证券研究报告 | 公司点评报告 2025 年 07 月 29 日 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 3180 | 8506 | 25214 | 34809 | 45943 | | 同比增长 | 146% | 167% | 196% | 38% | 32% | | 营业利润(百万元) | 570 | 1973 | 6313 | 8998 | 11791 | | 同比增长 | 307% | 246% | 220% | 43% | 31% | | 归母净利润(百万元) | 416 | 1473 | 4582 | 6458 | 8563 | | 同比增长 | 340% | 254% | 211% | 41% | 33% | | 每股收益(元) | 2.92 | 8.75 | 27.22 | 38.36 | 50.86 | | PE | 228.8 | 76.3 | 24.5 | 17.4 | 13.1 | | PB | 62.9 | 28.7 | 15. ...

2025 年 07 月 29 日 | 投资评级 | | | --- | --- | | 行业评级 | 强于大市(维持评级) | | 上次评级 | 强于大市 | 作者 何富丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120003 hefuli@tfzq.com 行业报告 | 行业点评 行业走势图 -7% 4% 15% 26% 37% 48% 59% 2024-07 2024-11 2025-03 商贸零售 沪深300 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《商贸零售-行业点评:孩子王：拟收 购丝域实业 65%股权，加速向中国亲子 家 庭 首 选 服 务 商 目 标 迈 进 》 2025-06-08 2 《商贸零售-行业点评:润本股份：业 绩 增 长 亮眼 ，产 品 矩阵 持 续完 善 》 2025-04-28 3 《商贸零售-行业点评:永辉超市：调 改加速推进，期待稳态调改店占比提升 后利润释放》 2025-04-28 商贸零售 证券研究报告 老铺黄金：25H1 业绩预告符合预期，关注下半年旺季 表现及提价预期催化 老铺黄金发布 2025 年上半年正面盈利预告： 25H1 业绩高增长的主要原因：品牌影响力增强 ...

市场表现 指数表现 - 上证指数收盘3598点，1日涨0.12%，5日涨5.07%，1月涨1.07%；深证综指收盘2212点，1日涨0.5%，5日涨7.76%，1月涨1.64% [1] - 大盘指数昨日表现涨0.26%，1个月表现涨5.51%，6个月表现涨8.62%；中盘指数昨日表现涨0.46%，1个月表现涨7.23%，6个月表现涨9.22%；小盘指数昨日表现涨0.16%，1个月表现涨7.91%，6个月表现涨15.56% [1] 行业表现 - 行业涨幅方面，元件Ⅱ昨日涨7.02%，1个月涨24.3%，6个月涨39.06%；地面兵装Ⅱ昨日涨3.99%，1个月涨12.8%，6个月涨76.53%；化学制药昨日涨3.22%，1个月涨16.04%，6个月涨42.72%；塑料昨日涨2.97%，1个月涨15.73%，6个月涨37.82%；保险Ⅱ昨日涨3.5%，1个月涨5.36%，6个月涨17.78% [1][4] - 行业跌幅方面，煤炭开采昨日跌2.61%，1个月涨4.47%，6个月跌2.86%；焦炭Ⅱ昨日跌2.47%，1个月涨9.27%，6个月涨14.06%；冶钢原料昨日跌1.93%，1个月涨9.92%，6个月涨11.08%；特钢Ⅱ昨日跌1.75%，1个月涨11.89%，6个月涨14.53%；饰品昨日跌1.56%，1个月涨0.68%，6个月涨34.03% [1] 育儿补贴政策 补贴落实 - 全国基础标准为3周岁以内婴幼儿每年补贴3600元，由中央财政支持，地方可提标，中央财政按比例对东、中、西部补助，或分别按85%、90%、95%补助 [2][9] 可能影响 - 2025年全国统一生育补贴所需财政总资金或1170亿元左右，占一般财政支出预算0.4%，拉动社零0.2个百分点左右，倾向母婴食品等刚需品类 [2][9] - 地方可能提标，已有省份和地市级行政区出台措施，若按地区平均补贴水平提标，所需财政资金或1076亿元左右 [2][9] 其他期待 - 就业、教育、医疗等系统性育儿政策支持值得期待，可参考OECD经济体经验，保障家庭闲暇时间或成后续重点 [3][9] 老铺黄金（6181.HK） 业绩情况 - 25H1公司销售业绩138 - 143亿元，同比增长240% - 252%，收入120 - 125亿元，同比增长241% - 255%，净利润22.3 - 22.8亿元，同比增长279% - 288%，经调整净利润23 - 23.6亿元，同比增长282% - 292% [3][12] 业务发展 - 品牌影响力扩大，线上线下高速增长，截至7月27日有41家店，核心商圈门店销售和线上营收增长强劲，天猫618位列黄金类目店铺销售Top1，25H1天猫与京东旗舰店累计销售额17.3亿元，同比增长287% [3][12] - 新加坡首店开业后表现强劲，预计坪效超中国澳门威尼斯人，暑期销售有望加速增长，中长期将稳步扩张海外市场 [3][12] 产品与品牌建设 - 产品迭代推新，如曼陀罗吊坠等，增强行业引领性和文化包容性，扩大海外消费者吸引力 [12] - 成立高客团队，完善会员管理体系，加大品牌建设力度，提升目标客群渗透 [12] 评级 - 维持“买入”评级，上调25 - 27年经调整净利润预测分别为48.2/65.2/77.3亿元 [12] 港股大众消费 行业轮动 - 短期大众消费品股价低估，育儿补贴政策催化下有补涨可能；中期大众消费板块反转概率上升 [13] 不同认识 - 基本面待改善但股价提前反映预期，是短期结构性机会 [13] - 港股投资不仅在龙头，行业轮动特征将更突出 [13] - “好房子”是房地产结构性增量，是后续行业轮动潜在方向 [13] 催化剂 - 生育支持配套政策持续催化，如免费学前教育政策与育儿补贴衔接形成政策闭环 [13] 偏股混合型基金 指数表现 - 2025年以来万得偏股混合型基金指数（885001）表现领先沪深300，消费、医药主题基金超额收益回升明显 [14] 产品筛选 - 部分产品以追踪并战胜885001为目的，通过季报定性信息筛选出对标产品，设定定量指标筛选增强产品 [14]

7月25日，陕西吴起县突遭暴雨袭击，县城北洛河水势上涨迅猛，洪水涌入街道，多家商铺 进水。有 网友发帖称， 该县北洛河洛滨路旁碧桂园翡翠公馆小区门口，一家老凤祥金店内 的金银首饰被冲走。 据红星新闻报道，7月27日， 老凤祥金 店负责人之一叶先生表示，现在店铺还不能正常营 业，店里原本有20公斤 金银首饰 ，现在已有19公斤被冲散找不到，预计损失在上千万 元，"有很多被冲到河坝里面去了，有的在路边被人捡走了。" 老凤祥 门店 金店首饰被洪水冲走 有人用金属探测仪"找黄金" 7月26日，叶先生接受极目新闻记者采访称 ，他们一家是南方人，在吴起县做生意多年。 他在吴起县有3家门店， 碧桂园翡翠公馆小区门口这家店近200平方米，店内金首饰有镯 子、项链、耳环、吊坠，还有钻戒、玉器、银首饰等。夜间有人住店值守，平常下班前，金 银首饰未收纳集中存放，夜间仍摆放在 货柜里 。 25日8时许，员工到店准备开门营业，突然接到通知，洪水来了，必须紧急撤离，店内的金 银首饰还没来得及转移。撤离时，河水还没涌上街道， 很快大门被洪水冲开，店里水深达1 米多。 A e 极目新闻 e 洪水退去后店内的情景 捡回的少数首饰 叶先生的儿子 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 老铺黄金品牌势能驱动线上线下高速增长，海内外高端渠道持续扩张，在黄金珠宝市场中长期价值核心壁垒稳固，渠道渗透率及话语权仍在提升，品牌势能和消费者心智双重高速成长，有望受益于中国高端消费品牌出海机遇，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年7月25日收盘价764.50港币，恒生中国企业指数9150.49，52周最高/最低为1,108.00/73.50港币，H股市值1320.11亿港币，流通H股139.47百万股，汇率（人民币/港币）1.0991 [1] 财务摘要与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,180|8,506|26,176|35,822|43,114| |同比增长率（%）|145.7|167.5|207.8|36.8|20.4| |经调整净利润(百万元)|416|1,473|4,818|6,516|7,725| |同比增长率（%）|340.4|253.9|227.1|35.2|18.6| |每股收益(元)|3.05|8.75|27.90|37.73|44.74| |ROE（%）|27.5|37.6|62.6|53.1|44.4| |市盈率(倍)|236.5|80.6|25.3|18.7|15.8| |市净率(倍)|65.0|29.2|15.3|9.6|6.8|[3] 投资要点 - 公司25H1业绩预告符合预期，销售业绩138 - 143亿元，同比增长240% - 252%，收入120 - 125亿元，同比增长241% - 255%，净利润22.3 - 22.8亿元，同比增长279% - 288%，经调整净利润23 - 23.6亿元，同比增长282% - 292% [5] - 品牌影响力扩大，线上线下高速增长，截至7月27日有41家店，上半年多家高端商圈门店开业，25H1核心商圈门店销售和线上营收增长强劲，天猫618位列黄金类目店铺销售Top1，25H1天猫与京东旗舰店累计销售额17.3亿元，同比增长287%，下半年有提价计划，门店有望优化位置，持续获取客流驱动业绩增长 [5] - 新加坡首店开业表现强劲，预计坪效超中国澳门威尼斯人，随着设立独立会员系统和暑期客流增长，销售有望加速增长，公司开启战略跃迁，中长期将稳步扩张海外市场 [5] - 产品迭代推新，曼陀罗吊坠等产品差异化推新，黄金十字架验证文化包容性，扩大海外消费者吸引力，公司成立高客团队，将完善会员管理体系，推出专属权益，提升高净值客群认知和渗透，长期将加大品牌建设力度 [5] - 维持“买入”评级，上调25 - 27年经调整净利润预测为48.2/65.2/77.3亿元（前值45.3/58.0/65.5亿元），对应25 - 27年PE分别为25/19/16倍 [5] 已开业门店统计 - 截至相关统计时间，老铺黄金在王府井东方新天地、北京SKP等多地商圈共有41家门店 [6] 合并利润表 |指标（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|3180|8506|26176|35822|43114| |营业成本|-1848|-5004|-15498|-21140|-25439| |毛利润|1332|3501|10678|14682|17675| |其它收入|2|21|64|86|104| |产品研发开支|-11|-19|-88|-121|-145| |销售及行政开支|-747|-1509|-4147|-5795|-7096| |调整后EBITA|691|2125|6653|9130|10948| |调整后EBIT|571|1977|6455|8781|10451| |财务费用|-18|-30|-89|-93|-96| |除税前利润| - |1947|6367|8688|10355| |所得税开支|-137|-473|-1549|-2172|-2630| |经调整净利润|416|1473|4818|6516|7725|[7]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现销售业绩143亿元，同比增长252% [1] - 经调整净利润达23.6亿元，同比增长292% [1] - 上半年单个商场平均收入近5亿元 [1] - 天猫"6·18"期间旗舰店成交额突破10亿元 [3] 增长驱动因素 - 品牌影响力扩大带动线上线下营收大幅增长 [3] - 产品持续优化及新品推出促进收入增长，包括"花丝钻饰金龙金凤香囊"等系列 [3] - 渠道扩张效应将在2025年下半年显现，上半年新入驻IFC上海、新加坡滨海湾金沙等高端商场 [3][4] - 门店位置与面积优化提升品牌调性和购物体验 [4] 产品与市场定位 - 国内古法黄金概念首创者，以宫廷古法制金艺为差异化优势 [5] - 产品单价40%集中在1-25万元区间，5万元以上产品贡献超25%收入 [6] - 连续3年入选《胡润至尚优品》高净值人群品牌榜单 [6] - 高端消费群体更青睐具有文化底蕴和审美价值的珠宝饰品 [4] 资本市场动态 - 2025年股价一度突破1100港元/股，但截至7月28日回落至738港元/股 [6] - 机构对2025年盈利预期分歧明显，买方预期40-60亿元（同比增170%-300%）[7] - 瑞银提示金价波动、门店业绩分化及毛利率下行风险 [7] - 高盛认为新消费品牌仍受追捧，但预期抬高可能引发抛压 [7] 行业趋势 - 高端消费品行业结构性转型，珠宝饰品需求显著增长 [4] - 高净值人群消费取向趋向文化价值与品牌认同 [4] - 国际奢侈品集团财报显示同类产品消费升级趋势 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价1200港币，对应2025年38.5倍PE [1][5][6] 报告的核心观点 - 老铺黄金2025年上半年业绩强劲增长，收入和净利润大幅提升，主要源于线上、线下存量店铺贡献，新增大店有望下半年贡献增量业绩，持续看好其竞争优势及高成长势头 [1] - 品牌势能提升带动收入高增，经营杠杆优化助推净利率提升，但金价上涨压制毛利率 [2] - 公司不断推进产品优化迭代，推出新品获市场积极反馈，强化差异化竞争优势 [3] - 国内外高端商圈渠道扩张与单店提效并进，有望打开中长期海外成长空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年预计收入120 - 125亿元，同比增长241% - 255%；Non - IFRS经调整净利润约23 - 23.6亿元，同比增长282% - 292%；净利润约22.3 - 22.8亿元，同比增长279% - 288% [1] - 预计1H25销售业绩（含税收入）约138 - 143亿元，同比增长240% - 252%；经调整净利润对应经调净利率约19%，较2024年提升约1.3pct [2] 产品创新 - 2019年首创“足金镶嵌钻石”产品，2022年首发“金胎烧蓝”工艺产品，1H25推出“七子葫芦”“十字架钻饰吊坠”等新品 [3] 渠道拓展 - 2025年以来陆续进驻恒隆、IFC、万象城等核心商圈优质铺位，多家新店开业，另有多家店处于围挡装修阶段，预计下半年开业 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2027年归母净利润49.1、62.1、75.8亿元，参考可比公司，考虑公司高成长、高端定位及稀缺性，维持目标价1200港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|8,506|23,558|29,223|35,360| |+/-%|167.51|176.97|24.05|21.00| |归属母公司净利润（百万）|1,473|4,914|6,213|7,578| |+/-%|253.86|233.60|26.43|21.97| |EPS（最新摊薄）|8.53|28.46|35.98|43.89| |ROE（%）|54.20|84.08|64.41|55.07| |PE（倍）|79.51|24.45|19.33|15.85| |PB（倍）|29.88|15.46|10.42|7.51| |EV EBITDA（倍）|61.39|18.50|13.81|11.24| |股息率（%）|0.91|2.05|2.59|3.15| [10] 可比公司估值 - 内资、港资黄金珠宝品牌商2025年平均PE为16.4倍，国际奢侈品公司2025年平均PE为34.8倍 [12]

公司股价表现 - 老铺黄金股价从2024年6月28日上市的40.5港元/股飙升至1100港元/股，涨幅超20倍，市盈率达41倍，成为港股年度涨幅最猛的企业 [2] - 2024年7月9日至7月18日，股价从1080港元/股跌至852港元/股，跌幅达21% [2] - 2024年公司实现销售业绩98亿元，同比增长166%，净利润14.7亿元，同比增长254% [3] 股价波动原因 - 2024年4月初公司公告拟将三名股东持有的4039万股非上市股份转换为H股并上市交易 [4] - 2024年6月28日迎来最大规模限售股解禁，12名股东合计持有的14264.25万股（占总股本86.44%）将解禁 [4] - 截至2025年3月31日，持股基金数较上期增长142.11%，但基金持股总数下降10.61%，机构分歧加剧 [4][5] 投行观点分歧 - 花旗预测今明两年市盈率分别为30倍及22倍，维持"买入"评级 [7] - 瑞银认为市场对2025年盈利预期（40亿至60亿人民币，同比增长170%至300%）偏高，并指出金价波动、毛利率下降及股东获利回吐等风险 [7] 商业模式与市场定位 - 公司定位"黄金界爱马仕"，门店选址紧邻卡地亚、梵克雅宝等奢侈品大牌，提供高端服务如依云矿泉水和歌帝梵巧克力 [8][9] - 中国内地单个商场平均销售业绩达3.28亿元，创始人目标未来平均店效超10亿元，店效低于5亿元的店面将被关停 [8] 竞争与挑战 - 产品涨价频率为一年2-3次，但黄金金价同步上涨，消费者为品牌溢价买单的比例存疑 [11] - 投诉平台出现降价纠纷，例如某商品在618活动期间降价6182元引发消费者不满 [11] - 古法黄金赛道竞争激烈，周大福、菜百等品牌已布局同类产品，且公司外包生产比例达40% [11] - 黄金纯度为990（低于行业普遍的999），部分消费者表示介意 [11] - 新兴竞争对手如琳朝珠宝（抖音130万粉丝）和君佩珠宝在流量与产品差异化上形成挑战 [12]

文班亚马中国行引发的品牌关注 - 美国NBA球星维克托·文班亚马在中国行期间购买了老铺黄金的"花丝葫芦"吊坠项链，并在返回美国后多次公开佩戴 [3] - 文班亚马团队证实吊坠是其在6月访问北京时从老铺黄金购买，排除了代言猜测 [3] - 该事件引发美国时尚和体育圈对老铺黄金的关注，粉丝纷纷询问产品价格和购买渠道 [3] 老铺黄金品牌曝光度提升 - 文班亚马佩戴的老铺黄金"花丝葫芦"吊坠寓意"福禄"，是该品牌最受欢迎的作品之一 [3] - 球星效应带动海外市场对这家中国珠宝首饰品牌的关注度显著提升 [3] - 有评论认为文班亚马的中国元素偏好可能在美国NBA再度掀起中国风潮 [4] 文班亚马的明星影响力 - 文班亚马是2023年NBA选秀状元，2023-24赛季获得多项荣誉包括NBA盖帽王和最佳新秀 [6] - 2024-25赛季首次入选全明星阵容并再次获得NBA盖帽王称号 [6] - 作为新生代球星，其时尚选择具有显著的粉丝带动效应 [3][4]

公司业绩与市场表现 - 2024年公司实现销售业绩97.95亿元，同比增长166%，净利润14.73亿元，同比增长254%，毛利35.01亿元，同比增长163% [5] - 截至2024年底共开设36家自营门店，平均店效2.36亿元，创始人提出未来平均店效要超过10亿元的目标 [5] - 2025年股价涨幅超320%，7月8日盘中一度突破1100港元/股，刷新上市新高 [4] 产品定价与毛利率 - 产品定价显著高于同行，如25.56克花丝葫芦吊坠标价30190元（1181元/克），当日周大福足金首饰仅918元/克 [6] - 2024年毛利率达41.2%，显著高于周大福29.5%、老凤祥8.9%、中国黄金4.3%等行业同行 [7] - 2024年3月至2025年2月期间进行三次涨价，每次上调7%-15%，调价前会预告并引发排队潮 [6] 品牌定位与营销策略 - 定位"黄金界爱马仕"，门店选址对标卡地亚、梵克雅宝，提供依云矿泉水与歌帝梵巧克力等高端服务 [7] - 引入奢侈品行业"小黑屋"概念，为VIP客户打造明代书房风格专属展厅 [7] - 创始人公开叫板爱马仕，表示"卖黄金的如果比不过卖皮具的要回去反省" [9] 二手市场表现与挑战 - 二手市场回收价格仅原价4-7折，远低于国际奢侈品牌60%-90%保值区间，多数二手奢侈品店拒收 [9] - 闲鱼平台卖家标价8折仍陷入有价无市窘境，部分产品挂两周无人问津 [10] - 仿制品泛滥削弱品牌稀缺性，深圳水贝市场出现售价仅官方3-5折的"老铺同款"产品 [11] 行业竞争格局 - 面临琳朝、君佩、宝兰等低调对手分食高端市场，其中琳朝抖音粉丝达132.7万，远超公司11万 [15][17] - 竞争对手在产品工艺复杂度（如琳朝工期长达一年）、设计创新（如君佩现代化貔貅造型）等方面形成差异化 [17][19] - 公司率先尝试国际化，新加坡首店开业但消费者仍以华人为主 [23] 专家观点与行业质疑 - 专家认为10亿元店效目标需要时间实现，建议采取"有减有加"的门店策略而非简单调整 [8] - 质疑品牌文化、价值观、品控和服务与国际大牌的差距，指出"离开黄金两个字就不敢讲奢侈" [24] - 指出古法工艺非独家，京工美作同工艺产品单克售价仅900多元，显著低于公司1400多元定价 [11]