报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 继续看好“扩内需”及“反内卷”政策背景下航空板块的中长期景气度 [1][2] - 海外电商GMV爆发式增长带动快递业务量迅猛增长，快递行业存在出海与反内卷两条投资主线 [1][3] - 航运市场方面，油运行业周期逻辑渐明，干散货市场关注运距拉长逻辑，LNG运输等细分市场有望走出独立景气周期 [3][16] 根据相关目录分别进行总结 一、周观点及行情回顾 1.1 周观点 - **航空**：2025年10月、11月，国际航线旅客周转量同比2019年同期分别增长12.9%、14.3%，增速加快[1][2] 截至12月22日，2026年元旦假期经济舱平均票价（不含税）597元，同比2024年下降1.1%、同比2025年增长6.7%[1][2] 运力供给维持低增速、需求持续恢复，供需缺口缩小叠加油价中枢下移、人民币走强及政策呵护，静待票价持续修复、航司盈利改善[2] - **航运**：VLCC市场进入圣诞假期，中东航线货主控制出货节奏，且1月装期货量低于市场预期，运价高位大幅回调[3][13] 12月26日，中东湾拉斯坦努拉至宁波27万吨级船运价（CT1）为50972美元/天，西非马隆格/杰诺至宁波26万吨级船运价（CT2）为63122美元/天[13] 干散货市场各船型运输指数继续回落，BDI于12月24日收于1877点[14] - **快递**：看好快递两条投资主线：1）出海线：TikTok Shop东南亚“12.12”大促GMV同比飙升2.7倍，带动快递业务量迅猛增长[1][3][18] 2）反内卷线：行业增速因基数增大和价格拉涨等因素持续放缓，12月前三周快递揽收量仅同比增长1.6%[3] 反内卷背景下更考验总部管理能力和网络实力，头部快递份额、利润有望同步提升[3][17] 1.2 行情回顾 - **本周行情**：本周交通运输板块行业指数上涨1.37%，跑输上证指数0.51个百分点（上证指数上涨1.88%）[1][19] 子板块涨幅前三名为航运、公交、物流，涨幅分别为4.70%、4.65%、1.96%[1][19] 仅航空运输、铁路运输板块下跌，跌幅分别为-0.75%、-0.73%[1][19] - **年初至今行情**：年初至今交通运输板块行业指数上涨1.84%，跑输上证指数16.41个百分点（上证指数上涨18.26%）[23] 子板块涨幅前三名为公路货运、航运、公交，涨幅分别为52.05%、13.87%、10.63%[23] 跌幅前三名为铁路运输、高速公路、港口，对应跌幅分别为-16.01%、-10.46%、-3.09%[23] 二、出行 2.1 航空 - **运营数据**：2025年1-11月，民航旅客周转量12,865.80亿人公里，同比2019年1-11月增长19.6%，其中国内航线同比增长25.6%，国际航线同比增长3.6%[2][12] 11月民航正班客座率85.7%，同比增长2.4%，旅客周转量1099.4亿人公里，同比增长9.6%[11] - **相关标的**：华夏航空、中国东航H/A、中国国航H/A、南方航空H/A、春秋航空、吉祥航空[12] 三、航运港口 - **油运观点**：基于周期视角，在制裁趋严、需求结构改善、OPEC+增产逐步反馈到出口的背景下，行业周期逻辑渐明，关注淡季运价支撑力度[3][16] - **干散货观点**：2026年行业供给增速温和，重点关注西芒杜铁矿石投产带来的运距拉长逻辑以及俄乌停战进展[3][16] - **细分市场**：LNG运输加注船市场有望走出不同于大船的景气周期，叠加焦炉煤气制氢联产LNG项目复制成功、氢氨醇布局进入新阶段[3][16] - **相关标的**：油运关注招商轮船、中远海能H/A[3][16] 干散货关注海通发展、太平洋航运[3][16] LNG运输关注中集安瑞科[3][16] 船舶涂料关注中远海运国际[3][16] 四、物流 - **行业数据**：2025年12月15日-12月21日，邮政快递揽收量约40.60亿件，环比下降1.7%，同比增长0.1%[68] 12月前三周（12.1-12.21），揽收量121.71亿件，同比增长1.6%[68] 2025年11月，快递业务量同比增长5.0%[68] - **公司运营数据（11月）**： - **业务量**：顺丰/圆通/申通/韵达快递业务量分别为15.34/28.86/25.02/21.75亿件，分别同比增长20.1%/13.6%/14.7%/下降4.2%[72] - **业务收入**：顺丰/圆通/申通/韵达快递业务收入分别为206.60/64.74/60.28/46.98亿元，分别同比增长9.9%/11.1%/33.1%/2.2%[72] - **单票收入**：顺丰/圆通/申通/韵达快递单票收入分别为13.47/2.24/2.41/2.16元/件，分别同比下降8.5%/2.2%/增长15.9%/6.4%[72] - **集中度**：1-11月快递行业CR8为86.9，环比下降0.1[73] 11月，顺丰/圆通/申通/韵达市场份额分别为8.5%/16.0%/13.9%/12.0%，分别同比提升1.1/1.2/1.2个百分点，下降1.1个百分点[73] - **相关标的**：出海线关注极兔速递[3][17] 反内卷线关注中通快递、圆通速递、申通快递[3][17] - **其他物流**：大宗商品价格方面，2025年10月中国大宗商品价格总指数为162.68点，月环比下降1.7%[86] 蒙煤运输方面，12月22日-25日甘其毛都口岸日均通车量为1595车/日，同比大幅增长292.0%[90]

行业核心观点 - 2025年快递行业关键词为“反内卷”，单票价格出现上涨，行业盈利水平改善，A股快递板块投资机会值得重视 [1] - 行业需求保持韧性增长，智能技术（如无人机、无人车）推广应用加快 [1] 行业发展驱动力与现状 - 行业已进入中低速增长阶段，核心驱动力从“渗透率提升”转向“结构性增长”，具体表现为包裹小型化、逆向物流需求增加、直播电商等新模式拓展 [2] - 2024年全国实物商品网上零售额达130,816亿元，同比增长6.5%，连续12年成为全球最大网络零售市场 [2] - 2024年快递业务量完成1,745亿件，业务收入完成1.4万亿元，同比分别增长21%和13% [2] - 2025年前11个月，邮政行业寄递业务量累计完成1,967.5亿件，同比增长12.9%，其中快递业务量累计完成1,807.4亿件，同比增长14.9% [2] “反内卷”政策与价格趋势 - 2025年7月，国家邮政局强调反对“内卷式”竞争，将加强监管以促进行业高质量发展 [2] - 2025年10月快递行业单票收入为7.48元，同比下降3.0%，但环比降幅收窄，其中申通和韵达单票收入分别提升7.4%和4.5%，反映提价政策逐步落地 [3] - 本轮“反内卷”提价力度超前，机构提出三种发展假设：类公共事业资产股息率定价、成本差距趋缓格局拉长、更高维度的整合并购可能性 [3] - 在政策加持下，行业集中度持续提升，2025年1月至10月CR8达到87.0%，环比提升0.1个百分点 [3] 成本结构与降本增效 - 快递是典型的规模效应行业，规模扩大可摊薄全链路成本，形成良性循环 [3] - 2024年顺丰控股单票成本中，人工及运力成本占比84%，为主要成本，末端快递员成本和支线司机、燃油成本是主要构成 [4] - 末端降本空间大、业绩弹性可观，快递公司积极探索降本方法，如代收点、“司机直链”、“一号工程”、“网点雾化”等 [4] - 无人车派件是当前积极尝试的降本方式，据测算，传统支线运输单票成本为0.16元，使用无人车可降至0.05元，成本降幅高达69% [4] - 无人车月度总成本为2,430元（含购车成本19,800元/辆、FSD价格1,800元/月、电费300元/月），而4米2纯电轻卡月度总成本为7,808元（含购车成本144,800元/辆按八年折旧、司机工资6,000元/月、电费300元/月），在相同月业务量48,000件下，无人车单位成本为0.05元/件，纯电轻卡为0.16元/件 [5] - 各地积极出台无人车法规，管理日趋完善，为无人物流产业规范化发展铺平道路，快递无人车有望快速落地 [5] 市场估值与投资机会 - 最近几年A股快递上市公司股价整体处于调整走势，动态估值水平普遍不高 [6] - 以顺丰控股为例，截至2025年12月17日，公司动态市盈率为17.60倍；以前复权计算，2021年股价最高涨至121.04元，当前已不足40元 [6] - 随着快递公司盈利水平持续改善，其投资机会值得重视 [6]

核心观点 - 11月快递行业数据揭示市场格局分化加剧 行业竞争正从价格与规模扩张转向服务质量、网络效率与综合物流能力的竞争阶段 [1][2][9] - 行业“反内卷”成效显著 主要快递企业单票收入自8月涨价潮后已实现企稳回升 价格竞争趋缓 [2][7][8] - A股快递公司正经历深刻格局演变 “以价换量”模式淡出 “价值竞争”新篇章开启 市场集中度有望进一步提升 [9] 各公司11月经营数据表现 - **顺丰控股**：速运业务营收206.6亿元 同比增长9.88% 业务量15.34亿票 同比增长20.13% 增速继续领跑 单票收入13.47元 同比下滑8.49% 供应链及国际业务营收65.13亿元 同比增长1.86% [1][3] - **圆通速递**：快递产品收入64.74亿元 同比增长11.08% 业务量28.86亿票 同比增长13.55% 单票收入2.24元 同比下降2.17% [3] - **申通快递**：快递服务业务收入60.28亿元 同比增长33.10% 业务量25.02亿票 同比增长14.67% 单票收入2.41元 同比增长15.87% 收入与业务量大幅增长主要因完成收购并表浙江丹鸟物流科技有限公司 [1][3][4] - **韵达股份**：快递服务业务收入46.98亿元 同比微增2.17% 业务完成量21.75亿票 同比下滑4.19% 成为头部公司中唯一业务量负增长的企业 但单票收入同比提升6.4% [1][5][6] 行业竞争格局与趋势 - **业务量格局生变**：申通第三季度业务量65.15亿件反超韵达的64.17亿件 10月、11月业务量继续超过韵达 给韵达带来市场压力 [6] - **“反内卷”与价格修复**：自2025年8月行业涨价潮后 主要企业单票收入较7月提升 圆通提升0.16元 韵达提升0.25元 申通提升0.44元（受并表影响） 8月至11月数据验证行业提价逻辑 [8] - **竞争焦点转移**：行业竞争正从单纯的价格与规模扩张 逐步转向服务质量、网络效率与综合物流能力的竞争阶段 [2] - **未来展望**：在直播电商崛起背景下 快递行业相对上游电商仍有超额成长性 行业格局或加速分化 龙头企业优势或将更加巩固 [8][9] 公司战略动态 - **顺丰控股**：加大对电商件市场争夺 自3月以来单月业务量增幅均超过20% 公司启动“增益计划”调优件量结构 9月已实现单价及毛利环比改善 [6] - **申通快递**：收购并表丹鸟物流（未来升级为“菜鸟速递”） 服务于天猫超市等平台 预计公司整体快递业务量及收入规模将进一步增长 [4] - **韵达股份**：业务量承压下滑 但单票收入提升 印证行业“反内卷”成效 [5][6]

公司股价与交易表现 - 12月22日盘中股价下跌2.06%，报14.28元/股，总市值218.60亿元，成交额1.02亿元，换手率0.48% [1] - 当日主力资金净流出1389.33万元，特大单与大单均呈现净卖出状态 [1] - 今年以来股价累计上涨41.89%，但近60日下跌23.88%，近5日和近20日分别微涨0.92%和1.06% [1] - 今年以来1次登上龙虎榜，最近一次为7月25日，龙虎榜净买入1411.43万元 [1] 公司财务与经营概况 - 2025年1-9月实现营业收入385.70亿元，同比增长15.17%；归母净利润7.56亿元，同比增长15.81% [2] - 主营业务收入构成为：快递服务收入占比98.67%，其他业务占比1.33% [1] - A股上市后累计派现16.14亿元，近三年累计派现1.31亿元 [3] 公司股东与股权结构 - 截至2025年9月30日，股东户数为4.07万户，较上期减少4.36%；人均流通股36082股，较上期增加2.81% [2] - 同期十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第六大股东，持股3107.12万股，较上期减少1214.07万股；天弘永利债券A退出十大流通股东之列 [3] 公司基本信息与行业分类 - 公司成立于2001年11月1日，于2010年9月8日上市，总部位于上海市青浦区 [1] - 主营业务为快递物流综合服务，包括国内快递、普通货运、运输代理、仓储及装卸服务 [1] - 所属申万行业为交通运输-物流-快递，所属概念板块包括快递概念、智慧物流、RCEP概念、长三角一体化、中盘等 [2]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [15] 报告核心观点 - 报告对交通运输行业2025年第四季度基本面进行前瞻，核心观点为“客运景气复苏，货运提质增效” [1][6] - 各子行业呈现分化态势：航空需求边际改善并大幅减亏，机场流量爬坡盈利改善，快递行业降速提质且“反内卷”驱动盈利改善，物流供应链业绩底部企稳且跨境物流景气修复，海运中油轮和散货船延续改善而集运承压，港口散杂货改善集装箱有韧性，高速公路增长有限盈利稳定，铁路客运增速加快货运增速放缓 [2] 各子行业总结 航空 - 2025年第四季度行业供需关系边际改善，国内商务需求触底维稳，干线盈利修复，国际航班延续高度景气 [6][23] - 尽管中日突发航班取消事件冲击短期盈利，且油价微幅反弹（预计航油价格同比上涨1.3%），但人民币略有升值（环比上升0.7%）带来汇兑正贡献 [23][26] - 预计2025年第四季度行业整体盈利有望大幅减亏 [6][23] - 主要航空公司运营数据预测向好：中国国航ASK（可用座位公里）同比增5.0%，RPK（收入客公里）同比增9.0%，客座率提升3.0个百分点；春秋航空ASK同比增15.0%，RPK同比增19.0%，客座率提升3.1个百分点 [25] 机场 - 2025年第四季度国内机场运量进一步释放，国际航班高位爬坡，收入逐步改善，收益持续修复 [7][26] - 预计上海机场和白云机场业绩获益于内需运量增长以及国际持续爬坡，盈利有望环比改善 [7][28] - 具体运营数据预测：上海机场起降架次同比增7.6%至14.1万，旅客吞吐量同比增13.9%至2179.6万人；白云机场起降架次同比增9.0%至14.6万，旅客吞吐量同比增12.3%至2249.2万人 [27] - 国际市场恢复强劲：截至12月19日，2025年第四季度国际航班量恢复比例达99.9%，客运量恢复比例达113.1%，国际客座率达81.0%，同比2024年同期增加3.0个百分点 [26][28] 快递快运 - 2025年第四季度，电商税收落地叠加物流成本增加，电商行业降速提质，快递业务量增速显著放缓 [8][27] - “反内卷”政策驱动快递公司单价改善，电商快递单票利润环比有望显著提升 [8][29] - 预计2025年第四季度快递行业业务量在539.9亿件左右，同比增速介于3%至8%之间，单价约为7.44元/件，同比降幅介于5%至10%之间 [30] - 直营快递（如顺丰控股）通过调优价格策略、提升高价值业务比重，预计第四季度净利润同比转正 [8][29] - 零担快运市场需求承压，德邦股份因经营整固、资源投入加大，预计第四季度业绩持续承压，归属净利润预测为-1.0亿元，同比大幅下滑 [8][30][47] 物流 - 2025年第四季度，国内“反内卷”政策发力，PPI环比改善，但货量需求相对疲弱，预计大宗供应链龙头业绩环比略有下降 [9][31] - 跨境物流景气修复：主营“一带一路”市场的嘉友国际，受益于焦煤价格环比改善及蒙煤贸易量增长（甘其毛都口岸累计通车量预测同比增26.5%至8.3万车），第四季度业绩有望同比大幅提升（归属净利润预测4.0亿元，同比增113%） [9][31][47] - 对美关税后延，对美出口维持平稳，预计货代利润表现韧性 [9] - 跨境空运价格旺季表现强劲（航空货运平均指数同比微增0.7%），航司运力引进驱动运量快增，预计东航物流等公司第四季度业绩实现稳健增长（归属净利润预测7.0亿元，同比增13%） [9][31][47] 海运 - 2025年第四季度三大船型盈利持续分化 [10][32] - **集装箱运输**：受传统淡季主导及去年红海事件高基数影响，运价同比显著下降，CCFI指数（前置1个月）为1360点，同比下跌40.3%，预计远洋船东盈利同比下跌，但内贸集运受益于外租船业务及传统旺季，盈利仍有韧性 [10][32][35] - **油品运输**：景气强兑现，受益于南美及OPEC增产提振货量，以及印度增加合规原油进口，运价同比大幅上涨，VLCC-TCE运价均值（前置一个月）为8.5万美元/天，同比上涨145.2%，预计头部公司（如中远海能）盈利同比显著上涨（归属净利润预测24.1亿元，同比增288%） [10][35][36][47] - **干散货运输**：景气延续修复，BDI指数均值（前置一个月）为2097点，同比上涨21.8%，预计船东盈利同比改善明显 [10][35][36] - 成本端，第四季度油价同比下滑（高硫油同比-20.4%，低硫油同比-21.2%），对以程租为主的船东成本有改善 [35][36] 港口 - 2025年第四季度，散杂货受益于原油、铁矿石补库，进口同比增长（10-11月原油进口量同比+6.5%，金属矿石进口量同比+9.3%），预计相关港口盈利延续改善 [11][38] - 集装箱方面，受益于对东盟、欧盟等出口增长及中美贸易摩擦缓和，吞吐量仍有韧性，预计集装箱港口盈利稳定 [11][38] - 整体预测：2025年第四季度港口货物吞吐量达47.7亿吨，同比增长3.1%；集装箱吞吐量达9076.5万TEU，同比增长8.8% [39] 高速公路 - 2025年第四季度，货车流量同比小幅改善（高速公路货车周度平均通行量同比增加1.0%），客车景气相对稳健（10-11月公路客运周转量累计同比小幅下滑1.6%），预计整体流量保持稳定，行业盈利同比有望微增 [12][40] - 以宁沪高速（沪宁高速段）为例，预测日均车流量同比增长介于0%至5%之间，日均收入同比增长亦介于0%至5%之间 [41] 铁路 - 2025年第四季度，铁路客运增速加快，全国铁路旅客运输量同比增长9.6%，客运周转量同比增长约8.2% [13][41] - 铁路货运增速放缓，全国铁路货运量同比增长0.9%，货运周转量同比增长3.6% [13][41] - 具体公司：京沪高铁受益于出行需求增长，预计净利润增速相较第三季度进一步回升（归属净利润预测31.0亿元，同比增13%）；广深铁路受益于高铁转型，业绩同比有所改善 [13][42][43][47] - 大秦铁路因拓展非煤业务和全程物流导致成本增加，预计第四季度发运量同比下滑1.4%至10427万吨，利润仍存压力（归属净利润预测-0.4亿元） [13][42][44][47]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 船舶ETF启航，二手船景气度向新船传导，继续推荐中国船舶、中国动力、苏美达 [4] - 油散二手船价上涨，5年船龄VLCC船价上涨200万美元至1.2亿美元，推荐招商轮船、中远海能 [4] - 航空业供给高度约束，需求端具备弹性，航空公司有望迎来黄金时代，继续推荐航空板块 [4] - 快递反内卷进入新阶段，关注行业年报表现及旺季价格情况 [4] - 高速公路板块高股息和破净股两条投资主线值得关注 [4] 本周交运行业市场表现 - 交通运输行业指数上涨2.04%，跑赢沪深300指数2.31个百分点 [5] - 交运三级子行业中，航空运输涨幅最大，为6.84%，中间产品及消费品供应链服务板块跌幅最大，为-4.52% [5] - 航运数据回顾：中国沿海干散货运价指数收于1,036.64点，周下跌2.04%；上海出口集装箱运价指数收于1,552.92点，周上涨3.08%；波罗的海干散货指数报收于2,023.00点，周下跌8.25%；原油油轮运价指数报收于1,401.00点，周上涨0.36% [5] - 上周超额收益最大的交运子行业为航空运输，一周超额收益最多的公司为华夏航空（13.9%） [12] - 2025年至今A股涨幅前三的交通运输行业证券为原尚股份（232.79%）、龙洲股份（118.68%）、三羊马（102.93%） [14] 航运造船子行业 - 船舶ETF于12月19日发布，前10大权重股合计权重超77%，中国船舶（13.777%）、中国动力（13.62%）权重合计近三成 [26] - 原油运：VLCC本周运价环比下滑11%，录得101,623美元/天；苏伊士原油轮运价环比上涨9%，录得78,107美元/天；阿芙拉原油轮运价环比上涨4%至65,418美元/天 [27] - 成品油运：本周MR平均运价下滑1%至23,031美元/天；LR2运价环比下滑4%至36,215美元/天 [28] - 干散货：BDI本周五收于2,023点，环比下滑8.3%；Capesize运价环比下滑2.2%，录得30,052美元/天；Panamax运价环比下滑21.6%，录得11,908美元/天；超灵便型散货船运价环比下滑12.4%，录得13,407美元/天 [28][29] - 集运：12月19日SCFI指数录得1,552.92点，环比上涨3.1%；美西航线运价环比上涨11.9%至1,992美元/FEU，美东航线上涨7.3%至2,846美元/FEU；南美运价下跌13.1%至1,291美元/TEU；中东波斯湾运价上涨7.1%至2,015美元/TEU [30] - 造船：截至12月19日，新造船价格收报184.57点，周环比下滑0.02%，较2025年初下跌2.39% [31] - 推荐中国船舶、中国动力、苏美达、招商轮船、中远海能 [4][26] 航空机场子行业 - 核心观点：飞机制造链困境前所未有，全球飞机老龄化趋势延续，供给高度约束；客座率已达历史高位，客运量增速因供给限制降至历史低位；出入境旅客量增长趋势确定，更多运力将分配至国际航线；航空公司效益有望显著提升 [44] - 行业动态：上海口岸出入境人员数量已突破4,000万人次，同比增长11.8%；上海机场签订新免税协议，年固定租金约7.6亿元，并拟与中免、杜福睿成立合资公司；深圳航空引战增资计划首期融资确定，鲲航投资及中国国航合计增资40.82亿元 [45] - 油汇变化：本周人民币兑美元中间价升值0.12%，七天移动平均油价为60.26美元/桶，环比下跌3.9% [46] - 推荐中国东航、华夏航空、中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、国泰航空 [4][46] 快递子行业 - 核心观点：快递反内卷进入新阶段，提出三种假设：行业价格洼地消灭、利润修复；行业分化加剧；更高维度的整合并购 [48] - 行业数据：2025年11月快递业务量完成180.6亿件，同比增长5.0%；快递业务收入完成1,376.5亿元，同比下降3.7% [48] - 公司经营月报：11月，顺丰控股速运物流业务营收206.6亿元，同比增长9.88%；圆通速递快递产品收入64.74亿元，同比增长11.08%；韵达股份快递服务业务收入46.98亿元，同比上升2.17%；申通快递快递服务业务收入60.28亿元，同比增长33.1% [49] - 推荐申通快递、圆通速递、极兔速递，重点关注中通快递、韵达股份 [4][48] 铁路公路子行业 - 核心观点：铁路货运量及高速公路货车通行量具备韧性，保持稳健增长；高速公路板块高股息投资主线和潜在市值管理催化的破净股主线值得关注 [51] - 行业数据：12月8日—12月14日国家铁路运输货物7,993.5万吨，环比下降0.32%；全国高速公路货车通行5,434.5万辆，环比下降2% [52] - 1—11月份全国铁路累计完成货运发送量48.30亿吨，同比增长2.4%；累计发送集装箱9.63亿吨，同比增长16.2% [52] - 推荐大秦铁路、京沪高铁、招商公路、宁沪高速 [52] 交运高股息标的 - A股高股息标的包括：中谷物流（股息率TTM 11.46%）、渤海轮渡（8.40%）、唐山港（5.17%）、大秦铁路（4.08%）等 [22] - 港股高股息标的包括：中远海控（股息率TTM 13.09%）、东方海外国际（12.87%）、海丰国际（11.24%）、德翔海运（10.50%）、中国船舶租赁（7.51%）等 [24]

行业投资评级 - 对交通运输行业维持“增持”评级 [2] 核心观点 - 坚定看好多重催化下的航空板块，并关注单票收入同比改善的快递板块 [1] - 航空板块：扩大内需战略被定位为明年首位任务，政策推广如中小学春秋假、职工带薪错峰休假有望利好航空出行，在催化下本周航空板块上涨 [4] 长期来看，民航量价正循环效应逐步显现，高客座率叠加行业反内卷倡议有望带动票价表现持续超预期 [4] 供给端新飞机引进增速放缓，需求端公商务旅客韧性有望恢复，因私出行及银发经济将支撑需求增长，票价提升基础较强 [4] - 快递板块：“反内卷+无人化”共同催化行业经营质量改善，“反内卷”政策或加码提振行业盈利预期 [6] 11月快递公司单票收入同比增速出现分化，其中申通快递单票收入同比大幅增长15.87% [6] - 基础设施板块：低利率环境持续、中长期资金入市及深化改革推进，共同凸显优质红利标的的长期配置价值 [6] - 航运贸易板块：地缘政治冲突或重塑全球运输格局，关注运价波动下的投资机会，油运受冬季取暖需求支撑偏强运行，干散货运价虽回落但西芒杜铁矿项目出矿有望重塑格局并推高运价 [6][7] 航空机场板块总结 - **政策与市场催化**：中央财办明确扩大内需是明年首位任务，相关休假政策推广有望利好航空出行，本周在战略催化下，华夏航空、中国东航、南方航空股价分别上涨13.60%、12.48%、11.27% [4] - **核心数据跟踪（12月15日-12月19日）**： - **日均执飞航班量**：主要航司周环比变动在-1.16%至+3.24%之间，同比变动在-7.29%至+10.00%之间，其中国航同比+6.52%，春秋航空同比+10.00% [4] - **平均飞机利用率**：主要航司在6.30至8.50小时/日之间，周环比变动在-3.08%至+4.11%之间，同比变动在-8.43%至+6.25%之间 [4] - **机场免税新合同**：上海机场免税新合同落地，经营期限为2026年1月1日至2033年12月31日，采取“保底+提成”模式，测算2026年上海两场保底租金收入为7.6亿元，浦东机场提成比例为8%-24%，虹桥机场为8%-22% [4] 公司与杜福睿及中免计划设立合资公司经营免税店，计划持股比例均为49% [4] - **公司经营数据（2025年1-11月累计）**： - **航空公司**：ASK（可用座公里）累计同比增速在2.25%至11.99%之间，其中春秋航空为11.99% [16] RPK（收入客公里）累计同比增速在3.41%至11.97%之间，其中春秋航空为11.97% [16] 客座率在81.8%至91.54%之间，其中春秋航空为91.54% [16] - **机场**：旅客吞吐量累计同比增速在4.62%至10.85%之间，其中上海机场-浦东机场为10.85% [17] - **重点公司观点**： - 推荐业绩确定性较强的春秋航空、华夏航空、吉祥航空 [4] - 推荐业绩弹性较大的三大航（南方航空、中国东航、国航），受海南自贸区建设利好的海航控股 [4] - 建议关注上海机场、白云机场、海南机场 [4] - **公司投资看点**： - **吉祥航空**：双品牌、双枢纽战略，国际航班数量占比接近40%，787宽体机队盈利弹性高 [13] - **春秋航空**：民营低成本航司龙头，盈利水平行业领先，国际运力基本恢复至2019年同期 [13] - **华夏航空**：我国唯一规模化独立支线航空，支线航空理论需求达2.1亿人次，实际仅7000万人次左右，发展空间广阔 [13] - **南方航空**：着力建设广州、北京两大国际枢纽，2024年平均客座率居三大航首位 [13] - **中国东航**：为上海两场最大承运人，在日本、韩国、泰国时刻量占比居行业首位 [13] - **上海机场**：两场协同加深，免税提成重回“下有保底，上不封顶”模式，盈利弹性恢复 [13] 物流快递板块总结 - **行业数据跟踪**： - **近期业务量**：12月8日-12月14日，邮政快递累计揽收量约41.32亿件，周环比+3.85%，同比-0.27% [6] - **11月经营数据**： - **业务量**：行业总量180.6亿票，同比+5.0% [6] 顺丰控股、圆通速递、申通快递、韵达股份业务量分别为15.34、28.86、25.02、21.75亿票，同比分别+20.13%、+13.55%、+14.67%、-4.19% [6] - **单票收入**：行业平均7.62元，同比-8.27% [6] 顺丰控股、圆通速递、申通快递、韵达股份单票收入分别为13.47、2.24、2.41、2.16元，同比分别-8.49%、-2.17%、+15.87%、+6.40% [6] - **行业动态**：市场监管总局要求综合整治“内卷式”竞争，推动优质优价市场秩序 [6] 京东、菜鸟、顺丰等巨头在无人车领域均有布局，配送业务变革或加速 [6] 申通快递收购的丹鸟物流自2025年11月起纳入合并报表 [6] - **跨境物流**：美国暂停低值货物免税待遇或冲击运输需求 [6] 蒙古焦煤价格持续提升或将提振煤炭贸易盈利预期 [6] - **投资观点**：建议重点关注盈利弹性较大加盟制快递申通快递、圆通速递、韵达股份，中通快递、极兔速递将受益 [6] 建议持续关注时效快递更强的综合物流服务商顺丰控股 [6] 跨境物流方面，建议关注东航物流、国货航经营表现，以及嘉友国际 [6] 基础设施板块总结 - **行业数据跟踪（12月8日-12月14日）**： - **公路**：全国高速公路累计货车通行5434.50万辆，周环比-2.00%，同比-2.10% [6] - **铁路**：国家铁路累计运输货物7993.50万吨，周环比-0.32%，同比-2.06% [6] - **港口**：监测港口累计完成货物吞吐量2.62亿吨，周环比-1.16%，同比+2.17%；完成集装箱吞吐量658.90万标箱，周环比-0.89%，同比+7.44% [6] - **重点公司事件**：山东高速拟对联营企业东兴证券长期股权投资计提减值准备约6.9亿元，但同时其全资子公司拟转让粤高速A 9.68%股权，交易金额24.35亿元，较账面成本溢价49.10%（差额约8.02亿元），预计可对冲减值影响 [6] - **投资观点**：低利率环境、中长期资金入市及深化改革推进，凸显红利资产配置价值 [6] - **重点公司推荐**： - **公路**：皖通高速、山东高速、东莞控股、粤高速A、宁沪高速、招商公路、四川成渝、中原高速 [6] - **铁路**：大秦铁路、京沪高铁、广深铁路、铁龙物流、中铁特货 [6] - **港口**：青岛港、唐山港、北部湾港、招商港口、日照港 [6] - **公司投资看点（以部分为例）**： - **粤高速A**：2016-2024年连续9年现金分红比例≥70%，2025-2026年仍承诺≥70% [14] - **山东高速**：2019-2024年连续6年现金分红比例≥60% [14] - **皖通高速**：2021-2024年连续4年现金分红比例≥60%，2025-2027年仍承诺≥60% [14] - **青岛港**：2022-2024年ROE（加权）保持在12%以上，拟收购日照港集团相关股权 [14] - **大秦铁路**：西煤东运大动脉，在国家煤炭运输格局中地位重要 [14] 航运贸易板块总结 - **运价指数跟踪（截至12月19日）**： - **集运**：SCFI指数报1552.92点，周环比+3.08%，同比-35.03% [6] CCFI指数报1124.73点，周环比+0.60%，同比-24.58% [6] - **油运**：BDTI指数报1401.00点，周环比+0.36%，同比+53.28% [6] BCTI指数报751.00点，周环比+1.35%，同比+19.78% [6] - **干散货运**：BDI指数报2023.00点，周环比-8.25%，同比+107.27% [6] - **投资观点**：四季度冬季取暖需求增加有望带动油运需求 [7] 西芒杜铁矿项目已于2025年11月出矿，正逐步重塑全球铁矿石供应格局，有望推高干散货运价 [7] - **重点公司推荐**： - **集运**：中远海控、中远海发 [7] - **油运**：中远海能、招商轮船、招商南油 [7] - **干散货运**：海通发展 [7] 市场表现总结 - **板块表现**：本周交通运输(中信)指数上涨2.0%，表现优于大盘（沪深300下跌0.3%） [87] - **个股涨跌**：涨幅前十个股中，华夏航空涨13.60%，中国东航涨12.48%，南方航空涨11.27%，上海机场涨8.22%，春秋航空涨6.45% [89] 跌幅前十个股中，圆通速递跌3.58% [89]

公司业绩表现 - 申通2025年11月快递服务业务收入为60.28亿元，同比增长33.1% [1] - 公司2025年11月完成业务量25.02亿票，同比增长14.67% [1] - 公司2025年11月快递服务单票收入为2.41元，同比增长15.87% [1] 行业运营数据 - 公司业务量增长与单票收入增长共同驱动了业务收入的高速增长 [1]

行业投资评级 - 快递行业评级为“推荐”，且维持此评级 [2] 核心观点 - 行业增速放缓，但顺丰、圆通等头部公司业务量增速继续跑赢行业 [2] - 电商快递领域强调“反内卷”下的投资机会，后续进入“收入-业绩弹性”验证期 [3] - 持续看好顺丰的投资机会，认为其三季度业绩承压是短期波动，公司长期增长动力和自由现金流优化趋势不变 [4] 行业数据总结 - **业务量**：2025年11月，全国快递服务企业完成业务量180.6亿件，同比增长5.0%；1-11月累计完成1807.4亿件，同比增长14.9% [6] - **收入**：2025年11月，行业收入1376.5亿元，同比下降3.7%；1-11月累计收入13550.6亿元，同比增长7.1% [6] - **单票收入**：2025年11月，行业单票收入为7.62元，同比下降8.3%；1-11月票均收入为7.50元，同比下降6.8% [6] - **业务结构**：11月异地业务量163.1亿件，同比增长5.9%，是主要增长动力；同城业务量13.3亿件，同比下降4.9%；国际/港澳台业务量4.2亿件，同比增长4.6% [9] - **行业集中度**：2025年11月CR8为86.9%，同比提升1.7个百分点，环比微降0.1个百分点 [9] 上市公司业务表现总结 - **业务量增速（11月同比）**：顺丰（20.1%）> 申通（14.7%）> 圆通（13.6%）> 行业（5.0%）> 韵达（-4.2%）[6] - **业务量增速（1-11月累计同比）**：顺丰（27.2%）> 圆通（18.1%）> 申通（15.4%）> 行业（14.9%）> 韵达（9.3%）[6] - **收入增速（11月同比）**：申通（33.1%）> 圆通（11.1%）> 顺丰（9.9%）> 韵达（2.2%）> 行业（-3.7%）[6] - **收入增速（1-11月累计同比）**：申通（16.4%）> 圆通（12.8%）> 顺丰（11.7%）> 行业（7.1%）> 韵达（5.3%）[6] - **单票收入（11月）**： - 申通：2.41元，同比上涨15.9%（+0.33元），环比上涨10.6%（+0.23元），较7月上涨22.3%（+0.44元）[6] - 韵达：2.16元，同比上涨6.4%（+0.13元），环比上涨2.4%（+0.05元），较7月上涨13.1%（+0.25元）[6] - 圆通：2.24元，同比下降2.2%（-0.05元），环比上涨0.4%（+0.01元），较7月上涨7.7%（+0.16元）[6] - 顺丰：13.47元，同比下降8.5%（-1.25元），环比上涨2.2%（+0.29元），较7月下降0.6%（-0.08元）[6] - **单票收入（1-11月累计）**：申通2.07元（同比+0.9%），韵达1.98元（同比-3.6%），圆通2.19元（同比-4.5%），顺丰13.73元（同比-12.2%）[6] - **市场份额（11月）**：圆通（16.0%）、申通（13.9%）、韵达（12.0%）、顺丰（8.5%）[9] 重点公司投资观点总结 - **圆通速递**：核心指标追近龙头，被认为是A股电商快递中质地最优的公司，在行业增速放缓下持续领跑，看好“反内卷”下的业绩强弹性 [3] - **申通快递**：被视为“反内卷”下的拐点型企业，业绩弹性大；2025年11月起并表丹鸟业务，收入增速领先，期待股东方未来赋能带来的网络协同 [2][3][6] - **极兔速递**：第三季度东南亚件量同比增长79%，受益于东南亚高景气投资，且“反内卷”环境有助于其国内市场盈利稳定 [3] - **中通快递**：估值处于低位，一旦价格弹性启动，具备高性价比 [3] - **顺丰控股**： - 三季度业绩承压主要因公司采取积极主动的市场拓展策略与必要的长期战略投入，属于短期波动 [4] - “激活经营”机制有效推动业务规模扩张，有助于发挥网络规模效应，为长期降本增效助力 [4] - 第三季度中高端时效业务收入增速环比提升，服务客户规模持续扩大 [4] - 关注“增益计划”对结构的调优 [4] - 从自由现金流维度看，公司可持续优化，核心驱动力包括EBIT趋势提升（收入提速、成本端营运模式变革）以及资本开支高峰已过 [4]

行业投资评级 - 报告对物流行业给予“看好”的投资评级 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点认为，快递行业在“反内卷”背景下价格逐步修复，行业格局或加速分化，同时电商快递件量规模扩张增速仍在，行业相对上游电商仍有超额成长性 [7][40] - 报告核心观点认为，顺丰控股在旺季通过业务结构调优，从规模驱动进阶至价值驱动，有助于利润率修复 [5] - 报告核心观点认为，申通快递并表丹鸟带动了其业务规模和单价的提升 [5][6] 行业情况总结 - **上游商流与行业件量**：2025年11月，快递行业业务量约为180.6亿件，同比增长5.0% [4][15]。2025年1-11月累计，实物商品网上零售额为11.82万亿元，同比增长5.7%，增速高出社会消费品零售总额同比增速约1.7个百分点；累计快递业务量为1807.4亿件，同比增长14.9% [4][15] - **行业单价与竞争秩序**：2025年11月，快递行业单票价格为7.62元，同比下降8.3%，但环比提升1.9% [6][26]。自2025年8月行业“反内卷”以来，涨价效果显著，截至11月行业单票价格较7月提升0.27元 [6][26] 公司经营情况总结 - **业务量表现**： - **当月情况**：2025年11月，顺丰、圆通、申通、韵达的业务量分别为15.34亿件、28.86亿件、25.02亿件、21.75亿件 [5][28]。业务量增速依次为：顺丰（20.13%）、申通（14.67%）、圆通（13.55%）、韵达（-4.19%） [5][28]。顺丰业务量增速较10月的26.26%环比回落，主要因公司主动进行业务结构调优 [5][28] - **累计情况**：2025年1-11月，圆通、申通、韵达、顺丰的累计业务量分别为282.60亿件、236.37亿件、234.53亿件、151.58亿件 [5]。累计增速依次为：顺丰（27.25%）、圆通（18.10%）、申通（15.43%）、韵达（9.27%） [5] - **市场份额变化**：以2025年1-11月累计业务量计，主要公司市场份额为：圆通（15.6%）、申通（13.1%）、韵达（13.0%）、顺丰（8.4%） [5]。市场份额同比变化为：顺丰（+0.8个百分点）、圆通（+0.4个百分点）、申通（+0.1个百分点）、韵达（-0.7个百分点） [5] - **单价表现**： - **当月情况**：2025年11月，顺丰、圆通、申通、韵达的单票价格分别为13.47元、2.24元、2.41元、2.16元 [6][29]。环比变化为：顺丰（+0.29元）、申通（+0.23元）、韵达（+0.05元）、圆通（+0.01元） [6][29] - **累计情况**：2025年1-11月，顺丰、圆通、申通、韵达的累计单票价格分别为13.73元、2.19元、2.07元、1.98元，同比变化分别为-12.24%、-4.50%、+0.89%、-3.60% [6][29] - **收入表现**：2025年11月，顺丰、圆通、申通、韵达的快递业务收入分别为206.60亿元、64.74亿元、60.28亿元、46.98亿元，同比增速分别为9.88%、11.08%、33.10%、2.17% [34] 投资建议总结 - **直营制快递**：报告推荐顺丰控股，认为其作为综合快递物流龙头，经营及现金流拐点将至 [8][41]。短期看，公司通过“激活经营”、调优市场策略及推进网络融通，利润率有望稳步修复；中长期看，国际业务有望打开新成长曲线 [8][41] - **加盟制快递**：在行业“反内卷”推进下，上市公司单票价格环比显著提升，叠加旺季件量增长，业绩有望显著修复 [8][41]。报告看好龙头公司份额持续提升，推荐中通快递、圆通速递，并建议关注韵达股份、申通快递 [8][41]