公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [重Ta庆ble啤_S酒tockAndRank] (600132) 投资评级 买入 上次评级 买入 执业编号：S1500523110003 联系电话：15680937306 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 联系电话：13806086406 邮 箱：zhaodanchen@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 证券研究报告 [Table_Title] 稳健开局，成本改善较好 [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 8 日 事件：公司发布 2025 年一季报，Q1 实现营收 43.55 亿元，同比+1.46%， 归母净利润 4.73 亿元，同比+4.59%，扣非归母净利润 4.67 亿元，同比 +4.74%。 点评： | [T重a要bl财e_务P指ro标fit] | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | - ...

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 24FY公司业绩有所承压，25Q1重回销量和利润正增长，步入稳健发展阶段，应重视其高分红价值 [2][3][8] 事件概述 - 24FY公司实现营收146.45亿元，同比-1.15%；归母净利润11.15亿元，同比-16.61%；扣非归母净利润12.22亿元，同比-7.03%。24Q4营收15.82亿元，同比-11.45%；归母净利润-2.17亿元，去年同期为-749.2万元；扣非归母净利润-0.84亿元，去年同期为-0.13亿元 [2] - 25Q1公司实现营收43.55亿元，同比+1.46%；归母净利润4.73亿元，同比+4.59%；扣非归母净利润4.67亿元，同比+4.74% [2] - 24FY拟派发末期股息0.90元/股，结合中期股息1.50元/股，全年累计派发股息2.40元/股，分红比率达104% [2] 分析判断 24FY有所承压，25Q1重回销量增长 - 24FY销量297.49万吨，同比-0.75%，吨价4921元，同比-0.40%；24Q4销量31.79万吨，同比-8.07%，吨价4970元，同比-3.45%。25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%，吨价4929元，同比-0.47% [3] - 24FY高档/主流/经济产品营收分别为85.92/52.43/3.35亿元，分别同比-2.97%/-1.02%/+15.56%。25Q1分别实现营收26.03/15.50/0.91亿元，分别同比+1.21%/+1.99%/+6.09% [3] - 24FY西北区/中区/南区收入分别为38.84/59.69/43.16亿元，分别同比-3.46%/-1.88%/-0.42%。25Q1分别实现营业收入11.78/18.35/12.31亿元，分别同比+1.57%/+1.45%/+1.83% [4] 非经营因素扰动24FY利润，25Q1重回正增长 - 成本端：24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为48.57%/43.38%/48.42%，分别同比-0.57/-5.42/+0.52pct。24FY毛利率承压，预计主因销量承压、产品结构承压、佛山工厂投产折旧增加；25Q1毛利率提升，预计主因销量重回增长规模效应增加 [5] - 费用端：24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为17.16%/3.53%/0.15%/-0.19%，分别同比+0.06/+0.19/-0.02/+0.22pct；24Q4分别为+34.40%/+7.11%/+0.42%/-0.26%，分别同比+1.30/+0.02/-0.30/+0.50pct。25Q1分别为12.74%/3.41%/0.04%/-0.01%，分别同比-0.39/+0.28/-0.07/+0.18pct，整体费用率水平稳定 [6] - 利润端：24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为7.61%/-13.74%/10.85%，分别同比-1.41/-13.32/+0.32pct；扣非归母净利润率分别为8.34%/-5.31%/10.72%，分别同比-0.53/-4.58/+0.34pct。24Q4归母净利润率下滑较多，主因诉讼计提预计负债产生非经常性营业务支出2.54亿元拖累利润，25Q1利润率重回正增长 [6][7] 步入稳健发展阶段，重视高分红价值 - 公司乌苏大单品出圈后历经多年快速增长，目前进入平稳发展期，积极打造乐堡、重庆品牌等主流品牌夯实市场基础，产品组合丰富，渠道端受益于前期大城市计划已基本实现全国化布局，整体经营进入稳步发展阶段 [8] - 公司重视股东回报，历史分红比率水平维持高位，应重视其高分红价值 [8] 投资建议 - 将公司25 - 26年营收152.40/157.05亿元的预测下调至150.65/154.49亿元，新增27年营收为157.85亿元的预测；将25 - 26年EPS为2.87/3.05元的预测下调至2.58/2.72元，新增27年EPS为2.79元的预测。对应5月6日收盘价57.79元/股，PE分别为22/21/21倍，维持“买入”评级 [9] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,815|14,645|15,065|15,449|15,785| |YoY（%）|5.5%|-1.1%|2.9%|2.6%|2.2%| |归母净利润(百万元)|1,337|1,115|1,247|1,315|1,351| |YoY（%）|5.8%|-16.6%|11.9%|5.4%|2.8%| |毛利率（%）|49.1%|48.6%|48.5%|48.7%|48.8%| |每股收益（元）|2.76|2.30|2.58|2.72|2.79| |ROE|62.5%|94.0%|102.1%|102.3%|101.6%| |市盈率|20.94|25.13|22.43|21.28|20.70| [10] 财务报表和主要财务比率 |报表类型|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |利润表（百万元）|营业总收入14,645，营业成本7,531等多项数据|营业总收入15,065，营业成本7,758等多项数据|营业总收入15,449，营业成本7,925等多项数据|营业总收入15,785，营业成本8,082等多项数据| |现金流量表（百万元）|净利润2,249，折旧和摊销576等多项数据|净利润2,422，折旧和摊销634等多项数据|净利润2,578，折旧和摊销708等多项数据|净利润2,2655，折旧和摊销749等多项数据| |资产负债表（百万元）|货币资金1,082，预付款项28等多项数据|货币资金2,408，预付款项36等多项数据|货币资金3,583，预付款项33等多项数据|货币资金4,987，预付款项36等多项数据| |主要财务指标|成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等多项指标数据|成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等多项指标数据|成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等多项指标数据|成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等多项指标数据| [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 2025Q1重庆啤酒营业总收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非净利润4.67亿元，同比+4.74% [2][6] - 销量逐渐企稳，吨价压力仍存，2025Q1销量为88.35万千升，同比+1.93%，吨价同比-0.46%；高档/主流/经济产品收入同比+1.21%/+1.99%/+6.09%；西北区/中区/南区收入同比+1.57%/+1.45%/+1.83% [12] - 费用率保持稳定，成本改善使公司盈利提升，2025Q1吨成本下降1.45%，毛利率同比+0.52pct至48.42%，销售、管理费用率同比-0.39/+0.28pct，归母净利率同比+0.32pct至10.85%，预计成本端持续改善 [12] - 公司灵活应对市场，积极转型并投入非现饮渠道，品牌知名度高，渠道短板补齐，运营能力提升，预计2025/2026/2027年EPS为2.65/2.76/2.85元，对应PE为21X/21X/20X，公司常年高分红，长期价值高 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价56.69元，总股本48397万股，流通A股48397万股，每股净资产3.42元，近12月最高/最低价77.00/50.85元 [9] 财务报表及预测指标 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入分别为146.45亿、149.23亿、152.15亿、155.03亿元；营业成本分别为75.31亿、76.94亿、78.09亿、79.19亿元等 [19] 资产负债表 - 2024 - 2027E货币资金分别为10.82亿、30.21亿、44.27亿、59.36亿元；应收账款分别为0.63亿、0.72亿、0.74亿、0.75亿元等 [19] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为25.42亿、38.96亿、33.80亿、35.60亿元；投资活动现金流净额分别为 - 6.33亿、 - 7.33亿、 - 7.44亿、 - 7.70亿元等 [19] 基本指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为2.30元、2.65元、2.76元、2.85元；每股经营现金流分别为5.25元、8.05元、6.98元、7.35元等 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 重庆啤酒25Q1年实现收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利润4.73亿元，同比+4.59%；扣非归母净利润4.67亿元，同比+4.74%，收入符合预期，业绩略超预期[1] - 预计25年量价稳中有增，费用率保持克制，佛山工厂折旧摊销有所增长，但原料包材采购成本或有显著改善，关注高股息下的基本面改善[5] - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为21.9/21.0/20.1倍，当前估值具性价比[5] 各部分总结 25Q1销量与产品结构 - 啤酒业务营收43.55亿元，同比+1.46%，销量88.35万吨，同比+1.93%，吨价4804元，同比-0.34%[2] - 高档啤酒收入26.03亿元，同比+1.21%，占比降0.23pct至61.33%；主流啤酒营收15.50亿元，同比+1.99%，占比升0.71pct至36.52%；经济档啤酒营收0.91亿元，同比+6.09%，占比升0.09pct至2.14%[2] - 预计25Q1产品结构延续24年趋势，嘉士伯、大理等表现较优，乌苏、重庆略有承压[2] 区域与渠道表现 - 西北区/中区/南区营收11.78、18.35、12.31亿元，同比变动+1.57%/+1.45%/+1.83%，占比分别变动-0.01pct/-0.06pct/+0.07pct至27.76%/43.23%/29.01%[3] - 批发代理渠道营收42.38亿元，同比+1.63%；24Q1经销商数量增111家至3080家，单经销商规模同比-2.03%[3] 盈利能力与现金流 - 25Q1毛利率/净利率分别同比+0.52/+0.67个百分点至48.42%/21.61%[4] - 25Q1销售费用率/管理费用率分别同比-0.39/+0.21个百分点至12.74%/3.45%，预计25年销售费用率有所控制[4] - 25Q1经营现金流同比+24.88%至13.50亿元[4] - 25Q1吨成本2543元，同比-1.45%，预计25年全年吨成本或有改善[4] - 25Q1所得税率17.89%，同比降0.86pct[4] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为21.9/21.0/20.1倍，维持买入评级[5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14644.6|14932.8|15319.1|15717.5| |营收增速（%）|-1.1|2.0|2.6|2.6| |归母净利润（百万元）|1114.6|1275.4|1331.3|1389.0| |归母净利润增速（%）|-16.6|14.4|4.4|4.3| |每股收益（元）|2.3|2.6|2.8|2.9| |P/E|25.1|21.9|21.0|20.1|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年多项财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等[12] - 给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率的预测数据[12]

文章核心观点 公司2025年一季报表现良好，销量增速稳健但吨价略有承压，成本下行红利释放使盈利能力提升，结构升级持续推进，未来盈利有望修复，维持“买入”评级 [1][2][3] 分组1：2025年一季报财务表现 - 25Q1实现收入43.6亿元，同比+1.5%，归母净利润4.7亿元，同比+4.6%，扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7% [1] 分组2：Q1销量与价格情况 - 25Q1销量88.4万吨，同比增长1.9%，在去年同期高基数下仍稳健增长 [1] - 25Q1高档/主流/经济档次啤酒收入增速分别为+1.2%/+2%/+6.1%，高档啤酒因餐饮渠道恢复慢和居民消费力下滑增速较慢 [1] - 25Q1吨价同比-0.3%至4804元/吨，受产品结构变动影响 [1] - 25Q1西北区/中区/南区收入增速分别为+1.6%/+1.5%/+1.8%，各区域均稳健增长 [1] 分组3：Q1成本与费用情况 - 25Q1毛利率为48.4%，同比增长0.5pp，因大麦及包材等原材料价格下行，吨成本同比-1.4%至2543元/吨 [2] - 25Q1销售费用率为12.7%，同比-0.4pp，因公司控制渠道费用投放力度；管理费用率同比+0.3pp至3.4% [2] - 25Q1净利率同比+0.7pp至21.6% [2] 分组4：产品结构升级与盈利展望 - 随着居民消费力复苏，疆外乌苏及1664等高端单品有望恢复性增长 [2] - 公司推进乐堡与重庆品牌全国化扩张与内部结构升级，重庆品牌借助火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量保障量价提升 [2] - 以嘉士伯、风花雪月为代表的潜力大单品有望维持高速增长 [2] - 低基数效应下，25年线下餐饮消费与啤酒需求复苏，公司盈利能力有望持续修复 [2] 分组5：盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年EPS分别为2.53元、2.72元、2.90元，对应动态PE分别为23倍、21倍、20倍，维持“买入”评级 [3]

财务表现 - 25Q1实现收入43.6亿元，同比+1.6% [1] - 25Q1归母净利润4.7亿元，同比+4.6% [1] - 25Q1扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7% [1] - 25Q1销量88.4万吨，同比+1.9% [1] - 25Q1吨收入4929.6元/吨，同比-0.5% [1] 产品结构 - 高档/主流/经济档次收入分别同比+1.2%/+2.0%/+6.1% [2] - 经济档次收入增长幅度最高 [3] - 售价较高(10元+)的啤酒销量略有压力 [1] - 8-10元价格带及其他档次产品表现较好 [1] 区域表现 - 西北区/中区/南区收入分别同比+1.6%/+1.4%/+1.8% [4] - 各区域均实现恢复，幅度相对均匀 [5] 成本与盈利 - 25Q1吨成本同比-1.4% [5] - 25Q1毛利率同比+0.5pcts至48.4% [5] - 25Q1归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.3pcts至10.9%/10.7% [5] 未来展望 - 预计25-27年收入分别为148.3/150.1/152.9亿元，同比+1.3%/+1.2%/+1.8% [5] - 预计25-27年归母净利润分别为12.7/13.0/13.6亿元，同比+14.0%/+2.5%/+4.7% [5] - 将持续推动非即饮渠道高端化 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收43.55亿元，同比增1.46%；扣非前后归母净利润4.73、4.67亿元，同比 +4.59% 、 +4.74% 维持2025 - 2027年归母净利润预测11.94/12.51/13.20亿元，对应2025 - 2027年EPS 2.47/2.58/2.73元，当前股价对应2025 - 2027年23.0/21.9/20.8倍PE，宏观经济预期修复有望带动餐饮改善，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级 [2] 各部分总结 经营情况 - 2025Q1公司啤酒销量、吨价同比+1.93%、 - 0.5%，高档、主流、大众啤酒收入同比+1.2%、+2.0%、+6.1%，产品结构受需求疲软影响低档增长更快、结构有所下移；西北、中区、南区营收同比+1.6%、+1.4%、+1.8%，中区、南区稳中有增，西北区升级产品结构过程中增速逐渐企稳，基本扭住2024Q3去库存以来收入及利润双降的局面 [3] - 2025Q1公司归母净利率同比+0.32pct；毛利率同比+0.52pct，大麦、铝罐等原料价格下降带动吨成本降1.4%，抵消结构下移导致吨价下降的影响；销售、管理、研发、财务费用率同比 - 0.39、+0.28、 - 0.07、+0.18pct，费用率延续控费趋势，整体费用率水平相对平稳 [4] - 2025Q1开局相对平稳，收入及利润端表现略增，高端啤酒整体仍有一定增长，需求阶段性有企稳迹象，2025年公司收入利润有望实现正增长；虽结构有所下移、压制利润弹性，但短期公司业绩逐步企稳；公司分红率较高，现金流良好，高分红、高股息有望延续 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,815|14,645|14,777|14,922|15,069| |YOY(%)|5.5|-1.1|0.9|1.0|1.0| |归母净利润(百万元)|1,337|1,115|1,194|1,251|1,320| |YOY(%)|5.8|-16.6|7.2|4.7|5.5| |毛利率(%)|49.1|48.6|48.8|49.0|49.2| |净利率(%)|9.0|7.6|8.1|8.4|8.8| |ROE(%)|74.2|91.7|49.5|38.8|32.2| |EPS(摊薄/元)|2.76|2.30|2.47|2.58|2.73| |P/E(倍)|20.5|24.6|23.0|21.9|20.8| |P/B(倍)|12.8|23.1|11.5|10.0|8.6| [7] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度不同项目的金额及变化，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等；还展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等情况 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年一季度重庆啤酒营收和归母净利润同比增长 25Q1营收43.55亿元，同比+1.46%，归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非后归母净利润4.67亿元，同比+4.74% [8] - 一季度销量恢复增长 24年分季度销量同比有增有减，25Q1在高基数下销量同比+1.93%至88.35万吨，后续基数压力走低、销量有望维持稳健节奏 [8] - 各档次产品和区域收入均有增长 高档、主流、经济产品收入分别同比+1.21%、+1.99%、+6.09%，西北区、中区、南区收入分别同比+1.57%、+1.45%、+1.83%，区域间节奏相对均衡 [8] - 毛销差小幅改善 25Q1销售净利率同比+0.67pct至21.61%，毛利率同比+0.52pct至48.42%，销售费用率同比-0.39pct至12.74%，管理费用率同比+0.28pct至3.41% [8] - 短期关注餐饮恢复节奏 一季度销量恢复增长，后续销量基数走低，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏，期待全年量价节奏保持稳健 [8] - 中长期强化高端化增长动能 公司将继续推进“扬帆27”和“加速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能 [8] - 维持盈利预测和投资评级 参考25Q1报表节奏，维持2025 - 2027年归母净利润为12.66/13.10/13.45亿元，对应当前PE分别为21.7、20.9、20.4X，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|14,815|14,645|14,844|15,085|15,340| |同比（%）|5.53|(1.15)|1.36|1.63|1.69| |归母净利润（百万元）|1,337|1,115|1,266|1,310|1,345| |同比（%）|5.78|(16.61)|13.59|3.50|2.67| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.76|2.30|2.62|2.71|2.78| |P/E（现价&最新摊薄）|20.53|24.62|21.67|20.94|20.39| [1] 市场数据 - 收盘价56.69元 - 一年最低/最高价50.85/77.00元 - 市净率16.55倍 - 流通A股市值27,436.33百万元 - 总市值27,436.33百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.42元 - 资产负债率70.96% - 总股本483.97百万股 - 流通A股483.97百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,679|5,011|5,584|6,347| |非流动资产（百万元）|7,289|8,126|8,865|9,678| |资产总计（百万元）|10,968|13,137|14,449|16,026| |流动负债（百万元）|7,739|8,651|8,658|8,892| |非流动负债（百万元）|775|772|772|772| |负债合计（百万元）|8,515|9,423|9,430|9,664| |归属母公司股东权益（百万元）|1,185|1,129|1,074|1,017| |少数股东权益（百万元）|1,268|2,585|3,945|5,345| |所有者权益合计（百万元）|2,454|3,714|5,019|6,362| |负债和股东权益（百万元）|10,968|13,137|14,449|16,026| |营业总收入（百万元）|14,645|14,844|15,085|15,340| |营业成本(含金融类)（百万元）|7,531|7,539|7,639|7,729| |税金及附加（百万元）|952|971|986|1,007| |销售费用（百万元）|2,513|2,494|2,504|2,531| |管理费用（百万元）|517|490|483|460| |研发费用（百万元）|23|22|23|23| |财务费用（百万元）|(28)|0|0|0| |营业利润（百万元）|3,185|3,325|3,444|3,586| |营业外净收支（百万元）|(265)|(81)|(107)|(151)| |利润总额（百万元）|2,920|3,244|3,337|3,435| |减:所得税（百万元）|671|661|667|690| |净利润（百万元）|2,249|2,583|2,670|2,745| |减:少数股东损益（百万元）|1,135|1,317|1,360|1,400| |归属母公司净利润（百万元）|1,115|1,266|1,310|1,345| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.30|2.62|2.71|2.78| |EBIT（百万元）|3,082|3,244|3,337|3,435| |EBITDA（百万元）|3,658|3,525|3,648|3,808| |毛利率(%)|48.57|49.21|49.36|49.62| |归母净利率(%)|7.61|8.53|8.69|8.77| |收入增长率(%)|(1.15)|1.36|1.63|1.69| |归母净利润增长率(%)|(16.61)|13.59|3.50|2.67| |经营活动现金流（百万元）|2,542|3,633|3,037|3,360| |投资活动现金流（百万元）|(633)|(1,465)|(1,292)|(1,389)| |筹资活动现金流（百万元）|(3,528)|(1,324)|(1,365)|(1,402)| |现金净增加额（百万元）|(1,619)|844|380|569| |折旧和摊销（百万元）|576|281|311|373| |资本开支（百万元）|(1,072)|(1,130)|(1,226)|(1,372)| |营运资本变动（百万元）|(280)|790|(58)|87| |每股净资产(元)|2.45|2.33|2.22|2.10| |最新发行在外股份（百万股）|484|484|484|484| |ROIC(%)|73.71|79.31|58.81|46.82| |ROE - 摊薄(%)|94.04|112.16|122.04|132.28| |资产负债率(%)|77.63|71.73|65.27|60.30| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.62|21.67|20.94|20.39| |P/B（现价）|23.15|24.30|25.55|26.98| [9]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 重庆啤酒2025年1季报显示营收43.6亿元同比+1.5%，归母净利4.7亿元同比+4.6%，开局势能良好，成本红利持续体现，盈利能力不断优化，维持“推荐”评级[3][7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 行业为食品饮料，大股东是嘉士伯啤酒厂香港有限公司持股42.54%，实际控制人是嘉士伯基金会，总股本484百万股，总市值274亿元[7] 业绩表现 - 2025年1Q啤酒收入42.4亿元同比+1.6%，销量88.4万千升同比+1.9%，吨价4804元/千升同比-0.3%；高档/主流/经济产品营收同比分别+1%/+2%/+6%；西北/中区/南区营收同比分别+1.6%/+1.4%/+1.8%[7] - 2025-27年预计营业收入分别为149.4亿、152.56亿、155.7亿元，同比分别+2.0%、+2.1%、+2.1%；净利润分别为12.7亿、13.28亿、13.85亿元，同比分别+14.1%、+4.4%、+4.3%[6] 盈利能力 - 2025年1Q毛利率48.4%同比+0.5pct，销售/管理费用率分别为12.7%/3.4%，同比分别-0.4/+0.3pct，归母净利率10.9%同比+0.3pct[7] - 2025-27年预计毛利率分别为49.0%、49.3%、49.6%，净利率分别为8.5%、8.7%、8.9%[6] 财务预测 - 上调2025-27年归母净利预测至12.7/13.3/13.9亿元（原值：12.4/12.6/12.8亿元）[7] 资产负债表 - 2024-2027年预计流动资产分别为3679、6567、9012、11526百万元，非流动资产分别为7289、6468、5645、4820百万元，资产总计分别为10968、13035、14657、16346百万元[8] 利润表 - 2024-2027年预计营业收入分别为14645、14940、15256、15570百万元，营业成本分别为7531、7624、7739、7852百万元，净利润分别为2249、2583、2698、2814百万元[8] 现金流量表 - 2024-2027年预计经营活动现金流分别为2542、4095、3623、3733百万元，投资活动现金流分别为-633、-20、-21、-23百万元，筹资活动现金流分别为-3528、-1160、-1197、-1236百万元[9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 67 元 [1][9] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 开局稳健，库存健康，经营策略务实，预计延续稳健表现，分红保持高位，按 100%分红率测算 25E 股息率约 4.6%属较优水平 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2025 年一季度，公司实现营业收入 43.6 亿元，同增 1.5%；归母净利润 4.7 亿元，同增 4.6%；扣非后归母净利润 4.67 亿元，同增 4.7% [1] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 148.3 亿、150.4 亿、152.74 亿元，同比增速分别为 1.3%、1.4%、1.6%；归母净利润分别为 12.7 亿、13.09 亿、13.46 亿元，同比增速分别为 13.9%、3.1%、2.9% [4] 经营情况 - 25Q1 实现销量 88.4 万千升，同比+1.93%；吨价 4930 元/千升，同比减少 0.46%，高端产品占比高，产品结构有压力 [9] - 分结构看，25Q1 高档/主流/经济产品收入分别为 26.03/15.50/0.91 亿元，同比+1.2%/+2%/+6.1%，收入占比分别同比-0.2/+0.1/+0.1pcts 至 61.3%/36.5%/2.2% [9] - 分品牌看，嘉士伯、风花雪月等延续双位数增长，1664、乐堡、重庆等微增，疆外乌苏降幅收窄 [9] 成本与费用 - 25Q1 吨成本同比减少 1.45%至 2543 元/千升，毛利率同比+0.5pcts 至 48.4%，虽佛山工厂折旧增加，但成本红利兑现且规模效应强化 [9] - 销售/管理费用率分别同比-0.4/+0.3pcts 至 12.7%/3.4%，表现稳健 [9] 渠道与品牌 - 渠道端，25 年保持大城市计划数量稳定，深耕核心市场、优化产品组合、提升份额；积极拥抱非现饮渠道，调整组织架构，加强与歪马等平台合作，提升罐化率 [9] - 产品与品牌端，上市重庆精酿全麦 1L 装、1664 新代言等强化影响力 [9]