报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][12] - 当前股价12.11元，目标价16.02元 [6][12] 报告的核心观点 - 中谷物流内贸基本盘稳固，外贸业务成为盈利新增长极，差异化船型布局打开外贸增长空间 [2][3] - 市场低估公司外贸业务盈利修复确定性与弹性，以及差异化船型布局的战略价值 [10] - 公司逆周期造船能力突出，低位锁定长期成本优势，船队梯队化运营有望提升盈利 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 1、深耕内贸集运二十余年，迈向国际化班轮公司 - 中谷物流创立于2003年，2020年于上交所上市，截至2026年8月31日运力排名全球第34位，旗下60艘集装箱船合计运力5.57万TEU，在建18艘，在建运力6.84万TEU [19] - 公司实控人卢宗俊通过中谷海运集团及宁波谷洋投资管理合伙企业合计控制公司34.87%的股份 [21] - 公司以沿海集装箱运输起家，内贸集运构成业务基本盘，2021年起布局海外集运，形成租船与自营航线并举的运营模式 [23][28] - 2025年公司实现营业收入106亿元，归母净利润20亿元，同比增长9% [2] - 2025年外贸营收30亿元，同比大幅增长73%，其中船舶期租业务收入29亿元，毛利率高达76% [2] - 26Q1国际自营航线收入已达2.4亿元，毛利率转正至37% [2] - 公司归母净利润波动幅度大于营收，17-20年由4亿元增至10亿元，CAGR为39%，22年达到峰值27亿元，23年下滑37%至17亿元，25年提升至20亿元 [36] - 26H1归母净利润11亿元，同比增长1%，扣非归母净利润10亿元，同比增长19%，毛利率和净利率分别提升至31%和20% [36] - 公司17-25年ROE均值25.4%，25年回升至19% [40] - 26H1资产负债率升至55%，有息负债率提升至39% [40] 2、内贸集运：需求结构持续升级，有效运力扩张受限 - 内贸集运行业已形成以沿海干线为主体、以长江和珠江航线为延伸的网络化布局 [45] - 2017-2020年内贸集装箱吞吐量增速平均高于GDP增速约4pct，2021年以来增速连续低于GDP增速，2025年同比下降2% [52][54] - 中国港口集装箱化率仍处于较低水平，2018年仅为20.7%，同期干散货运载量占比仍超过56% [56] - “散改集”政策持续推进，有望扩大内贸集运适箱货源范围 [58] - 水运货运量占铁路、公路和水运合计货运量的比例已由2017年的14%提升至2025年的16% [59] - 水运单位碳排放强度仅为公路的约8.4% [59] - 自2017年多式联运政策提出以来，2025年我国海铁联运吞吐量累计增长197%至351万TEU [69] - 内贸集运供给端受经营资质、船舶技术、外资股比等多重制度约束，具有较高的制度性准入门槛 [73] - 当前新造船价格持续上涨，海外船厂排期至2028年后，中国头部船厂排至2030年 [74] - 10年船龄2,500TEU二手船估值已升至4000万美元，显著高于过去十年均值2200万美元 [74] - 2012-2025年中国沿海700TEU以上集装箱船运力由45增至103万吨，累计增长约129% [77] - 行业主要班轮公司暂无内贸集装箱船舶订单，平均船龄回升至8.8年 [77] - 内贸集运行业CR3保持在75%以上，截至2025年沿海省际700TEU以上集装箱船共439艘、箱位数102.6万TEU，运力同比增长仅3% [84] 3、内贸基本盘稳固，外贸航线打开第二增长曲线 - 中谷物流是内贸集运行业规模第二、盈利能力第一的民营龙头，2025年实现营收106亿元，净利润20亿元，远超安通控股11亿元和泛亚航运4亿元 [87] - 2021-2025年公司总运力规模由250万提升至330万载重吨，CAGR为7% [90] - 公司自有运力占比由2021年59%快速提升至2025年75% [90] - 公司2021年1月订购18艘4600TEU“省会系列”集装箱船，含税总价不超过45亿元，对应阶段性造船价格低点 [93] - 公司在二手船价高位主动出售老旧小型船舶，2021年出售4艘二手船，2023年处置5艘平均船龄超20年的老旧船舶 [93][97] - 2026年公司计划新增10艘1,800TEU和8艘6300TEU集装箱船，合计新增名义运力6.84万TEU，将于2027-2029年分批交付 [94] - 6300TEU船单船造价约7858万-7915万美元，对应单TEU造价约1.25万—1.26万美元 [95] - 1800TEU船单TEU造价约1.72万美元 [95] - 2026H1全球集装箱货运量同比增长5%，预计全年同比增长3.7% [105] - 亚洲区域内航线运量由2024年的65百万TEU增至2025年的69百万TEU，2026年预计增至72百万TEU，同比增长4.5% [105] - 2026年1-5月亚洲区域内贸易同比增长9% [105] - 全球集装箱船运力2025年同比增长10%至3089万TEU，2026年预计同比增长7%至3307万TEU [106] - 17-26年8000TEU以上船舶运力由930万TEU增至1980万TEU，累计增长113%，占全球船队比例由46%提升至60% [107] - 同期3000-7999TEU船舶运力占比由34%下降至23%，3000TEU以下船舶运力占比由20%下降至17% [107] - 截至2026年6月，公司常态化运营2条东南亚航线、1条红海航线，投入7艘2000TEU自有船舶用于自营航线 [115] - 2026年H1公司东南亚航线运量达到2.6万TEU，自营航线装载率由2025年的82%提升至95%，红海自营航线装载率由98%提升至100% [117] - 2025年东南亚和红海航线营收均为0.6亿元，毛利率分别为9%和-4% [117] - 26Q1东南亚和红海航线营收分别为0.3和1.9亿元，毛利率分别提升至26%和47% [117] - 2025年船舶期租业务收入增至29亿元，毛利率提升至76% [118] - 26Q1国际自营航线收入达到2.4亿元，已超过2025年全年1.5亿元，毛利率由负转正至37% [118] - 公司自2022年起股利支付率持续提升，23-24年分别达88%和90%，25年回落至70% [121] - 公司2026-2028年股东回报规划指出，最近三年以现金形式累计分配的利润原则上不少于最近三年累计实现的可分配利润的60% [121] 4、盈利预测 - 预计2026-2028年内贸运输量增速维持在3%左右 [9] - 预计2026-2028年内贸集运运价均值分别为1100/1130/1160，同比-7%/+3%/+3% [9][124] - 预计2026-2028年CCFI均值同比+45%/+4%/+3%，对应外贸营收增速+60%/+17%/+11% [9][125] - 预计2026-2028年单箱成本同比+5%/+5%/+5% [9][126] - 整体毛利率将从2025年24%逐步改善至2028年29% [9] - 预测2026-2028年公司归母净利润分别为26/31/33亿元，EPS分别为1.23/1.46/1.57元 [4][12] - 当前股价对应PE分别为10/8/8倍 [4][12] - 给予2026年目标P/E 13X，对应目标价16.02元 [4][12]