报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][12] 报告的核心观点 - 2024年重庆啤酒营业总收入146.4亿元（同比-1.1%）；归母净利润11.1亿元（同比-16.6%），加回诉讼赔款还原归母利润为12.5亿元（同比-6.8%），扣非净利润12.2亿元（同比-7%）；2024Q4营业总收入15.8亿元（-11.5%）；归母净利润-2.17亿元，扣非净利润-8393.92万元，同比增亏 [2][6] - 现饮场景受损致公司量价承压，成本红利释放但佛山工厂投产和税率变动带来盈利扰动，公司品牌底蕴深厚，静待现饮渠道恢复，预计2025/2026/2027年EPS为2.65/2.76/2.85元，对应PE为21X/21X/20X [12] 根据相关目录分别进行总结 量价情况 - 2024年公司销量297.5万吨，同比-0.8%，高档/主流/经济销量同比+1.4%/-3.8%/+13.5%，国际品牌/本土品牌销量同比+4.4%/-2.8%，2024Q4销量同比-8.1%，西北区/中区/南区销量同比-5%/-0.79%/+3.6% [12] - 2024年公司吨价同比-0.4%，其中Q4同比-3.7%，现饮渠道受消费疲软和消费习惯转换影响，产品动销承压，但部分国际和本地品牌逆市增长 [12] 成本与盈利情况 - 2024年公司吨成本下降1.1%，得益于原材料价格下降，佛山工厂投产使制造费用增长，所得税率同比+3.3pct [12] - 2024年公司归母净利率下滑1.4pct至7.6%，剔除诉讼赔款影响，归母净利润率下滑0.5pct至8.5%，其中毛利率-0.6pct至48.6%，期间费用率+0.8pct至21%，2024Q4毛利率-5.42pct至43.38%，期间费用率+5.05pct至45.22%，净利润增亏 [12] 渠道与品牌情况 - 2024年公司非现饮渠道通过推动罐装、多包装和新品实现份额增长，持续进行品牌投入，多个品牌有丰富营销活动，强化品质宣传 [12] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|14645|14923|15215|15503| |归母净利润（百万元）|1115|1283|1334|1378| |EPS（元）|2.30|2.65|2.76|2.85| |每股经营现金流（元）|5.25|8.27|6.98|7.35| |市盈率|27.40|21.47|20.65|19.98| |市净率|25.73|22.10|20.39|19.02| |EV/EBITDA|8.09|6.34|5.70|5.11| |总资产收益率|10.2%|9.6%|8.9%|8.3%| |净资产收益率|94.0%|102.9%|98.7%|95.1%| |净利率|7.6%|8.6%|8.8%|8.9%| |资产负债率|77.6%|71.1%|64.2%|58.6%| |总资产周转率|1.25|1.23|1.08|0.98|[19]

报告发布 - 公司2025年4月3日发布2024年度报告[3] - 公司2025年4月30日将发布2025年第一季度报告[3] 业绩说明会 - 业绩说明会于2025年5月8日15:00 - 16:30举行[6] - 地点为上海证券交易所上证路演中心[6] - 方式为上证路演中心视频直播和网络互动[6] 投资者参与 - 投资者可在2025年4月28日至5月7日16:00前提问[3] - 投资者可在2025年5月8日15:00 - 16:30在线参与说明会[8] 其他信息 - 参加人员包括总裁、财务副总裁等[8] - 联系人电话为4001600132[9] - 联系人电子邮箱为CBCSMIR@carlsberg.asia[9]

行业整体情况 - 美国关税战影响消费情绪，喜力集团、保乐力加、LVMH今年一季度业务下滑，国内酒企去年业绩普遍下滑 [1] - 3月啤酒产量同比恢复正增长，白酒产量跌幅环比显著放缓 [1][3] - 工信部公布首批93个中国消费名品企业品牌，涉及多行业，酒业多家企业入选 [1] 企业入选情况 - 重庆啤酒旗下“重庆啤酒”“乌苏啤酒”是首批中国消费名品中唯一双品牌入选的啤酒企业 [2] 企业产量数据 - 3月全国规模以上企业白酒产量37.8万千升，同比下滑0.8%，前三月累计产量103.2万千升，同比下滑7.3% [3] - 3月全国规模以上企业啤酒产量312.8万千升，增长1.9%，前三月产量854.1万千升，同比下滑2.2% [3] - 3月全国规模以上企业葡萄酒产量0.9万千升，同比下滑25%，前三月累计产量2.4万千升，同比下滑25% [3] 企业标准发布 - 四川省《白酒行业企业温室气体排放核算报告和披露规范》4月19日起实施 [4] 企业财务质疑 - 会计师事务所质疑ST春天2024年四季度营收大幅增长，预计对其2024年度财报发表无法表示或否定意见，4月18日股价跌停 [5][6] 企业营收情况 - 张裕2024年营收约32.77亿元，同比下降25.26%，净利润约3.05亿元，同比下降42.68% [7] - 惠泉啤酒2024年营收6.47亿元，同比增长5.44%，净利润6483.02万元，同比增长33.58% [8] - 金徽酒2025年一季度营收11.08亿元，同比增长3.04%，净利润2.34亿元，同比增长5.77% [9] - 华致酒行2024年营收94.64亿元，同比减少6.49%，归母净利润0.44亿元，同比减少81.11% [11] - 通天酒业2024年营收1.08亿元，同比下降42.91%，净利润-3.47亿元，同比下降390.69% [12] 企业销售情况 - 保乐力加25财年三季报净销售额22.78亿欧元，同比有机下滑3%，前九个月净销售额有机下滑4% [13] - 喜力集团2025年一季度营收77.84亿欧元，同比下降4.9%，净收入65.42亿欧元，同比下降4.45% [14] - LVMH集团2025年一季度整体营收203.11亿欧元，营收同比有机下降3%，葡萄酒与烈酒部门整体营收有机下滑9% [15] 企业市场表现 - 青岛啤酒一季度销量增长、结构优化符合预期，出口美国占比低短期无明显影响 [10] - 喜力集团亚太地区销量116万千升，同比增长2.65%，中国市场部分产品销量增幅大 [14] 企业产品动态 - 重庆啤酒将推出1L装重庆精酿啤酒 [2] - 375ml茅台1935于4月18日在“i茅台”首发，有购买限购和抽奖活动 [16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、利润下滑，因佛山工厂投产短期折旧增加下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，宏观经济预期修复有望带动餐饮改善，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 2025年4月7日当前股价56.50元，一年最高最低77.00/50.85元，总市值273.44亿元，流通市值273.44亿元，总股本4.84亿股，流通股本4.84亿股，近3个月换手率56.05% [1] 2024年经营情况 - 营收146.5亿元，同比 - 1.1%；扣非前后归母净利润11.1、12.2亿元，同比 - 16.6%、 - 7.03%；Q4营收15.8亿元、同比 - 11.5%，扣非前后归母净利润 - 2.2、 - 0.8亿元，同比亏损略有扩大 [4] - 啤酒销量、吨价同比 - 0.8%、 - 0.4%，受餐饮消费疲软、雨水天气增多等因素影响，产品销量、结构略有下降 [5] - 高档、主流、大众啤酒收入同比 - 3.0%、 - 1.0%、 + 15.6%，其中销量同比 + 0.5%、 - 9.2%、 + 15.4%，吨价同比 - 3.4%、 + 9.0%、 + 0.2%，主流价格、销量波动较大，预计主因部分主流产品需求下移至大众价位，导致大众产品销量增长 [5] - 国际、本土品牌营收同比 + 0.6%、 - 3.3%，销量同比 + 4.4%、 - 2.8% [5] 盈利能力情况 - 2024年归母净利率同比 - 1.41pct；毛利率同比 - 0.57pct，主因吨价下降影响，吨成本受益原料价格下降降1.1%，抵消部分吨价下滑影响 [6] - 销售、管理、研发、财务费用率同比 + 0.06、 + 0.19、 - 0.02、 + 0.22pct，费用率稳中略升，主因收入规模下降而略有上升，公司继续延续控费趋势 [6] 现金流与股息情况 - 2024年行业受餐饮疲软、雨水天气等多重因素影响，公司增速、结构提升有所放缓，因产品结构相对偏高端，受影响程度较大，公司现金流良好，高分红、高股息有望持续 [7] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,815|14,645|14,777|14,922|15,069| |YOY(%)|5.5|-1.1|0.9|1.0|1.0| |归母净利润(百万元)|1,337|1,115|1,194|1,251|1,320| |YOY(%)|5.8|-16.6|7.2|4.7|5.5| |毛利率(%)|49.1|48.6|48.8|49.0|49.2| |净利率(%)|9.0|7.6|8.1|8.4|8.8| |ROE(%)|74.2|91.7|49.5|38.8|32.2| |EPS(摊薄/元)|2.76|2.30|2.47|2.58|2.73| |P/E(倍)|20.5|24.5|22.9|21.9|20.7| |P/B(倍)|12.8|23.1|11.5|10.0|8.6|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 2024年重庆啤酒业绩符合预期，诉讼计提预计负债影响下利润表现承压，不过毛利率整体稳定，销售回款同比微增，合同负债环比提升；高档产品量驱动为主，主流产品均价同比提升，经济产品在较低基数下实现销量较快增长；大城市计划稳步推进，非即饮渠道实现增长 [2][3][8][9] - 公司大城市2.0计划加速落地，现饮渠道在高端化发展与精细化运营下实现市场份额与销量的平稳增长，同时加大非现饮渠道开拓力度，预计2025 - 2027年EPS分别为2.62/2.74/2.87元，对应PE分别为22/21/20倍，基于公司中长期发展的广阔空间，维持“买入”投资评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 利润表现承压，毛利率整体稳定 - 2024年公司总营收/归母净利润分别146.45/11.15亿元，分别同比 - 1.15%/-16.61%，扣非归母净利润为12.22亿元，同比 - 7.0%；2024Q4总营收为15.82亿元，同比 - 11.45%，归母净利润为 - 2.17亿元，去年同期为 - 0.07亿元 [2] - 2024年毛利率/净利率分别为49%/15%，分别同比 - 0.6/-2.9pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为43%/-26%，分别同比 - 5.4/-26.5pcts [2] - 2024年销售/管理费用率分别为17%/4%，分别同比 + 0.1/+0.2pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为34%/7%，分别同比 + 1.3/+0.02pcts [2] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为25.42/157.10亿元，分别同比 - 18%/+0.2%；2024Q4经营净现金流为 - 9.20亿元，去年同期为 - 6.21亿元；销售回款为19.74亿元，同比 + 1%。截至2024年末，合同负债17.80亿元（环比 + 1.68亿元） [2] 高档产品量驱动为主，主流产品均价同比提升 - 2024年国际/本地品牌营收分别为53.08/88.62亿元，分别同比 + 0.6%/-3.3%；销量分别同比 + 4.41%/-2.75%，均价分别同比 - 3.67%/-0.56%，国际品牌以销量驱动为主，本地品牌均价基本稳定 [3] - 2024年高档/主流/经济营收为85.92/52.43/3.35亿元，同比 - 2.97%/-1.02%/+15.56%；2024Q4高档/主流/经济营收分别为9.67/4.79/0.17亿元，同比 - 14.69%/-10.43%/+31.29% [3] - 高档产品2024年销量/均价分别同比 + 1.37%/-4.28%，嘉士伯等品牌通过多种活动提升知名度；主流产品2024年销量/均价分别同比 - 3.81%/+2.89%，产品结构优化带来均价同比提升，各品牌有不同市场策略；经济产品2024年销量/均价同比 + 13.49%/+1.82%，较低基数下实现销量较快增长 [3][8] 大城市计划稳步推进，非即饮渠道实现增长 - 2024年西北区/中区/南区营收分别为38.84/59.69/43.16亿元，分别同比 - 3.46%/-1.88%/-0.42%；毛利率分别为49.42%/43.59%/58.42%，分别同比 + 5.40/-1.78/-2.78pcts，中区与南区收入表现整体稳健，西北区毛利率同比提升明显 [9] - 公司持续推动“大城市”计划，2025年将进一步提升终端执行、优化产品组合等 [9] - 现饮渠道短期承压，部分品牌仍实现逆市增长；非现饮渠道在推新和罐装等措施下实现份额增长。针对现代渠道，公司将持续推动罐化和新品布局；针对传统渠道，将选择性推出中高端产品，重点投入高潜力市场 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为2.62/2.74/2.87元，对应PE分别为22/21/20倍 [10] - 2025 - 2027年主营收入分别为149.32/153.01/156.93亿元，增长率分别为2.0%/2.5%/2.6%；归母净利润分别为12.68/13.28/13.90亿元，增长率分别为13.7%/4.8%/4.6% [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和净利润下滑，因佛山工厂投产短期折旧增加，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，宏观经济预期修复有望带动餐饮改善，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月7日，当前股价56.50元，一年最高最低77.00/50.85元，总市值273.44亿元，流通市值273.44亿元，总股本4.84亿股，流通股本4.84亿股，近3个月换手率56.05% [1] 财务数据 - 2024年公司营收146.5亿元，同比 - 1.1%；扣非前后归母净利润11.1、12.2亿元，同比 - 16.6%、 - 7.03%；2024Q4营收15.8亿元、同比 - 11.5%，扣非前后归母净利润 - 2.2、 - 0.8亿元，同比亏损略有扩大 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润11.94/12.51/13.20亿元，对应EPS 2.47/2.58/2.73元，当前股价对应2025 - 2027年22.9/21.9/20.7倍PE [4] - 2024年啤酒销量、吨价同比 - 0.8%、 - 0.4%；高档、主流、大众啤酒收入同比 - 3.0%、 - 1.0%、 + 15.6%，销量同比 + 0.5%、 - 9.2%、 + 15.4%，吨价同比 - 3.4%、 + 9.0%、 + 0.2%；国际、本土品牌营收同比 + 0.6%、 - 3.3%，销量同比 + 4.4%、 - 2.8% [5] - 2024年归母净利率同比 - 1.41pct，毛利率同比 - 0.57pct，吨成本降1.1%；销售、管理、研发、财务费用率同比 + 0.06、 + 0.19、 - 0.02、 + 0.22pct [6] 未来展望 - 宏观经济预期修复有望带动餐饮改善，公司需求筑底，2025年有望恢复 [4] - 公司现金流良好，高分红、高股息有望持续，对股价仍有较强支撑 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 2024年重庆啤酒业绩符合预期，诉讼计提预计负债影响下利润表现承压，不过毛利率整体稳定，销售回款同比微增，合同负债环比提升；高档产品量驱动为主，主流产品均价同比提升，经济产品在较低基数下实现销量较快增长；大城市计划稳步推进，非即饮渠道实现增长；预计公司2025 - 2027年EPS分别为2.62/2.74/2.87元，对应PE分别为22/21/20倍，基于中长期发展广阔空间，维持“买入”评级 [2][3][8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 利润表现 - 2024年公司总营收/归母净利润分别146.45/11.15亿元，分别同比 - 1.15%/-16.61%，扣非归母净利润为12.22亿元，同比 - 7.0%；2024Q4总营收为15.82亿元，同比 - 11.45%，归母净利润为 - 2.17亿元，去年同期为 - 0.07亿元 [2] - 2024年毛利率/净利率分别为49%/15%，分别同比 - 0.6/-2.9pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为43%/-26%，分别同比 - 5.4/-26.5pcts [2] - 2024年销售/管理费用率分别为17%/4%，分别同比 + 0.1/+0.2pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为34%/7%，分别同比 + 1.3/+0.02pcts [2] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为25.42/157.10亿元，分别同比 - 18%/+0.2%；2024Q4经营净现金流为 - 9.20亿元，去年同期为 - 6.21亿元；销售回款为19.74亿元，同比 + 1%；截至2024年末，合同负债17.80亿元（环比 + 1.68亿元） [2] 产品表现 - 2024年国际/本地品牌营收分别为53.08/88.62亿元，分别同比 + 0.6%/-3.3%；销量分别同比 + 4.41%/-2.75%，均价分别同比 - 3.67%/-0.56%，国际品牌以销量驱动为主，本地品牌均价基本稳定 [3] - 2024年高档/主流/经济营收为85.92/52.43/3.35亿元，同比 - 2.97%/-1.02%/+15.56%；2024Q4高档/主流/经济营收分别为9.67/4.79/0.17亿元，同比 - 14.69%/-10.43%/+31.29% [3] - 高档产品2024年销量/均价分别同比 + 1.37%/-4.28%，嘉士伯等品牌通过多种活动提升知名度；主流产品2024年销量/均价分别同比 - 3.81%/+2.89%，产品结构优化带来均价同比提升，各品牌有不同市场策略；经济产品2024年销量/均价同比 + 13.49%/+1.82% [3][8] 区域与渠道表现 - 2024年西北区/中区/南区营收分别为38.84/59.69/43.16亿元，分别同比 - 3.46%/-1.88%/-0.42%；毛利率分别为49.42%/43.59%/58.42%，分别同比 + 5.40/-1.78/-2.78pcts，中区与南区收入表现整体稳健，西北区毛利率同比提升明显 [9] - 公司持续推动“大城市”计划，2025年将进一步提升终端执行、优化产品组合等；现饮渠道短期承压，部分品牌仍实现逆市增长；非现饮渠道在推新和罐装等措施下实现份额增长；针对现代渠道，公司将持续推动罐化和新品布局；针对传统渠道，将选择性推出中高端产品，重点投入高潜力市场 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为2.62/2.74/2.87元，对应PE分别为22/21/20倍 [10] - 2025 - 2027年主营收入分别为149.32/153.01/156.93亿元，增长率分别为2.0%/2.5%/2.6%；归母净利润分别为12.68/13.28/13.90亿元，增长率分别为13.7%/4.8%/4.6% [12]

文章核心观点 重庆啤酒2024年年报显示营收净利双降，产品高端化困局凸显，研发费用连续下降，虽经营现金流净额处于近年最低水平，但现金分红率连续两年超100% [2][3][8] 业绩表现 - 2024年实现营业收入146.45亿元，同比下降1.15%；归母净利润11.15亿元，同比下降16.61%；扣非净利润12.22亿元，同比下降7.03% [2][3] - 2024年一至四季度营收分别为42.93亿元、45.68亿元、42.02亿元、15.82亿元，同比变动7.16%、1.54%、 -7.11%、 -11.45%；归母净利润分别为4.52亿元、4.49亿元、4.31亿元、 -2.17亿元，同比变动16.78%、 -5.99%、 -10.10%、 -2801.45%；扣非净利润分别为4.46亿元、4.42亿元、4.18亿元、 -0.84亿元，同比变动16.91%、 -6.58%、 -11.60%、 -545.99% [3][4] - 第四季度营收两位数降幅，归母净利润、扣非净利润均亏损，扣非净利润亏损0.84亿元为2016年同期以来最低，亏损金额同比扩大约5.5倍 [4][5] 产销量与营收 - 2024年啤酒销量297.49万千升，同比下降0.75%，吨价4923元，同比下降0.4%；第四季度销量31.8万千升，同比下降8.1%，吨价4975元，同比下降3.7% [5] - 2024年本地品牌产销量分别为201.96万千升、210.26万千升，同比下降0.94%、2.75%；国际品牌产销量分别约为86.46万千升、87.24万千升，同比增长9.95%、4.41% [5] - 国际品牌、本土品牌营业收入分别为53.08亿元、88.62亿元，同比变动0.58%、 -3.30%，国际品牌增长情况好于本土品牌 [6][7] - 2024年高档啤酒产销量分别为144.4万千升、145.72万千升，同比增长6.69%、1.37%，营业收入85.92亿元，同比下降2.97% [8] - 主流啤酒产销量分别为132.67万千升、140.60万千升，同比下降3.34%、3.81%，营业收入52.43亿元，同比下降1.02% [8] - 经济啤酒产销量为111.36万千升、11.17万千升，同比增长14.53%、13.49%，营业收入3.35亿元，同比增长15.56% [8] 费用与人员 - 2021 - 2024年研发费用分别为1.63亿元、1.11亿元、2623.21万元、2266.60万元，2023年同比大降76.31%，2024年同比下降13.59% [8][9] - 2023年底研发人员1484人，占员工总数21.60%；2024年底研发人员减少至1058人，占比降至15.42% [9] - 2021 - 2024年销售费用分别为22.13亿元、23.26亿元、25.33亿元、25.13亿元，2024年略有减少，降幅为0.79% [9] - 2024年经营现金流净额25.42亿元，为2020年以来最低，同比下降17.92%；财务费用为 -2796.63万元，同比下降53.63% [9] 分红情况 - 2024年拟分红11.62亿元，分红率104.21%，占期末母公司报表中未分配利润的116.67% [9] - 2023年现金分红13.55亿元，分红率为101.39%，连续2年分红率超100%，大部分资金进入大股东腰包 [9][10][11] 其他事项 - 与重庆嘉威啤酒合同纠纷致子公司计提预计负债约2.54亿元，此前被判赔3.53亿元，4月3日已提起上诉 [2][4][12]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年重庆啤酒业绩分拆显示营业收入146.4亿元，同比-1.2%；归母净利11.1亿元，同比-16.6%，扣非净利12.2亿元，同比-7.0%；Q4营业收入15.8亿元，同比-11.5%；归母净利-2.2亿元（增亏2.1亿），扣非净利-0.8亿元；24年分红率104%（+3pct），业绩符合预期 [2] - 2024年Q4量价双降，需求环境承压，公司主动消化库存；24年销量同比-0.75%至297.5万吨，啤酒吨价同比-0.4%至4923元；24Q4销量同比-8%、asp同比-4%（非现饮投入增加） [3] - 2024年控费良好，但佛山工厂和税收政策有扰动；24年扣非净利率同比-0.5pct，净利率同比-2.9pct至15.4%，毛利率同比-0.6pct，销售/管理费率同比+0.1/+0.2pct，所得税率+3.3pct至23.0%；24Q4扣非净利率同比-4.6pct，其中毛利率同比-5.4pct（吨成本+3.3%） [4] - 进入2025年，嘉士伯春节前销售表现出色，公司将继续加大对非现饮的投入，静待后续需求改善；预计25 - 27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.3/156.9亿元），归母净利润增速分别为15%/3%/4%（金额12.9/13.2/13.7亿元），对应PE分别为21X/21X/20X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营业收入146.4亿元，同比-1.2%；归母净利11.1亿元，同比-16.6%，扣非净利12.2亿元，同比-7.0%；Q4营业收入15.8亿元，同比-11.5%；归母净利-2.2亿元（增亏2.1亿），扣非净利-0.8亿元；24年分红率104%（+3pct） [2] 销量与价格 - 2024年销量同比-0.75%至297.5万吨，啤酒吨价同比-0.4%至4923元；24Q4销量同比-8%、asp同比-4%（非现饮投入增加） [3] 分档次收入 - 2024年高档（8元以上）/主流（4 - 8元）/经济（4元以下）收入为85.9/52.4/3.3亿元，同比-3%/-1%/+16%；高档量+1.4%、价-4.3%，24年高档量146万吨，量占比+1pct至49%；主流量-3.8%、价+2.9%；经济量+13.5%、价+1.8% [3] 分区域收入 - 2024年西北区/中区/南区收入同比-3.5%/-1.9%/-0.4%；24Q4高档/主流/经济收入同比-15%/-10%/+31%，西北/中/南区收入同比-17%/-16%/-9% [3] 费用与成本 - 2024年扣非净利率同比-0.5pct，净利率同比-2.9pct至15.4%，毛利率同比-0.6pct，销售/管理费率同比+0.1/+0.2pct，所得税率+3.3pct至23.0%；24Q4扣非净利率同比-4.6pct，其中毛利率同比-5.4pct（吨成本+3.3%），销售/管理费率同比+1.3pct、持平，所得税费+0.18亿元 [4] - 2024年啤酒吨成本同比-1.1%，吨原料成本/人工成本同比-3.6%/ -3.8%，玻璃瓶回瓶率对比22年+3.6%，利用效率提升；24年吨制造费用同比+30.7%，系24年佛山工厂8月投产 [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.3/156.9亿元），归母净利润增速分别为15%/3%/4%（金额12.9/13.2/13.7亿元），对应PE分别为21X/21X/20X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 14,814.84 | 14,644.60 | 14,862.38 | 15,229.42 | 15,686.34 | | 增长率(%) | 5.53 | (1.15) | 1.49 | 2.47 | 3.00 | | EBITDA(百万元) | 3,941.21 | 3,828.35 | 4,093.28 | 4,217.70 | 4,371.68 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,336.60 | 1,114.59 | 1,285.06 | 1,320.02 | 1,368.32 | | 增长率(%) | 5.78 | (16.61) | 15.29 | 2.72 | 3.66 | | EPS(元/股) | 2.76 | 2.30 | 2.66 | 2.73 | 2.83 | | 市盈率(P/E) | 20.46 | 24.53 | 21.28 | 20.72 | 19.98 | | 市净率(P/B) | 12.78 | 23.07 | 24.15 | 25.33 | 26.67 | | 市销率(P/S) | 1.85 | 1.87 | 1.84 | 1.80 | 1.74 | | EV/EBITDA | 7.53 | 7.80 | 6.36 | 6.27 | 5.82 | [6] 基本数据 | 项目 | 数据 | | --- | --- | | A股总股本(百万股) | 483.97 | | 流通A股股本(百万股) | 483.97 | | A股总市值(百万元) | 27,344.37 | | 流通A股市值(百万元) | 27,344.37 | | 每股净资产(元) | 2.45 | | 资产负债率(%) | 77.63 | | 一年内最高/最低(元) | 77.00/50.85 | [8] 财务预测摘要 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 非流动负债合计 | 553.02 | 775.37 | 814.03 | 550.00 | | | 负债合计 | 8,734.76 | 8,514.68 | 8,952.90 | 8,602.30 | 9,068.77 | | 股本 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | | 股东权益合计 | 3,652.15 | 2,453.66 | 2,097.92 | 1,990.44 | 1,879.81 | | 现金流量表(百万元) | | | | | | | 营运资金变动 | (412.52) | (158.36) | 622.03 | (714.71) | 739.17 | | 长期投资 | (155.99) | 2.25 | (20.00) | 0.00 | 0.00 | | 股权融资 | (1,349.37) | (714.45) | (2,966.34) | (2,789.35) | (2,890.62) | [12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表(百万元) | | | | | | | 货币资金 | 2,712.72 | 1,081.66 | 1,377.20 | 1,081.29 | 1,763.37 | | 应收票据及应收账款 | 64.63 | 63.42 | 68.69 | 66.69 | 72.75 | | 预付账款 | 41.83 | 28.01 | 56.21 | 28.31 | 57.80 | | 存货 | 2,100.35 | 2,185.84 | 2,046.43 | 2,201.17 | 2,037.58 | | 其他 | 545.07 | 320.11 | 183.70 | 203.61 | 194.97 | | 流动资产合计 | 5,464.61 | 3,679.04 | 3,732.23 | 3,581.06 | 4,126.46 | | 长期股权投资 | 140.61 | 142.86 | 122.86 | 122.86 | 122.86 | | 固定资产 | 3,673.99 | 4,755.03 | 4,795.99 | 4,558.96 | 4,385.92 | | 在建工程 | 783.50 | 159.77 | 149.77 | 139.77 | 129.77 | | 无形资产 | 677.05 | 650.63 | 580.77 | 510.90 | 441.03 | | 其他 | 1,647.15 | 1,581.01 | 1,669.19 | 1,679.19 | 1,742.53 | | 非流动资产合计 | 6,922.31 | 7,289.30 | 7,318.59 | 7,011.69 | 6,822.12 | | 资产总计 | 12,386.91 | 10,968.34 | 11,050.82 | 10,592.74 | 10,948.58 | | 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 204.37 | 0.00 | | 应付票据及应付账款 | 2,607.63 | 2,464.57 | 2,656.48 | 2,588.01 | 2,810.81 | | 其他 | 3,907.32 | 3,495.18 | 5,482.39 | 5,259.92 | 5,707.95 | | 流动负债合计 | 6,514.95 | 5,959.75 | 8,138.87 | 8,052.30 | 8,518.77 | | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 其他 | 553.02 | 775.37 | 814.03 | 550.00 | 550.00 | | 少数股东权益 | 1,511.95 | 1,268.44 | 965.42 | 910.94 | 854.47 | | 股本 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | | 资本公积 | 16.02 | 24.28 | 24.28 | 24.28 | 24.28 | | 留存收益 | 1,656.29 | 689.81 | 638.41 | 585.61 | 530.87 | | 其他 | (16.09) | (12.84) | (14.16) | (14.36) | (13.79) | | 股东权益合计 | 3,652.15 | 2,453.66 | 2,097.92 | 1,990.44 | 1,879.81 | | 负债和股东权益总计 | 12,386.91 | 10,968.34 | 11,050.82 | 10,592.74 | 10,948.58 | | 利润表(百万元) | | | | | | | 营业收入 | 14,814.84 | 14,644.60 | 14,862.38 | 15,229.42 | 15,686.34 | | 营业成本 | 7,533.98 | 7,531.38 | 7,618.09 | 7,801.72 | 8,031.31 | | 营业税金及附加 | 957.55 | 951.75 | 966.19 | 989.91 | 1,019.61 | | 销售费用 | 2,532.62 | 2,512.65 | 2,535.69 | 2,589.00 | 2,650.99 | | 管理费用 | 494.67 | 516.94 | 488.23 | 494.96 | 501.96 | | 研发费用 | 26.2

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为人民币 69.2 元，潜在升幅 15.7%，目前股价 59.8 元 [1][2][5] 报告的核心观点 - 重啤 4Q24 业绩较弱是清理渠道库存的负面影响，目前渠道库存已健康，1Q25 销量稳健，预计 2025 年销量好于 2024 年，调整产品和渠道结构方向正确，2026 年有望有积极变化 [1] - 2024 年整体平均销售单价和高档产品单价下滑，因对乌苏依赖大，但乐堡等品牌增长使产品布局更均衡，2026 年产品结构有望改善 [5] - 疫情后现饮渠道销量占比下降，2025 年将拓展非现饮渠道，带动罐化率提升，大城市计划覆盖城市数不变但深耕重点城市 [5] - 经历 4Q24 清库存，1Q25 销量同比正增长，预计全年销量正增长，但平均销售单价或承压，单吨成本与毛利率同比基本持平，销售费用投放匹配销量 [5] - 当前股价基本反映 4Q24 业绩，短期渠道库存健康、销量向好，长期部分品牌增长有望改善产品结构，基于 9.0x 2025 EV/EBITDA 给予目标价并维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标：2023 - 2027E 营业收入分别为 14,815、14,645、14,937、15,352、15,710 百万元，同比变动 5.5%、 - 1.1%、2.0%、2.8%、2.3%；归母净利润分别为 1,337、1,115、1,157、1,241、1,326 百万元，同比变动 5.8%、 - 16.6%、3.8%、7.3%、6.8% [7] - 2024 年各季度财务表现：1Q - 4Q 营业收入分别为 4,293、4,568、4,202、1,582 百万元，同比变动 7.2%、1.5%、 - 7.1%、 - 11.5%；销量分别为 86.7、91.7、87.3、31.8 万吨，同比变动 5.2%、1.5%、 - 5.6%、 - 8.1% [11] - 财务预测变化：2025E - 2027E 营业收入旧预测为 16,694、17,581、n.a 百万元，新预测为 14,937、15,352、15,710 百万元，变动 - 10.5%、 - 12.7%、n.a；归母净利润旧预测为 1,632、1,771、n.a 百万元，新预测为 1,157、1,241、1,326 百万元，变动 - 29.1%、 - 29.9%、n.a [12] 情景假设 - 乐观情景：目标价 86.5 元，概率 25%，高档啤酒 2025 年销量同比增长超 5%，毛利率和经营利润率同比提升 50bps [19] - 悲观情景：目标价 55.4 元，概率 20%，高档啤酒 2025 年销量同比持平，毛利率和经营利润率同比下降 50bps [19] 行业覆盖公司 - 浦银国际覆盖消费行业多家公司，包括运动服饰、零售餐饮、啤酒、乳制品、新零售、化妆品、酒店等领域，对不同公司给出评级和目标价 [15]