行业投资评级 - 报告对交通运输行业维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点是强调2026年交通运输板块应围绕“业绩弹性”与“红利价值”两条主线进行投资 [7] - 在业绩弹性方面，重点看好航空、电商快递及航运（油运/干散）等子行业的机会 [7][83] - 在红利资产方面，看好业绩稳健、具备高股息属性的公路和港口板块 [7][90] 聚焦：春运与即时零售竞争 春运数据表现 - 2026年2月2日春运开启，春运第1-5天民航客运量均值为231.3万人次，同比增长5.5% [1][10] - 同期铁路客运量均值为1179.2万人次，同比微降0.7% [1][10] - 春运第5天（2月6日），民航旅客量达240.6万人次，同比增长7.9%，铁路旅客量为1284.5万人次，同比下降4.5% [10] - 近7日民航国内日均旅客量208万人次，同比增长6.2%，客座率同比提升1.7个百分点至83.3% [1][11] - 近7日民航跨境日均旅客量41万人次，同比增长6.0%，客座率同比提升1.9个百分点至81.1% [1][12] - 近7日民航国内全票价（含油）同比上涨5.1%，跨境全票价同比下降2.0% [1][13] 即时零售竞争加剧 - 2月6日，千问App开启“春节30亿大免单”活动，上线9小时订单量突破1000万单 [2][35] - 此次活动是“千问+淘宝闪购”的新尝试，旨在推动阿里AI与即时零售的深度融合 [2][36] - 1月15日，阿里宣布将千问App全面接入淘宝、支付宝、淘宝闪购等核心应用 [36] - 2月5日，美团以7.17亿美元初始对价完成对叮咚买菜中国业务100%股权的收购，后者截至2025年9月运营超1000个前置仓，月购买用户超700万 [3][39] - 巨头持续加码标志着即时零售赛道竞争再度升级，也凸显了即时配送需求的潜力 [3][40] 看好顺丰同城 - 顺丰同城作为独立第三方即时配送龙头，被报告重点看好 [2][40] - 公司近期公告2025年业绩预告：收入预计不低于220亿元人民币，同比增长超40%；经调整净利润不低于3.76亿元人民币，同比增长超158% [3][42] - 报告预测公司2026-2027年归母净利润分别为4.6亿和7.1亿元人民币，经调整净利润分别为6.0亿和8.1亿元人民币，对应当前市盈率（PE）为20倍和15倍 [3][42] 行业数据跟踪 航空货运 - 2月2日，浦东机场出境航空货运价格指数为4714点，周环比上涨5.3%，同比上涨8.9% [7][44] - 香港机场出境航空货运价格指数为3436点，周环比微涨0.1%，同比下降5.6% [45] 航运市场 - **集装箱运价**：截至2月6日，SCFI综合指数收于1267点，周环比下降3.8%；其中美西、美东、欧洲、地中海、东南亚航线周环比分别下降3.5%、2.9%、1.1%、5.5%、4.6% [47][75] - **干散货运价**：截至2月6日，BDI指数收于1923点，周环比下降10.5% [7][48] - **油轮运价**：截至2月6日，VLCC平均TCE（等价期租租金）指数为11.8万美元/天，周环比上涨2.1%；2026年第一季度均值为9.0万美元/天，同比大幅上涨159% [48][61] 投资建议详述 业绩弹性主线 - **航空板块**：供给端受“硬核”约束，预计未来3年飞机复合增速仅3%左右；需求端，航空是内需优选领域，国际线持续恢复，预计旅客人数增长约5%；高客座率下价格弹性有望释放 [2][31][32][83] - 重点推荐：中国国航、南方航空、中国东航（三大航）；华夏航空；春秋航空；吉祥航空 [2][34][83] - **电商快递板块**：行业件量增速放缓，头部公司份额提升，价格回升推动利润改善 [7][84] - 重点推荐：中通快递、圆通速递；看好申通快递业绩拐点；继续推荐极兔速递（25年第四季度东南亚日均件量同比增长74%） [7][84] - 持续看好顺丰控股的“增益计划”及与极兔的协同效应 [85] - **航运板块**：油运受增产、制裁及供给约束驱动，景气向上；干散货关注西芒杜项目对市场的推动 [7][88][89] 红利资产主线 - **公路板块**：业绩稳健，是高股息配置优选方向 [7][90] - 首推：四川成渝（A+H）、皖通高速；同时推荐山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速 [7][90] - **港口板块**：具备持续分红提升空间，战略价值凸显，正从“周期性产能资产”向“全球供应链安全枢纽”转型 [91][92] - 重点推荐：招商港口；看好青岛港、唐山港、厦门港务 [7][92]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9][11] 核心观点 - 公司2025年行业周期压力集中释放，但仍实现盈利，若后续行业迎来景气拐点，业绩或有较大弹性 [2][11] - 公司经营表现边际改善，销售排名提升，拿地表现积极，资产负债表持续优化，综合竞争力有望保持行业前列 [2][11] - 公司表观市盈率（PE）偏高，但实际市净率（PB）相对较低，若后续行业迎来景气拐点，估值修复潜力较大 [2][11] 业绩表现与展望 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润10.05-12.54亿元，同比下降69%-75%；扣非后归母净利润1.54-2.31亿元，同比下降91%-94% [6] - **业绩下滑原因**：1) 部分房地产开发项目计提减值准备；2) 本期房地产开发项目集中交付规模减少，营业收入同比下降；3) 对联合营企业的投资收益及股权出售收益同比减少 [11] - **业绩展望**：预计2025-2027年归母净利润分别为10.6亿元、12.9亿元、19.3亿元 [11] - **减值影响**：2025年减值规模可能依旧较大，拖累整体业绩，但预计减值规模将逐步减少，后续业绩有望底部逐步回升 [11] 经营与销售 - **2025年销售额**：实现1960亿元，同比下降10.6% [11] - **销售排名**：排名提升1位至行业第4 [2][11] - **销售均价**：同比增长16.8%至27371元/平方米 [11] 投资与拿地 - **2025年拿地金额**：938亿元，同比大幅增长92.8% [11] - **拿地均价**：21293元/平方米，同比下降1.5% [11] - **拿地强度**：（全口径拿地金额/销售金额）提升至48%，上年全年为22% [11] - **投资策略**：坚持区域聚焦、城市深耕，核心一二线城市拿地金额占比为89%，其中北上广深杭蓉6城占比76% [11] 财务状况 - **杠杆水平（2025年三季度末）**：剔除预收账款的资产负债率为61.0%，净负债率为55.3%，现金短债比超过1倍，短债占比为22.1%，杠杆水平维持相对低位 [11] - **融资成本**：2025年上半年末平均融资成本为2.84%，较2024年底下降15个基点（BP），保持行业最低水平 [11] - **优先股发行**：拟发行不超过7840.50万股优先股，募集资金总额不超过78.405亿元，净额拟投入位于北京、上海等城市的11个房地产项目开发，方案正有序推进 [11] 财务预测摘要 - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.12元、0.14元、0.21元 [15] - **市盈率（PE）**：预计2025-2027年分别为85.80倍、70.61倍、47.39倍 [15] - **市净率（PB）**：预计2025-2027年分别为0.82倍、0.81倍、0.81倍 [15] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为1.0%、1.2%、1.7% [15] - **资产负债率**：预计2025-2027年分别为65.3%、64.0%、63.2% [15]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕2026年交通运输板块的两条投资线索展开：一是追求“业绩弹性”，关注航空、航运（油运/干散）及电商快递；二是配置“红利价值”，关注公路、港口及大宗供应链[7] - 报告认为，近期地缘政治因素（美伊局势紧张）已取代基本面，成为推动超大型油轮运价上行的主导逻辑，同时波罗的海干散货指数在传统淡季表现强劲，呈现“淡季不淡”行情[1][2][3] 根据目录总结 一、聚焦：地缘因素推升VLCC运价，BDI指数淡季不淡 - **油运市场**：美伊局势持续紧张，推动VLCC运价环比显著上涨。克拉克森VLCC-TCE指数报11.6万美元/天，周环比上涨17%；其中中东-中国航线运价报12.7万美元/天，周环比上涨27%[1][10]。地缘风险导致霍尔木兹海峡（全球34%石油出口咽喉要道）通行效率担忧，引发恐慌性补库、保费跳涨等，为运价注入风险溢价[2][11]。尽管实盘基本面因货盘收尾而走弱，但运价定价逻辑已切换为地缘因素主导[10] - **干散货市场**：BDI指数淡季不淡，本周收于2148点，周环比大幅上涨21.9%[2][23]。各船型指数普涨，其中海岬型船指数表现最为亮眼，BCI收于3507点，周环比上涨35.8%[2][23]。1月BDI均值达1759点，同比大幅增长89%；BCI均值同比增幅高达121%[2][24]。上行原因包括供给端受北大西洋风暴扰乱船舶航行节奏，以及需求端巴西铁矿石出口顺畅、西非铝土矿放量[3][24] 二、行业数据跟踪 - **航空客运**：近7日，民航国内旅客量同比增长8.3%（农历口径），平均含油票价同比增长4.3%[7]。腊月十二单日数据显示，国内旅客量达202万人次，同比增长12.2%；客座率达86.0%，同比提升5.8个百分点[29] - **航空货运**：1月26日，浦东机场出境航空货运价格指数为4478点，周环比下降1.8%，同比微增0.7%[7][47] - **集装箱运输**：上海出口集装箱运价指数环比下降10%。截至1月30日，SCFI收于1317点，其中美西、美东、欧洲、地中海航线周环比分别下降10.4%、10.0%、11.1%、12.0%[7][50] 三、投资建议 - **追求业绩弹性**： - **航空**：供给存在“硬核”约束，预计飞机引进将呈中期低增速；需求端，航空是内需优选领域，客座率已升至历史高位，价格高弹性或一触即发。推荐中国国航、南方航空、中国东航三大航，以及华夏航空、春秋航空、吉祥航空[7][62][65] - **航运**： - **油运**：看好全球原油增产周期、制裁改善贸易结构、油轮供给约束三大可持续因素，驱动合规市场景气向上。地缘局势可能带来结构性机遇。推荐招商轮船、中远海能H/A[7][27] - **干散**：供给端增长低，需求端西芒杜铁矿投产及降息背景构成核心催化，市场有望继续复苏。推荐海通发展、招商轮船、太平洋航运[7][28] - **电商快递**：推荐海外高景气的极兔速递（25Q4东南亚日均件量同比+74%），以及国内龙头中通快递、圆通速递，看好申通快递弹性，并持续推荐顺丰控股[7][68][69] - **红利资产**： - **公路**：业绩稳健，是高股息配置优选方向。首推四川成渝（A+H）和皖通高速，同时看好山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速[7][70] - **港口**：行业认知正从周期性资产向全球供应链安全枢纽转型，具备持续分红提升空间和战略价值。重点推荐招商港口，看好青岛港、唐山港、厦门港务[7][71][72] - **大宗供应链**：轻装上阵，2026年开启增长新篇，重点推荐厦门象屿[7][72]

文章核心观点 - 中国化学化工实业广泛布局 在化工行业反内卷带动景气修复背景下 2026年实业部门有望贡献业绩 [1] - 化学工程主业订单向好 支撑公司业绩稳健增长 前三季度实现业绩增速10% 全年两位数增长可期 [1] - 公司资产质量被显著低估 仍被低估 关注公司业绩弹性 [1] 业务与订单分析 - 公司约80%新签订单来自化学工程 客户为头部化工企业 [1] - 海外订单占比为26% 总体订单优质、回款情况好 [1] - 不存在传统建筑企业因地产商、地方城投欠款导致减值压力激增等风险 [1] 财务与经营质量 - 2023-2024年连续2年经营活动现金流净额超过净利润 [1] - 高经营质量下中期分红体现公司股东回报 [1]

行业与公司 * 涉及行业包括航空业、航运业（含邮轮、油轮、干散货、集运）、快递业、港口业及高速公路等红利资产[1] * 提及的公司包括航空公司（南航、东航、春秋航空、国航、华夏航空）[3][6]、航运公司（中远海能、招商轮船）[5][8]、快递公司（圆通、申通、中通）[12]、港口公司（招商港口、厦门港务、唐山港口、青岛港口）[3][11]及高速公路公司（四川成渝、山东高速、广东高速）[10] 核心观点与论据 **航空业** * 2026年展望乐观，客座率创新高（南航、东航达87%，春秋航空超90%），票价弹性可期[3] * 收入体量千亿级别的航空公司票价提升10%即可增厚利润约100亿[1][3] * 全球飞机供应链紧张，参与者少且扩产难度大，供给端保持紧张[4] * 消费政策推动文旅需求，供需共振推动行业向上弹性[1][4] **航运业** * 关注邮轮、散杂货和集运市场，邮轮运价已超10万美元/天，高峰值达13万美元/天[1][5] * 运价上涨受全球原油生产周期提振需求及对非合规原油贸易制裁力度加大影响（受制裁原油轮运力占比达19%）[5] * 2022年来在手订单处于低位，24、25年基本无新船交付，未来几年运力增长有限，供需紧张推动行业强劲增长[1][5] * 油轮市场老旧船只比例高（20年以上占比20%，15年以上超40%），拆船需求增加，环保要求推动更新[8] * 油轮运价每上涨1万美元，中远海能等公司利润可增厚10亿以上[1][8] * 干散货市场受西芒杜铁矿石项目影响（预计2026年产量2000万吨，2028年达8000万吨），拉长运输距离，增加需求；乌克兰重建也将增加大宗商品运输需求[1][8] **快递业** * 通达系快递经调整后迎来布局时机，"反内卷"政策提高行业质量，龙头公司份额提升，高质量件量增长带来盈利[3][12] * 预计"反内卷"政策将持续，释放业绩预期和估值弹性[3][12] **红利资产（高速公路/港口）** * 2026年预计均值回归，合理回报率应在10%左右（5%业绩增长+4-5%股息率）[1][9] * 高速公路板块经营稳定，股息率预计4.5-5%，港股或达6%以上，财务费用有下降空间，业绩韧性强[1][10] * 港口作为全球战略资产重要性凸显，招商港口破净有向上动能；厦门港务具地理优势，资产注入后有望焕新；唐山港口与青岛港口是高ROE、高ROA资产[3][11] 其他重要内容 * 2026年重点关注的资产类别包括具备较大业绩弹性的资产（航空、电商快递、航运）和红利资产[2] * 航空板块建议关注三大航（国航、东航、南航）的港股和A股，以及华夏航空和春秋航空[6] * 航运板块建议关注招商轮船和中远海能（油轮），以及海能发展等（干散货）[8] * 快递行业建议重点关注圆通、申通、中通快递等龙头公司[12] * 高速公路板块建议关注四川成渝、山东高速、广东高速等公司[10]

核心观点 - 公司作为纯寿险企业，凭借高经营杠杆和高权益敞口，在权益市场回暖时展现出强劲的业绩弹性，新管理层推动渠道转型与资产优化，驱动盈利能力提升和价值重估 [1][4] 核心竞争优势 - 公司经营杠杆达21.3倍，显著高于上市同业9-13倍的水平，高杠杆使得投资业绩对净利润影响较大 [1] - 投资组合持续优化，债券和股票配置比例从2020年末的42.7%、7.9%提升至2025年上半年末的50.6%、11.6% [1][3] - 2024年归母净利润同比大幅增长201%至262亿元，2025年上半年归母净利润同比增长33.5%至148亿元 [1] 负债端表现 - 新业务价值增长动能强劲，2023年至2025年上半年NBV同比增速分别为65.1%、106.8%、58.4%，在上市同业中保持领先 [2] - 代理人渠道向"专业精英"转型，代理人规模从2020年60.6万人精简至2025年上半年13.3万人，月人均综合产能从2617元提升至1.67万元，同比提升74% [2] - 银保渠道成为价值新增长极，2025年上半年银保新业务价值占总新业务价值比例提升17.5个百分点至52.8% [2] 资产端配置 - 截至2025年上半年末，公司总投资资产规模达1.71万亿元，较年初增长5.1% [3] - 权益类资产配置提升，股票加基金规模达3193亿元，占总投资资产比例18.7%，较年初增长4.0% [3] - 资产久期管理优化，增加国债配置以拉长久期，压降久期缺口，2025年上半年年化总投资收益率为5.9%，在上市同业中领先 [3] 业绩展望与投资价值 - 公司预计2025年前三季度归母净利润为299.9亿元至341.2亿元，同比增长45%至65% [4] - 短期业绩弹性受益于权益市场慢牛行情，中长期价值由新管理层战略革新驱动，负债端与资产端优化共同推动内含价值高增长 [4] - 公司重视股东回报，分红率稳定且股息率较优，具备长期投资价值 [4]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收1442.26亿元，同比下降2%，归母净利润91.57亿元，同比下降17% [1] - 2025年第三季度公司营收533.24亿元，同比增长6%，归母净利润30.35亿元，同比增长4% [1] - 第三季度公司毛利为68亿元，同比增长1%，环比增长17%，费用率为6%，同比下降0.4个百分点，环比上升1.2个百分点 [2] 分季度业务表现 - 第三季度聚氨酯板块销量同比增长10%，环比下降2%，均价同比下降12%，环比上升1% [2] - 第三季度石化板块销量同比增长41%，环比增长19%，均价同比下降18%，环比上升14% [2] - 第三季度新材料板块销量同比增长30%，环比持平，均价同比下降10%，环比下降1% [2] 产品价差与出口分析 - 第三季度MDI价差同比下降1%，环比下降1%，价差时间百分比分位为40%，TDI价差同比上升21%，环比上升39%，价差时间百分比分位为27% [2] - 第三季度MDI出口量同比下降21%，受前期补库高基数及美国贸易战影响，TDI出口量同比上升70%，源于国内价格洼地 [2] - 第三季度石化C3&C4平台综合价差同比下降37%，环比下降15%，新材料TPU价差同比下降90%，环比下降83% [2] 行业格局与公司战略 - MDI行业寡头格局仍在，公司BC产能可削减美国关税及反倾销影响 [3] - 欧洲能源成本高企，海外对手如巴斯夫、亨斯曼、陶氏正调整欧洲产能布局以提升成本竞争力 [3] - 公司乙烯一期于2025年6月停产技改，原料由丙烷变为乙烷，改造周期约5个月，完成后将提升石化产业链竞争力 [3] 中长期展望 - 鉴于欧洲能源问题解决遥遥无期，而北美MDI产能仅够自给自足，未来欧洲MDI供应若出问题，行业可能进入紧平衡状态 [3] - 公司有望在欧洲MDI产能供应出现问题时长期受益 [3] - 乙烯二期优化乙烷进料成效显著，技改将进一步提升公司业绩弹性 [3]

行业供需格局 - 全球造船业供需紧张格局持续存在 需求端老船替换为核心主线且全船型替换进度刚过半 替换需求充足 叠加新增环保政策影响使替换周期有望拉长[2] - 供给端全球活跃船厂数量大幅下降 当前产能仅为上轮周期高点的74% 预计2030年产能恢复至85%仍无法满足远期交付需求 供需紧平衡支撑船价维持高位[2] - 2025年4月301调查第二版方案较前一版明显松动 中国船厂新接订单量在月度层面重回第一 此前积压的造船需求有望释放 带动订单量及船价上行[3] 公司业绩表现 - 预计2025-2027年归母净利润分别为11亿元、17亿元、28亿元 对应PE分别为18倍、11倍、7倍[1] - 当前市值/手持订单金额(PO)为0.42倍 显著低于近10年均值0.53倍 处于历史低位[1] - 黄埔文冲和广船国际2028年排产较2027年大幅提升 CGT口径增幅分别为58%和34% 金额口径增幅分别为61%和41%[4] 公司竞争优势 - 交付订单多签订于2021年开始的船价上行周期 钢材采购成本随钢价下行回落 高价订单与低成本钢价形成剪刀差[4] - 产能释放伴随利润率提升提供充足业绩弹性 结合高价订单交付提速和老船替换需求充足[1][4] - 中船集团承诺五年内解决黄埔文冲与中国船舶的同业竞争问题 后续进展值得关注[5] 市场环境变化 - 美国301调查导致2025年初船东观望情绪强烈 造船市场成交量大幅下降且船价阴跌[3] - 2025年2月301初版方案出台后 中国新签造船订单在3月被韩国超过[3] - 环保政策延长老船替换周期 为行业提供持续需求支撑[2]

行业供需格局 - 全球造船业供需紧张格局持续存在 需求端老船替换进度刚过半且替换需求充足 叠加环保政策影响替换周期有望拉长[1] - 供给端全球活跃船厂数量大幅下降 当前产能仅为上轮高点的74% 预计2030年产能恢复至85%仍无法满足远期交付需求[1] - 供需紧平衡支撑船价维持高位[1] 市场环境变化 - 美国301调查初版方案导致中国新签造船订单在2025年3月被韩国超过 船东观望情绪强造成造船市场成交量大幅下降[2] - 2025年4月301第二版方案较前一版明显松动 中国船厂新接订单量在月度层面重回第一水平[2] - 此前积压的造船需求有望释放 将重新带动订单量及船价上行[2] 公司业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为11亿元、17亿元、28亿元 对应PE分别为18倍、11倍、7倍[1] - 当前市值/手持订单金额(PO)为0.42倍 显著低于近10年均值0.53倍 处于历史低位[1] - 黄埔文冲和广船国际2028年排产较2027年CGT口径增幅分别为58%和34% 金额口径增幅分别为61%和41%[3] 公司竞争优势 - 交付订单多签订于2021年开始的船价上行周期 钢材采购成本随钢价下行回落[3] - 高价订单与低成本钢价的剪刀差持续存在 产能释放伴随利润率提升提供充足业绩弹性[3] - 受益于全球造船周期上行与自身产能释放[1] 集团整合预期 - 中船集团重视解决同业竞争问题 于2025年1月公告对解决同业竞争的承诺[4] - 集团承诺五年内解决黄埔文冲与中国船舶的同业竞争问题[4]

港股煤炭股表现 - 力量发展股价上涨2.59%至1.190港元 [1] - 中国秦发股价上涨2.18%至2.810港元 [1] - 兖矿能源和中煤能源均上涨2.13%至9.590港元 [1] - 南戈壁上涨2.10%至2.430港元 [1] - 中国神华上涨1.55%至36.800港元 [1] - 易大宗上涨1.18%至0.860港元 [1] - 首钢资源跟涨0.74%至2.730港元 [1] 行业分析观点 - 中泰证券研报指出"宽货币、低利率、风险偏好改善"的牛市背景将推动市场风格切换和板块轮动 [1] - "反内卷"政策催化产能收缩预期强化 推动煤炭行业走向高质量发展 [1] - 煤炭板块有望迎来新一轮上行周期 [1] 投资策略建议 - 建议弱化对短期报表盈利端的关注 重点关注流动性及风险偏好改善带动的估值提升确定性 [1] - 把握煤炭估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会 [1] - 政策落地从预期到现实存在时间差 板块轮动或一触即发 [1]