核心观点 - 中国AI模型调用量高速增长并首次超过美国，展现出集群式能力提升，将驱动国产算力市场空间与渗透率增长，持续看好国产算力板块高景气度 [2][6][9] - 重庆啤酒2025年业绩稳健，量价表现趋稳，产品结构持续升级，高档产品销量占比提升，盈利能力因成本改善而提升 [2][11][12][13] - 卧安机器人作为全球最大的AI具身家庭机器人系统提供商，在海外市场已跑通商业闭环，并通过垂类新品拓展打开新增长极，形成模型、数据与商业化的飞轮效应 [2][14][16][18] - 中国民航信息网络深度绑定航空业，受益于民航客流恢复及产业数字化升级，2024年业绩显著修复，核心主业壁垒高，估值有望修复 [4][22][23][24] - 同力股份2025年业绩预计平稳增长，主要驱动力来自新能源产品、无人驾驶车型以及海外市场的拓展，有望受益于露天煤矿无人化渗透率提升带来的量价齐升红利 [4][25][27][28] 计算机行业（国产AI与算力） - 2026年2月，中国AI模型调用量首次超过美国，2月9日至15日调用量达4.12万亿Token，超过美国的2.94万亿Token，随后一周进一步冲高至5.16万亿Token，三周增长127% [2][6] - 全球调用量排名前五的模型中，中国模型占据四席，分别为MiniMax的M2.5、月之暗面的KimiK2.5、智谱的GLM-5以及DeepSeek的V3.2 [6] - 2024年中国人工智能市场规模达到7330亿元，同比增长26.7%，预计2026年将达到12534亿元 [7] - 国产算力芯片公司营收高速增长，例如2025年寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份业绩快报显示营收同比分别增长453%、57%、243%、121% [7] - 国家政策为AI发展提供坚实保障，包括《新一代人工智能发展规划》、“人工智能+”行动意见以及算力互联互通节点建设通知 [8] - 投资思路关注国产芯片、CPU、ODM厂、IDC及零部件等产业链环节 [9] 食品饮料行业（重庆啤酒） - 重庆啤酒2025年实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%，实现归母净利润12.31亿元，同比增长10.43%，扣非归母净利润为11.88亿元，同比下降2.78% [2][11] - 2025年第四季度实现营收16.63亿元，同比增长5.15%，归母净利润亏损0.1亿元，同比大幅减亏 [11] - 啤酒业务2025年实现收入142.98亿元，同比增长0.9%，销量299.52万吨，同比增长0.68%，吨价4773.63元/吨，同比增长0.22% [2][12] - 产品结构持续升级，2025年高档产品销量同比增长3.23%，销量占比提升1.24个百分点至50.2% [2][12] - 国际品牌（嘉士伯、乐堡等）销量同比增长5.27%，本地品牌销量同比降幅收窄至1.22% [12] - 受益于原材料成本改善，吨酒成本同比下降4.42%，推动毛利率提升2.31个百分点至50.88% [2][13] - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.72亿元、13.19亿元、13.7亿元，若维持100%分红比例，对应股息率约4.68% [13] 机器人行业（卧安机器人） - 卧安机器人是全球最大的AI具身家庭机器人系统提供商，2022-2024年收入复合年增长率为49%，2024年收入达6.1亿元 [15] - 公司收入超95%来自海外市场，2024年日本、欧洲、北美区域收入占比分别为58%、21%、16% [2][15] - 2024年公司在全球家庭机器人系统产品中市占率为11.9%，零售额排名第一 [2][15] - 公司自主研发机器人定位与环境构建、AI机器视觉控制、分布式神经控制网络三项核心技术，并依托自研VLA模型、自建数据工厂提升泛化能力 [16] - 2024年公司主营业务中，增强型执行机器人收入3.5亿元，感知与决策系统收入2.0亿元，分别占总收入的57%和33% [17] - 预计至2029年，全球增强型执行机器人/感知与决策系统行业市场规模将分别达到343亿元/319亿元，2024-2029年复合年增长率分别为61%/69% [17] - 公司垂类新业务包括：Acemate网球机器人（2025年5月推出，Kickstarter众筹超240万美元）、KataFriends AI陪伴机器人（2025年9月推出）、OneroH1人形家务机器人（2026年1月发布，计划售价低于1万美元/台） [18] - 预计全球家用机器人市场规模在2034年将达到1072亿美元，2025-2034年复合增长率预计为25.5% [18] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为9.0亿元、14.8亿元、19.4亿元，同比增速分别为47%、65%、32% [19] 交运行业（中国民航信息网络） - 公司深度绑定航空业，2024年营收88.23亿元，同比增长26.3%，归母净利润20.74亿元，同比增长48.3% [4][22] - 公司是全球第二大GDS（全球分销系统）供应商，2021年国内市场份额达95% [23] - 核心竞争优势包括：ICS系统集成国内绝大部分航司、CRS系统连接全球所有GDS及134家国外航司；国内唯一GDS供应商，政策壁垒高；实现全产业链布局 [23] - 公司长期受益于航空渗透率提升（C端流量）和产业数字化升级（B端需求） [24] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.1亿元、26.2亿元、29.6亿元，同比增速分别为11.2%、13.7%、12.9% [24] 北交所公司（同力股份） - 公司发布2025年业绩快报，预计实现营业收入65.97亿元，同比增长7%，归母净利润85799万元，同比增长8% [4][25] - 业绩增长主要来源于：新能源产品需求大、增长快、单价高；国内露天煤矿市场平稳，有色金属矿需求增长；海外市场渠道建设加强；无人驾驶车型保持较快增长；售后保障收入增加 [4][25][26] - 2025年前三季度新能源产品销售占比约60%，预计未来五年内露天煤矿领域绝大多数将替代为新能源车 [27] - 2025年上半年新能源车销售单价在100-200万元，无人驾驶车单价在200万元以上 [27] - 2024年中国露天煤矿无人驾驶矿卡数量约为2500辆，预计2025年将上涨至5750辆，同比增长超1倍 [4][28] - 无人驾驶矿卡可提升单车日均运输量15%-20%，提升矿区整体产能10%-15% [28] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.58亿元、9.86亿元、11.03亿元 [28]

行业整体态势 - 2025年中国规模以上企业累计啤酒产量为3536.0万千升，同比下降1.1%，行业产量已连续两年下降[3] - 行业增长模式已发生转变：2010年前依赖“大鱼吃小鱼”式并购，2015年后则主要依靠高端化与产品结构性升级带来的红利[6] - 行业已进入存量市场竞争阶段，从前些年的高端化驱动高景气，进入总量低位徘徊、结构托底的成熟期[6] - 市场竞争激烈，推动行业不断产生新的产品和消费趋势[6] 主要公司业绩分化 - 前五大啤酒企业中，2025年业绩呈现分化：两家增长，两家下滑[4] - **重庆啤酒**：2025年实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%；归属于上市公司股东净利润12.31亿元，同比增长10.43%[4] - **燕京啤酒**：预计2025年归属于上市公司股东的净利润同比增长50%至65%[5] - **百威亚太**：2025年收入同比下降6.1%，正常化除息税折旧摊销前盈利减少9.8%，业绩受中国市场拖累[5] - **华润啤酒**：预计2025年净利润约29.2亿至33.5亿元，同比减少约29.6%至38.6%，主要因收购白酒企业贵州金沙窖酒酒业有限公司导致商誉减值约27.9亿元至29.7亿元[5] 产品与创新趋势 - 啤酒口味的创新边界快速拓宽，茶饮、果味等啤酒品类正在崛起[6] - 酒精品类的消费趋势是追求更好的体验和情感诉求，而非消费更多，消费者愿意为新产品付出溢价[7] - 重庆啤酒在2025年推出30余款新品，涵盖精酿、茶啤、1升装易拉罐等，并将产品线拓展至果味汽水、能量饮料等非啤酒品类，以多元方式迎合年轻人喜好[7] - 公司通过“自我赛马”机制进行产品创新，表现不佳的产品可能被淘汰[8] 渠道与生产策略 - 随着餐饮等现饮渠道销售放缓，各大啤酒巨头都在开拓非现饮市场[6] - 百威亚太计划加快拓展非即饮营销途径，并利用数字化提升执行力及消费者参与度[9] - 重庆啤酒优化生产体系，其1升罐柔性生产线投产，有助于提升新品导入效率和产品交付能力[8] 公司未来战略重点 - 重庆啤酒表示，尽管2025年行业环境疲弱，但啤酒高端化进程仍在继续，公司对高端化各方面投入依然很多[7] - 百威亚太2026年在中国的首要任务是重燃增长趋势并重建市场份额增长动能，长远仍视中国为最具增长机会的市场之一，计划通过百威品牌引领及核心+、超高端产品组合创新来把握机遇[9]

报告投资评级 - 对重庆啤酒（600132）的评级为“谨慎推荐”，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 2025年第四季度业绩环比改善，品类结构持续升级，收入在低基数下实现增长，毛利率大幅提升 [1][5] - 公司积极拓展业务边界，通过新产品、新规格、非现饮渠道及饮料品类铺市以贡献收入增量，并推进产品结构升级以保持盈利能力 [5] - 考虑到公司积极拓展渠道与产品，但终端需求修复仍存在不确定性，因此维持“谨慎推荐”评级 [5] 2025年业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入147.2亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.3亿元，同比增长10.4% [5] - **季度表现**：2025年第四季度实现营收16.6亿元，同比增长5.2%；归母净亏损0.1亿元，同比减亏2.1亿元 [5] - **分红情况**：公司拟每股派发现金红利1.2元（含税），全年分红比例达98.3%，股息率为4.4% [5] 2025年第四季度经营分析 - **量价驱动**：25Q4销量同比增长2.9%，吨价同比增长5.2%，量价齐升 [5] - **产品结构**：25Q4高档/主流/经济产品收入分别同比增长10.1%/5.3%/-13.0%，产品结构优化 [5] - **渠道表现**：批发代理渠道收入同比增长7.9%，占比约96.9%；非现饮渠道占比进一步提升，O2O等新兴渠道拓展良好 [5] - **区域表现**：西北区/中区/南区收入同比分别增长28.2%/-0.6%/10.4%，西北地区表现优秀 [5] - **盈利能力**：25Q4毛利率为56.4%，同比大幅提升13.0个百分点，得益于产品结构优化、原材料成本红利与供应网络优化 [5] - **费用情况**：25Q4销售费用率为37.2%，同比增加2.8个百分点，主因高端产品占比提升导致营销投入加大；管理费用率为9.0%，同比增加1.9个百分点，主因数字化进程投入加大 [5] - **净利率**：25Q4归母净利率为-0.6%，同比改善13.1个百分点；剔除诉讼调解等非经常性因素影响，扣非归母净利率为-2.1%，同比改善3.2个百分点 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为150.2亿元、153.0亿元、155.9亿元，增长率分别为2.1%、1.9%、1.9% [2][5] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.7亿元、13.3亿元、13.9亿元，增长率分别为3.1%、4.9%、4.1% [2][5] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为2.62元、2.75元、2.86元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月11日A股收盘价56.22元，对应2026-2028年预测PE分别为21.44倍、20.44倍、19.63倍 [2][5] 未来展望与投资建议 - **收入端驱动**：2026年体育赛事大年有望加码啤酒旺季，公司通过新产品、新规格、非现饮渠道及汽水/能量饮料等品类拓展贡献收入增量；若外部餐饮需求回暖，有望进一步提振收入 [5] - **盈利端管理**：尽管铝材成本可能波动，公司计划通过套期保值应对，并通过产品结构升级保持较好盈利能力 [5] - **投资建议**：基于公司积极的渠道与产品拓展策略，以及终端需求的不确定性，维持“谨慎推荐”评级 [5] 主要财务比率预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率稳定在50.9%-51.1%，净利率从17.1%提升至17.9% [8] - **回报率**：预计2026-2028年ROE维持在89.7%-90.5%的高位；ROIC预计从59.3%逐步降至38.0% [8] - **偿债能力**：资产负债率预计从66.4%下降至54.3%，流动比率预计从0.70改善至1.12 [8] - **估值比率**：预计2026-2028年P/B分别为19.22倍、18.42倍、17.76倍；EV/EBITDA分别为6.19倍、5.58倍、4.97倍 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 2025年公司营收与利润均实现增长，业绩如期收官，未来增长点在于2026年新产品的表现 [1][6] - 2025年公司整体量价平稳，增长主要由高档产品引领，同时毛利率得到提升 [6] - 2025年公司费用率因收入端规模效应走弱而小幅上涨，对净利率造成一定影响 [6] - 公司产品思路发生转变，2025年推出多款新品，积极尝试以满足多元化需求，有望培育潜在大单品并带来新的增长机会 [6] - 基于盈利预测，参考可比公司估值，报告给出了公司股票的合理价值，并提示了高股息率的投资吸引力 [6] 财务表现与预测总结 - **营业收入**：2024年营收146.45亿元，同比下滑1.1%；2025年营收小幅增长0.5%至147.22亿元；预计2026-2028年将分别增长1.1%、3.6%、3.3%至148.82亿元、154.12亿元、159.17亿元 [2][6][9] - **归母净利润**：2024年归母净利润11.15亿元，同比下滑16.6%；2025年恢复增长，同比上升10.4%至12.31亿元；预计2026-2028年将分别增长5.3%、8.2%、7.0%至12.96亿元、14.02亿元、14.99亿元 [2][6][9] - **盈利能力**：2025年毛利率同比提升2.3个百分点至50.9%，预计未来几年将持续改善至52.6% [6][9]。净利率从2024年的15.4%提升至2025年的16.8%，并预计将持续提升至19.0% [9]。净资产收益率（ROE）维持在极高水平，2025年为89.4%，预计2027年将达到99.2% [2][9] - **每股收益（EPS）**：2025年EPS为2.54元/股，预计2026-2028年将分别达到2.68元、2.90元、3.10元 [2][9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.0倍、19.4倍、18.1倍 [2][6]。企业价值倍数（EV/EBITDA）预计从2025年的6.2倍小幅波动至2028年的5.8倍 [2] 业务运营分析 - **销量与吨价**：2025年总销量同比增长0.7%至299.5万千升，吨营收微降0.2%至4015.2元/千升，吨成本下降4.6%至2414.6元/千升，共同驱动了毛利率的提升 [6] - **产品结构**：高档产品（如乌苏）表现突出，2025年营收同比增长2.2%至87.8亿元，销量同比增长3.2%，是增长的主要驱动力；主流和经济产品营收则分别下滑1.0%和1.8% [6] - **区域表现**：西北地区营收增长最快，同比增长3.6%至40.3亿元；中区营收下滑1.4%至58.8亿元；南区营收增长1.7%至43.9亿元 [6] - **费用情况**：2025年销售费用率和管理费用率分别同比上升0.9和0.5个百分点，至18.0%和4.1%，主要因收入规模效应减弱 [6] - **新品动态**：2025年公司推出了多款新品，包括乌苏1L罐装的多种口味（如注入精酿、虎扑拉个、大红袍精酿等），并对风花雪月与乐堡品牌进行了产品创新 [6] 现金流与财务状况 - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为26.24亿元，预计2026-2028年将稳步增长至36.29亿元 [7]。公司持续进行高额分红，2022-2025年分红率均接近或超过100% [6] - **资产负债表**：公司资产负债率从2024年的77.6%下降至2025年的73.2%，并预计将保持稳定 [9]。公司无有息负债，偿债压力小 [9] - **股息率**：假设2026年维持100%分红率，当前股价对应的股息率约为4.8% [6]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年公司营收与归母净利润实现同比增长，其中乌苏、乐堡品牌稳健增长，公司维持高分红政策，消费环境呈现修复迹象，报告上调未来盈利预测并维持“增持”评级[1][8] 2025年业绩表现总结 - 2025年营业总收入147.22亿元，同比增长0.53%，归母净利润12.31亿元，同比增长10.43%[8] - 2025年第四季度营收16.63亿元，同比增长5.15%，归母净利润为-0.10亿元，较2024年同期的-2.17亿元亏损收窄[8] - 2025年扣非后归母净利润11.88亿元，同比下降2.78%[8] 业务运营与财务分析 - **量价表现**：2025年总销量299.52万吨，同比增长0.68%，吨酒营收4915.15元/吨，同比微降0.15%[8] - **分季度销量**：25Q1至25Q4销量同比增速分别为+1.93%、+0.03%、-0.68%、+2.89%[8] - **分档次收入**：高档、主流、经济产品收入增速分别为+2.19%、-1.03%、-1.80%，其中高档产品收入占比达61.4%[8] - **分地区收入**：西北区、中区、南区收入增速分别为+3.65%、-1.43%、+1.67%，占比分别为28.2%、41.1%、30.7%[8] - **盈利能力**：2025年销售毛利率同比提升2.30个百分点至50.88%，销售净利率同比提升1.47个百分点至16.83%，扣非后归母净利率同比微降0.27个百分点至8.07%[8] - **费用情况**：销售费用率同比提升0.88个百分点至18.03%，管理费用率同比提升0.54个百分点至4.07%[8] - **分红政策**：2025年分红率高达98.3%[8] 未来展望与战略 - **短期关注**：主动权益基金持仓处于相对低位，CPI自25Q4同比转正，餐饮消费逐步修复，消费环境修复正在兑现，后续需关注公司自身经营节奏[8] - **中长期战略**：公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，强化产品高端化动能[8] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为149.84亿元、153.70亿元、157.26亿元，同比增速分别为1.78%、2.57%、2.32%[1][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.95亿元、13.90亿元、14.66亿元，同比增速分别为5.21%、7.31%、5.45%[1][8][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为2.68元、2.87元、3.03元[1][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.01倍、19.58倍、18.57倍[1][9] 关键财务数据与指标 - **市场数据**：报告日收盘价56.22元，市净率（P/B）为19.76倍，总市值272.09亿元[6] - **基础数据**：每股净资产（LF）2.85元，资产负债率（LF）73.24%，总股本4.84亿股[7] - **预测财务指标**：预计2026-2028年归母净利率分别为8.64%、9.04%、9.32%，ROE（摊薄）分别为92.57%、97.68%、101.23%[9]

投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持** [5] - 目标价格：**65.10元** (基于2026年24.7倍市盈率，原目标价63.55元) [11] - 核心观点：2025年公司业绩稳健，高股息为估值提供安全垫，同时即饮场景（餐饮）修复可见度提升，有望带来业绩弹性 [2][11] 2025年业绩表现与财务摘要 - **营业总收入**：2025年实现 **147.22亿元**，同比增长 **0.5%**；2024年为 **146.45亿元**，同比下降 **1.1%** [4][11] - **归母净利润**：2025年实现 **12.31亿元**，同比增长 **10.4%**；2024年为 **11.15亿元**，同比下降 **16.6%** [4][11] - **单四季度业绩**：4Q25收入 **16.6亿元**，同比增长 **5.2%**；归母净利润为 **1千万元** 亏损，同比减亏约 **2.1亿元** [11] - **盈利能力**：2025年毛利率为 **50.9%**，同比提升 **2.3个百分点**；归母净利率为 **8.4%**，同比提升 **0.8个百分点** [11] - **每股收益**：2025年每股净收益为 **2.54元**，2024年为 **2.30元** [4] - **净资产收益率**：2025年ROE为 **89.4%**，2024年为 **94.0%** [4] 业务运营与产品结构 - **啤酒业务收入**：2025年实现 **143.0亿元**，同比增长 **0.9%** [11] - **量价分析**：2025年啤酒销量同比增长 **0.7%**，均价同比增长 **0.2%**；第四季度量/价分别同比增长 **2.9%**/**5.3%** [11] - **产品结构升级**：2025年高档/主流/经济啤酒收入分别同比变化 **+2.2%**/**-1.0%**/**-1.8%**，产品上移趋势延续 [11] 股东回报与估值 - **分红计划**：2025年拟派发现金红利总额 **12.10亿元**，分红率高达 **98.3%** [11] - **股息率**：以2026年3月11日市值计算，对应股息率约为 **4.4%** [11] - **当前估值**：报告发布日（2026年3月12日）当前股价为 **56.22元**，对应2025年市盈率为 **22.10倍** [4][11] - **市场表现**：近1个月、3个月、12个月绝对升幅分别为 **4%**、**9%**、**7%**；近12个月相对指数升幅为 **-16%** [10] 财务预测与展望 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为 **149.90亿元**/**152.87亿元**/**155.54亿元**，同比增长 **1.8%**/**2.0%**/**1.8%** [4] - **利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为 **12.76亿元**/**13.49亿元**/**14.33亿元**，同比增长 **3.6%**/**5.7%**/**6.3%** [4] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E每股净收益分别为 **2.64元**/**2.79元**/**2.96元** [4][11] - **关键驱动**：2026年春节后餐饮消费出现筑底改善迹象，随着啤酒旺季与世界杯催化临近，即饮场景修复有望贡献业绩弹性 [11] 资产负债表与关键比率 - **股东权益**：2025年末为 **13.77亿元**，每股净资产 **2.85元** [7] - **净负债率**：2025年末为 **-38.24%**，显示公司净现金状态 [7] - **预测毛利率**：预计2026E/2027E/2028E销售毛利率分别为 **51.2%**/**51.4%**/**51.5%** [12]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年营收与归母净利润实现同比正增长，其中乌苏、乐堡品牌稳健增长，并维持了高达98.3%的分红率 [8] - 短期来看，消费环境呈现修复态势，需关注公司自身经营节奏；中长期公司将继续推进高端化与渠道精耕战略 [8] - 报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测，认为当前估值处于相对低位 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入147.22亿元，同比增长0.53%；归母净利润12.31亿元，同比增长10.43% [1][8] - **2025年第四季度**：营收16.63亿元，同比增长5.15%；归母净利润亏损0.10亿元，较上年同期亏损2.17亿元大幅收窄 [8] - **销量与价格**：2025年总销量299.52万吨，同比增长0.68%；吨酒营收4915.15元/吨，同比微降0.15% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.95亿元、13.90亿元、14.66亿元，对应同比增长率分别为5.21%、7.31%、5.45% [1][8] - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为149.84亿元、153.70亿元、157.26亿元，增速逐步提升 [1][8] 业务分析 - **分档次收入**：2025年高档、主流、经济档次产品收入增速分别为+2.19%、-1.03%、-1.80%，高档产品收入占比达61.4% [8] - **品牌表现**：预计乌苏、乐堡品牌稳健增长，嘉士伯、风花雪月品牌实现双位数增长，重庆、大理品牌则小幅下滑 [8] - **地区表现**：2025年西北区、中区、南区收入增速分别为+3.65%、-1.43%、+1.67%，西北区增长最快 [8] - **盈利能力**：2025年销售毛利率同比提升2.30个百分点至50.88%，主要得益于吨酒成本同比下降4.63% [8] - **费用情况**：2025年销售费用率同比上升0.88个百分点至18.03%，管理费用率同比上升0.54个百分点至4.07% [8] 战略与展望 - **短期关注**：主动权益基金持仓处于相对低位，同时CPI自2025年第四季度同比转正，餐饮消费逐步修复，消费环境改善正在兑现 [8] - **中长期战略**：公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，强化产品高端化动能 [8] 股东回报 - **分红政策**：2025年分红率高达98.3%，维持高分红政策 [8] 估值数据 - **当前股价**：56.22元 [6] - **市值**：总市值272.09亿元 [6] - **市盈率（PE）**：基于2025年业绩为22.10倍，基于2026-2028年预测分别为21.01倍、19.58倍、18.57倍 [1][9] - **市净率（PB）**：19.76倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予重庆啤酒“增持”评级，目标价格为65.10元 [5] - 报告核心观点：公司2025年业绩稳健，高股息有望支撑估值底，中期即饮场景修复可见度提升，关注相应业绩弹性 [2] 财务表现与预测 - **收入与利润**：2025年公司实现营业总收入147.22亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润12.31亿元，同比增长10.4% [4][11]。第四季度收入16.6亿元，同比增长5.2%，归母净利润同比减亏约2.1亿元 [11] - **盈利预测**：预测2026至2028年归母净利润分别为12.76亿元、13.49亿元、14.33亿元，对应每股净收益（EPS）分别为2.64元、2.79元、2.96元 [4][11] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为50.9%，同比提升2.3个百分点；归母净利率为8.4%，同比提升0.8个百分点 [11] - **估值指标**：基于2026年预测EPS，给予24.7倍市盈率（PE）估值，对应目标价65.10元 [11]。当前股价（56.22元）对应2025年市盈率为22.10倍 [4] 业务运营分析 - **量价与结构**：2025年啤酒业务收入143.0亿元，同比增长0.9%，其中销量同比增长0.7%，均价同比增长0.2% [11]。第四季度量价分别同比增长2.9%和5.3% [11]。产品结构持续上移，高档/主流/经济啤酒收入分别同比变化+2.2%/-1.0%/-1.8% [11] - **分红与股息**：2025年拟派发现金红利总额12.10亿元，分红率达98.3%，以当前市值计算股息率约为4.4% [11] - **市场与场景**：报告指出，2026年春节以来餐饮消费出现筑底改善迹象，随着啤酒旺季与世界杯催化临近，即饮场景修复有望带来业绩弹性 [11] 市场与交易数据 - **股价表现**：截至报告发布日（2026年3月12日），公司当前股价为56.22元，过去52周股价区间为51.80-60.42元 [6][11]。过去1个月、3个月绝对升幅分别为4%、9% [10] - **市值与股本**：公司总市值为276.06亿元，总股本及流通A股均为4.84亿股 [6] - **资产负债表**：截至2025年末，公司股东权益为13.77亿元，每股净资产2.85元，市净率（现价）为20.0倍，净负债率为-38.24% [7]

核心观点 - 公司2025年业绩整体稳健，营收微增，净利润增长主要得益于成本下降及一次性诉讼和解收益，高档产品销量增长驱动结构优化，但扣非净利润有所下滑 [4][5][6] - 2025年第四季度营收增长，亏损收窄，毛利率显著提升，但销售与管理费用率上升 [4][6] - 展望2026年，成本端优势可能收窄，增长将依赖于产品创新与渠道变革，公司预计维持高分红政策 [7][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入147.2亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.3亿元，同比增长10.4%；扣非归母净利润11.9亿元，同比下降2.8% [4] - 2025年第四季度实现营业收入16.6亿元，同比增长5.2%；归母净利润为-0.1亿元，同比亏损收窄；扣非归母净利润为-0.3亿元，同比亏损收窄 [4] - 2025年销售净利率为16.83%，同比提升1.47个百分点；第四季度销售净利率为-0.28%，同比大幅提升26.1个百分点 [6][7] - 公司维持高分红政策，2025年现金分红比例高达98.30% [7] 销量、产品结构与地区表现 - 2025年公司啤酒总销量为299.52万千升，同比增长0.68%；吨酒价约为4774元，同比增长0.22% [5] - 2025年第四季度销量约32.7万千升，同比增长2.89%；吨价约4840元，同比增长5.23% [5] - 分档次看，2025年高档/主流/经济档产品销量分别为150.4/137.9/11.2万千升，同比分别增长3.2%/下降2.0%/增长0.5%；对应营收分别为87.8/51.9/3.3亿元，同比分别增长2.2%/下降1.0%/下降1.8% [5] - 高档产品中，嘉士伯、风花雪月品牌表现强劲，乌苏品牌实现正增长；公司积极布局1L罐装和精酿赛道，优化高端产品矩阵 [5] - 分地区看，2025年西北区/中区/南区销量分别为79.0/135.3/85.2万千升，同比分别增长1.9%/下降1.1%/增长2.5%；对应营收分别为40.3/58.8/43.9亿元，同比分别增长3.6%/下降1.4%/增长1.7% [5] - 西北区增长受益于旅游市场带动，南区增长受益于嘉士伯品牌表现良好，中区受外部环境影响表现承压 [5] 盈利能力与成本费用分析 - 2025年全年毛利率为50.88%，同比提升2.3个百分点；第四季度毛利率为56.43%，同比大幅提升13.05个百分点，主要得益于大宗原材料成本下降和供应链网络优化带来的成本节约 [6] - 2025年全年销售费用率为18.03%，同比上升0.88个百分点；第四季度销售费用率为37.16%，同比上升2.76个百分点，主要因公司为支持销量增长加大了对部分品牌和渠道的投入 [6] - 2025年全年管理费用率为4.07%，同比上升0.54个百分点；第四季度管理费用率为9.04%，同比上升1.93个百分点 [6] - 公司与重庆嘉威啤酒有限公司就包销协议纠纷案达成调解，冲回原计提预计负债2.54亿元，同时计提新负债2.17亿元，此项非经常性事项增厚2025年归母净利润1907.96万元 [6] 未来展望与战略重点 - 展望2026年，大麦成本预计稳定，但铝材等包材成本或有上涨，预计成本端优势较2025年收窄 [8] - 公司预计2026年分红比例仍将维持高位 [8] - 公司将继续推进“嘉速扬帆”战略，坚持渠道深耕与创新驱动，尤其在非现饮和即时零售渠道的发力值得关注 [8] - 产品端将持续加大对1L罐装产品等新品类的拓展，以顺应消费趋势并推动高端化，后续增长关键在于产品创新和渠道变革的成效 [8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[5] - 核心观点：重庆啤酒量价表现趋稳，基本面高质量发展，当前啤酒业务量价表现趋稳，考虑到公司过往分红比例较高，若公司2026年维持100%分红比例，对应当前股息率约4.68%[5][6] 2025年业绩表现 - 全年实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%[5] - 实现归母净利润12.31亿元，同比增长10.43%[5] - 扣非归母净利润为11.88亿元，同比下降2.78%，差异主要源于非经常性损益影响，特别是与重庆嘉威啤酒的包销诉讼案达成和解，冲回了2024年计提的预计负债[5] - 2025年第四季度单季实现营收16.63亿元，同比增长5.15%，归母净利润亏损0.1亿元，扣非归母净利润亏损0.34亿元，对比同期均大幅减亏[5] 业务运营与结构分析 - 啤酒业务2025年实现收入142.98亿元，同比增长0.9%[8] - 实现销量299.52万吨，同比增长0.68%[8] - 对应吨价为4773.63元/吨，同比增长0.22%，增长由销量小幅驱动[8] - 产品结构升级趋势延续，2025年高档产品销量同比增长3.23%，销量占比对比去年同期提升1.24个百分点至50.2%[8] - 主流/经济产品销量占比分别对比去年同期下降1.23/0.01个百分点至46%/3.7%[8] - 国际品牌（嘉士伯、乐堡等）销量同比增长5.27%，增速较2024年边际加速[8] - 本地品牌（包括重庆、乌苏、大理等）销量同比降幅较2024年收窄至1.22%[8] - 2025年，我国规模以上啤酒企业累计产量达3536万吨，同比下降1.1%[8] 盈利能力与成本费用 - 受益于原材料成本改善，吨酒成本同比下降4.42%[8] - 2025年毛利率对比去年同期提升2.31个百分点至50.88%[8] - 销售费用率对比去年同期提升0.87个百分点至18.03%[8] - 毛销差对比去年同期提升1.44个百分点至32.85%[8] - 管理/研发/财务费用率分别对比去年同期+0.54/-0.04/+0.09个百分点至4.07%/0.11%/-0.1%[8] - 净利率对比去年同期提升1.47个百分点至16.8%[8] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.72亿元、13.19亿元、13.7亿元，同比增速分别为3.37%、3.64%、3.86%[6] - 当前股价对应的市盈率（P/E）分别为21.38倍、20.63倍、19.87倍[6] - 预计2026-2028年营业收入分别为149.82亿元、151.91亿元、153.56亿元，同比增长率分别为1.77%、1.39%、1.09%[7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.63元、2.72元、2.83元[7] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为92.40%、95.76%、99.46%[7] - 预计2026年若维持100%分红比例，对应当前股息率约4.68%[6] 公司基本数据 - 收盘价：56.22元[3] - 一年内最高/低价：60.50元/51.70元[3] - 总市值：272.0886亿元[3] - 总股本：4.8397亿股[3] - 资产负债率：73.24%[3] - 每股净资产：2.85元/股[3]