股东持股 - 烟台中诚投资持股330,379,594股，占比10.52%[2] - 中凯信持股301,808,357股，占比9.61%[5] - 两股东合计持股632,187,951股，占比20.13%[5] 股份质押 - 中诚投资累计质押39,890,000股，占持股12.07%[2] - 中凯信累计质押69,400,000股，占持股22.99%[5] - 两股东合计累计质押109,290,000股，占比17.29%[5] 本次质押 - 中诚投资本次质押4,000,000股，占持股1.21%[4] - 起始日2024年12月12日，到期日2025年12月24日[4] - 质押融资用于债权类投资[4]

会议安排 - 2024年第三季度业绩说明会12月4日10:00 - 11:00举行[2] - 以网络互动形式在上海证券交易所上证路演中心召开[3][5] 投资者参与 - 11月27日至12月3日16:00可提问，12月4日在线参与[2][7] - 说明会召开后可通过上证路演中心查看情况及内容[8] 联系方式 - 联系部门为董事会秘书处，电话0535 - 3031588，邮箱stocks@whchem.com[8] 其他 - 2024年第三季度报告于10月29日发布[2] - 公告发布时间为2024年11月27日[10]

股东持股 - 股东合成国际持有万华化学股份172,993,229股，占总股本比例5.51%[2] 股份质押 - 本次质押4,000,000股，占其所持股份比例2.31%，占总股本比例0.13%[4] - 质押起始日2024年11月20日，到期日2027年10月28号[4] - 质权人为青岛银行烟台开发区科技支行，用途为借款担保[4] - 本次质押后累计质押102,405,045股，占持股比例59.20%，占总股本比例3.26%[6] - 已质押和未质押股份中限售、冻结数量均为0[6]

一、涉及公司 万华化学[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33] 二、核心观点及论据 （一）聚氨酯业务 1. MDI方面 - **市场占比上升**：20年全球MDI消费量735万吨，21年786万吨同比增长7%，23年815万吨同比增长1%；万华20年消费量180万吨左右占比24%，23年270多万吨占比33%，过去两三年消费量和市场占比不断上升[5]。 - **需求结构与趋势**：全球需求结构50%来自建筑保温与欧美地产高度相关，国内需求集中在冰箱冷柜、鞋底原液等领域；潜在需求领域包括汽车（电动化趋势下聚氨酯材料用于内饰和结构件）、胶黏剂（在无醛板用途增多）等；23年中国MDI消费量315万吨同比增长14%，其中聚合MDI下游部分领域和纯MDI下游部分领域增速较高，MDI无醛人造板过去三年每年保持40 - 50%增速[6][7]。 - **供给格局良好**：全球产能约1089万吨，供给集中在万华、科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏五家手中，占全球产能90%；万华有产能扩产计划，且在技术、产业链配套、成本方面有竞争优势，如技术工艺包少、三道工序有很多专利、能处理副产物氯化氢、成本比同行低1500 - 2000元左右[8][9][10]。 - **价格与开工率**：10月份聚合MDI市场价格均价18300元，较9月份上涨340元每吨，增幅1.9%，10月开工率正常，下游平稳，价格整体表现平稳[11]。 2. TDI方面 - **全球产能与趋势**：下游主要用于聚氨酯软泡等领域，全球产能欧洲占25%，未来欧洲产能将退出，中国的TDI出口优势被放大[11][12]。 - **万华的优势与市场变化**：万华通过整合等方式市占率逐步提升，其TDI采用自己研发的工艺，相比采用国外流传工艺的厂家在化学反应和放大上更有优势[12][13]。 3. 聚醚方面 - **分类与下游应用**：分为软泡聚醚和硬泡聚醚，软泡聚醚主要用于家具、汽车等领域，硬泡聚醚下游是冰箱冷柜、汽车、建筑保温等；原材料和下游应用不同[14]。 （二）石化业务 - **与聚氨酯业务的关系**：做石化是为聚氨酯业务做产业链配套，如生产聚氨酯需要乙烯和丙烯等石化产品，MDI副产物盐酸可通过多种方式消化，石化产品还能延伸产业链[18][19]。 - **自身看点**：单个产品中TAR有进口依存度和提升空间，其他产品随大宗走；碳二改成乙烷进料会带来成本下降和盈利能力提升[21]。 （三）新材料业务 1. 总体情况 - **与石化业务的联系**：新材料是石化化工品下游延伸，如PoE弹性体、PC、SAP等的上游原料与石化相关[22]。 - **不同板块逻辑**：可分为ADI相关、PC PMMA等前几年做的、POE尼龙12等近两年要投的几类，逻辑不同[23]。 2. 各板块情况 - **ADI相关**：属于脂肪族异氰酸酯，下游制成聚氨酯材料性能更优；HDI全球需求量22万吨增速5%以上，中国需求量8万吨增速10%以上，22 - 23年价格因国外产能受影响上涨后又因竞争和供给恢复价格下降，后续看需求增长拉动盈利；IPDI全球需求量5.3万吨产能14万吨，万华市场在提升，价格因海外供给问题先高后低风险释放；HMDI主要玩家是万华和科思创，2022年价格上涨后因海外供给恢复和国内产业投放价格下降盈利风险释放完毕[23][24][25]。 - **PC方面**：2018年产能过剩至今，中国2023年产量242万吨同比增长44%，在电子电器领域中国还不能完全替代海外，但万华设原材料双酚A有产品优势，性能可与部分企业比肩，在一些领域可卖好价有盈利[26][27]。 - **PMMA方面**：下游在电子电器等领域，中国高质量的光学级和抗冲级PMMA主要依赖进口，万华目前有16万吨PMMA且做出高性能产品[28]。 - **SAP方面**：主要用于婴幼儿纸尿裤，18 - 19年中国SAP做的一般，万华经过四五年产品品质提升且下游客户持续导入，去年开始有盈利[28]。 - **TPU方面**：未来看点包括车衣膜领域较赚钱，中国产能负荷增速19 - 23年为14.8%价格有所下滑，在超音模领域整体不错，且公司向水性涂料领域拓展[29]。 - **尼龙12方面**：耐高温新材料，国产化打破海外垄断，刚投出一两年，下游应用拓展还需时间[30]。 - **柠檬泉方面**：即将投产4.8万吨，往下游做维生素A和E，这两个行业较赚钱，与产业链高度相关[30]。 - **PBAT方面**：可降解塑料，上游是石化品，万华在四川上BDO配套PBAT，公司布局新能源材料是因为市场空间增长，且通过布局上游矿降低成本并进行研发[31]。 三、其他重要内容 - 万华化学在聚氨酯业务中的聚氨酯产能过去5年增长率为6.5%，23年全球聚氨酯产能1600万吨，前五大企业有陶氏、科思创、翘牌、巴斯夫、万华化学；中国聚氨酯产能840万吨占全球50%，产量约500万吨，行业开工率整体不高[15]。 - 聚热聚醚醇23年产能250 - 300万吨，消费量120万吨左右，整体开工率40 - 50%，年需求增速6 - 7%，下游主要是TPU、鞋底原液、浆料且这三个下游基本占消耗的80%左右，中国聚热聚醚醇厂家100家以上主要集中在浙江、山东、广东，大企业有华丰集团、旭川集团等[17]。 - 从资本市场和实业角度看待万华上石化项目的不同，实业角度看石化装置对聚氨酯业务的原材料稳定性和副产物处理有必要，尽管石化投资回报率和盈利周期性差[20]。 - 电池材料中长期市场空间持续增长，万华布局上游原料矿和终端电池材料研发[33]。

报告公司投资评级 - 报告对万华化学的投资评级为“买入”，维持评级 [1] 报告的核心观点 - 万华化学以技术创新驱动公司发展，通过优良文化和卓越运营打造高技术和低成本两大护城河，正向全球化工巨头之列进军 [2] - 短期看，万华化学的基本面受产品景气度影响，价差是影响短期利润的核心因素；长期看，公司未来的成长依赖于具有持续进化能力的里程碑式产品 [3] - 万华化学的产品体系日益庞大，通过建模分析营收和原材料的差值，定义了万华化学价差指数，以判断公司的景气位置 [3] - 万华化学在MDI赛道上已证明自身实力，未来可能落地的项目将是公司持续进化的空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 本月行情（2024年10月） - 截至2024年10月31日，万华化学收盘价为75.25元，较9月30日下跌17.60%，基础化工指数上涨0.48%，沪深300指数下跌3.16% [29] 重要公告（2024年10月） - 2024年前三季度，万华化学实现营业收入1476亿元，同比增长11.4%；归母净利润111亿元，同比减少12.7%；经营活动现金流净额为193亿元，同比增加13% [32] - 2024年前三季度，聚氨酯板块实现销售收入542.45亿元，石化和LPG贸易实现销售收入619.78亿元，精细化学品及新材料系列产品实现销售收入199.99亿元 [32] - 烟台产业园75万吨/年PDH装置于2024年8月25日开始停产检修，10月8日检修结束，恢复正常生产 [32] 万华化学开工情况和价差指数 - 截至2024年11月11日，2024年Q4万华化学价差指数平均为76.01，较2024年Q3上升2.76，处于历史13.27%分位数，预计Q4归母净利润为39亿元 [35] - 万华化学聚氨酯板块Q4价差指数平均为96.34，较2024Q3上升7.91，处于历史22.14%分位数 [71] - 万华化学Q4 MDI价差指数平均为127.53，较2024年Q3上升12.06，处于历史30.41%分位数 [71] 项目进展 - 万华化学（宁波）有限公司年产20万吨HDI技改扩能项目环境影响评价信息公开 [5] - 万华化学集团股份有限公司年产1万吨香兰素产业链项目环境影响报告书征求意见稿公示 [5] - 万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150万吨/年MDI技改扩能一体化项目环境影响评价第一次公示 [8] - 万华化学新一代电池材料产业园一期年产10万吨磷酸铁锂项目首次环境影响评价信息公开 [8] - 万华化学现有规划项目全部如期投产后，预计2024年新增年营收合计471亿元，2025年及之后预计新增营收合计1084亿元 [55] 聚氨酯板块 - 万华化学聚氨酯板块价差指数以MDI、TDI和聚醚产能为权重计算得出，Q4价差指数均值为96.34，处于历史22.14%分位数 [71] - 万华化学Q4 MDI价差指数均值为127.53，处于历史30.41%分位数 [71] - 万华化学Q4 TDI价差指数均值为43.37，处于历史6.81%分位数 [129] MDI - 2024年10月，聚合MDI均价为18506元/吨，同比上涨18.51%，环比上涨2.11%；纯MDI均价为18248元/吨，同比下降11.67%，环比下降0.90% [9] - 2024年10月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差为12451元/吨，同比上涨37.58%，环比上涨7.51%；纯MDI平均价差为12193元/吨，同比下降13.49%，环比上涨2.71% [9] - 2024年11月12日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差为12744元/吨，纯MDI价差为13344元/吨 [9] - 2024年1-9月，国内聚合MDI出口量合计90.46万吨，同比增长5.69% [10] - 2024年9月，国内家用电冰箱产量为963万台，同比增长9.0%；出口量为668万台，同比增长9.7% [11] - 2024年9月，国内冷柜产量为344万台，同比增长5.6%；销量为324.3万台，同比增长0.03% [11] - 2024年10月，国内汽车产量为299.6万辆，同比增长3.6%；销量为305.3万辆，同比增长7.0% [11] - 2024年9月，房屋新开工面积累计为5.61亿平方米，同比下降22.2%；房屋累计施工面积为71.60亿平方米，同比下降12.2% [11] 盈利预测和投资评级 - 预计2024/2025/2026年万华化学营业收入分别为1906亿元、2305亿元、2618亿元，归母净利润分别为150亿元、204亿元、260亿元，对应PE分别为16倍、12倍、9倍，维持“买入”评级 [12][14] 其他数据 - 万华化学总市值为2417.29亿元，流通市值为2417.29亿元，总股本为31.397466亿股，流通股本为31.397466亿股，日均成交额为14.6073亿元，近一月换手率为0.93% [4] - 2024年Q4万华化学价差指数处于历史13.27%分位数，聚氨酯板块价差指数处于历史22.14%分位数，MDI价差指数处于历史30.41%分位数，TDI价差指数处于历史6.81%分位数 [35][71][129]

公司投资评级 - 投资评级为"买入"（维持评级）[4] 报告的核心观点 - 万华化学2024年三季度业绩承压，但新项目稳步推进，长期成长性良好[1] 财务数据和业绩表现 - 2024年前三季度实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；归属于上市公司股东净利润110.93亿元，同比下滑12.67%[1] - 第三季度实现营业收入505.37亿元，同比增长12.48%；归属于上市公司股东的净利润29.19亿元，同比下滑29.41%[1] - 前三季度综合毛利率为15.38%，较去年同期下滑1.38个百分点；单季度毛利率为13.4%，同环比分别下滑4.0、1.9个百分点[1] - 前三季度期间费用率为5.6%，较去年增加约0.5个百分点；第三季度期间费用率为5.8%，同环比分别增加0.1、0.4个百分点[1] - 2024年前三季度，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收542、620、200亿元，同比增长8.3%、19.5%、13.7%[1] - 聚氨酯业务前三季度销量410万吨，同比增长约14.2%；单季度实现141万吨，同环比增加13.7%、2.2%[1] - 石化业务前三季度产量同比增加20.4%；单季度产量同比增加15%，环比下降5.8%；单季度销量环比下降6.4%[1] - 精细化学品及新材料业务前三季度销量同比增长21.4%；单季度同环比分别增加16.3%、4.2%[1] 在建工程和新项目 - 在建工程规模继续扩张，截至三季度末达到历史高位697亿元，在建工程/固定资产的比例为66%[1] - 公司完成了福建MDI技改扩产，继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，并与ADNOC合作特种聚烯烃项目，提升国际化水平[1] 盈利预测与估值 - 预计2024~2026年归母净利润分别为149、194、235亿元，维持"买入"的投资评级[1]

报告投资评级 - 维持“买入”投资评级[6] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司2024年1 - 9月实现营业收入1476.04亿元同比增长11.35%实现归母净利润110.93亿元同比下滑12.67%其中2024Q3单季度实现营业收入505.37亿元同比增长12.48%环比下滑0.73%实现归母净利润29.19亿元同比下滑29.41%环比下滑27.33%[2] 根据相关目录分别进行总结 装置检修影响 - 2024年前三季度报告研究的具体公司烟台、欧洲主要聚氨酯装置集中检修受装置检修影响公司三季度聚氨酯系列产品产量环比下滑6.12%但得益于检修计划妥善安排销量并未受影响环比增长2.17%[3] 原材料价格上涨影响 - 2024年第三季度报告研究的具体公司主要原材料价格明显增长叠加需求不振产品价格弱势拖累整体净利润主要原材料纯苯/动力煤/丙烷/丁烷价格分别+13.06%/-1.96%/+25.16%/+24.35%相比之下主要产品纯MDI/聚合MDI/丙烯/正丁醇/TDI三季度均价环比变化分别为-1.71%/+1.96%/+0.60%/-9.50%/-8.62%整体价格小幅下跌压缩产品利润空间导致净利润缩减[4] 国际合作项目 - 阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学组成投资联合体与报告研究的具体公司旗下万融新材料将按照50%：50%持股比例组建中外合资公司在福建省福州市启动建设一套产能达160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施依托北欧化工技术结合多方优势预计投产后将显著提升报告研究的具体公司国际竞争力助力进入国际化3.0时代[5] 盈利预测 - 预测报告研究的具体公司2024 - 2026年EPS分别为6.20、7.34、8.36元当前股价对应PE分别为13.0、11.0、9.6倍[6] 财务数据 - 报告研究的具体公司2023 - 2026年主营收入（百万元）分别为175361、197841、226436、249922增长率分别为5.9%、12.8%、14.5%、10.4%归母净利润（百万元）分别为16816、19458、23038、26238增长率分别为3.6%、15.7%、18.4%、13.9%摊薄每股收益（元）分别为5.36、6.20、7.34、8.36ROE分别为17.8%、18.4%、19.3%、19.5%[8]

报告投资评级 - 买入评级[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年前三季度营收增长但利润下滑Q3单季度业绩低于预期不过资本支出持续高增长保障长期成长维持买入评级尽管短期波动但不改长期成长趋势[2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年前三季度实现营业收入1476.04亿元同比+11.35%实现归母净利润110.93亿元同比-12.67%Q1 - Q3单季度归母净利润分别为41.57/40.17/29.19亿元同比分别为+2.57%/-11.03%/-29.41%环比分别为+1.09%/-3.38%/-27.33%[2] - 2024年前三季度各主要产品产销量同比增长带动营收增长但Q3单季度除聚合MDI之外聚氨酯板块其他产品受需求疲弱原料成本高位等影响价格下跌价差走弱且装置检修导致利润下滑[2] - 自2018年开始公司资本支出达到100亿元以上并连续多年保持快速增长2023年达到430.98亿元同比+31.97%2024年前三季度在2023年高基数基础上继续同比小幅增长1.10%至297.54亿元未来多个项目全力推进成长空间广阔[2] 财务预测情况 - 下调报告研究的具体公司2024 - 2026年归母净利润分别为152.67/189.14/224.04亿元EPS分别为4.86/6.02/7.14元对应PE分别为16/13/11倍[2] - 给出2023 - 2026年的营收归母净利润营收增速归母净利润增速EPSPE等数据预测[3] - 给出2023 - 2026年资产负债表现金流量表利润表中的各项数据预测包括流动资产现金应收账款等多项指标以及成长能力获利能力偿债能力营运能力等财务比率[4]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级[9] 报告的核心观点 - 3Q24公司业绩短期承压,主要是由于主要产品价格回落以及多装置检修导致产量下滑[2][3] - 随着相关装置检修结束,公司聚氨酯板块产量有望回归正常水平[2] - 公司MDI产能扩充将进一步增强聚氨酯板块的市场竞争力[8] 财务数据总结 - 预计2024-2026年公司收入分别为1974.07/2241.04/2528.58亿元,同比增长12.6%/13.5%/12.8%[9] - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为153.53/200.23/225.40亿元,同比增长-8.7%/30.4%/12.6%[9] - 对应EPS分别为4.89/6.38/7.18元,PE为16/12/11倍[9] - 公司2024年前三季度经营活动现金流净额为193.05亿元,同比上升12.65%[7] - 公司2024年前三季度投资活动现金流净额为-306.17亿元,同比上升1.16%[7] - 公司2024年前三季度筹资活动现金流净额为287.47亿元,同比下降18.15%[7] 行业发展分析 - 公司MDI产能扩充将进一步增强聚氨酯板块的市场竞争力[8] - 公司在精细化学品领域也有新项目布局,如年产1万吨香兰素产业链项目[8] 风险提示 - 原材料价格波动风险[9] - 需求不及预期风险[9] - 项目建设风险[9] - 环保政策风险[9]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持评级[1] 报告的核心观点 - 万华化学第三季度营收同比增长12.48%，归母净利润同比下降29.41%，主要由于产品价格下降和主要原料价格上涨导致毛利率下滑[4] - 公司主要产品产销量同比增长，但产品价格下降和成本增加导致盈利承压[4][5] - 新产能投产和技术改造扩产，预计未来成长可期[5] - 调整2024-2026年归母净利润预测，分别为148.95亿元、196.99亿元、222.50亿元，对应EPS分别为4.74元、6.27元、7.09元，维持“优于大市”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 主要产品产销量及盈利情况 - 第三季度营收505.37亿元，同比增长12.48%；归母净利润29.19亿元，同比下降29.41%；扣非净利润28.29亿元，同比下降31.30%，环比下降28.77%[4] - 2024年前三季度，聚氨酯系列销量410万吨，同比增长14.21%；石化系列产量407万吨，同比增长20.41%；精细化学品及新材料系列销量142万吨，同比增长21.37%[4] - 产品价格同比下降，主要原料价格上涨，导致毛利率下滑[5] 新产能及技术改造 - 三季度公司大规模自主研发POE工业化装置实现从研发生产到销售全线贯通；4.8万吨/年全球单套产能最大的柠檬醛装置一次性开车成功[5] - 四季度乙烯二期、蓬莱一期有望如期投产；福建80万吨/年MDI装置将技改扩能至150万吨/年，公司MDI市占率有望进一步提升[5] 盈利预测及估值 - 调整2024-2026年归母净利润预测，分别为148.95亿元、196.99亿元、222.50亿元，对应EPS分别为4.74元、6.27元、7.09元[6] - 给予2024年17-19倍PE，合理价值区间为80.58-90.06元，维持“优于大市”评级[6] 财务数据及预测 - 2024年预计营业收入193982百万元，同比增长10.6%；净利润14895百万元，同比下降11.4%；全面摊薄EPS为4.74元；毛利率15.3%[7] - 2024年预计聚氨酯系列营业收入70988百万元，毛利率25.22%；石化系列营业收入71428百万元，毛利率3.99%；精细化学品及新材料系列营业收入29700百万元，毛利率19.00%[8] 财务报表分析和预测 - 2024年预计营业总收入193982百万元，营业成本164371百万元，毛利率15.3%；净利润14895百万元，净利润率7.7%；净资产收益率15.4%[10] - 2024年预计经营活动现金流25785百万元，投资活动现金流-56712百万元，融资活动现金流19732百万元，现金净流量-11195百万元[10]