报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 报告的核心观点 业绩不及预期 - 2024H1 公司实现营业收入约 26.2 亿元,同比-1.3%;归母净利润 3.15-3.78 亿元,同比扭亏为盈(23H1 归母净利润为-14.43 亿元) [4] - 2024Q2 公司预计实现营业收入 11.35 亿元,同比-11.8%;归母净利润 0.76-1.39 亿元,同比扭亏为盈 [4] 需求疲软和主动去库存导致收入承压 - 宏观经济放缓致需求承压,公司为维持渠道良性发展,在 24Q2 主动去库存 [5] - 2024 年 4-5 月公司渠道库存 1.5-2 个月,6 月末虽有压货,但库存总体健康 [5] 毛利率有望持续同比改善,费用扩张致 2024Q2 利润率承压 - 原材料价格下行+内部精细化管理有望推动公司 2024Q2 毛利率延续同比改善趋势 [6] - 行业竞争加剧导致公司加大费用投放力度,费用率有所提升,致利润率承压 [6] 渠道改革阵痛期,静待改革红利释放 - 公司梳理 8 大历史问题,制定八大优化举措,推进促销转型、产品升级、渠道管理优化等,新老模式更替带来改革阵痛 [7] - 2024 年 6 月公司召开 2024 年经销商会议,落实了经销商准入手册、客户沟通手册等管理细节,未来随着城市经理等销售人员培训到位,公司渠道改革红利有望逐步释放 [7] 土地剥离持续推进,有望增厚全年业绩 - 2024 年 6 月 26 日公司公告,政府需征收公司土地 52.97 亩,预计将新增公司营业收入 2.9 亿元 [8] - 后续 168.9 亩土地征收方案将于 24 年 10 月 31 日前确定,补偿标准原则上与此次征收标准一致,若顺利推进,有望进一步增厚公司 24 年业绩 [8] 财务预测与估值 - 下调公司 24-26 年收入预期至 56/64/73 亿元,同比+8%/+15%/+14% [9] - 下调 24-26 年归母净利润预期至 7.0/9.1/11.1 亿元,同比-59%/+30%/+22% [9] - 预计公司归母净利润对应 24-26 年 PE 分别为 22/17/14x [9]

报告公司投资评级 公司维持"买入"投资评级。[11] 报告的核心观点 行业需求疲软,Q2 收入利润均有下滑 2024H1公司预计营收为26.20亿元,同减1%,归母净利润为3.15-3.78亿元,2023年同期为-14.43亿元,扣非归母净利润为3.06-3.68亿元,同增3%-24%。其中2024Q2公司预计营收为11.35亿元,同减12%,调味品主业销售节奏放缓,归母净利润为0.76-1.39亿元,2023年同期为-15.93亿元,扣非归母净利润预计为0.69-1.31亿元,同减54%-14%。公司二季度表现受宏观经济复苏放缓、行业竞争格局加剧等影响,业绩整体承压。[2] 逆势改革经历阵痛期,关注渠道策略优化 公司二季度收入、利润表现低于预期,在收入端,2024年公司成立B端大区发力餐饮业务,但2024Q2以来餐饮市场需求疲软,短期内受环境扰动明显。与此同时,公司于二季度正式启动经营策略调整,在费用投放政策上由渠道推动转向消费者拉动,重新梳理渠道链资源,而内部利益分配调整带来改革阻力,目前处于改革阵痛期。在盈利端,公司调整采购政策,减少临时性采购、提高计划性采购,充分发挥议价能力,配合物流优化,成本持续优化,而公司前置费用投入抵消成本节约带来的利润增量。后续,公司一方面提高客户服务质量,逐步调整队伍结构/渠道管理模式以适配当前发展阶段,在巩固优质客户的同时布局新客户,有望贡献收入增量;另一方面,公司持续做产品高端化、健康化升级,推进产品结构优化,在存量市场中构建上升通道。2024H2低基数下,随着外部需求恢复、内部改革效果释放,公司稳步朝向股权激励目标迈进。[3] 盈利预测 公司董事会改组以来,已完成营销架构及人员调整,渠道改革后厂商关系有待进一步理顺,随着改革深入,阵痛期过后公司渠道不断迈向良性发展,随着外部需求恢复,改革节奏优化,公司经营节奏将稳步向好。预计2024-2026年EPS分别为1.11/1.37/1.69元,当前股价对应PE分别为18/14/12倍,维持"买入"投资评级。[11]

报告公司投资评级 - 目标价27.60元，评级为“买入” [2][5][7] 报告的核心观点 - 24H1中炬高新预计营收约26.2亿元，同比降1.3%，归母净利润3.15 - 3.78亿元扭亏为盈，扣非归母净利润3.06 - 3.68亿元，同比增3.3 - 24.2%；24Q2预计收入11.35亿元，同比降11.8%，归母净利润0.76 - 1.39亿元扭亏为盈，扣非归母净利润0.69 - 1.31亿元，同比降54.3% - 13.6% [2] - 23H1/Q2因预提诉讼亏损17.5亿元致亏损，诉讼和解后预提负债于23年年报冲回，24H1/Q2扭亏为盈；调味品主业Q2开展渠道改革，仍处前期投放与策略调整期，业务收入预计同比略降 [2] - 预计24 - 26年EPS为0.92/1.21/1.45元，参考可比24年均PE 30x，给予24年30xPE，目标价27.60元 [2] - Q2主业承压，调味品收入预计同比略降，核心是渠道改革过渡期新老模式融合衔接，叠加外部经营环境变化致经营波动；激励指引下公司仍具改革动能，关键是平衡短期渠道积极性与中长期战略方针 [3] - Q2扣非净利率为8.8%，同比降3.0pct，盈利能力承压，因广告等费用投放增加且价促分离将渠道费用转向终端；毛利率预计同比提升；6.26日发布征地补偿公告，此次征地53亩贡献营收3亿元，后续到款计入报表，另有169亩土地征收补偿方案待确认，有望增厚利润 [4] - 当前公司改革处短期阵痛期，考虑外部环境压力，下调盈利预测，维持“买入”评级 [5] 相关目录总结 经营预测指标与估值 - 预计24 - 26年EPS为0.92/1.21/1.45元，给予24年30xPE，目标价27.60元 [2] Q2主业情况 - 主业承压，调味品收入预计同比略降，Q2同比下滑11%左右，原因包括外部消费动力不足、终端需求疲软、竞对加大投放，内部处于人员磨合期与渠道打法摸索期 [3] Q2费用与利润情况 - 以预告中枢计，Q2扣非净利率8.8%，同比降3.0pct，盈利能力承压，因广告等费用投放增加且价促分离将渠道费用转向终端；毛利率预计同比提升；土地剥离取得成效，有望增厚利润 [4] 盈利预测 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(人民币百万)|5,341|5,139|5,549|6,352|7,286| |归母净利润(人民币百万)| - 592.25|1,697|723.13|948.70|1,135| |EPS(人民币，最新股本)| - 0.76|2.17|0.92|1.21|1.45| |ROE(%)| - 16.01|33.40|12.46|14.05|14.39| |PE(倍)| - 28.37|9.90|23.23|17.71|14.81| |PB(倍)|5.58|3.57|3.10|2.63|2.24| |EV/EBITDA(倍)| - 55.25|8.45|16.89|12.69|10.14| [6] 可比公司估值 |公司简称|市值(mn)（2024/7/10）|PE(倍)（22A/23A/24E/25E）|EPS(元)（22A/23A/24E/25E）|23 - 25净利润CAGR| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |千禾味业|13,227|40/27/18/17|0.33/0.47/0.73/0.76|32%| |恒顺醋业|7,679|50/56/46/38|0.14/0.12/0.15/0.18|9%| |海天味业|188,171|23/32/29/27|1.65/1.07/1.17/1.25| - 5%| |平均值|69,692|37/38/30/27|0.71/0.56/0.74/0.73|12%| |中间值|13,227|40/32/29/27|0.33/0.47/0.73/0.76|9%| |中炬高新|16,800| - 28/10/23/18| - 0.77/2.22/0.92/1.21| - 217%| [10]

报告公司投资评级 - 华福证券维持"买入"评级[6] 报告的核心观点 短期业绩承压 - 2024年Q2公司营收和利润出现一定调整,主要受到餐饮淡季、消费乏力以及公司推动渠道改革等因素的影响[3][4] - 公司Q2扣非归母净利率约8.8%,同比下降3个百分点,主要系主业收入下滑、销售费用上升等因素[4] 深化改革,厚积薄发 - 公司持续深化改革,包括夯实新组织架构、内部流程机制、大力推动渠道改革、提升品牌形象等[5] - 伴随改革红利持续释放,公司未来业绩有望恢复快速增长,美味鲜百亿目标依旧可期[5] 盈利预测调整 - 由于Q2收入和利润承压,公司2024-2026年归母净利润预测分别下调至7.2/9/11.6亿元,同比变动为-57%/25%/28%[6] 财务数据和估值 - 2023-2026年营业收入分别为5,139/5,526/6,400/7,371百万元,增长率为-4%/8%/16%/15%[9] - 2023-2026年归母净利润分别为1,697/721/901/1,155百万元,增长率为387%/-57%/25%/28%[9] - 2023-2026年EPS分别为2.20/0.94/1.17/1.50元/股[9] - 2023-2026年市盈率分别为9.7/22.9/18.4/14.3倍,市净率分别为3.5/3.1/2.7/2.4倍[9]

净利润关键指标变化 - 2024年上半年预计归属于上市公司股东的净利润约3.15亿元到3.78亿元，较上年同期增加17.58亿元到18.21亿元，实现扭亏为盈[2][3] - 2024年上半年预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约3.06亿元到3.68亿元，比去年同期增加1000万元到7200万元，增幅3.37%到24.30%[3] - 2023年半年度归属于上市公司股东的净利润为 - 14.43亿元，每股收益 - 1.8714元[4] - 2023年半年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.96亿元[4] 营业收入关键指标变化 - 2024年上半年预计实现营业收入约26.20亿元，较去年同期略有减少[5] 预计负债情况 - 2023年半年度公司计提预计负债17.47亿元[4] 诉讼事项影响 - 三起建设用地使用权转让合同纠纷案已完结，本报告期业绩未受诉讼事项影响[5] 扣非净利润增加原因 - 2024年上半年扣除非经常性损益后净利润增加，因原材料采购单价下降和推进精细化管理实现降本增效[5] 业绩预告说明 - 本次业绩预告为初步测算结果，未经注册会计师审计[3][6] - 具体准确财务数据以2024年半年度报告为准[6]

1. 投资评级和报告核心观点 - 中炬高新为国内调味品行业龙头,2023年美味鲜在国内酱油市场份额达5%,仅次于龙头海天味业 [8] - 2023年7月中山国资委重新成为实控人,管理层变更已基本完成,改革预期较强,新一轮股权激励目标积极,有望进一步提振市场信心 [17] 2. 聚焦高鲜酱油,持续迎合新趋势 - 我国酱油行业收入由2011年的299.94亿元增至2022年的658.57亿元,CAGR约7.41% [24][25][26] - 高鲜酱油景气度较高,2023年行业规模接近200亿,2018-2023年CAGR达11%,高于行业整体增速 [33][34] - 中炬高新率先布局高鲜酱油品类,有望享受品类增长红利 [36] - 公司积极完善零添加、减盐产品矩阵,持续迎合健康化趋势 [44][45] 3. 管理层变更完成,渠道力有望提升 - 2023年7月中山国资委重新成为实控人,核心管理层消费品运作经验丰富,有望赋能调味品主业发展 [52][53] - 组织及薪酬市场化改革进行中,人效比有望进入上行通道 [58][59] - 销售团队能力提升、市场动作恢复规范、经销商能力提升,渠道数量及质量有望双升 [62][63][64][70] - 公司全国化战略势在必行,重点布局华东、中南及西南等区域 [73][74][75][77][78] 4. 降本增效进行中,费效优化空间大 - 公司毛利率较同行而言提升空间大,随着"厨邦智造"改革、自动化生产线上线以及供应链优化,成本有望持续优化 [85][86][87][88][90] - 销售费用率及管理费用率处于行业较高水平,有望通过降本增效措施进一步优化 [91][92][93] 5. 盈利预测和投资建议 - 预计2024-2026年营收分别为57.75/68.12/81.12亿元,同比增速12.38%/17.94%/19.08% [99] - 预计2024-2026年归母净利润分别为7.70/10.10/12.14亿元,同比增速-54.60%/31.02%/20.25% [99][101] - 维持"买入"评级,看好公司改革预期及成长势能 [100][101]

股份回购 - 2021年7月16日完成回购，实际回购1438.8万股，占总股本1.81%，均价41.694元/股，使用资金5.9979345779亿元[3] 股份授予 - 2024年6月21日办理完2024年限制性股票授予登记，授予255名激励对象1223.4422万股[4] 股份注销 - 拟于2024年6月28日注销215.3578万股回购股份[2] - 注销后总股本由78537.595万股变为78322.2372万股[2] 决策流程 - 2024年6月4日董事会及监事会审议通过回购注销股份事项[6] - 2024年6月21日股东大会审议通过回购注销股份事项[7] 影响说明 - 本次注销回购股份不影响财务和经营，不损害股东利益[11]

投资评级与估值 - 暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下,预测2024-26年归母净利润分别为7.6亿、9.7亿、12.5亿,分别同比变化-55%、+29%、+29%。当前股价对应PE分别为24x、19x、14x(2024/6/26收盘价)。[18] - 给予中炬高新可比公司24年约30倍PE,给予目标市值227亿,较2024年6月26日收盘市值约26%上涨空间,由"增持"评级上调至"买入"评级。[18] 关键假设点 - 调味品收入:24年为调整元年,25-26年逐步起势发力,其中酱油、鸡精粉及蚝油等其他品类作为战略单品,预计将得到支持与发展,食用油则是辅助定位,预计收入增速慢于整体调味品。[19] - 毛利率:核心主业调味品实施供应链各项优化,叠加低毛利产品定位边缘化,预计在效率及结构方面得到优化,预计24-26年毛利率分别为34.6%、35%、35.4%。[19] 有别于大众的认识 - 公司在三年战略规划及股票激励考核中,对收入、利润率及ROE方面设立了较为积极的目标,但在需求弱复苏及基础调味品存量竞争的环境下,市场对于收入考核中的内生增速存在较大质疑。[20] - 新管理层的大刀阔斧改革旨在强化规模与效率两个维度,相较于宝能时期,我们预计员工积极性以及各环节的效率将得到明显提升,并且已逐步显现。[20][57] 股价表现的催化剂 - 外埠市场拓展超预期,非调味品业务及资产剥离超预期,供应链及运营改革致利润率超预期。[21] 核心假设风险 - 营销改革效果低于预期,非调味品业务及资产剥离低于预期,食品安全风险。[22] 公司简介 - 中炬高新是首家国家级高新区上市公司,成立于1993年,1999年收购中山市美味鲜食品总厂,成功进军调味品行业。[26] - 公司主营业务为调味品的生产与销售,其中核心品类为酱油,逐步形成多品类的产品矩阵。[28][32] 股权结构 - 2015-2019年第一轮股权变更,"宝能系"入局中炬高新,但由于经营不善,导致公司在行业中处于停滞不前的状态。[37][38] - 2021-2023年火炬集团及其一致行动人重回第一大股东,并于23H2完成董事会改组及聘任新管理团队,开启全面改革调整。[38][39] 新管理层 - 2023年10月以余向阳总经理为代表的新管理团队正式上任,其中余向阳总经理与刘虹副总经理具有华润啤酒营销经验。[42][43] - 新管理层提出一系列改革措施与三年战略目标,有望为公司注入市场化元素及业务发展赋能。[42] 三年战略规划与激励 - 公司于24Q1末实施限制性股票激励并公布未来三年战略规划方案,均指向"再造一个新厨邦,实现发展高质量"的目标。[49][50] - 限制性股票激励计划覆盖董事长、总经理等7名高管,以及248名中层及核心骨干,考核指标包括营业收入、营业利润率及净资产收益率。[51][52] 全面改革提质增效 - 新管理层将对文化理念与人才管理、渠道区域的拓展与支持、产品与品类重塑、供应链与运营效率等各个方面进行全面改造。[56][57] - 采取"四个一批"的人才管理机制,引入市场化考核与激励,提升员工积极性及各环节的效率。[58][59][64][66] 渠道拓展与优化 - 公司对区域及渠道进行改革调整,下设8个事业部、29个大区,给予事业部更多自主权与效率,并优化促销费用投放。[68][72][73][74] - 对经销商进行分级管理,并建立全新经销商准入工作手册,确立厂商与经销商的权利与义务。[77][78] 产品结构优化 - 公司将通过产品分级、优化开发实现产品结构升级,并强化研发实力,由跟随型向引领型过渡。[83][84][85][94] - 寻求外延收购,实现三年战略规划中的收入目标。[95] 供应链优化 - 公司过去供应链效率相对偏低,新管理层将对订单、采购、生产、研发、SKU、信息化等各环节实施优化。[100][101][102] - 效率带动的盈利能力提升已开始显现,三年战略规划以及股权激励的利润率目标值得期待。[102][103] 聚焦调味品主业 - 公司拟逐步剥离精工、地产等非调味品业务,调味品业务是公司收入与利润的核心来源。[104] - 测算公司地皮价值约42亿,关注后续动态与进展。[105][109] - 关注收回厨邦20%少数股权事宜,有望带来业绩增厚。[110][111]

会议主要讨论的核心内容 - 公司二季度整体销售和动销情况符合市场实际情况,需求相对较弱 [1][2] - 公司重点在营销渠道优化、采购和生产成本控制等方面进行改革 [3][4][5] - 公司正在推进新的经销商管理体系,并加大对优质经销商的开发力度 [6][7][8] - 公司将重点推广有机、零添加等健康产品,并通过产品组合提升中端覆盖度 [9][10][11][12] - 公司预计二季度销售费用投放将有较大幅度提升,但通过成本优化预计全年利润率仍能保持增长 [12][13][14][15] - 公司正在进行组织架构优化,包括部门合并精简、管理层级扁平化等 [16][17][18][19] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **投资人提问** 咱们现在就是有了这个经销商手册之后咱们先重点先开拓的经销商大概是什么样的一个形象 [7] **林总回答** 公司更多会考虑当地比较优秀的其他快销品经销商,包括家庭端、餐饮端和工业端的专业经销商,以及当地体量较大资源丰富的经销商进行合作 [7] 问题2 **投资人提问** 咱们现在渠道上来看就就太阳渠道而言的话咱们现在有什么推进和布局吗 [8][9] **林总回答** 公司在餐饮渠道方面仍延续之前的思路,重点放在大型企业和特供渠道的开发,同时也在与一些大型餐饮服务企业进行合作 [8][9] 问题3 **投资人提问** 咱们现在新的那些像检验啊这些的产品占到咱们总体的话大概有多少的规模吗 [10][11] **林总回答** 目前新推出的有机、零添加等健康产品的规模还比较小,公司未来会重点放在这些产品的研发和推广,以解决产品线相对单一的问题 [10][11]

征地数据 - 征地合同总额296,360,976元，面积35,316.3945㎡（折合52.9744亩）[3] - 公司名下土地征收面积34,238.93㎡(折合51.3583亩)，补偿284,011,925元[5] - 中汇合创公司名下土地征收面积1,077.4645㎡(折合1.6161亩)，补偿8,937,569元[5] 其他数据 - 征收红线外面积112,595.2655㎡（折合168.8929亩），2024年10月31日前定补偿方案[7] - 地上附着物及青苗补偿3,411,482元[9] 业绩影响 - 本次合同为公司新增营收29,636万元（合并报表口径，未经审计）[2][12] 款项支付 - 火炬区征收中心15个工作日内分别向公司及中汇合创公司汇补偿款[5][9] 后续安排 - 中汇合创公司获补偿款后10个自然日内清表地上物[10] - 合同已通过公司经营班子审批并签署[11]