投资评级 - 维持"强推"评级，目标价67元，对应25年约26倍PE [2][7] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营业总收入88.4亿元（同比-0.2%），归母净利润8.6亿元（同比-4.0%），扣非净利润8.5亿元（同比-3.7%）[2] - **单Q2表现**：营收44.8亿元（同比-1.8%），归母净利润3.9亿元（同比-12.7%），扣非净利润3.9亿元（同比-12.3%）[2] - **未来预测**：2025-2027年归母净利润预测调整为12.5/12.9/13.3亿元（原为12.7/13.1/13.5亿元）[7] 业务分析 - **销量与吨价**：25Q2销量微增0.1%至91.7万千升，吨价同降2.0%至4755.3元/千升，主因终端消费疲软及促销去库 [7] - **产品结构**：高档/主流/经济产品分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，嘉士伯、风花雪月双位数增长，乌苏、1664罐装延续增长 [7] - **区域表现**：西北区/中区/南区分别同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，新疆、云南需求较好，长三角、珠三角承压 [7] 盈利能力 - **毛利率**：25Q2吨成本同降3.4%，毛利率同增0.8pct至51.2% [7][8] - **费用率**：销售/管理费用率分别+0.2pct至17.4%/3.1%，主因加大费投去库 [7] - **税率影响**：所得税率同比+7.4pcts，因西部大开发优惠取消，预计全年维持高位 [7] 经营策略与展望 - **去库成效**：渠道库存已消化至低位，H2低基数下动销有望改善 [7] - **产品多元化**：布局低醇酒类、汽水及电池饮料，罐化率提升空间可期 [7] - **成本优势**：原材料价格下行对冲佛山工厂折旧压力 [7] 估值与市场表现 - **当前估值**：25年PE 21倍，PB 21.1倍，总市值268.94亿元 [4][7] - **股价表现**：近12个月最高/最低价70.13/51.39元，当前价55.57元 [4][6]

业绩表现 - 公司上半年营收微降0.24%至88.39亿元，归属净利下滑4.03%至8.65亿元 [1] - 实现销量180.08万千升，同比增长0.95%，优于行业整体表现（行业产量同比下降0.3%至1904.4万千升） [1] - 毛利率有所增长，主要得益于渠道拓展和大宗原材料成本节约 [2] - 管理费用上升主要来自年度社保基数调整和IT成本增加 [2] 产品结构 - 8元及以上高档产品收入微增0.04%至52.65亿元 [5] - 4-8元主流产品收入减少0.92%至31.45亿元 [5] - 4元以下经济产品收入增加5.39%至1.96亿元 [5] - 高档品类销量增长但收入持平，主要因投入加大 [5] 区域表现 - 上半年各地区销量均增长，但部分区域收入承压 [5] - 南区收入微降1.47%至24.79亿元 [5] - 中区收入微降0.7%至35.23亿元 [5] 营销策略 - 嘉士伯推出"懂追求 就喝嘉士伯"主题广告，首次植入餐饮场景 [5] - 结合利物浦夺冠推出限量纪念罐，配合终端创意陈列和拉罐促销 [5] - 强化"乌苏+烧烤"体验场景，乌鲁木齐夜宵城8月启动 [6] - 创新场景化营销：乌苏配烧烤、重庆啤酒配火锅、风花雪月配民谣酒吧 [6] 渠道发展 - 非现饮渠道罐化率持续提升，乌苏、1664、嘉士伯罐装化率保持双位数增长 [6] - 风花雪月在二季度渠道拓展中持续良好成长 [6] - 成立即时零售作战单元，与平台协商专供产品和联名合作 [9] - O2O业务聚焦"商品可视-门店增效-盈利提升"三大目标，借力美团推动经销商商品上翻 [9] 产品创新 - 推出多款1L装罐装产品，包括重庆精酿全麦、西夏精酿、山城秘酿等 [7] - 1L装乌苏精酿在新疆市场取得良好口碑，计划全国推广 [7] - 非啤酒品类进展：能量饮料电持和天山鲜果庄园橙味汽水在新疆铺货良好 [8] - 天山鲜果庄园饮品进入重庆餐饮渠道，包括火锅、烧烤等场景 [8] 行业趋势 - 白酒企业切入精酿啤酒市场，如五粮液推出19.5元/罐"风火轮"精酿 [6] - 即时零售平台同城价差在5%到15%不等，公司通过差异化产品应对 [9] - 新兴业态如会员店、折扣店、即时零售满足便捷性需求，助力精准营销 [8]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 乐堡、乌苏品牌韧性增长，但税率提升拖累盈利[1] - 2025H1营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）[7] - 25Q2归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），主因所得税率从24Q2的20%阶段性抬升至27%[7] - 毛销差持续改善：25Q2毛销差提升0.60pct至33.85%，25Q1提升0.91pct至35.68%[7] 财务数据 盈利预测 - 2025E归母净利润11.05亿元（前值12.66亿元），对应PE 24X[7] - 2025~2027年归母净利润预测：11.05/11.99/12.86亿元（同比-0.90%/+8.51%/+7.33%）[1][7] - 2025E营业总收入145.40亿元（同比-0.72%），毛利率48.93%（同比+0.36pct）[1][8] 运营表现 - 25H1销量同比+0.95%至180.08万吨，吨价同比-1.14%至4779.26元/吨[7] - 分品牌：乐堡、乌苏、嘉士伯、风花雪月增长，重庆、大理品牌小幅下滑[7] - 25Q2毛利率51.21%（同比+0.75pct），吨酒成本同比-3.37%[7] 资产负债表 - 2025E流动资产45.67亿元（同比+24.14%），货币资金18.78亿元（同比+73.57%）[8] - 2025E资本开支11.30亿元，经营性现金流30.29亿元（同比+19.16%）[8] - 资产负债率72.39%（2024A为77.63%），ROE 97.04%（同比+3.00pct）[8] 战略与展望 - 推进"扬帆27"和"嘉速扬帆"战略，强化"6+6"品牌组合高端化动能[7] - 当前消费β疲软，但资金面持仓处于低位，关注后续经营修复[7]

财务表现 - 2025年上半年公司实现销量180.08万千升同比增长0.95%营业收入88.39亿元同比下降0.24%归母净利润8.65亿元同比下降4.03% [1] - 第二季度营业收入44.84亿元同比下降1.84%归母净利润3.92亿元同比下降12.7%为2017年以来首次单季营收下滑 [1] - 高档产品收入52.65亿元同比增长0.04%主流产品收入31.45亿元同比下降0.92%经济型产品收入1.96亿元同比增长5.39%高档和主流产品合计营收占比超95% [1] 市场与竞争 - 消费市场处于恢复阶段且存在不确定性全国性啤酒企业加大投入导致市场竞争加剧 [2] - 南区市场收入同比下滑1.47%公司向嘉士伯啤酒（佛山）有限公司增资6亿元加速布局华南市场 [2] - 公司当前在中国啤酒行业上市公司中规模排名第五位 [3] 产品与渠道策略 - 精酿品牌"京A"实施全面升级推出四款罐装新品非啤酒品类推出橙味汽水和首款能量饮料"电持"已在新疆上市 [2] - 公司向非现饮渠道需求突破第二季度新增经销商193家减少182家期末共有经销商3091家较2025年3月31日增加11家 [2] 公司背景 - 公司为丹麦嘉士伯集团成员嘉士伯香港和嘉士伯重庆分别为第一、第二大股东合计持股60% [2] - 公司拥有本地品牌乌苏、重庆、山城等和国际品牌嘉士伯、乐堡、1664等产品按价格分为高档（8元及以上）、主流（4-8元）和经济档（4元以下） [1]

财务表现 - 25H1实现收入88.4亿元，同比-0.2%，归母净利润8.6亿元，同比-4.0%，扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7% [1] - 25Q2营收44.8亿元，同比-1.8%，归母净利润3.9亿元，同比-12.7%，扣非归母净利润3.9亿元，同比-12.3% [1] - 25Q2吨收入4888元/吨，同比-1.9%，吨成本同比-3.4%，毛利率同比+0.8pcts至51.2% [1][2] 业务结构 - 25Q2高档/主流/经济产品收入分别为26.6/16.0/10.5亿元，同比-1.1%/-3.6%/+4.8% [1] - 25Q2西北区/中区/南区收入分别为14.2/17.0/12.5亿元，同比+1.9%/-2.9%/-4.5% [2] - Q2销量92万吨同比持平，收入下滑主因旺季折扣在Q2集中计提 [1] 费用与利润率 - 25Q2销售/管理/研发费用率分别同比+0.2/+0.2/-0.1pcts，投资净收益率同比-0.4pcts [2] - 25Q2营业利润率同比-0.3pcts至24.3%，归母净利率同比-1.1pcts至8.7% [2] - 所得税税率同比+7.4pcts，营业外支出/收入同比+0.2pcts [2] 未来展望 - 预计25-27年收入146.6/148.4/151.1亿元，同比+0.1%/+1.2%/+1.8% [3] - 预计25-27年归母净利润12.2/12.5/13.0亿元，同比+9.9%/+2.0%/+3.8% [3] - 24H2基数较低，24Q4去库存及包销诉讼计提2.54亿元影响利润 [3]

董事会会议决议 - 重庆啤酒第十一届董事会第二次会议于2025年8月13日召开，9名董事全部出席，会议合法有效 [1] - 会议审议通过三项议案，均获全票赞成（9票赞成/0票反对/0票弃权）[1][2] 半年度报告披露 - 批准2025年半年度报告及摘要，相关内容在上海证券交易所网站披露 [1] 增资计划 - 同意嘉士伯重庆啤酒有限公司以自有资金向嘉士伯啤酒（佛山）有限公司增资，具体金额未披露 [2] - 该议案需提交2025年第一次临时股东会审议 [2] 临时股东会安排 - 将召开2025年第一次临时股东会，会议通知在上海证券交易所网站披露 [2]

股东会基本信息 - 公司将于2025年9月10日16点30分在广东省广州市天河区金穗路62号侨鑫国际金融中心13层召开2025年第一次临时股东会 [1] - 会议采用现场投票与网络投票结合方式 网络投票通过上海证券交易所股东会网络投票系统进行 [1] - 网络投票时间为2025年9月10日9:15-15:00 其中交易系统投票平台开放时段为9:15-9:25、9:30-11:30、13:00-15:00 [1] 投票安排 - 涉及融资融券、转融通业务及沪股通投资者的投票需按《上海证券交易所上市公司自律监管指引第1号》执行 [2] - 公司使用上证信息"一键通"服务 通过智能短信主动向股权登记日股东推送参会邀请及议案信息 [5] - 持有多个账户的股东 其表决权数量为全部账户所持相同类别普通股和优先股的总和 [6] 参会资格与登记 - 股权登记日为2025年9月3日 当日收市后登记在册的A股股东（证券代码600132）有权参会 [6] - 股东可通过书面委托代理人出席会议 登记需提供股东账户卡、代理人身份证等材料 [6] - 会议联系人为证券事务代表李晓宇 联系电话4001600132 邮箱CBCSMIR@carlsberg.asia [7] 议案审议 - 本次审议为非累积投票议案 已于2025年8月13日第十一届董事会第二次会议审议通过 [4] - 无需要回避表决的关联股东 议案详情参见上海证券交易所网站及指定披露媒体 [4]

财务表现 - 2025年上半年营收88.39亿元 同比微降0.24% [1] - 归属净利润8.65亿元 同比下降4.03% [1] - 总销量180.08万千升 同比增长0.95% 优于行业平均表现（行业产量同比下降0.3%至1904.4万千升）[1] 产品结构 - 高档产品（8元及以上）收入52.65亿元 同比微增0.04% [3][5] - 主流产品（4-8元）收入31.45亿元 同比下降0.92% [3][5] - 经济产品（4元以下）收入1.96亿元 同比增长5.39% [3][5] - 上半年推出近30款新品及数十个新包装 涵盖精酿 茶啤 1L装等品类 [3] 渠道策略 - 现饮渠道优化投资策略 开展场景化营销（乌苏配烧烤 重庆啤酒配火锅等）[2] - 非现饮渠道提升小型超市及便利店分销效能 深化零食折扣店 仓储会员店合作 [2] - 批发代理渠道收入85.94亿元 [5] - O2O渠道聚焦商品可视化和门店增效 借力美团推动经销商商品上翻 [10] 品牌建设 - 乌苏品牌签约三位代言人 联动综艺节目 推出1L精酿新品 升级"天马节"IP活动 [8] - 重庆品牌官陈小春为代言人 举办啤酒节 推出1L装精酿和纯生新品 [8] - 风花雪月签约杨超越 推出玫瑰海盐精酿和龙井绿茶茶啤精酿 [8] - 京A品牌升级核心产品并推出易饮趋势新品 [9] 区域表现 - 西北区收入25.96亿元 同比增长1.75% [7] - 中区收入35.32亿元 同比下降0.70% [7] - 南区收入24.79亿元 同比下降1.46% [7] 创新拓展 - 推出非啤酒品类包括橙味汽水 能量饮料"电持" 苏打汽水新口味 [10] - 电商聚焦抖音生态 运用AI工具打造3D场景化展示 [10] - 数字化工具赋能渠道 提升动销效率 [2] 可持续发展 - 每百升啤酒热能耗下降1.409千瓦时 [10] - 二氧化碳排放总量减少3080吨 每百升排放当量减少240克 [10] - 总用水量减少近3万立方米 平均水耗降至2.01 hl/hl [10] - 三家酒厂实现100%水回馈 大竹林酒厂水耗低至1.69hl/hl（提前达成2030年目标）[10]

中国电信2025年上半年业绩 - 营业收入2694亿元同比增长1.3% 归属于上市公司股东的净利润230.17亿元同比增长5.5% [1] - 移动通信服务收入1066亿元同比增长1.3% 固网及智慧家庭服务收入641亿元同比增长0.2% [3] - 产业数字化收入749亿元 天翼云收入573亿元 智能收入63亿元同比增长89.4% 安全收入91亿元同比增长18.2% [3] IPO及上市动态 - 西安奕材科创板IPO过会 专注12英寸硅片 2022-2024年营收复合增长率41.83% 预计融资49亿元 [4] - 芯海科技拟发行H股并在香港联交所上市 深化国际化战略布局 [5] - 顺灏股份筹划H股上市 促进业务转型及全球化布局 [6] 上市公司业绩亮点 - 和而泰净利润3.54亿元同比增长78.65% 营业收入54.46亿元同比增长19.21% [7] - 移远通信净利润4.71亿元同比增长125.03% 营业收入115.46亿元同比增长39.98% [8] - 继峰股份净利润1.54亿元同比增长189.51% 子公司格拉默整合效果显现 [9] - 东阳光净利润6.13亿元同比增长170.57% 第三代制冷剂量价齐升驱动增长 [31] - 华工科技净利润9.11亿元同比增长44.87% 营业收入76.29亿元同比增长44.66% [33] 细分行业表现 - 半导体材料：西安奕材12英寸硅片业务快速增长 [4] - 云计算：天翼云收入573亿元 产业数字化收入749亿元 [3] - 新能源：锦浪科技净利润6.02亿元同比增长70.96% 毛利率改善 [22] - 医药：达仁堂净利润19.28亿元同比增长193.08% 因股权转让收益 [11] 业绩下滑企业 - 重庆啤酒净利润8.65亿元同比下降4.03% 销量仅增0.95% [20] - 东方电缆净利润4.73亿元同比下降26.57% 产品结构变化影响 [25] - 南都电源亏损2.32亿元 营业收入同比下降31.67% [30] - 长亮科技亏损1910.85万元 数字金融业务中标50余项目 [28]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2][7] 核心观点 - 2025H1营业收入88.39亿元，同比-0.24%，归母净利润8.65亿元，同比-4.03% [7] - 25Q2营业收入44.84亿元，同比-1.84%，归母净利润3.92亿元，同比-12.7% [7] - 下调盈利预测，2025~2027年归母净利润预测分别为12.18、13.09、13.72亿元（前次为13.07、13.99、14.66亿元） [7] - 当前股价对应2025~2027年PE为22x、21x、20x [7] - 中长期看啤酒结构升级未结束，高端啤酒单品储备丰富，探索无醇、低醇啤酒和无酒精饮料赛道 [7] - 2021~2024年股利支付率达83%、99.6%、101.39%、104.2%，假设25年分红率延续过去三年平均水平，潜在股息率4.6% [7] 财务表现 - 25Q2销量91.7万吨，同比基本持平，吨价4888.17元/吨，同比-1.9% [7] - 25Q2高档/主流/经济产品营业收入分别为26.62/15.95/1.05亿元，同比-1.09%/-3.59%/+4.79% [7] - 25Q2西北/中/南区营业收入分别为14.18/16.97/12.47亿元，同比+1.89%/-2.92%/-4.52% [7] - 25Q2吨成本2385.15元/吨，同比-3.4%，毛利率51.21%，同比+0.75pct [7] - 25Q2销售/管理/研发费用率分别为17.35%/3.14%/0.09%，同比+0.15/+0.19/-0.06pct [7] - 25Q2所得税率27.26%，同比+7.41pct，归母净利率8.75%，同比-1.09pct [7] 市场数据 - 收盘价55.57元，一年内最高/最低77.00/50.85元 [2] - 市净率16.2，股息率4.32% [2] - 流通A股市值268.94亿元，总股本/流通A股484/484百万股 [2] - 每股净资产3.34元，资产负债率72.30% [2]