业绩预期**：公司在解禁前的估值为18倍左右，25年业绩预期乐观为50%，保守为40%[4][5] 5. **开店策略**：公司开店较为克制，每年开店增速为15%-20%，24年开了6家门店，同时优化了5家门店[5][7] 6. **门店优化**：公司对老店的经营维护积极，部分门店面积翻倍或位置优化，如天津万象城门店从非一层位置调整到一层，销售翻倍[7][8] 7. **渠道反馈**：蔡胜层和SKT是公司重要渠道，分别占收入的三分之一和20%-30%，代购渠道在23年销售额中占比显著，前十大代购占2亿销售额[9][10] 8. **销售节点**：三月和九月是重要的销售节点，尤其是涨价前一个月，销售额占代购体量的50%以上[11] 9. **品牌竞争**：老铺黄金与四大国际珠宝品牌及周大福、周生生等中高端品牌存在竞争，但老铺黄金的体系化打法较强[12][13] 10. **区域差异**：南北方对中式高端珠宝的喜好度不同，西安对老铺黄金的认可度较高，成都则相对较低[14][15] 11. **SKT与万象系对比**：SKT的客户群与四大国际珠宝品牌重叠度较高，而万象系与周大福、周生生重叠度较高[15][16] 12. **营销活动**：老铺黄金参与SKT的营销活动较为积极，折扣力度较大，但对业绩增长有积极影响[18][19] 13. **新客户占比**：老铺黄金70%以上的销售额来自新客户，累计会员数到23年底为27万[21] 14. **未来开店空间**：公司认为国内开店空间上限为60家，未来可能考虑更多有众生氛围的商场[23][24] 其他重要内容 1. **金价波动参考**：11月份的金价波动时间周期较短，数据参考性有限，需后续补充数据[3] 2. **估值合理性**：当前估值25倍左右，市场对25年业绩增速预期较高，但需关注金价波动和统建数据[6][8] 3. **员工持股解禁**：员工持股平台可能在6月份解禁，需关注解禁后的减持情况[26] 4. **未来展望**：公司可能在三四月份给出全年业绩指引，重点关注三四月份和六月份的时间节点[25][26] 数据与单位 - 古法黄金增速：过去几年50%以上，未来几年20%以上[2] - 估值：解禁前18倍左右，25年业绩预期乐观50%，保守40%[4][5] - 开店增速：每年15%-20%[5] - 代购销售额：23年前十大代购占2亿销售额[9] - 累计会员数：23年底27万[21] - 国内开店空间上限：60家[23]

投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - 老铺黄金作为高端黄金奢品，表现比预期更乐观，主要得益于渠道扩张和营销活动的推动，门店动销火热[5][6] - 古法黄金市场快速增长，2023年市场规模达1573亿元，预计至2028年将以21.8%的CAGR增长至4214亿元，占足金市场的52.6%[7] - 老铺黄金的核心竞争力在于其独特的产品创新能力，结合传统文化推出高精神文化价值的新品，如六眼天珠、九眼天珠系列等[7] - 截至2024年末，老铺黄金拥有38家线下直营门店，较2024年上半年增加5家，门店扩张稳健，选址严格，多位于顶奢/次奢商圈[7] - 2024年中秋、双十一、元旦期间，老铺黄金门店销售额同比增长超过30%，尤其是一线城市表现突出[7] - 未来老铺黄金的成长空间主要来自国内开店、单产提升和文化出海，预计门店数量有翻倍以上空间[7] - 2023年北京SKP店年销3.4亿元，南京德基、沈阳万象城、上海豫园等门店年销均超2亿元，2024年上半年单店营收同比增长113.92%[7] - 老铺黄金计划在未来2年内在境外市场开设5家门店，布局中国香港、中国澳门、东京及新加坡市场[7] 财务数据及预测 - 2023年营业收入为31.8亿元，同比增长145.67%，预计2024年营业收入将达80.44亿元，同比增长153.01%[8] - 2023年净利润为4.16亿元，同比增长340.40%，预计2024年净利润将达13.23亿元，同比增长217.75%[8] - 2023年毛利率为41.89%，预计2024年毛利率将提升至42.26%[8] - 2023年净资产收益率为27.47%，预计2024年将提升至36.37%[8] - 2023年每股收益为3.03元，预计2024年将提升至7.86元[10] - 2023年每股净资产为9.00元，预计2024年将提升至21.60元[10] - 2023年P/E为87.94倍，预计2024年将降至33.91倍[10] 投资建议 - 老铺黄金以差异化的产品定位和细分赛道内全面、高质的产品矩阵，带动品牌力持续提升，业绩有望进一步向好[9] - 考虑到公司渠道扩张能力和单店销售情况，上调2024-2026年收入至80.44/117.58/148.02亿元，上调净利润至13.23/19.48/24.60亿元[9] - 当前PE为33.91X/23.03X/18.23X，看好老铺黄金高端珠宝稀缺性，维持"买入"评级[9]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [5] 核心观点 - 老铺黄金是我国古法金高端品牌，产品兼具文化底蕴与审美价值，渠道全自营模式树立稀缺调性，有望充分受益于国内高端饰品消费的黄金替代和国潮趋势 [5] - 预计公司2024-2026年归母净利润为12.81/17.99/23.05亿元，对应EPS为7.61/10.69/13.69元，当前股价对应PE为33.4/23.7/18.5倍 [5] - 老铺黄金的高增长密码在于行业有β（高端黄金是中式老钱的最佳载具），老铺有α（产品、渠道、品牌都满足的唯一供给方） [5][6] 公司概览 - 老铺黄金是我国古法手工金器专业第一品牌，定位高端市场，主营设计、生产加工和销售古法黄金产品 [21] - 公司渠道端精选高线城市高档商圈，坚持全自营模式，打造特色主题情景店，提供沉浸式购物体验 [22] - 产品端具备完备成熟的研发生产体系，制造工艺根植于中国古法黄金制作传统，产品兼具文化与时尚属性 [22] 财务情况 - 2023年公司实现营收31.80亿元（同比+146%）、净利润4.16亿元（同比+340%） [32] - 2024H1营收35.2亿元（+148%）、净利润5.9亿元（+199%），经营业绩实现大幅增长 [32] - 2024H1公司毛利率为41.3%，净利率从2017年的7.5%提升至2024H1的16.7% [33] 核心竞争力 - 产品：传承古法工艺，打造包括日常配饰、日用金器和摆件等在内的产品矩阵 [36] - 渠道：全自营深耕高端商圈，打造中式古典文房场景化模式，提供沉浸式购物体验 [65][66] - 品牌：锚定高端定位，深耕产品力、精选渠道、优化服务，品牌影响力不断提升 [79][81] 发展策略 - "高筑墙、广积粮、缓称王"：坚持古法匠心做高端产品，注重长期客户服务，坚持全自营不放开加盟扩张 [116] - 店员招聘要求高，考核机制注重服务质量而非销售数据，深化与消费者的情感链接和信任 [117] 海外布局 - 老铺黄金品牌出海首站落地新加坡，有望打开海外市场新成长空间 [125] - 新加坡经济发达，华人数量众多，有望为老铺提供良好的客群基础和未来人群渗透空间 [125]

报告公司投资评级 - 首次给予"增持"评级 [4] 报告的核心观点 - 国内率先推广"古法金"概念的品牌，差异化高端定位奠定成功基石 [1] - 古法黄金有较大增长潜力 [1] - 品牌定位：深耕黄金领域的高端定位弥补了国内珠宝市场空白 [2] - 渠道空间：聚焦高端商场取得显著成效，未来扩店仍有较大空间 [2] - 产品竞争力：围绕品牌差异化定位，公司通过自主研发加速差异化迭代，严格品控保障产品质量，在古法金领域保持持续领先优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司2024-2026年每股收益为6.93、9.19、11.71元，给予公司2025年22倍PE，对应目标价217.14港币，首次给予"增持"评级 [4] 公司主要财务信息 - 2022年营业收入为1,294百万元，同比增长2.3% [4] - 2023年营业收入为3,180百万元，同比增长145.7% [4] - 2024年预计营业收入为7,259百万元，同比增长128.3% [4] - 2025年预计营业收入为9,838百万元，同比增长35.5% [4] - 2026年预计营业收入为12,432百万元，同比增长26.4% [4] - 2022年营业利润为127百万元，同比增长-17.8% [4] - 2023年营业利润为553百万元，同比增长336.6% [4] - 2024年预计营业利润为1,552百万元，同比增长180.4% [4] - 2025年预计营业利润为2,057百万元，同比增长32.5% [4] - 2026年预计营业利润为2,622百万元，同比增长27.5% [4] - 2022年归属母公司净利润为95百万元，同比增长-17.0% [4] - 2023年归属母公司净利润为416百万元，同比增长340.4% [4] - 2024年预计归属母公司净利润为1,167百万元，同比增长180.4% [4] - 2025年预计归属母公司净利润为1,547百万元，同比增长32.5% [4] - 2026年预计归属母公司净利润为1,972百万元，同比增长27.5% [4] - 2022年每股收益为0.6元 [4] - 2023年每股收益为2.47元 [4] - 2024年预计每股收益为6.93元 [4] - 2025年预计每股收益为9.19元 [4] - 2026年预计每股收益为11.71元 [4] - 2022年毛利率为41.9% [4] - 2023年毛利率为41.9% [4] - 2024年预计毛利率为41.5% [4] - 2025年预计毛利率为40.9% [4] - 2026年预计毛利率为40.7% [4] - 2022年净利率为7.3% [4] - 2023年净利率为13.1% [4] - 2024年预计净利率为16.1% [4] - 2025年预计净利率为15.7% [4] - 2026年预计净利率为15.9% [4] - 2022年净资产收益率为10.9% [4] - 2023年净资产收益率为27.5% [4] - 2024年预计净资产收益率为42.9% [4] - 2025年预计净资产收益率为35.9% [4] - 2026年预计净资产收益率为31.2% [4] - 2022年市盈率为339.3倍 [4] - 2023年市盈率为77.0倍 [4] - 2024年预计市盈率为27.5倍 [4] - 2025年预计市盈率为20.7倍 [4] - 2026年预计市盈率为16.3倍 [4] - 2022年市净率为36.9倍 [4] - 2023年市净率为21.2倍 [4] - 2024年预计市净率为11.8倍 [4] - 2025年预计市净率为7.5倍 [4] - 2026年预计市净率为5.1倍 [4] 公司概况 - 老铺黄金创立于2009年，是经中国黄金协会认证的率先推广"古法黄金"概念的品牌，也是中国古法手工金器专业第一品牌 [23] - 2021-2023年收入和归母净利润的复合增速分别为58.6%和91.2% [23] - 2021-2023年毛利率保持稳定，归母净利率自2022年持续上升，2023年达到16.7% [23] - 2021-2023年足金黄金产品和足金镶嵌产品合计收入占比超过99%，其中足金镶嵌产品收入占比逐年提升，已从2021年的47.7%提升至2023年的56% [30] - 管理层合作十分稳定，创始人拥有多元文化产品的商业化从业经历 [41] - 截至2024年6月，徐高明和其子徐东波为一致行动人，通过直接持股、天津金橙和红乔金季等方式合计持股67.66% [41] 品牌定位 - 老铺黄金弥补了国内黄金珠宝高端品牌的空白，成为少数被高净值人群认可的本土高端黄金珠宝品牌 [62] - 在定价模式上，老铺黄金采用按件计价方式，与传统黄金珠宝品牌的按克计价+加工费的传统定价模式有明显区分 [62] - 2021-2023年，公司足金黄金产品单位销售均价分别为650、676、729元/克，同比增长8%、4%和8% [62] - 2021-2023年，公司足金镶嵌产品单位销售均价分别为835、914、1043元/克，同比增长9%、9%、14% [62] - 公司以1-5万元价格区间的产品为主，明显高于其他黄金珠宝品牌 [62] - 公司目标客群的特征主要有以下特征：1）追求质量和较高的审美；2）以年龄25至45岁的女士及30至55岁的男士为主；3）拥有强大的购买力及年收入超越10万人民币 [67] - 公司差异化的品牌定位为公司赢得了与传统黄金珠宝品牌不一样的客群，也成为为数不多被高净值人群青睐的本土珠宝品牌 [67] - 伴随近年金价的持续上升和国内外大环境的变化，高净值人群对黄金投资意愿上升，老铺黄金有望充分受益 [68] - 根据《2024胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》，受访的高净值人群未来一年投资热情下降7%，但黄金热度升温，增长1.5pct，成为最受青睐的投资选择，占比15.7% [68] - 2022年后，大于5万的忠诚会员收入占比明显提升 [68] - 古法黄金珠宝的工艺能够兼容较复杂的设计，精准满足顾客表达自我的需求，并且通过创意设计实现内在感受，未来高净值人群对定制古法黄金珠宝的需求有望继续增加 [68] - 另外随着黄金工艺的日益升级，特别是古法金蕴含的传统文化审美，也满足了大众消费升级的需求，吸引了更多年轻消费群体的加入 [75] - 公司"黄金+高端品牌"的双重属性和运营模式为公司既赢得了大众黄金消费升级的市场，也赢得了经济减速背景下奢侈品消费日益理性化带来的新增量 [76] 渠道空间 - 截至2024年4月，老铺黄金在中国十大高端购物中心的覆盖率为80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一 [80] - 截至2023年，公司在五大购物中心（分别是北京SKP、南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼和西安SKP）的收入占比从2021年的35.7%提升至2023年的39.1% [80] - 截至2024年4月，老铺黄金在一线和新一线城市高端购物中心的覆盖率分别为50%和33.3%，与其他黄金珠宝品牌龙头相比仍有较大空间 [80] - 截至2024年4月，老铺黄金在一线和新一线城市高端购物中心的覆盖率分别为50%和33.3%，与其他黄金珠宝品牌龙头相比仍有较大空间 [81] - 截至2024年4月，老铺黄金在一线和新一线城市高端购物中心的覆盖率分别为50%和33.3%，与其他黄金珠宝品牌龙头相比仍有较大空间 [82] - 公司采用"场景化模式"来布置门店，展示经典产品和品牌文化特征，为消费者提供沉浸式消费体验 [88] - 公司单店销售额大幅领先于其他公司，在2022年和2023年于中国黄金珠宝市场连续排名收入第一，表明其独特的市场地位 [89] - 截至2024H1，公司线下门店数合计为33家，其中一线和新一线城市门店分别为16家和10家 [90] - 未来3年内，公司计划新增店铺15家（包括港澳新开5家），内地主要也以一线和新一线城市为主 [90] - 公司根据市场研究并分析考虑包括客流量、市场需求、客户定位及周边社区的当地消费能力等多项其他因素，避免门店之间的不良竞争和蚕食，并根据销售潜力及覆盖率评估区域市场可容纳的门店数量并相应控制门店数量 [90] - 参照表13，与国际珠宝龙头相比，老铺黄金无论在国内还是海外市场，均有明确的开店空间 [90] 产品竞争力 - 在古法金市场的前十大参与者中，公司是唯一专注古法黄金珠宝产品的品牌，和采用自营模式经营全部线下门店的仅有三个品牌之一 [94] - 公司产品主要包括足金黄金产品和足金镶嵌产品（在足金产品中加入镶嵌或其他宝石），以及其他珠宝产品 [94] - 除了日常佩戴的配饰外，公司还有系统地推出了更多克重更大的古法黄金产品，如首饰、日用金器、摆件金器等，形成了产品组合优势 [94] - 公司深耕古法金领域，研发能力强，对时尚保持高度敏锐，引领着黄金消费的潮流 [99] - 创始人直接领导研发团队，并参与主要产品的创作过程，以保证品牌定位及高级感调性，公司大部分研发团队成员在珠宝设计方面有超过10年的经验 [99] - 自主研发使得公司能够始终如一地推出具有持久竞争力的核心新产品，不断提供具有中国古法手工金器工艺特色的产品 [99] - 在本次募投项目中，公司计划在研发项目中投入接近2,000万港币 [99] - 另一方面，公司已建立一套系统性的研发管理体系，从制定产品研发总规划，到按季度开展商品、陈列及包装、穿配方案的研发设计工作，再到产品验收环节保证产品量产质量合格，及定期跟踪产品市场效果和开展产品后期维护，确保推出更具持久竞争力的符合市场需求的产品 [99] - 公司的自主研发支持产品持续迭代升级优化，持续推出具有竞争力的核心特色产品 [101] - 公司于2021-2023年，分别更新迭代了156、127、136款产品，并推出了100、105、119款新产品，截至2023年底，老铺黄金品牌名下共有超过2,700款产品 [101] - 例如，公司于2019年推出"足金镶钻"系列产品，以足金黄金为底材，手工镶嵌钻石，颠覆"钻石饰品以K金为底材"的行业传统标准 [101] - 此外，公司深入研究、结合中国传统工艺中的铜胎烧蓝技法，研发足金金胎烧蓝工艺，锻造出足金烧蓝产品 [101] - 另一方面，公司拥有逾千种原创设计的产品款式，截至2023年12月，公司拥有境内专利229项及作品著作权1,073项，以及境外专利164项 [101] - 严格品控保障了公司产品的高端定位 [102] - 公司的每一件产品从"设计、打样、加工"到"出入库、国检、上柜"等环节均执行严格的质量管理，并确保境内每一件入库、上柜商品，均持有国家首饰质量监督检验中心检测合格证书 [102] - 从内部管理到外部产品证书，公司为消费者提供了全方位的

报告公司投资评级 - 投资评级：增持（首次）[4] 报告的核心观点 - 公司是中国古法手工金器专业第一品牌，致力于推出兼具文化、时尚属性及高品质的产品，涵盖日常配饰、日用金器及摆件等。公司在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝的市占率分别为2.0%及0.6%，2022-2023年在中国所有黄金珠宝品牌中，公司单店销售额稳居行业首位。[22] - 公司营收及归母净利润CAGR分别为39.5%/53.0%，业绩高速增长主要原因系消费者偏爱高品质古法黄金珠宝产品，公司品牌影响力逐年提升，产品系列持续迭代及线下门店持续扩张。[25][27] - 公司核心竞争优势包括产品、研发及渠道三方面。产品方面，毛利率更高的足金镶嵌产品营收占比逐年提升；渠道方面，线下所有门店以自营模式运营，选址集中于一线、新一线城市的高端商圈；产研方面，自主研发驱动产品迭代升级，持续扩充SKU，自产比例达六成左右。[37][40][41][42][45][47][48][51][52][53] - 预计公司24-26年实现营收67.0/91.3/108.8亿元，同比增速分别为110.8%/36.1%/19.3%，实现归母净利润9.7/13.4/16.3亿元，同比增速分别为132.3%/38.3%/21.5%，当前股价对应PE分别为30/22/18倍。首次覆盖，给予"增持"评级。[8][58] 根据相关目录分别进行总结 1. 中国古法手工金器专业第一品牌 - 公司是中国古法手工金器专业第一品牌，致力于推出兼具文化、时尚属性及高品质的产品，涵盖日常配饰、日用金器及摆件等。公司在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝的市占率分别为2.0%及0.6%，2022-2023年在中国所有黄金珠宝品牌中，公司单店销售额稳居行业首位。[22] - 公司营收及归母净利润CAGR分别为39.5%/53.0%，业绩高速增长主要原因系消费者偏爱高品质古法黄金珠宝产品，公司品牌影响力逐年提升，产品系列持续迭代及线下门店持续扩张。[25][27] 2. "产品+渠道+产研"构筑核心竞争优势 - 产品方面，毛利率更高的足金镶嵌产品营收占比逐年提升。足金镶嵌产品营收由21年的6.0亿元提至24H1年的21.5亿元，21-23年CAGR高达71.8%，24H1占整体营收比重达61.0%。足金镶嵌产品的毛利率水平比足金黄金产品的定价空间及毛利率均高，原因系足金镶嵌产品的设计工艺较复杂，因此定位为高品牌溢价的固定价格产品。[37][40][41] - 渠道方面，线下所有门店以自营模式运营，选址集中于一线、新一线城市的高端商圈。2023年线下门店贡献营收占比达88.6%，其中一线城市及新一线城市为贡献收入主要地区。截至2024年6月，一线及新一线城市分别拥有16及10家门店，23年一线及新一线城市贡献营收占比分别为46.6%/25.5%。[42][45][47] - 产研方面，自主研发驱动产品迭代升级，持续扩充SKU。截至2024H1，公司拥有境内专利243项、作品著作权1207项及境外专利164项，并已创作出超1800项原创设计。自2021年以来，公司每年保持百余款产品迭代及更新速度，同期迭代产品及新推产品贡献营收比重合计稳定维持10%以上。生产方面，公司自产加工为主，委外加工为辅，自产比例达六成左右。[48][51][52][53] 3. 盈利预测与评级 - 盈利预测：预计公司24-26年实现营收67.0/91.3/108.8亿元，同比增速分别为110.8%/36.1%/19.3%，实现归母净利润9.7/13.4/16.3亿元，同比增速分别为132.2%/38.3%/21.5%，当前股价对应PE分别为30/22/18倍。[58] - 相对估值：选取港股上市的周大福及A股上市的老凤祥、周大生作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2024年PE均值为11倍。公司作为中国古法手工金器专业第一品牌，其品牌定位具备差异化，考虑公司未来三年国内外市场布局，看好公司未来业绩端或实现较快增长，首次覆盖，给予"增持"评级。[62][63]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 老铺黄金打造了独特的竞争优势，国内高端黄金珠宝领域具有良好的发展潜力，当前体量尚小，未来发展可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 老铺黄金是一家加工和销售黄金珠宝的连锁企业，以"老铺黄金"为品牌，推广古法黄金概念。公司在全国14个城市设有33家门店。2023年全年和2024年上半年，公司收入分别为人民币32.8亿元和35.2亿元，分别同比增长145%和148%，净利润分别为4.16亿元和5.87亿元，分别同比增长342%和198%，增长态势非常强劲 [14] 股权结构 - 公司股权比较集中，大股东为徐高明和徐东波父子，合计控股67.6%。股权激励平台持有6%，陈国栋、黑蚁资本、复星创富、腾讯均为财务投资人，分别持有9.1%、3.0%、6.0%、14.3% [16] 历史发展 - 老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌。2017年开始加快开店节奏，目前共计进入14个城市，门店数量达到33家 [19] 管理层简介 - 公司管理层具有丰富的行业经验，徐高明先生为公司的创始人、执行董事、董事长、总经理兼研发部总监。冯建军先生为公司执行董事兼副总经理，主要负责公司的市场拓展。徐锐先生为公司的执行董事兼营业部总经理，主要主持公司营业部全面管理工作。蒋霞先生为公司的执行董事，主要主持公司质检部全面管理工作 [21] 经营概况 - 2021/2022/2023年公司收入为12.65/12.94/31.80亿元，年复合增长率达58.6%，24H1实现收入35.20亿元，同比增长1.48倍。2021/2022/2023年公司毛利率为41.2%/41.9%/41.9%，24H1毛利率为41.3%，相对稳定。2021/2022/2023/24H1净利润分别为1.13/0.95/4.16/5.87亿元，24H1实现了同比198%的增长 [24] 公司投资亮点 首推古法黄金，定位高端金饰，进行差异化竞争 - 老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌。古法黄金的特点在于利用复杂的工艺技术，用足金制作花样繁复的黄金首饰。公司坚持产品原创，引领了行业的潮流，更重要的是打造产品的差异化 [32] - 公司品牌定位高端，不断地推出高质量产品，使老铺黄金在消费者中成为一个广受高净值人群认可和高度关注的品牌。根据胡润研究院于2023年3月发布的《2023胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金品牌与众多一线珠宝品牌一同上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一 [36] - 老铺黄金门店的高价产品占比远远高于同行，走高端定价策略的路线。公司10000元以上的产品销售额约占整体收入的90%，而其他同类品牌中，10000万以上产品的占比没有高于20%的。老铺黄金在定价策略上明确了自己的高端市场定位 [37] - 从门店布局上也可以看到公司将高端策略进行到底。与同行通过加盟形式大量扩张，以及致力于进入下沉市场不同，公司在开店节奏和选址上始终比较克制，并且仅以自营模式拓店。公司目前拥有33家门店，均为自营门店。自营模式让公司能够严格控制产品及服务质量，对销售及客户服务进行精细管理，有利树立及维护公司的品牌形象 [43] 黄金消费因需求变化有波动，长期呈增长态势 - 金价持续上行。近年来，受到地缘政治、美联储降息、人民币贬值等多重因素的影响，金价持续稳步上涨，以上金所SEG黄金9999为例，目前已达到623元/克，较年初已经上涨28.9%。黄金在过去十年年化收益率为5.68%，所以目前正处于涨幅相对比较快的阶段。从长期来看，金价向上的走势是不会变的 [55] - 金价上涨，产业链多环节受益。黄金饰品的生产制作和销售过程经过多个环节，包括生产商、品牌商、加盟商，最后到消费者，在每个环节都会有一定比例的加价。当金价上涨的时候，从黄金原材料价格到消费终端的零售标价都会大致同比例上涨，不同品牌可能会因为成本加成或固定单克使用费的模式的不同而有所差别 [55] - 高端定位有助于减少金价波动带来的影响。老铺黄金24年上半年依然实现了强劲增长，收入增长148%，净利润增长198%。我们认为一方面是公司体量较小，知名度提升后增速显著提升，另一方面是公司定位高端，公司的产品不与金价直接挂钩，而是采用一口价的形式，坚持不降价、并且每年低频次提价，因此抗波动能力相对较强 [61] 渗透率低，发展空间广阔 - 老铺黄金目前的门店数量较少，仅有33家，未来拓展的空间巨大。相比之下，其他同行的门店数量多在3000家以上。即使参考头部奢侈品品牌在中国门店数量在30-70家不等，还有拓展的空间。除此以外，海外如日韩、新加坡等亚洲地区也有发展机会 [64] - 从全球门店的布局来看，参考一些头部奢侈品同行，都在100家以上，意味着老铺黄金在全球的门店布局的上限还有很高。当然考虑到文化差异，在亚洲地区的发展潜力更大一些。综合来看，我们认为老铺的门店数量可能还有翻倍的空间 [67] 行业 中国珠宝行业 - 中国珠宝市场的需求持续旺盛。珠宝作为一种货重的天然或人造材料，经加工后用于佩戴装饰。实际上珠宝产品并非一般商品，除了作为饰品佩戴外，还可以看作是一种特殊的财产。珠宝具备着存量少、价值高、增值快等属性，被视为利润空间较大的投资工具。中国的珠宝来源丰富，种类繁多，珠宝消费和收藏的历史悠久，因此中国珠宝市场的需求一直较为旺盛 [71] - 中国珠宝市场规模由2018年的人民币5,800亿元稳步增长至2023年的人民币8,200亿元，复合年增长率为7.2%，主要是由于居民购买力不断提高及对日常佩戴的需求多样化。未来随着中国公民购买力的持续提高，珠宝产品需求持续旺盛，预计中国珠宝市场于2023年至2028年将以6.8%的复合年增长率进行增长，并于2028年底前达到总销售收入人民币11,400亿元 [71] 中国黄金珠宝市场 - 黄金珠宝市场规模快速增长。黄金珠宝以黄金为主要原材料。按销售收入计，黄金珠宝的市场规模由2018年的人民币3,080亿元整体增长至2023年的人民币5,180亿元，复合年增长率为11.0%。2020年由于受到疫情的影响，线下销售受阻，黄金珠宝销售有所下滑。随着消费升级及年轻化消费群体的兴起，黄金珠宝市场预计将继续以复合年增长率9.4%的速度增长，于2028年达到人民币8,110亿元 [77] - 古法黄金市场增速遥遥领先。足金珠宝按加工技术可分为普通黄金珠宝、硬金珠宝及古法黄金珠宝。其中，目前在足金市场上销售收入规模最大的足普通黄金珠宝，指的是通过常规加工技术(包括冲压、车花、抛光等)而成的纯金，目前制作工序可完全由自动机器完成，通常容易变形且产品类型单一；硬金珠宝具有高强度、轻巧的特点，主要采用电铸方式生产，通过提高金含量、pH值、工作温度、有机发光剂含量、电铸溶液搅拌速度等方式可提高黄金的硬度和耐磨性；古法黄金珠宝足设计富蕴文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术(包括锤碟、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝）加工而成。由于所有的古法黄金珠宝均需要手工制作，部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，因此生产通常较普通黄金珠宝更为耗资及耗时。古法黄金的设计性和工艺性使其深受消费者青睐，在2018年至2023年期间以64.6%的复合年增长率进行高速增长，预计到2028年古法黄金珠宝的销售收入将达到人民币4,214亿元，2023年至2028年预计复合年增长率达21.8%，未来古法黄金的市场规模将远超硬金和普通黄金珠宝 [89] 行业竞争格局 - 古法黄金市场竞争相对激烈，老铺黄金有其独特优势。中国古法黄金珠宝市场份额相对集中在头部企业，按照2023年中国古法黄金珠宝销售收入计的前五大品牌市场份额合计46.1%。其中，排名第一的品牌是周大福，主要销售镶宝石珠宝、铂金/K金产品、黄金产品及手表，2023年古法黄金珠宝收入预计约310亿元，占19.7%的市场份额；排名第二的品牌是老凤祥，主要从事珠宝及黄金、文房及工艺品的销售，2023年古法黄金珠宝收入预计约173亿元，占11.0%的市场份额；排名第三的品牌是中国黄金，主要从事黄金珠宝销售及金条加工，2023年古法黄金珠宝收入预计约91亿元，占5.8%的市场份额；排名第四的品牌是豫园股份，主要经营珠宝时尚、食品饮料、美容保健、钟表、百货等业务，2023年古法黄金珠宝收入预计约86亿元，占5.7%的市场份额；排名第五的品牌是梦金园，主要从事黄金珠宝的加工、零售、回收等业务，2023年古法黄金珠宝收入预计约61亿元，占3.9%的市场份额。除了前五大品牌外，老铺黄金在行业中排名第七，2023年古法黄金珠宝收入预计约32亿元，占2.0%的市场份额。在古法黄金珠宝市场的前十大参与者中，老铺黄金是唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌和采用自营模式经营全部线下门店的三个品牌之一 [97] 财务分析 - 多方面因素驱动收入实现高速增长。近年来随着业务和门店网络的持续扩张，老铺黄金的收入规模也实现了快速增长，从2021年的12.65亿元增长至2023年的31.80亿元，CAGR为58.6%；2024年上半年，公司更是录得超过去年全年的收入规模，达到35.20亿元，同比增长148.3%。公司收入的快速增长主要受到以下几个方面的因素驱动：1）经济复苏带动消费恢复，从而影响零售端表现；2）随着门店网络持续扩张，以及品牌影响力的持续提升，公司得以覆盖更多消费者；3）消费升级的大趋势以及黄金价格的上涨带动了消费者对于古法黄金的购买意愿提升；4）黄金珠宝兼具消费和投资属性，在全球政治及经济环境波动的背景下也被看作是避险资产，从而带动公司产品价格的提升 [100] - 公司毛利率水平维持稳定。古法黄金工艺更为精密复杂，毛利率较普通珠宝产品更高，根据弗若斯特沙利文，古法黄金珠宝的平均毛利率约为35%，普通黄金珠宝的平均毛利率约为25%。同时，由于公司采取自营模式，因此与采取加盟经营的同行相比能够录得更高的毛利率水平。公司2021/2022/2023年毛利率为41.2%/41.9%/41.9%，2023及2024年上半年毛利率分别为41.7%/41.3%，毛利率轻微波动的原因主要是产品组合发生变化。虽然原材料黄金的采购成本波动也会影响毛利率，但由于公司的产品设计和工艺相对复杂，具有较高的定价空间，因此毛利率能够基本维持在稳定水平 [105] - 净利率持续提升，费用率下降，规模效应显现。虽然从绝对值水平来看，公司的收入和利润均快速提升，但从盈利能力上来看，公司的表现也有过短期波动。虽然业务规模的提升也会带来费用的增加，但由于费用构成中有固定和非固定的部分，因此费用不完全等比例随收入变化。公司2021/2022/2023年净利率分别为9.0%/7.3%/13.1%，2024年上半年净利率为16.7%，2022年净利率下降主要是因为业务扩张带来费用增加快于收入，导致费用率有所提升，2023年及2024年上半年净利率稳步上升，主要是因为收入大幅增长，使得费用率水平下行，从而带动净利率提升。随着业务扩张，规模效应也逐渐显现 [107] 盈利预测及估值 财务报表预测 - 老铺黄金在24年上半年实现了强劲的业绩增长，虽然下半年行业因为金价的快速上涨承受一些压力，但是我们认为老铺的高端定位使得它的业绩收到金价波动的影响较小，我们依旧预期今年整体会实现强劲的增长。我们预期24/25/26年门店数量将达到34/38/42家，单店收入保持100%/10%/10%的增长。综合以上关键假设，我们预计24/25/26年公司收入将达到73.8/91.3/11.6亿人民币，24/25/26年净利润为11.2/14.5/17.8亿元，对应每EPS收益为7.1/9.3/11.3港元 [113] 估值分析 - 我们采用PE估值和DCF两种方法进行估值。我们选取了国内上市的黄金珠宝公司以及国外的奢侈品箱包公司进行比较。黄金珠宝企业估值偏低，2025年预测PE的平均值在15.1x。而海外奢侈品箱包企业估值较为合理，25年平均预测PE为24.9x。考虑到公司的高端定位和发展阶段，我们给予公司25年PE倍数25x。2025年预测EPS为9.3港元，对应股价测算为233港元。用DCF方式估算时，考虑公司的成长阶段和行业发展空间，我们给予WACC为7.5%，短期增速15%，长期给予2%的增速。合理市值为401亿港元，对应股价为238港元。综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为235元，较最新收盘价有22%的上涨空间 [118]

1. 黄金行业：需求高涨，古法黄金市场增速领先 - 中国黄金消费需求量高，行业规模持续增长。2023年全国黄金消费量1089.69吨，同比增长8.78%。[14][15] - 线上电商金银珠宝销售增长势头强劲。2019-2023年金银珠宝类商品线上零售额CAGR达22%，远高于线下实体店的增速。[14][15] - 古法黄金销量位居首位，中国市场规模增长率显著高于普通黄金珠宝。古法黄金销售额从2018年的130亿元快速增长到2023年的1573亿元，5年CAGR高达64.6%。[17][18][19] - 中国古法黄金赛道头部企业行业集中度较低，2023年老铺黄金排名第七。五大黄金珠宝品牌所产生的古法黄金珠宝产品总收入约为人民币724亿元，占有46.1%份额。[20][21] - 黄金价格持续上行，黄金产品保值性提升。中国9999金的年均现货价格由2018年的271.1元/克上涨到2023年的449.9元/克。[23][24] 2. 老铺黄金：品牌定位高端，古法金带来差异化 - 老铺黄金成立于2009年，专注于古法黄金制作，定位高端珠宝品牌。[7] - 公司创始人徐高明先生在旅游和文化产品领域有丰富经验，带领公司在古法黄金制作工艺上进行创新。[32][33] - 管理层经验丰富，公司管理结构稳定。[34] - 公司凭借品牌溢价、产品差异化和渠道扩张实现快速增长。2021-2023年营收CAGR为58.6%，净利润CAGR为91%。[7][39] - 公司产品以1-5万单价产品为主，足金镶嵌产品毛利率较高。2023年足金镶嵌产品毛利率为45.8%。[44][47] - 公司客群以高净值人群为主，2023年年消费100万元以上的客户贡献占比达15.9%。[51][52] - 公司产品采用手工古法制作工艺，工匠平均经验10年以上。[66][67] - 公司以线下门店为主要销售渠道，门店多位于高端商场。2023年前五大门店销售额同比增速157.9%。[75][76][79] 3. 盈利预测与投资评级 - 我们预计公司2024-2026年实现收入64.3/87.5/106.1亿元人民币，同比+102.3%/+36.1%/+21.3%，归母净利润10.3/14.2/17.4亿元人民币，同比+147.8%/+37.9%/+22.5%。[93] - 2024年10月18日收盘价166.3港元，对应2024-2026年PE为25/18/15X。我们给予"增持"评级。[93] - 预计足金镶嵌产品业务营收占比将进一步提升。2024-2026年营收同比+120%/+40%/+25%至39.2/54.8/68.6亿元。[93] 4. 风险提示 - 宏观经济风险、行业竞争风险、消费者偏好风险、供应链风险、市场开拓及产品推广风险、渠道扩张风险、经营风险、原材料价格风险等。[99] - 不同公司不同市场不具有可比性。[99] - 国际地缘政治形势的不确定性。[99]