公司发展里程碑 - 三诺生物全球研发中心进入收尾阶段，总投资5亿元人民币，建筑面积7万平方米，预计12月投入使用，将聚焦生物传感产业链攻关和可穿戴、高端植入医疗设备研发[1] - 2004年7月推出第一代血糖仪产品，经过20年发展已成为全球第四大血糖仪企业，产品销往187个国家和地区[3][4][9] - 2012年3月19日在深交所上市，成为中国生物传感行业第一股[8] - 2023年新一代持续葡萄糖监测系统(CGM)上市，构建线上线下一体化慢病管理模式[13] 研发与技术布局 - 全球拥有7大研发中心和8大生产基地，研发人员836人，占总人员17.66%，其中海归人才88人[9] - 2021年与湘雅二医院、香港大学合作项目获国家科技进步二等奖，2022年参与芙蓉实验室共建[5] - 成立"国家企业技术中心"等国家级研发平台，医疗大数据应用技术国家工程实验室[13] - 2022年调整企业愿景为"全球领先的糖尿病数字管理专家"，推动全业务场景在线化、数据化、智能化[11] 国际化战略 - 通过海外并购实现国际化发展，在全球工厂实现财务、IT、HR、文化、管理协同[8] - 2012年引进顶尖科学家蔡晓华推出国内首款多功能生化分析仪，2015年引进外企HR高管王月峰建立国际薪酬体系[8] - 业务覆盖187个国家和地区，全球研发中心将集成人工智能、数字AI等前沿技术[1][9][13] 行业背景与市场需求 - 中国糖尿病发病率从1980年0.7%升至2002年城市4.5%、农村1.8%，当时血糖仪被外资垄断价格高达数千元[3] - 创始人李少波在90年代预见糖尿病爆发风险，创立公司目标为研发"买得到、买得起、愿意买"的血糖仪[3] - 公司定位未来十年市场需求，认为生物医药企业必须快速拥抱AI技术，形成"人+AI"核心能力[11] 区域发展支持 - 湖南湘江新区提供政策优惠、灵活性用地、友好上市环境，形成生物医药产业配套集群[5][7] - 与湖南大学、中南大学及长沙医院保持产学研合作，国际人才服务之家助力引进海归人才[5][8] - 新区完成从产业链配套到创新全链条建设，推动"基础研究-技术攻关-成果转化-产业孵化"体系[13]

报告公司投资评级 - 报告对三诺生物给出“增持（首次）”评级 [6] 报告的核心观点 - 三诺生物是国产BGM龙头企业，进入新品CGM收获期，海外国内快速拓展，CGM有望借助产品力、渠道和性价比优势快速放量 [1] - 新品收获期的血糖监测产品龙头，长期成长性有望超预期，驱动因素包括BGM渠道优势、CGM产品力提升和性价比优势带来国内CGM放量，以及海外渠道快速拓展 [15][16] 各部分总结 三诺生物：BGM国产龙头，CGM新增驱动 - 三诺生物构建“点-线-面”血糖监测产品平台，依托性价比及产品优势成为国产BGM龙头，进入新品CGM收获期 [25] - 主营业务以BGM为基本盘，市占率国产厂家最高，2024年超50%糖尿病自我监测人群使用其产品；2023年3月CGM获批，2024年“618”电商全渠道销量排名第一，构建第二增长曲线 [26] - 发展历程分为2002 - 2013年深耕血糖监测建立国产血糖仪龙头地位，2014 - 2023年全球化布局打开成长天花板，2023年后新品CGM上市步入收获期 [27] BGM：性价比+产品力，市占率有望持续提升 - 行业需求稳步增长，2020 - 2030年中国血糖仪市场规模CAGR 9.1%，院外市场快速增长，国产化率提升，外资品牌整体销售占比从2013年降至2020年的40%，国产性价比优势显著 [2][32][33] - 三诺生物性价比优势显著，规模效应和自动化生产带来成本优势，产品定价低，如GA - 3仪器与试条均价低，有望维持高性价比和毛利率；渠道布局完善，2024年年报显示产品覆盖众多医院、药店、基层医疗机构和电商平台，超50%糖尿病自我监测人群使用其产品，院外市场占比有望提升，市占率有望持续提升 [3][43][46] CGM：国内海外齐发力，高性价比有望驱动放量 - 国内市场规模2020 - 2030年CAGR34%，至2030年有望达26亿美元，国产占比有望快速提升，“性价比+品牌力+产品力”构成核心竞争力；三诺生物采用自研第三代技术，准确度高，传感器寿命15天，BGM渠道优势、技术优势叠加高性价比，2024年“618”全渠道销量破30万盒，产品有望快速放量 [53][55][57] - 美国市场2020 - 2030E规模CAGR19%，德康、雅培、美敦力占据94%左右市场，德康医疗凭借产品迭代、性价比提升和渠道拓展占据44%市占率；三诺生物CGM美国临床注册稳步推进，获批后有望凭借产品力、性价比和子公司渠道优势快速放量 [59][63][69] - 欧洲市场2020 - 2030E规模CAGR 21%，竞争激烈；三诺生物CGM有性价比优势，2023年获欧盟CE MDR认证，2024年签署经销协议，积极推进医保准入，有望凭借性价比及渠道放量 [70] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为49.70/56.57/65.06亿元，同比增长11.8%、13.8%、15.0%，2024 - 2027年收入CAGR 14.0%；BGM产品收入分别为35.20/39.22/43.48亿元，同比增长11.1%、11.4%、10.9%，毛利率61.2% - 61.4%；CGM产品收入分别为2.72/4.91/8.48亿元，同比增速77.7%、80.2%、72.8%，毛利率分别为46.7%、49.4%、52.1% [73][74] - 2025 - 2027年规模效应下期间费用率下降，净利率有望上升，预计归母净利润分别为3.98/4.91/6.04亿元，同比增长22.07%、23.34%、23.02% [76][77] 估值与投资建议 - 选择德康医疗、爱博医疗、怡和嘉业等作为可比公司，给出公司2025年36倍PE，对应约20%的空间，给予“增持”评级 [78][81]

报告公司投资评级 - 首次覆盖三诺生物，给予“买入”评级 [12][14] 报告的核心观点 - 三诺生物作为国产血糖监测龙头，BGM业务维持稳健增长，截至2024年底零售市场份额50%；2023年公司自主研发的三代传感技术CGM上市销售，CGM业务有望成为第二增长曲线；CGM市场规模大、壁垒高，国产替代与渗透率提高成为主要趋势；国内方面，公司在血糖监测领域长期建立了渠道优势与品牌基础，有望在短期凭借性价比迅速占领市场，中长期以产品迭代持续增长；海外方面，公司CGM产品已在多个国家上市，未来有望协同海外子公司进军欧美等主流市场 [4] 根据相关目录分别进行总结 立足血糖监测优势，稳步扩大业务版图 - 公司成立于2002年，2004年首款血糖仪上市，2015年国内首款自研医院级血糖仪问世，2016年收购美国公司进军国际市场，2023年三诺爱看CGM获批上市，2024年与欧洲公司签订独家经销协议 [21] - 公司实现从单一血糖指标向多指标检测系统转变，产品分为家用医疗、等级医院专业、基层医疗专业和糖尿病医疗健康服务四类 [23] 治理架构清晰，知识产权体系完善 - 截至2025Q1，公司实控人李少波持股25.29%，全资子公司三诺健康、控股子公司心诺健康分别持有美国PTS、Trividia 100%股权 [31] - 2018 - 2024年公司营业收入由15.51亿增长至44.43亿，CAGR为19.18%；2024年毛利率略有提升，血糖监测产品毛利率为60.18%，较上年同期增长1.11% [35][39] - 公司持续加大研发投入，截至2024年底研发费用为3.75亿元，占总营收的8.4%；构建了多平台研发产品线 [43] - 截至2024年底，公司累计获得中国授权专利319项和软件著作权159项，海外专利17项和海外外观设计9项；子公司PTS、Trividia也有多项授权专利 [45] BGM基本盘稳健增长，收入稳定增长 - 2016 - 2022年全球BGM增速稳定在5% - 7%，市场稳定增长原因包括糖尿病患者增加、渗透率有提升空间、市场教育推动用户转化 [46][47] - 2024年血糖监测产品占公司收入约75%，2018 - 2024年收入持续增长，2024年同比增长15.58% [49] - 公司BGM产品系列丰富，性能对标国际品牌，价格远低于进口品牌，具有性价比优势 [51] - 公司血糖监测产品占据国内零售市场近50%份额，拥有超2500万用户，覆盖多类医疗机构和电商平台；2024年618大促电商全渠道销售额破2亿，CGM销量第一超30万盒 [55] 全球CGM市场空间广阔，国产厂商突出重围 CGM技术解决传统血糖监测痛点，有望成为主流 - CGM技术可提供连续、全天候血糖信息，是传统监测方法的有效补充，能发现隐匿性高血糖和低血糖，患者依从性更好 [60][62] - CGM主要由传感器、发射器和接收器组成，通过传感器测量皮下组织间液葡萄糖浓度转换为血糖值发送到接收器 [60] 市场规模大，国内渗透率仍有提升空间 - 截至2024年全球糖尿病患者达5.89亿，预计2050年增至8.52亿，中国患者2024年达1.48亿，预计2050年达1.68亿 [71] - 2015 - 2020年全球CGM市场规模从17亿美元增长至56亿美元，CAGR为28.2%，预计2030年达365亿美元；2015 - 2020年CGM/BGM占比从10%/90%提升至20%/80% [73] - 欧美市场占据全球CGM市场70%，受益于医保报销；美国2017年起将CGM纳入医保，2023年扩大报销范围；欧洲多个国家已将CGM纳入医保体系 [75] - 2020年中国CGM在I型和II型糖尿病患者中渗透率分别为6.9%和1.1%，显著低于欧美国家，过去渗透率低的原因包括外资垄断价格高、早期产品性能欠佳、未纳入医保 [79] 行业壁垒高，技术研发与规模生产是难点 - CGM核心技术基于电化学生物传感技术，分三代技术路径，第一代以氧气为电子传递剂，第二代以人工氧化还原试剂为电子传递剂，第三代实现电子直接转移 [82] - 传感器是CGM核心部件，技术壁垒体现在外膜设计、酶固定技术和算法；外膜设计影响测量准确度和使用寿命，酶固定技术决定稳定性，算法决定测量数据准确性 [90] - CGM产品对一致性、稳定性和良品率要求高，大规模生产存在难点，有BGM规模生产经验的厂商或有优势 [95] 未来趋势：国产替代提速，国内渗透率提升 - 2020年雅培、德康、美敦力占据全球CGM市场份额分别为50%、30%、10%，中国市场75%由雅培占据；2021年起国产优质CGM产品陆续获批，打破外资垄断格局 [96] - 高性价比国产CGM价格下降，产品迭代性能优化，GLP - 1类药物使用增加，适用人群拓展，将推动CGM渗透率提升和市场规模扩大 [99][100][105] 三诺爱看：产品+渠道双轮驱动 中国市场快速放量 - 公司作为BGM龙头，在血糖监测领域长期建立的渠道优势与用户基础，将助力CGM业务快速放量 [110] - 公司定位零售市场，以渠道经销为主，截至2024年底与超4000家经销商合作，覆盖超22万家终端药店，十余年OTC渠道积累为CGM打下基础 [111] - 截至2024年底，公司覆盖超20家主流电商平台，2022年天猫/淘宝血糖系列销售额排名第一，在线上渠道有优势 [119] 海外市场发力在即 - 公司CGM产品已在多个国家和地区获批上市，欧美强医保市场规模大、增速快，但开发难度大，有出海经验和渠道的公司更可能突围 [118][119] - 公司发挥跨境电商与海外子公司协同优势，跨境电商在主流国际电商平台有店铺，海外子公司可协同海外经验和渠道资源 [120][122][123] - 欧美强医保市场推动CGM快速增长，德康、雅培CGM业务收入近年快速增长；2024年公司与欧洲公司签订独家销售协议，美国子公司Trividia有医保市场开拓经验 [126][132][137] POCT业务持续开拓，创新产品蓄势待发 - POCT具有检测空间不受限制、时间短、流程便捷等优点，是基层医疗机构落实分级诊疗政策的优选 [140] - 公司2016年收购PTS公司丰富POCT产品线，实现从血糖监测POCT单一业务向慢性病各类指标检测全线业务跨越 [140] - 公司依托全面技术平台拓展iPOCT检测业务，截至2024年底能检测70多项指标 [142] - 2024年公司推出iCARE - 1300，集成血常规、液相生化、免疫三大模块，满足基层检验需求 [142]

可转债基本情况 - 公司于2020年12月21日发行500万张可转债，每张面值100元，发行总额5亿元 [1] - 可转债于2021年1月12日在深交所挂牌交易，债券简称"三诺转债"，代码123090 [1] - 转股期自2021年6月21日至2026年12月20日 [2] 转股价格调整历史 - 初始转股价格为35.35元/股 [2] - 2021年6月11日因分红调整为35.15元/股（每10股派2元） [2] - 2021年8月19日因限制性股票回购注销调整为35.18元/股 [3] - 2022年5月25日因分红调整为34.98元/股（每10股派2元） [3] - 2022年9月27日因限制性股票回购注销调整为35.01元/股 [4] - 2023年5月26日因分红调整为34.81元/股（每10股派2元） [4] - 2024年6月17日因分红调整为34.61元/股（每10股派2元） [5] - 2025年6月13日因分红调整为34.39元/股（每10股派2.2元） [6] 转股价格向下修正条款 - 触发条件：连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价80% [6] - 修正程序需经股东大会三分之二以上表决通过，可转债持有人需回避表决 [6] - 修正后转股价不得低于股东大会前20日均价、前一日均价较高者，且不低于每股净资产及面值 [6] 本次不修正转股价格决定 - 2025年5月29日至6月19日触发修正条款（15个交易日收盘价低于转股价80%） [7] - 其中5月29日至6月12日连续10日低于34.61元转股价的80%（27.69元） [7] - 6月13日至19日连续5日低于34.39元转股价的80%（27.51元） [8] - 董事会决定未来6个月内（至2025年12月19日）不提出修正方案 [8] - 下一触发期将从2025年12月22日重新起算 [8]

会议召开情况 - 公司第五届董事会第十九次会议于2025年6月19日下午15:30以现场结合通讯方式召开 [1] - 应出席董事7人 实际出席7人 包括董事长兼总经理李少波等 [1] - 会议召集召开符合《公司法》及《公司章程》规定 [1] 可转债转股价格决议 - 2025年5月29日至6月19日期间 公司股票连续30个交易日中有15个交易日收盘价低于当期转股价34.39元/股的80%（即27.51元/股） 触发转股价格向下修正条款 [1] - 董事会决议不向下修正"三诺转债"转股价格 且未来6个月内（2025年6月20日至12月19日）即使再次触发条款也不提出修正方案 [2] - 下一修正条件评估期将从2025年12月22日起重新计算 [2] - 表决结果为7票赞成 0票反对 0票弃权 [2]

可转债发行 - 公司于2020年12月21日发行500.00万张可转换公司债券，总额50,000.00万元[3] 转股期与价格 - 可转债转股期自2021年6月25日至2026年12月20日[4] - 初始转股价格为35.35元/股，多次调整[4][5][9][10] 价格修正 - 2025年5 - 6月公司股票触发转股价格向下修正条款[2] - 董事会决定本次及未来六个月不向下修正转股价格[2][14]

会议信息 - 三诺生物第五届董事会第十九次会议于2025年6月19日召开，7位董事全出席[2] 股价情况 - 2025年5月29日至6月12日，10个交易日收盘价低于转股价格80%[3] - 2025年6月13日至6月19日，5个交易日收盘价低于转股价格80%[4] 转股决策 - 本次不向下修正“三诺转债”转股价格，未来六个月内触发也不修正[4] - 下一触发修正条件期间从2025年12月22日起重新起算[4] - 《关于不向下修正三诺转债转股价格的议案》7票赞成通过[5]

糖尿病年轻化趋势 - 中国15～39岁2型糖尿病新发病例增速超过全年龄段整体增速，2021年增速接近全年龄段三倍[8] - 2021年15～39岁男性新发病例达80万，远超女性的52万，整体患病人数男性比女性多近400万[9] - 根据《中国糖尿病防治指南（2024版）》，2021年中国糖尿病患病率约为11.2%，平均每10人中有约1人患糖尿病[7] 血糖仪市场需求 - 动态血糖仪品类在去年双11京东平台成交额同比翻倍增长[3] - 家用医疗器械市场规模2020年达1521亿元，预计2025年突破3800亿元，年复合增长率26%[22] - 90后占鱼跃线上消费者30%，00后占比逐渐提升，部分为长辈购买[14] - 妊娠糖尿病患者和健身减肥人群成为血糖仪消费主力[16] 血糖仪产品分类 - 传统指尖血糖仪价格多在百元内，但需配试纸，后期使用成本高[11] - 动态血糖仪价格100～1500元不等，可连续监测两周[11] - 主流动态血糖仪MARD值维持在7.5%～9.5%之间，医疗行业认可标准为低于10%[18] 行业竞争格局 - 国产动态血糖仪获批引发价格战，部分产品价格降幅超50%[19] - 三诺生物2024年营收44.43亿元，同比增长9.47%，血糖监测系统贡献74.73%营收[18] - 鱼跃医疗2024年血糖管理及POCT解决方案收入增速40.20%[17] - 雅培、德康等国际品牌推出面向普通消费者的非处方血糖监测产品[19] 技术发展趋势 - 国产厂商研发方向为多指标检测产品，关联尿酸、血压、血脂等[20] - 便携、小型化、智能化是血糖仪大众化的关键因素[19] - 未来竞争焦点在智能化、多功能化、健康管理及可穿戴设备[21] 产品风险问题 - 操作不当可能导致测试结果误差[24] - 不同品牌动态血糖仪监测结果存在误差，部分用户反馈误差达5.3mmol/L[24] - 无创血糖手表等产品测量数值可能受多种因素干扰产生较大误差[26]

财务资助概况 - 公司以不超过5亿元人民币自有资金向控股子公司长沙心诺健康产业投资有限公司提供财务资助 期限为三年 资金可滚动使用[1] - 财务资助利率不低于同类业务同期银行贷款利率 子公司其他股东李少波按45%持股比例提供保证担保[1] 财务资助进展 - 2025年6月16日新增财务资助人民币900万元 李少波继续按45%持股比例提供保证担保[2] - 累计提供财务资助金额达3.95亿元人民币 占公司2024年经审计净资产的11.76%[5] - 本次资助后财务资助余额为1.05亿元人民币 无逾期未收回情形[5] 合同条款 - 借款期限自2024年5月21日起三年 按实际借款金额计息 利率参照同期银行贷款利率[3] - 合同规定资金用途监管机制 借款人需配合提供经营及财务状况资料[3] - 违约条款明确未按约定使用资金时 出借方有权要求提前偿还本息[4] 风险控制措施 - 心诺健康主要资产为Trividia Health, Inc的100%股权 已纳入公司合并报表范围[4] - 公司通过业务管理和资金管理实施风险控制 资金使用费按不低于银行同期利率收取[4][5] - 持续监控子公司经营管理及资金使用情况 确保风险处于可控范围[5]

财务资助情况 - 公司同意以不超5亿自有资金向心诺健康提供三年财务资助[2] - 2024年6 - 11月及2025年6月16日累计提供3.95亿资助[3][5][18] - 借款期限三年，利率为同类业务同期银行贷款利率[7][8] 资金相关数据 - 累计资助占2024年经审计净资产比例11.76%[18] - 提供财务资助后余额为1.05亿元[18] 其他要点 - 心诺健康主要资产为Trividia Health, Inc.100%股权，已并表[16] - 公司加强风险监控，资助风险可控，无利益输送[17]