行业与公司 * 涉及行业包括航空业、航运业（含邮轮、油轮、干散货、集运）、快递业、港口业及高速公路等红利资产[1] * 提及的公司包括航空公司（南航、东航、春秋航空、国航、华夏航空）[3][6]、航运公司（中远海能、招商轮船）[5][8]、快递公司（圆通、申通、中通）[12]、港口公司（招商港口、厦门港务、唐山港口、青岛港口）[3][11]及高速公路公司（四川成渝、山东高速、广东高速）[10] 核心观点与论据 **航空业** * 2026年展望乐观，客座率创新高（南航、东航达87%，春秋航空超90%），票价弹性可期[3] * 收入体量千亿级别的航空公司票价提升10%即可增厚利润约100亿[1][3] * 全球飞机供应链紧张，参与者少且扩产难度大，供给端保持紧张[4] * 消费政策推动文旅需求，供需共振推动行业向上弹性[1][4] **航运业** * 关注邮轮、散杂货和集运市场，邮轮运价已超10万美元/天，高峰值达13万美元/天[1][5] * 运价上涨受全球原油生产周期提振需求及对非合规原油贸易制裁力度加大影响（受制裁原油轮运力占比达19%）[5] * 2022年来在手订单处于低位，24、25年基本无新船交付，未来几年运力增长有限，供需紧张推动行业强劲增长[1][5] * 油轮市场老旧船只比例高（20年以上占比20%，15年以上超40%），拆船需求增加，环保要求推动更新[8] * 油轮运价每上涨1万美元，中远海能等公司利润可增厚10亿以上[1][8] * 干散货市场受西芒杜铁矿石项目影响（预计2026年产量2000万吨，2028年达8000万吨），拉长运输距离，增加需求；乌克兰重建也将增加大宗商品运输需求[1][8] **快递业** * 通达系快递经调整后迎来布局时机，"反内卷"政策提高行业质量，龙头公司份额提升，高质量件量增长带来盈利[3][12] * 预计"反内卷"政策将持续，释放业绩预期和估值弹性[3][12] **红利资产（高速公路/港口）** * 2026年预计均值回归，合理回报率应在10%左右（5%业绩增长+4-5%股息率）[1][9] * 高速公路板块经营稳定，股息率预计4.5-5%，港股或达6%以上，财务费用有下降空间，业绩韧性强[1][10] * 港口作为全球战略资产重要性凸显，招商港口破净有向上动能；厦门港务具地理优势，资产注入后有望焕新；唐山港口与青岛港口是高ROE、高ROA资产[3][11] 其他重要内容 * 2026年重点关注的资产类别包括具备较大业绩弹性的资产（航空、电商快递、航运）和红利资产[2] * 航空板块建议关注三大航（国航、东航、南航）的港股和A股，以及华夏航空和春秋航空[6] * 航运板块建议关注招商轮船和中远海能（油轮），以及海能发展等（干散货）[8] * 快递行业建议重点关注圆通、申通、中通快递等龙头公司[12] * 高速公路板块建议关注四川成渝、山东高速、广东高速等公司[10]

核心观点 - 公司作为纯寿险企业，凭借高经营杠杆和高权益敞口，在权益市场回暖时展现出强劲的业绩弹性，新管理层推动渠道转型与资产优化，驱动盈利能力提升和价值重估 [1][4] 核心竞争优势 - 公司经营杠杆达21.3倍，显著高于上市同业9-13倍的水平，高杠杆使得投资业绩对净利润影响较大 [1] - 投资组合持续优化，债券和股票配置比例从2020年末的42.7%、7.9%提升至2025年上半年末的50.6%、11.6% [1][3] - 2024年归母净利润同比大幅增长201%至262亿元，2025年上半年归母净利润同比增长33.5%至148亿元 [1] 负债端表现 - 新业务价值增长动能强劲，2023年至2025年上半年NBV同比增速分别为65.1%、106.8%、58.4%，在上市同业中保持领先 [2] - 代理人渠道向"专业精英"转型，代理人规模从2020年60.6万人精简至2025年上半年13.3万人，月人均综合产能从2617元提升至1.67万元，同比提升74% [2] - 银保渠道成为价值新增长极，2025年上半年银保新业务价值占总新业务价值比例提升17.5个百分点至52.8% [2] 资产端配置 - 截至2025年上半年末，公司总投资资产规模达1.71万亿元，较年初增长5.1% [3] - 权益类资产配置提升，股票加基金规模达3193亿元，占总投资资产比例18.7%，较年初增长4.0% [3] - 资产久期管理优化，增加国债配置以拉长久期，压降久期缺口，2025年上半年年化总投资收益率为5.9%，在上市同业中领先 [3] 业绩展望与投资价值 - 公司预计2025年前三季度归母净利润为299.9亿元至341.2亿元，同比增长45%至65% [4] - 短期业绩弹性受益于权益市场慢牛行情，中长期价值由新管理层战略革新驱动，负债端与资产端优化共同推动内含价值高增长 [4] - 公司重视股东回报，分红率稳定且股息率较优，具备长期投资价值 [4]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收1442.26亿元，同比下降2%，归母净利润91.57亿元，同比下降17% [1] - 2025年第三季度公司营收533.24亿元，同比增长6%，归母净利润30.35亿元，同比增长4% [1] - 第三季度公司毛利为68亿元，同比增长1%，环比增长17%，费用率为6%，同比下降0.4个百分点，环比上升1.2个百分点 [2] 分季度业务表现 - 第三季度聚氨酯板块销量同比增长10%，环比下降2%，均价同比下降12%，环比上升1% [2] - 第三季度石化板块销量同比增长41%，环比增长19%，均价同比下降18%，环比上升14% [2] - 第三季度新材料板块销量同比增长30%，环比持平，均价同比下降10%，环比下降1% [2] 产品价差与出口分析 - 第三季度MDI价差同比下降1%，环比下降1%，价差时间百分比分位为40%，TDI价差同比上升21%，环比上升39%，价差时间百分比分位为27% [2] - 第三季度MDI出口量同比下降21%，受前期补库高基数及美国贸易战影响，TDI出口量同比上升70%，源于国内价格洼地 [2] - 第三季度石化C3&C4平台综合价差同比下降37%，环比下降15%，新材料TPU价差同比下降90%，环比下降83% [2] 行业格局与公司战略 - MDI行业寡头格局仍在，公司BC产能可削减美国关税及反倾销影响 [3] - 欧洲能源成本高企，海外对手如巴斯夫、亨斯曼、陶氏正调整欧洲产能布局以提升成本竞争力 [3] - 公司乙烯一期于2025年6月停产技改，原料由丙烷变为乙烷，改造周期约5个月，完成后将提升石化产业链竞争力 [3] 中长期展望 - 鉴于欧洲能源问题解决遥遥无期，而北美MDI产能仅够自给自足，未来欧洲MDI供应若出问题，行业可能进入紧平衡状态 [3] - 公司有望在欧洲MDI产能供应出现问题时长期受益 [3] - 乙烯二期优化乙烷进料成效显著，技改将进一步提升公司业绩弹性 [3]

行业供需格局 - 全球造船业供需紧张格局持续存在 需求端老船替换为核心主线且全船型替换进度刚过半 替换需求充足 叠加新增环保政策影响使替换周期有望拉长[2] - 供给端全球活跃船厂数量大幅下降 当前产能仅为上轮周期高点的74% 预计2030年产能恢复至85%仍无法满足远期交付需求 供需紧平衡支撑船价维持高位[2] - 2025年4月301调查第二版方案较前一版明显松动 中国船厂新接订单量在月度层面重回第一 此前积压的造船需求有望释放 带动订单量及船价上行[3] 公司业绩表现 - 预计2025-2027年归母净利润分别为11亿元、17亿元、28亿元 对应PE分别为18倍、11倍、7倍[1] - 当前市值/手持订单金额(PO)为0.42倍 显著低于近10年均值0.53倍 处于历史低位[1] - 黄埔文冲和广船国际2028年排产较2027年大幅提升 CGT口径增幅分别为58%和34% 金额口径增幅分别为61%和41%[4] 公司竞争优势 - 交付订单多签订于2021年开始的船价上行周期 钢材采购成本随钢价下行回落 高价订单与低成本钢价形成剪刀差[4] - 产能释放伴随利润率提升提供充足业绩弹性 结合高价订单交付提速和老船替换需求充足[1][4] - 中船集团承诺五年内解决黄埔文冲与中国船舶的同业竞争问题 后续进展值得关注[5] 市场环境变化 - 美国301调查导致2025年初船东观望情绪强烈 造船市场成交量大幅下降且船价阴跌[3] - 2025年2月301初版方案出台后 中国新签造船订单在3月被韩国超过[3] - 环保政策延长老船替换周期 为行业提供持续需求支撑[2]

行业供需格局 - 全球造船业供需紧张格局持续存在 需求端老船替换进度刚过半且替换需求充足 叠加环保政策影响替换周期有望拉长[1] - 供给端全球活跃船厂数量大幅下降 当前产能仅为上轮高点的74% 预计2030年产能恢复至85%仍无法满足远期交付需求[1] - 供需紧平衡支撑船价维持高位[1] 市场环境变化 - 美国301调查初版方案导致中国新签造船订单在2025年3月被韩国超过 船东观望情绪强造成造船市场成交量大幅下降[2] - 2025年4月301第二版方案较前一版明显松动 中国船厂新接订单量在月度层面重回第一水平[2] - 此前积压的造船需求有望释放 将重新带动订单量及船价上行[2] 公司业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为11亿元、17亿元、28亿元 对应PE分别为18倍、11倍、7倍[1] - 当前市值/手持订单金额(PO)为0.42倍 显著低于近10年均值0.53倍 处于历史低位[1] - 黄埔文冲和广船国际2028年排产较2027年CGT口径增幅分别为58%和34% 金额口径增幅分别为61%和41%[3] 公司竞争优势 - 交付订单多签订于2021年开始的船价上行周期 钢材采购成本随钢价下行回落[3] - 高价订单与低成本钢价的剪刀差持续存在 产能释放伴随利润率提升提供充足业绩弹性[3] - 受益于全球造船周期上行与自身产能释放[1] 集团整合预期 - 中船集团重视解决同业竞争问题 于2025年1月公告对解决同业竞争的承诺[4] - 集团承诺五年内解决黄埔文冲与中国船舶的同业竞争问题[4]

港股煤炭股表现 - 力量发展股价上涨2.59%至1.190港元 [1] - 中国秦发股价上涨2.18%至2.810港元 [1] - 兖矿能源和中煤能源均上涨2.13%至9.590港元 [1] - 南戈壁上涨2.10%至2.430港元 [1] - 中国神华上涨1.55%至36.800港元 [1] - 易大宗上涨1.18%至0.860港元 [1] - 首钢资源跟涨0.74%至2.730港元 [1] 行业分析观点 - 中泰证券研报指出"宽货币、低利率、风险偏好改善"的牛市背景将推动市场风格切换和板块轮动 [1] - "反内卷"政策催化产能收缩预期强化 推动煤炭行业走向高质量发展 [1] - 煤炭板块有望迎来新一轮上行周期 [1] 投资策略建议 - 建议弱化对短期报表盈利端的关注 重点关注流动性及风险偏好改善带动的估值提升确定性 [1] - 把握煤炭估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会 [1] - 政策落地从预期到现实存在时间差 板块轮动或一触即发 [1]

市场环境与政策背景 - 牛市背景特征为宽货币、低利率及风险偏好改善 [1] - 反内卷政策催化产能收缩预期强化 [1] - 煤炭行业逐步走向高质量发展阶段 [1] 市场动态与风格预测 - 市场风格呈现高低切换与板块轮动趋势 [1] - 政策落地存在预期到现实的执行时间差 [1] - 板块轮动可能一触即发 [1] 投资策略与关注重点 - 建议弱化对短期报表盈利端的过度关注 [1] - 重点关注流动性及风险偏好持续改善带动的估值提升确定性 [1] - 把握估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会 [1] 行业展望 - 煤炭板块有望迎来新一轮上行周期 [1] - 行业将迎接煤炭上行新周期 [1]

宏观背景与市场环境 - 市场处于"宽货币、低利率、风险偏好改善"的宏观环境 [1] - 市场风格呈现高低切换和板块轮动特征 [1] 行业发展趋势 - 煤炭行业逐步走向高质量发展阶段 [1] - "反内卷"政策催化产能收缩预期强化 [1] 投资机会分析 - 煤炭板块有望迎来新一轮上行周期 [1] - 建议弱化短期报表盈利端关注 重点把握流动性及风险偏好改善带动的估值提升确定性 [1] - 估值修复与业绩弹性形成双重催化 [1] 政策影响与时间预期 - 政策落地从预期到现实存在时间差 [1] - 板块轮动可能一触即发 [1]

核心观点 - 煤炭行业在宽货币、低利率、风险偏好改善的牛市背景下有望迎来新一轮上行周期 板块轮动或一触即发 建议重点关注流动性及风险偏好改善带动的估值提升确定性 把握估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会 [1] 价格表现 - 2025年1-8月煤炭价格同比下降但6月后迎来上涨 动力煤现货价格中枢(Q5500)673元/吨同比下降22% 炼焦煤现货价格中枢1417元/吨同比下降35% [2] - 长协价格支撑仍强 秦皇岛Q5500长协价格678元/吨同比下降3% 河南主焦煤长协价格1532元/吨同比下降30% [2] - 伴随2025年下半年供需边际改善 预计煤价将在季节性波动中震荡走强 [2] 供给端分析 - 2025年1-7月规上工业原煤产量27.8亿吨同比增长3.8% 但7月单月产量3.8亿吨同比下降3.8%环比下降约9.5% 超产核查推动供给明显收缩 [4] - 2025年1-7月进口煤炭2.57亿吨同比下降13.0% 内外价差走阔趋势明显导致进口规模收缩 [4] - 疆煤外运规模增速显著放缓 2025年1-5月铁路外运量3798万吨同比增长6.8% 较2024年全年50.5%的增速大幅下降 [5] 需求端分析 - 2025年上半年下游需求增速分化：化工12.1%>钢铁0.9%>电力-1.8%>建材-3.1% [6] - 电力需求呈现复苏态势 2025年1-7月火电发电量同比下降1.3% 但7月单月火力发电量6020亿千瓦时同比增长4.3% 四季度冬储需求将形成支撑 [6] - 钢铁行业铁水产量维持高位 2025年日均铁水产量长期维持在240万吨 钢材出口规模高位带动煤炭需求增长 [6] - 煤化工耗煤需求稳中有增 基于原油价格高位运行及煤化工项目建设推进 [7] - 建材行业对煤炭消费拖累减弱 2025年1-7月新增专项债券2.8万亿元同比增长56.5% 新增实物工作量有望增加 [8] 政策与行业趋势 - 反内卷政策催化产能收缩预期强化 超产核查推动行业自律 煤炭行业逐步走向高质量发展 [1][4] - 钢铁行业稳增长工作方案设立目标：2025-2026年行业增加值年均增长4%左右 [6]

核心观点 - 公司2025年上半年营收和净利润同比大幅下滑，但第二季度吨煤毛利环比回升，成本控制见效，预计下半年在价格反弹和库存正常化推动下业绩有望改善 [1][2] - 焦煤行业价格多次上调，公司盈利预测和估值相应上调，目标价提高至10元 [4] - 公司通过新疆煤矿并表和焦化业务拓展实现外延增长，产业链布局取得进展 [3] 财务表现 - 2025年上半年营收101.2亿元，同比下降37.95%，归母净利润2.58亿元，同比下降81.53% [1] - 第二季度营收47.2亿元，同比下降41.31%，环比下降12.6%，归母净利润1.06亿元，同比下降83.82%，环比下降30.09% [1] - 第二季度商品煤销量542万吨，同比下降17.6%，环比下降14.2%，但吨煤毛利150.7元，环比增长2.3%，毛利率同比增加0.2个百分点 [1] - 上半年原煤产量1453万吨，同比增长2.3%，商品煤销量1174万吨，同比下降13%，其中自有商品煤销量977万吨，同比下降15.4% [2] - 第二季度原煤产量703万吨，同比下降7.2%，环比下降6.1%，自有商品煤销量646万吨，同比增长14.1%，环比增长22.4% [2] 库存情况 - 公司库存从2024年底的5.53亿元增至2025年第一季度的9.35亿元和第二季度的12.39亿元，第二季度环比增加3.04亿元，处于较高水平 [2] - 预计下半年库存将逐渐回到正常水平，释放销量弹性 [2] 业务拓展 - 新疆乌苏四棵树煤矿2025年初并表，成为新利润增长点，铁厂沟一号井项目计划2028年投产 [3] - 控股子公司汝丰炭材上半年焦炭销售48.32万吨，营收9.59亿元，净利润1198.56万元，基本盈亏平衡，标志下游产业链延伸初见成效 [3] 行业与估值 - 焦煤行业价格在7月和8月共4次上调，最新价格达1480元/吨 [4] - 公司2025-2027年主焦煤均价假设上调至1365/1460/1460元/吨 [4] - 归母净利润预测上调至8.46/12.79/19.11亿元，对应每股收益0.34/0.52/0.77元 [4] - 目标价上调至10元，基于DDM估值，假设60%分红比例、5.6%的WACC和0%永续增长率 [4]