24&25Q1 造纸板块综述：周期触底、向上不足，龙 头聚焦产业链上下游延伸、差异化竞争优势放大 [Table_Industry] 轻工制造 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 08 日 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业专题研究（普通） | [Table_StockAndRank] 轻工制造 | | | --- | --- | | 投资评级 | 看好 | | 上次评级 | 看好 | 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮 箱： jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 24&25Q1 造纸板块综述：周期触底、向上不足，龙 头聚焦产业链上下游延伸、差异化竞争优势放大 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 08 日 本期内容提要: [Table_S [行业层面 Table_Summary ummar ：造纸板块行业 y] ...

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好，上次评级也为看好 [2] 报告的核心观点 - 造纸板块行业CAPEX领先于PPI领先于库存，2025年行业预计延续供需压力，盈利周期持续磨底，龙头持续开发创新产品、产业链上下游延伸、扩大规模效益和差异化优势，集中度延续提高态势，且龙头企业积极拓展海外市场布局消化产能 [2] 根据相关目录分别进行总结 造纸行业整体情况 - 2024年行业企业数量扩张4.9%、固定资产投资完成额累计同比达18.5%，全国机制纸及纸板产量1.58亿吨、同比增长8.6%，规模以上造纸和纸制品业企业实现营业收入1.46万亿元、同比增长3.9%，实现利润总额519.7亿元、同比增长5.2% [12] - 玖龙、太阳、山鹰、博汇、仙鹤、五洲、华旺等2024年造纸销量分别增加16.7%、12.8%、8.0%、6.2%、8.0%、25.9%、38.7%、4.9%；山鹰、博汇、仙鹤、五洲、华旺等2024年海外收入分别增加12.1%、73.2%、35.7%、47.6%、1.0% [12] 浆纸系情况 整体情况 - 2024Q4浆价周期触底，纸企成本环比平稳，盈利筑底；2025Q1低价浆逐步入库，年末提价顺利落地、纸价小幅攀升，纸企吨盈利小幅修复，预计2025Q2纸企成本延续低位，盈利有望保持温和改善态势 [3][18] 纸浆 - 2024Q3海内外浆线集中投产，供给冲击驱动浆价高位下滑，2024Q4整体延续底部震荡；2025Q1海外浆厂集中停机检修，外盘纸浆连续三轮报涨，但国内需求疲软、下游议价能力显现，内盘价格自春节后下滑 [3][18] - 4月Arauco阔叶/针叶报价分别-70/-45美元/吨，2025年全球新增商品浆供给有限且供给扰动仍频繁发生，后续需求或将平稳，预计Q2浆价有望保持低位震荡，纸企成本有望维持低位 [3] 文化纸 - 我国在校学生人数呈现高位小幅下滑态势，教辅材需求将受一定影响，但社会书刊等领域需求增长相对稳健 [22] - 2024Q4、2025Q1双胶纸/铜版纸均价分别为5228/5435元/吨（同比-14.5%/-9.1%、环比-4.0%/-2.0%）、5426/5673元/吨（同比-6.3%/-2.1%、环比+3.8%/+4.4%） [4][22] - 2024年11月后受晨鸣停机影响，文化纸提价函稳步落地，叠加低价浆入库改善成本，纸企盈利2025Q1底部回暖，太阳纸业凭借优势底部利润持续抬升 [4][22] - 2025年仍有五洲特纸15万吨（预计2025年中投产）、玖龙纸业130万吨（预计2025H1投产）新增产能，预计2025年供给压力仍存 [4][22] 白卡纸 - 白纸板市场需求呈现旺季不旺、淡季不淡，社会白卡增速平稳，药包增速有所回落，化妆品包装、酒包整体表现不佳，而食品包装类增长相对突出 [23] - 2024Q4白卡均价为4195元/吨（同比-14.3%、环比-4.5%），受益于晨鸣供给扰动、短期供需改善，2025Q1均价提升至4307元/吨（同比-9.6%、环比+2.7%） [5][23] - 博汇纸业具备完善产业链配套布局、并持续优化产品结构，纸价历史低点背景下仍实现正向盈利 [5][23] - 2025年仍有博汇80万吨（预计2025年投产）、玖龙纸业120万吨（预计2025Q2投产）、联盛100万吨、亚太森博120万吨待投产，预计2025年供给压力扩大 [5][23] 特种纸 - 2024Q4由于短期供需压力增大，预计特纸各细分品类价格均环比下滑，其中格拉辛等格局优异、供需匹配，价格相对坚挺 [5][24] - 2025Q1装饰原纸、食品卡等纸种价格触底回暖，但由于需求疲软，日用消费等预计延续承压趋势 [5][24] - 尽管需求平稳，但龙头积极扩产抢占份额，预计仙鹤、五洲、华旺等受益于新增产能爬坡，产销均逐季增长 [5][24] - 低价浆2025Q1持续入库，纸企吨盈利预计稳步提升，龙头自制浆产能逐步放量，竞争优势愈发显著 [6][24] - 细分龙头2024 - 2025年集中投产，且大宗纸企产品逐步切入特纸领域，预计各细分赛道供需压力增加 [6][24] 废纸系情况 成本与价格 - 2024Q4、2025Q1国废均价分别为1530元/吨（同比+3.8%、环比-2.9%）、1480元/吨（同比-2.2 %、环比-3.3%） [7][26] - 2024Q4、2025Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3660/2746元/吨（同比-4.8%/-6.2%、环比+1.1%/+5.2%）、3714/2821元/吨（同比-3.1%/-1.2%、环比+1.5%/+2.7%） [7][26] 盈利与新增供给 - 废纸系Q4旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善，其中玖龙纸业2024H2归母净利润为4.69亿元（剔除永续证券影响后同比+124.9%/环比+38.5%）、山鹰国际2024Q4/2025Q1分别亏损4.0/0.4亿元 [7][26] - 目前纸价重返底部区间，尽管成本优化，但预计2025Q2纸企盈利或将延续承压 [7][26] - 2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨（2025Q1已投产）、太阳纸业120万吨（预计2025Q4投产）、新乡亨利纸业30万吨（新增10万吨），预计表观供需压力缓和 [7][26] 投资建议 - 关注浆纸一体、盈利改善的太阳纸业、仙鹤股份，关注盈利修复的华旺科技、五洲特纸、玖龙纸业等 [8][31]

2025 年 05 月 07 日 胶版印刷纸：震荡偏弱 高琳琳 投资咨询从业资格号：Z0002332 gaolinlin@gtht.com 【基本面跟踪】 表 1：基本面数据(元/吨) | 市 场 | 区 域 | 纸 种 | 2025/5/6 | 2025/4/30 | 环 比 0 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现货市场 | 山东市场 | 70g天 阳 | 5050 | 5050 | | | | | 70g晨鸣云镜 | 5300 | 5300 | 0 | | | | 70g华夏太阳 | 5400 | 5400 | 0 | | | 广东市场 | 70g天 阳 | 4950 | 4950 | 0 | | | | 70g晨鸣云豹 | 5100 | 5100 | 0 | | | | 70g华夏太阳 | 5150 | 5150 | 0 | | | 税 前 | 含税收入 | 5281 | 5281 | 0 | | | | 含税成本 | 5079 | 5124 | -45 | | 成本利润 | | 税前毛利 | 203 | 158 | 45 | | | 税 后 | 不含 ...

证券研究报告 轻工行业24A&25Q1业绩综述： 新消费表现亮眼，补贴链刺激效果初显 分析师：赵中平 执业编号：S1130524050003 分析师：张杨桓 执业编号：S1130522090001 分析师：尹新悦 执业编号：S1130522080004 2025年5月4日 目录 3 1 家居：内销国补刺激效果初显，出口景气度边际有所下行 ➢ 业绩综述 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长率(%) 01 家居：内销国补刺激效果初显，出口景气度边际有所下行 03 轻工消费宠物潮玩：新消费国货品牌靓丽，多点开花 04 02 造纸：短期盈利压力仍在，资本开支趋缓，优选细分赛道 两轮车：以旧换新助推Q1高景气，产品升级、出海是长期 成长抓手 05 风险提示 01 家居：内销国补刺激效果初显， 出口景气度边际有所下行 图表1：内销家居板块历年营收与净利润同比增长率 图表2：内销家居板块单季度营收与净利润同比增长率 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长率(%) -20% 0% 20% 40% 60 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 轻工行业中家居、造纸等细分领域表现各异，家居内销受国补刺激有回暖迹象，外销景气度下行；造纸行业短期盈利承压，资本开支趋缓，后续盈利修复需关注供需矛盾缓解和价格走势 [13][73] 根据相关目录分别进行总结 家居 - 业绩综述：内销方面，24Q4/25Q1内销家居板块营收同比分别 -12.44%/+1.75%，归母净利同比 -54.11%/+7.07%，部分企业预收款改善，零售渠道提振，大宗渠道承压；外销方面，24全年/25Q1中国家具出口金额累计同比 +5.8%/-8.0%，25Q1出口景气度下行，但外销家居板块上市公司出口表现较优，24Q4/25Q1板块营收同比分别 +24.24%/+15.99%，归母净利同比分别增长 106.92%/18.47% [13] - 内销 - 定制家居：收入端，24年各定制企业收入增长承压，25Q1有回暖趋势，零售渠道边际改善，大宗渠道仍承压；盈利能力，2025Q1头部企业盈利能力同比改善，内部分化延续；预收款及现金流，部分企业预收款同比、环比上升，部分优质零售企业25Q1现金流改善 [20][27][38] - 内销 - 软体家居：收入端，2023Q4 - 2024Q3板块收入端承压，2024Q4后表现改善，顾家家居、梦百合业绩改善明显；盈利能力，2024年各企业盈利承压，25Q1毛利率和净利率均有所改善；预收款，25Q1多数企业预收款回暖 [40][44][47] - 外销家居：现状是2024年家具出口表现较优，25Q1出口景气度下行，床垫、保温杯地板等品类延续较优表现，多数品类出口景气度下降；具体公司来看，板块内部分化显现，部分企业仍延续较优增长，利润端表现也有分化；展望是关税风险或减弱，静待美国降息催化家具需求 [56][58][65] - 投资建议：内销关注业绩增长确定性高且有高股息支撑的龙头企业，如索菲亚、顾家家居等；外销关注部分优质企业，如匠心家居、致欧科技等 [66] 造纸 - 行业回顾：24年及25Q1造纸板块表现不佳，下游需求修复弱于预期，纸浆价格波动，大部分纸种盈利偏弱，市场供大于求；根据细分赛道差异，盈利修复弹性特种纸 > 浆系大宗纸 > 废纸系；后续预计中期纸价温和修复支撑纸企盈利稳健修复 [73] - 行业展望：新产能投放和海外浆厂停产检修使纸浆价格短期低位徘徊，中期价格有望向上；后续需求修复预期是稳价关键，成本控制强的大宗纸企和细分赛道领先的特种纸企业盈利能力更强，关注华旺科技、太阳纸业等加大分红力度 [108] - 投资建议：推荐纸浆一体化成本优势强化的头部纸企和细分赛道特种纸 [109]

文章核心观点 2024年晨鸣纸业成为A股首家因内部控制重大缺陷被出具否定意见审计报告的上市公司，反映其内部治理深层次问题和战略决策失误，公司财务表现持续恶化且战略转型失败 [1][2][3] 内部控制重大缺陷情况 控制环境缺陷 - 管理层对经营和财务风险识别能力薄弱，未建立有效风险预警机制 [1] - 2024年流动性危机爆发前未采取稳健应对措施，金融机构借款、供应商货款逾期规模累计达16.56亿元，占最近一期经审计净资产的18.09% [1] 经营与财务风险失控 - 债务逾期引发多起诉讼及仲裁案件，多个银行账户被冻结，部分生产线停工停产 [1] - 截至2024年末，公司总负债高达506.74亿元，流动负债占比达86.5%，不受限制的货币资金不足2亿元，流动性压力远超行业平均水平 [1] 内部控制体系失效 - 内部控制未能为财务报告真实性、完整性提供合理保证，风险应对和决策流程缺乏制衡机制 [1] - 公司为子公司提供的10.34亿元连带担保逾期，暴露风险管理系统性缺陷 [1] 财务危机与跨界经营后遗症 财务表现恶化 - 2024年公司营业收入同比下降14.58%至227.29亿元，归母净利润巨亏74.11亿元，同比扩大478.38% [3] 核心原因 - 主业盈利能力崩溃，机制纸业务毛利率仅1.53%，白卡纸业务毛利率为 -12.91%，71.7%的产能因亏损停产，固定资产减值计提增加 [3] - 跨界金融业务暴雷，截至2024年末，相关应收款项坏账计提达46亿元，占账面价值的51.7%，晨鸣租赁逾期金额14.32亿元，拨备覆盖率不足50%，部分资产难以变现 [3] - 债务结构失衡，短期债务占比高达86.5%，货币资金覆盖率不足0.5%，远低于造纸行业健康水平，2024年第四季度单季亏损67亿元，触发股票被实施ST风险警示 [3] 恶性循环 - 跨界金融战略失误与管理层风险意识缺失形成恶性循环，前董事长主导的“产融结合”模式在行业下行周期加速资金链断裂 [3]

财务数据关键指标变化 - 整体财务状况 - 本报告期营业收入797,157,638.89元，较上年同期减少88.21%[3] - 归属于上市公司股东的净利润为 -1,451,634,120.47元，较上年同期减少2,594.38%[3] - 经营活动产生的现金流量净额为530,619,916.12元，较上年同期增加12.16%[3] - 本报告期末总资产58,022,971,669.22元，较上年度末减少8.64%[3] - 公司资产总计为580.23亿元，较上期635.09亿元有所下降[23] - 公司负债合计为477.42亿元，较上期506.74亿元有所下降[23] - 公司所有者权益合计为102.80亿元，较上期128.36亿元有所下降[24] - 本期营业总收入为7.97亿元，较上期67.62亿元大幅下降[25] - 本期营业总成本为25.16亿元，较上期69.43亿元有所下降[25] - 本期营业利润为-19.04亿元，上期为0.75亿元，由盈转亏[25] - 本期净利润为-16.49亿元，上期为0.68亿元，由盈转亏[25] - 归属于母公司所有者的净利润为-14.52亿元，上期为0.58亿元，由盈转亏[25] - 基本每股收益为-0.49元，上期为0.02元，由正转负[26] - 稀释每股收益为-0.49元，上期为0.02元，由正转负[26] 财务数据关键指标变化 - 资产负债项目 - 货币资金较年初减少61.38%，主要因报告期末保证金减少[7] - 应收票据较年初减少99.98%，主要因报告期末持有票据减少[7] - 应付利息较年初增加194.02%，主要因报告期末逾期利息较年初增加[7] - 2025年3月31日，公司货币资金期末余额2,282,679,189.92元，期初余额5,909,879,812.18元[22] - 2025年3月31日，公司应收账款期末余额1,153,658,812.22元，期初余额1,384,290,313.70元[22] - 2025年3月31日，公司存货期末余额2,899,045,534.91元，期初余额2,282,679,189.92元[22] - 2025年3月31日，公司流动资产合计期末余额11,133,125,901.73元，期初余额15,890,976,841.18元[22] - 2025年3月31日，公司长期应收款期末余额325,629,139.29元，期初余额280,291,802.55元[22] 财务数据关键指标变化 - 现金流量项目 - 投资活动产生的现金流量净额较去年同期减少186.13%，因报告期内回购少数股东对子公司的部分股权，去年同期收到出售子公司股权款[13] - 筹资活动产生的现金流量净额较去年同期增加88.47%，因报告期内金融机构等债权人对到期贷款进行了降息展期续做[13] - 经营活动现金流入小计本期为15.49亿元，上期为71.09亿元；经营活动现金流出小计本期为10.18亿元，上期为66.36亿元；经营活动产生的现金流量净额本期为5.31亿元，上期为4.73亿元[27] - 投资活动现金流入小计本期为1257.62万元，上期为6.25亿元；投资活动现金流出小计本期为5.11亿元，上期为4632.48万元；投资活动产生的现金流量净额本期为 - 4.98亿元，上期为5.78亿元[27] - 筹资活动现金流入小计本期为109.01亿元，上期为81.66亿元；筹资活动现金流出小计本期为110.17亿元，上期为91.75亿元；筹资活动产生的现金流量净额本期为 - 1.16亿元，上期为 - 10.09亿元[27] - 汇率变动对现金及现金等价物的影响本期为 - 136.23万元，上期为740.09万元[27] - 现金及现金等价物净增加额本期为 - 8513.99万元，上期为4991.38万元[27] - 期初现金及现金等价物余额本期为1.52亿元，上期为7.64亿元[27] - 期末现金及现金等价物余额本期为6680.34万元，上期为8.14亿元[27] 其他财务信息 - 非经常性损益合计9,877,271.78元[5] 股东信息 - 报告期末普通股股东总数为126,406户，其中A股108,021户，B股18,068户，H股317户[15] - 前10名股东中，晨鸣控股有限公司持股比例15.50%，持股数量455,781,319股；HKSCC NOMINEES LIMITED持股比例12.69%，持股数量373,409,275股；晨鸣控股（香港）有限公司持股比例12.38%，持股数量364,131,563股[15] 公司运营风险信息 - 2024年11月19日至2025年3月31日，公司累计新增债务逾期金额达16.56亿元，新增被冻结银行账户202个，被冻结银行账户冻结金额累计4,694.65万元[18] - 截至报告期末，公司湛江、吉林、寿光生产基地部分生产线仍停机[18] 公司重大事项 - 2024年8月14日公司董事会同意山东晨鸣集团财务有限公司解散，2025年2月12日获监管批复[20] 报告相关信息 - 公司第一季度报告未经审计[28] - 报告发布时间为2025年04月29日[29]

ST晨鸣（000488）公告，2025年第一季度营业收入7.97亿元，同比下降88.21%。净亏损14.52亿元，去 年同期净利润5819.62万元。 ...

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性 或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示概不就因本公告全部或任何部分內容而產生或因依賴 該等內容而引致之任何損失承擔任何責任。 山東晨鳴紙業集團股份有限公司 SHANDONG CHENMING PAPER HOLDINGS LIMITED* （於中華人民共和國註冊成立的股份有限公司） （股份代號：1812） 2025年第一季度報告 根據中國證券監督管理委員會的規定，山東晨鳴紙業集團股份有限公司（「本公 司」或「公司」）需刊發季度報告。 本季度報告內所載的財務數據均未經審計，並根據企業會計準則而編製。本公 告乃根據香港聯合交易所有限公司證券上市規則第13.09條及證券及期貨條例第 XIVA部項下內幕消息條文而作出。本公告亦同時在深圳證券交易所網站及中國 報章刊登。 重要內容提示： □ 是 ✓ 否 1 1. 董事會、監事會及董事、監事、高級管理人員保證季度報告的真實、準確、 完整，不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，並承擔個別和連帶的法律 責任。 2. 公司負責人、主管會計工作負責人及會計機構負責人（會計主管人員）聲明： 保證季度報 ...

基金份额与出资 - 晨鸣黄冈基金普通合伙人黄冈晨鸣资管认缴100万元，持股0.05%；湛江晨鸣认缴12亿元，持股59.97%；长江产投基金认缴8亿元，持股39.98%[3] - 黄冈科技拟受让长江产投基金持有的晨鸣黄冈基金39.98%的基金份额，转让价款为439,157,698.63元[4] - 长江产投基金已实缴出资3.56亿元转让其持有的晨鸣黄冈基金39.98%份额[16] 公司财务数据 - 黄冈科技2024年末资产总额91,453.72万元，负债总额4,202.75万元，所有者权益87,250.97万元，2024年净利润 -1,047.89万元[11] - 晨鸣黄冈基金注册资本200,100.00万元，2024年末资产总额98,991.24万元，负债总额0.11万元，所有者权益98,991.13万元，2024年净利润1,704.95万元[13][14] 担保情况 - 黄冈晨鸣拟为黄冈科技本次交易支付义务提供担保，担保金额为439,157,698.63元，担保期限为3年[4] - 丙方用委托加工协议项下应收账款为乙方支付转让价款提供担保[16] - 黄冈晨鸣为黄冈科技受让晨鸣黄冈基金份额提供担保，担保限额为4.3915769863亿元，期限3年[17] - 截至公告披露日，公司及控股子公司对外担保总余额201.58亿元，占最近一期经审计净资产220.16%[23] - 公司及控股子公司对合并报表外单位担保总余额8.24亿元，占最近一期经审计净资产9.00%[23] - 逾期担保余额为18.27亿元[23] - 涉及诉讼的担保金额为15.46亿元[23] - 因被判决败诉而应承担的担保金额为2.65亿元[23] 决策情况 - 2025年4月25日公司董事会审议通过相关议案，受让份额议案无需股东大会审议，担保议案需提交2024年度股东大会审议[4] - 2025年4月25日独立董事以4票同意审议通过相关议案[19] 其他 - 公司通过子公司受让份额加强对黄冈晨鸣控制权，交易暂不支付价款[21] - 黄冈晨鸣为黄冈科技担保满足交易需求，风险可控[22] - 黄冈科技受让晨鸣黄冈基金39.98%份额不涉及人员安置等情况[18]