报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司收入稳健增长但归母净利润和扣非归母净利润同比下降，销售费用投入增加使短期利润端增速有压力，但CGM产品有望快速放量 [3] - 公司重视创新研发投入，第二代CGM产品顺利获批，在设计和工艺上改进，佩戴更简单体验更好 [3] - 公司签订欧洲CGM合作协议，未来二代CGM产品海外上市后有望快速销售 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.76、5.67、6.91亿元，同比增长46%、19%、22%，现价对应PE为26、22、18倍 [5] 业绩简述 - 2025年4月28日公司发布2025年一季度报告，25Q1实现收入10.42亿元，同比+2.76%；归母净利润7212万元，同比 - 10.90%；扣非归母净利润6684万元，同比 - 13.84% [3] 经营分析 - 一季度销售费用投入2.89亿元，同比+19.57%，预计针对新产品CGM的国内外推广投入持续，短期利润端增速有压力，但CGM产品保持快速增长趋势，份额有望持续提升 [3] - 2024年12月新一代CGM产品国内获批，二代新产品采用一体式植入，无需组装，优化了产品尺寸，佩戴体验更好 [3] - 2024年12月公司与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署《经销协议》，约定在欧洲超20个国家和地区以联合品牌独家经销公司第一代、第二代持续葡萄糖监测系统定制型号，未来二代CGM产品海外上市后有望快速销售 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.76、5.67、6.91亿元，同比增长46%、19%、22%，现价对应PE为26、22、18倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 4,059 | 4,443 | 5,087 | 5,914 | 6,960 | | 营业收入增长率 | 44.26% | 2.69% | 14.50% | 16.25% | 17.69% | | 归母净利润(百万元) | 284 | 326 | 476 | 567 | 691 | | 归母净利润增长率 | -34.00% | 14.73% | 45.88% | 19.09% | 21.94% | | 摊薄每股收益(元) | 0.504 | 0.578 | 0.844 | 1.005 | 1.225 | | 每股经营性现金流净额 | 1.30 | 1.12 | 0.92 | 1.42 | 1.76 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 9.24% | 9.72% | 13.06% | 14.23% | 15.72% | | P/E | 60.32 | 44.63 | 25.78 | 21.65 | 17.76 | | P/B | 5.57 | 4.34 | 3.37 | 3.08 | 2.79 | [10] 附录：三张报表预测摘要 损益表 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主营业务收入 | 2,814 | 4,059 | 4,443 | 5,087 | 5,914 | 6,960 | | 增长率 | | 44.3% | 2.7% | 14.5% | 16.2% | 17.7% | | 主营业务成本 | -1,162 | -1,865 | -2,005 | -2,256 | -2,607 | -3,053 | | %销售收入 | 41.3% | 45.9% | 45.1% | 44.4% | 44.1% | 43.9% | | 毛利 | 1,652 | 2,194 | 2,438 | 2,831 | 3,307 | 3,907 | | %销售收入 | 58.7% | 54.1% | 54.9% | 55.7% | 55.9% | 56.1% | | 营业税金及附加 | -31 | -41 | -44 | -51 | -59 | -70 | | %销售收入 | 1.1% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | | 销售费用 | -751 | -1,001 | -1,192 | -1,348 | -1,567 | -1,844 | | %销售收入 | 26.7% | 24.7% | 26.8% | 26.5% | 26.5% | 26.5% | | 管理费用 | -196 | -418 | -406 | -458 | -503 | -564 | | %销售收入 | 7.0% | 10.3% | 9.1% | 9.0% | 8.5% | 8.1% | | 研发费用 | -260 | -356 | -375 | -432 | -503 | -592 | | %销售收入 | 9.2% | 8.8% | 8.4% | 8.5% | 8.5% | 8.5% | | 息税前利润（EBIT） | 414 | 377 | 422 | 542 | 675 | 838 | | %销售收入 | 14.7% | 9.3% | 9.5% | 10.7% | 11.4% | 12.0% | | 财务费用 | -12 | -49 | -20 | -28 | -43 | -34 | | %销售收入 | 0.4% | 1.2% | 0.5% | 0.6% | 0.7% | 0.5% | | 资产减值损失 | -34 | -130 | -103 | -15 | -2 | -3 | | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益 | 42 | 1 | -2 | 1 | 1 | 1 | | %税前利润 | 8.9% | 0.3% | n.a | 0.2% | 0.1% | 0.1% | | 营业利润 | 470 | 275 | 399 | 580 | 711 | 882 | | 营业利润率 | 16.7% | 6.8% | 9.0% | 11.4% | 12.0% | 12.7% | | 营业外收支 | 0 | -26 | -4 | 0 | 0 | 0 | | 税前利润 | 470 | 249 | 395 | 580 | 711 | 882 | | 利润率 | 16.7% | 6.1% | 8.9% | 11.4% | 12.0% | 12.7% | | 所得税 | -42 | -53 | -49 | -81 | -100 | -124 | | 所得税率 | 8.9% | 21.2% | 12.5% | 14.0% | 14.0% | 14.0% | | 净利润 | 428 | 196 | 346 | 498 | 612 | 759 | | 少数股东损益 | -3 | -89 | 20 | 23 | 45 | 68 | | 归属于母公司的净利润 | 431 | 284 | 326 | 476 | 567 | 691 | | 净利率 | 15.3% | 7.0% | 7.3% | 9.4% | 9.6% | 9.9% | [11] 资产负债表 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 844 | 786 | 845 | 889 | 1,026 | 1,202 | | 应收款项 | 386 | 516 | 662 | 634 | 737 | 868 | | 存货 | 417 | 632 | 663 | 727 | 840 | 984 | | 其他流动资产 | 71 | 172 | 212 | 198 | 208 | 222 | | 流动资产 | 1,717 | 2,106 | 2,382 | 2,448 | 2,811 | 3,275 | | %总资产 | 37.2% | 35.5% | 39.1% | 37.2% | 39.5% | 42.7% | | 长期投资 | 668 | 376 | 314 | 314 | 314 | 314 | | 固定资产 | 1,280 | 1,800 | 1,833 | 1,978 | 2,055 | 2,064 | | %总资产 | 27.7% | 30.4% | 30.1% | 30.0% | 28.9% | 26.9% | | 无形资产 | 636 | 1,432 | 1,411 | 1,502 | 1,586 | 1,663 | | 非流动资产 | 2,900 | 3,821 | 3,716 | 4,141 | 4,310 | 4,399 | | %总资产 | 62.8% | 64.5% | 60.9% | 62.8% | 60.5% | 57.3% | | 资产总计 | 4,617 | 5,927 | 6,098 | 6,588 | 7,121 | 7,674 | | 短期借款 | 50 | 185 | 364 | 728 | 719 | 557 | | 应付款项 | 405 | 416 | 486 | 539 | 623 | 729 | | 其他流动负债 | 378 | 698 | 844 | 589 | 654 | 769 | | 流动负债 | 834 | 1,299 | 1,694 | 1,857 | 1,996 | 2,056 | | 长期贷款 | 52 | 438 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债 | 588 | 719 | 634 | 654 | 662 | 673 | | 负债 | 1,474 | 2,456 | 2,328 | 2,510 | 2,658 | 2,729 | | 普通股股东权益 | 3,122 | 3,079 | 3,358 | 3,643 | 3,983 | 4,398 | | 其中：股本 | 564 | 564 | 564 | 564 | 564 | 564 | | 未分配利润 | 846 | 920 | 1,127 | 1,413 | 1,753 | 2,167 | | 少数股东权益 | 22 | 392 | 412 | 434 | 479 | 547 | | 负债股东权益合计 | 4,617 | 5,927 | 6,098 | 6,588 | 7,121 | 7,674 | [11] 现金流量表 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润 | 428 | 196 | 346 | 498 | 612 | 759 | | 少数股东损益 | -3 | -89 | 20 | 23 | 45 | 68 | | 非现金支出 | 154 | 341 | 324 | 199 | 213 | 239 | | 非经营收益 | -37 | 81 | 44 | 43 | 56 | 61 | | 营运资金变动 | -70 | 117 | -83 | -224 | -78 | -66 | | 经营活动现金净流 | 474 | 735 | 631 | 516 | 803 | 993 | | 资本开支 | -311 | -344 | -186 | -595 | -370 | -320 | | 投资 | 173 | 0 | 86 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | 4 | -27 | -75 | 1 | 1 | 1 | | 投资活动现金净流 | -134 | -371 | -175 | -594 | -369 | -319 | | 股权募资 | 18 | 18 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债权募资 | -162 | -403 | -260 | 361 | -4 | -159 | | 其他 | -139 | -21 | -125 | -237 | -289 | -333 | | 筹资活动现金净流 | -284 | -406 | -384 | 125 | -293 | -493 | | 现金净流量 | 62 | -31 | 63 | 48 | 141 | 181 | [11] 比率分析 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 每股指标 | | | | |

会议信息 - 三诺生物第五届监事会第十四次会议于2025年4月28日上午11时召开[2] - 应出席监事3人，实际出席3人[2] 报告审议 - 会议审议并通过《关于公司2025年第一季度报告的议案》[3] - 表决结果为3票赞成，0票反对，0票弃权[4] 报告披露 - 《2025年第一季度报告》在巨潮资讯网披露[3]

会议情况 - 三诺生物第五届董事会第十八次会议于2025年4月28日召开[2] - 应出席董事7人，实际出席7人[2] 报告审议 - 会议审议通过《关于公司2025年第一季度报告的议案》[3] - 该议案表决结果为7票赞成，0票反对，0票弃权[5] 报告披露 - 《2025年第一季度报告》在巨潮资讯网披露[4]

整体财务关键指标变化 - 本报告期营业收入10.42亿元，较上年同期增长2.76%[7] - 归属于上市公司股东的净利润7211.51万元，较上年同期下降10.90%[7] - 经营活动产生的现金流量净额1.97亿元，较上年同期增长723.31%[7] - 本报告期末总资产59.94亿元，较上年度末下降1.70%[7] - 本报告期末归属于上市公司股东的所有者权益34.31亿元，较上年度末增长2.17%[7] - 营业总收入为10.42亿元，较上期的10.14亿元增长2.76%；营业总成本为9.89亿元，较上期的9.21亿元增长7.47%[30] - 营业利润为9308.70万元，较上期的1.09亿元下降14.52%；利润总额为9304.80万元，较上期的1.09亿元下降14.43%[30] - 净利润为8136.11万元，较上期的9162.12万元下降11.20%；归属于母公司所有者的净利润为7211.51万元，较上期的8093.76万元下降10.90%[31] - 其他综合收益的税后净额为 - 724.34万元，较上期的 - 3487.07万元有所上升；综合收益总额为7411.77万元，较上期的5675.04万元增长30.60%[31] - 基本每股收益为0.1302元，较上期的0.1457元下降10.64%；稀释每股收益为0.1302元，较上期的0.1457元下降10.64%[31] - 经营活动现金流入小计为12.21亿元，较上期的10.01亿元增长22.00%；经营活动现金流出小计为10.24亿元，较上期的10.33亿元下降0.82%[32] - 经营活动产生的现金流量净额为1.97亿元，较上期的 - 3161.82万元由负转正[32] - 负债合计为21.44亿元，较上期的23.28亿元有所下降；所有者权益合计为38.50亿元，较上期的37.70亿元有所上升[29] 资产项目关键指标变化 - 交易性金融资产较年初下降100.00%，主要系报告期内母公司结构性存款到期收回所致[11] - 应收款项融资较年初下降53.15%，主要系报告期内银行承兑汇票背书支付供应商货款所致[11] - 货币资金期末余额为979,713,629.33元，期初余额为844,696,443.76元[27] - 应收账款期末余额为529,523,986.29元，期初余额为620,256,105.14元[27] - 流动资产合计期末余额为2,325,701,337.46元，期初余额为2,381,879,275.58元[27] - 非流动资产合计期末余额为3,667,951,241.42元，期初余额为3,715,685,676.80元[28] - 资产总计期末余额为5,993,652,578.88元，期初余额为6,097,564,952.38元[28] 负债项目关键指标变化 - 短期借款期末余额为25,027,141.13元，期初余额为130,076,388.25元[28] - 流动负债合计为14.37亿元，较上期的16.94亿元有所下降；非流动负债合计为7.07亿元，较上期的6.34亿元有所上升[29] 费用与收益关键指标变化 - 财务费用较上期增长543.61%，主要系上年同期子公司Trividia Health Inc.汇兑损益影响所致[12] - 其他收益较上期增长40.15%，主要系报告期内母公司收到的软件退税增加所致[12] - 收到的税费返还较上期增长39.39%，主要系报告期内母公司收到的软件退税款增加所致[13] - 支付的各项税费为82,091,472.56元，较上期增长35.81%[14] 投资与筹资活动现金流量关键指标变化 - 收回投资收到的现金为24,116,726.21元，较上期减少68.88%[14] - 取得投资收益收到的现金为575,874.59元，较上期增长41.80%[14] - 投资活动产生的现金流量净额为44,818,011.39元，较上期增长596.28%[14] - 筹资活动产生的现金流量净额为 - 154,522,224.67元，较上期减少128.41%[14] - 期末现金及现金等价物余额为929,415,113.25元，较上期增长39.86%[15] - 投资活动现金流入小计为3.14亿元，较上期的7790.69万元增长303.25%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4987.34万元，较上期的8693.77万元下降42.63%[32] - 投资活动现金流出小计为2.693460292亿美元，较之前的8693.773352万美元有变化[33] - 投资活动产生的现金流量净额为4481.801139万美元，之前为 - 903.079506万美元[33] - 取得借款收到的现金为9576.413873万美元，之前为2501.6万美元[33] - 偿还债务支付的现金为2.45亿美元，之前为3291.6万美元[33] - 分配股利、利润或偿付利息支付的现金为90.08368万美元，之前为434.625994万美元[33] - 支付其他与筹资活动有关的现金为438.55266万美元，之前为5540.625292万美元[33] - 筹资活动现金流出小计为2.502863634亿美元，之前为9266.851286万美元[33] - 筹资活动产生的现金流量净额为 - 1.5452222467亿美元，之前为 - 6765.251286万美元[33] - 现金及现金等价物净增加额为8795.24059万美元，之前为 - 1.1556427065亿美元[33] - 期末现金及现金等价物余额为9.2941511325亿美元，之前为6.6454445556亿美元[33] 股东相关信息 - 报告期末普通股股东总数为16,418，表决权恢复的优先股股东总数为0[17] - 李少波持股比例为25.29%，持股数量为142,685,648股[17] - 公司回购专用证券账户累计持有公司股份7,420,787股，占期末总股本的1.32%[19] - 限售股期初总数为108,919,658股，本期增加46,950股，期末总数为108,966,608股[21][22] - 公司拟回购资金总额不低于1.5亿元且不超过3亿元，回购价格不超过34元/股，实施期限为12个月，报告期内未实施[23] - 副董事长李心一增持62,600股，增持均价约24.72元/股，增持金额154.78万元，增持股份占总股本比例为0.01%[24] - 增持后李心一直接持有公司股份815,800股，占总股本比例为0.14%，其与李少波合计持股占比25.43%[24]

文章核心观点 公司2024年业绩良好，全球布局进展顺利，CGM业务进展良好，预计未来营收和利润将持续增长，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收44.43亿元，同比增长9.47%；归母净利润3.26亿元，同比增长14.73%；扣非归母净利润2.95亿元，同比增长0.65% [1] - 2024Q4实现营收12.61亿元，同比增长23.22%；归母净利润0.71亿元，同比转正；扣非归母净利润0.63亿元，同比转正 [1] 公司经营效率 - 2024年公司整体毛利率为54.88%，同比提升0.82pp，预计与产品结构优化及成本控制有关 [2] - 销售/管理/研发费用率分别为26.82%/9.13%/8.44%，同比分别+2.15pp/-1.18pp/-0.34pp，销售费用增长主要系线上渠道增长较快及CGM市场投入增加所致 [2] - 销售净利率7.78%，同比提升2.95pp [2] 公司海外市场表现 - 2024年公司海外收入18.65亿元，占比41.98%，非美国地区表现亮眼，收入4.85亿元，同比增长65.51% [2] - PTS持续保持盈利态势，THI逆势实现收入和市场份额双增长 [2] 公司CGM业务进展 - 公司在CGM领域不断升级迭代，第二代CGM产品完成国内注册并取得III类医疗器械注册证 [3] - CGM产品全球化战略稳步推进，在美国完成注册临床并通过FDA510(k)受理审核，进入实质性审查阶段 [3] - 在欧洲，通过MDR认证新增2 - 17岁适用人群，与A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署协议，将在欧洲超20国独家经销CGM产品 [3] - 截至2024年底，公司CGM产品已在25个国家和地区获批注册证，并在超60个国家上市销售 [3] 公司未来业绩预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为49.38/54.65/60.52亿元，同比增速分别为11.13%/10.67%/10.76% [4] - 预计归母净利润分别为4.35/5.10/6.11亿元，同比增速分别为33.23%/17.41%/19.74% [4] - EPS分别为0.77/0.90/1.08元 [4]

公司经营情况 - 2024年公司实现营业收入444,312.36万元，较上年增长9.47%，海外收入186,513.93万元，占比41.98%；利润总额39,526.12万元，同比增长59.02%，归属于母公司净利润32,629.10万元，同比增长14.73% [2][3] - 以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务稳健增长，以CGM为基础的第二增长曲线进展良好，美国子公司PTS和Trividia保持盈利，Trividia逆势实现收入和市场份额双增长 [3] CGM产品推广与注册 - 2024年与意大利公司达成7年独家经销合作，配合欧洲部分国家医保准入和推广，进展符合预期，产品已在全球超60个国家和地区上市 [5][6] - 自研“持续葡萄糖监测系统”于2024年12月进入FDA510(k)实质性审查阶段，当前处于发补阶段，注册工作有序推进 [7] 中美关税政策影响及应对 - 2024年美国地区收入138,009.33万元，占营业收入比重31.06%，超95%收入来自美国子公司本土产销，不受“对等关税”政策影响，出口美国产品极少且已豁免关税 [8] - 公司与美国子公司部分原材料采购受影响，但库存充足，关税政策暂不影响日常生产，将采取多元化供应渠道，深化全球生产本地化布局 [9][10] 资产减值情况 - 2024年计提资产减值损失74,396,452.82元，包括存货跌价损失21,208,843.83元（同比下降10.32%）、对北京糖护科技长期股权投资减值3,167.87万元、子公司Trividia无形资产减值791.80万元、固定资产减值1,058.77万元、在建工程减值300.32万元 [11] - 存货跌价准备具有可持续性，其余减值事项初步判断不具持续性，具体需结合子公司未来经营及评估审计确定 [12] 收入增长原因及销售渠道 - 2024年第四季度收入增长因“双11”“双12”电商活动，全年线上渠道销售收入增速略大于线下 [13] 销售费用与研发投入 - 2024年销售费用119,177.46万元，较上年同期增长21.53%，因线上销售和CGM产品市场投入增加 [14] - 2023 - 2024年研发投入分别为3.56亿元、3.75亿元，占比分别为8.78%、8.44%，2025年研发投入取决于CGM产品美国FDA注册进度及新品研发计划 [14] 血糖监测系统产品 - 2024年血糖监测系统产品营业收入332,052.08万元，较上年增长15.58%，毛利率60.18%，较上年增长1.11%，国内收入稳定增长，东南亚等国际市场及美国子公司Trividia收入增长，通过降本增效控制成本 [14] - 其他地区收入较上年增长65.51%，因东南亚、中东、东欧等国家地区销售进展突破 [15] 2025年经营目标 - 2025年以“i成长，高效”为主题，围绕三个支点开展工作，落实专业化、数智化、全球化任务，目标实现营业收入49亿元，存在不确定性 [16] AI技术布局 - 公司探索“生物传感+人工智能+医疗”新模式，实现糖尿病智慧管理闭环，建立运营和智能客服体系，提高慢性病防治质量和效率 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 三诺生物传统业务稳健，2025年开始CGM海外发力可期，维持“买入”评级 [5][7] 市场表现 - 2025年4月21日收盘价21.88元，一年内最高/最低35.46/19.32元，总市值123.4613亿元，流通市值99.6194亿元，总股本5.6427亿股，资产负债率38.18%，每股净资产5.73元 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4,059|4,443|4,927|5,478|6,102| |同比增长率（%）|44.26%|9.47%|10.89%|11.19%|11.38%| |归母净利润（百万元）|284|326|416|499|625| |同比增长率（%）|-34.00%|14.73%|27.55%|19.98%|25.09%| |每股收益（元/股）|0.50|0.58|0.74|0.88|1.11| |ROE（%）|9.24%|9.72%|11.54%|12.78%|14.59%| |市盈率（P/E）|43.41|37.84|29.67|24.73|19.77|[6] 事件分析 - 2024年实现营业收入44.4亿元，同比+9.5%，归母净利润3.3亿元，同比+14.7%；24Q4单季度实现收入12.6亿元，同比+23.2%，归母净利润0.7亿元，同比+311% [7] - 传统业务稳健，子公司均实现盈利。母公司2024年实现收入27.5亿元，同比+18.4%；心诺健康实现收入11.1亿元，同比+4.1%，净利润0.6亿元，同比扭亏；PTS持续盈利 [7] - 分业务看，2024年血糖监测收入33.2亿元，同比+15.6%；血脂收入2.4亿元，同比-5%；iPOCT收入1.9亿元，同比+9.1%；糖化收入1.8亿元，同比-7.3%；血压计收入1.2亿元，同比+10.6%；母公司血糖监测收入23.4亿元，同比+20.2%；iPOCT收入1.8亿元，同比+6.6% [7] - 2024年整体毛利率为54.9%，同比+1.3pct，血糖监测系统毛利率为60.2%，同比+1.1pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%、9.1%、8.4%、0.5%，同比+2.7/-1.2/-0.3/-0.8pct，销售费用率提升因线上渠道和CGM市场投入增加 [7] - CGM国内外商业化进程稳步推进，二代CGM国内上市，海外注册范围扩大，新增多国准入，欧洲经销商合作落地，产品新增2 - 17岁适应症，美国进入FDA实质性审查阶段，2025年及以后海外有望发力 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|845|1,126|1,507|1,956| |应收票据及账款|651|702|750|802| |预付账款|47|54|60|67| |其他应收款|11|13|14|16| |存货|663|714|773|846| |其他流动资产|165|170|190|205| |流动资产总计|2,382|2,779|3,295|3,893| |长期股权投资|15|15|15|15| |固定资产|1,645|1,645|1,707|1,726| |在建工程|211|239|220|230| |无形资产|264|261|273|308| |长期待摊费用|15|13|13|15| |其他非流动资产|1,566|1,560|1,520|1,480| |非流动资产合计|3,716|3,732|3,747|3,774| |资产总计|6,098|6,511|7,042|7,666| |短期借款|130|180|230|280| |应付票据及账款|346|333|367|405| |其他流动负债|1,218|1,266|1,324|1,388| |流动负债合计|1,694|1,779|1,921|2,073| |长期借款|467|517|567|617| |其他非流动负债|167|170|180|190| |非流动负债合计|634|687|747|807| |负债合计|2,328|2,467|2,668|2,880| |股本|564|564|564|564| |资本公积|1,105|1,105|1,105|1,105| |留存收益|1,689|1,938|2,238|2,613| |归属母公司权益|3,358|3,607|3,907|4,282| |少数股东权益|412|437|467|504| |股东权益合计|3,770|4,044|4,374|4,786| |负债和股东权益合计|6,098|6,511|7,042|7,666|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|4,443|4,927|5,478|6,102| |营业成本|2,005|2,209|2,433|2,685| |税金及附加|44|49|55|61| |销售费用|1,192|1,318|1,463|1,623| |管理费用|406|451|499|543| |研发费用|375|414|457|488| |财务费用|20|16|16|14| |资产减值损失|-74|-50|-45|-30| |信用减值损失|-28|-20|-15|-15| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|-2|1|1|1| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |资产处置收益|1|1|1|1| |其他收益|101|106|111|116| |营业利润|399|507|608|760| |营业外收入|1|1|2|2| |营业外支出|4|4|5|6| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|395|504|605|757| |所得税|49|63|76|95| |净利润|346|441|529|662| |少数股东损益|20|25|30|37| |归属母公司股东净利润|326|416|499|625| |EPS(元)|0.58|0.74|0.88|1.11|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|346|350|434|561| |折旧与摊销|221|237|270|293| |财务费用|20|16|16|14| |投资损失|2|-1|-1|-1| |营运资金变动|-83|-70|-33|-41| |其他经营现金流|125|104|108|114| |经营性现金净流量|631|636|794|941| |投资性现金净流量|-175|-272|-297|-327| |筹资性现金净流量|-384|-83|-116|-164| |现金流量净额|63|281|382|449|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|9.47%|10.89%|11.19%|11.38%| |营业利润增长率|45.08%|27.11%|19.96%|24.95%| |归母净利润增长率|14.73%|27.55%|19.98%|25.09%| |经营现金流增长率|-14.13%|0.74%|24.84%|18.48%| |盈利能力| | | | | |毛利率|54.88%|55.16%|55.58%|55.99%| |净利率|7.78%|8.95%|9.66%|10.85%| |ROE|9.72%|11.54%|12.78%|14.59%| |ROA|5.35%|6.39%|7.09%|8.15%| |ROIC|9.04%|12.86%|14.71%|17.71%| |估值倍数| | | | | |P/E|37.84|29.67|24.73|19.77| |P/S|2.78|2.51|2.25|2.02| |P/B|3.82|3.54|3.26|2.97| |股息率|0.00%|1.35%|1.62%|2.02%| |EV/EBITDA|23|16|14|11|[8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年三诺生物血糖业务稳健增长，盈利能力提升，虽考虑新品上量、产能爬坡和行业竞争等因素下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，但因BGM核心主业稳健、国内外CGM放量可期，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财务情况 - 2024年实现营收44.43亿元（yoy + 9.47%），归母净利润3.26亿元（yoy + 14.73%），扣非归母净利润2.95亿元（yoy + 0.65%）；2024Q4实现营业收入12.61亿元（yoy + 23.22%），归母净利润0.71亿元（yoy + 310.96%） [5] - 整体费用率保持稳健，销售费用率26.82%（+2.15pct），管理费用率9.13%（-1.17pct），研发费用率8.44%（-0.34pct） [5] - 盈利能力提升，销售毛利率54.88%（+0.82pct），净利率7.78%（+2.95pct） [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润为4.03/5.04/6.31亿元（原值为5.58/6.97亿元），对应EPS分别为0.71/0.89/1.12元/股，当前股价对应P/E分别为28.3/22.6/18.1倍 [5] 市场表现 - 国内收入25.78亿元（yoy + 9.81%），美国收入13.80亿元（yoy - 2.68%），其他地区收入4.85亿元（yoy + 65.51%），PTS保持盈利，Trividia逆势实现收入和市场份额双增长 [6] - CGM产品“三诺爱看”已在25个国家和地区获批注册证，在超60个国家上市销售，第二代CGM产品已在国内上市，海外市场拓围、本地化经营深化有望提升市占率 [6] 产品业务 - 2024年血糖监测系统收入33.21亿元（yoy + 15.58%），糖尿病营养和护理等辅助产品收入2.62亿元（yoy - 6.04%），血脂检测系统收入2.44亿元（yoy - 4.97%），糖化血红蛋白收入1.82亿元（yoy - 7.31%），iPOCT监测系统收入1.86亿元（yoy + 9.11%），血压计收入1.23亿元（yoy + 10.61%） [7] - 围绕血糖监测迭代创新，实现从单一血糖指标向70多项指标检测系统转变，向基层医疗机构拓展iPOCT业务，已为超8,000家基层医疗机构提供产品和服务 [7] 财务预测摘要 - 营业收入预计2025 - 2027年分别为50.41/57.09/64.41亿元，YOY分别为13.4%/13.3%/12.8% [7] - 归母净利润预计2025 - 2027年分别为4.03/5.04/6.31亿元，YOY分别为23.6%/25.0%/25.2% [7] - 毛利率预计2025 - 2027年分别为55.3%/56.1%/57.0%，净利率分别为8.0%/8.8%/9.8% [7] - ROE预计2025 - 2027年分别为10.5%/11.3%/12.5% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年三诺生物营收44.43亿元（yoy+9.47%），归母净利润3.26亿元（yoy+14.73%），盈利能力提升，虽下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，但因BGM核心主业稳健、国内外CGM放量可期，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价21.88元，一年最高最低35.46/19.32元，总市值123.46亿元，流通市值99.62亿元，总股本5.64亿股，流通股本4.55亿股，近3个月换手率94.45% [1] 财务数据 - 2024年实现营收44.43亿元（yoy+9.47%），归母净利润3.26亿元（yoy+14.73%），扣非归母净利润2.95亿元（yoy+0.65%）；2024Q4营收12.61亿元（yoy+23.22%），归母净利润0.71亿元（yoy+310.96%） [5] - 整体费用率稳健，销售费用率26.82%（+2.15pct），管理费用率9.13%（-1.17pct），研发费用率8.44%（-0.34pct） [5] - 盈利能力提升，销售毛利率54.88%（+0.82pct），净利率7.78%（+2.95pct） [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润为4.03/5.04/6.31亿元（原值为5.58/6.97亿元），对应EPS分别为0.71/0.89/1.12元/股，当前股价对应P/E分别为28.3/22.6/18.1倍 [5] 市场表现 - 国内收入25.78亿元（yoy+9.81%），美国收入13.80亿元（yoy - 2.68%），其他地区收入4.85亿元（yoy+65.51%），PTS保持盈利，Trividia逆势实现收入和市场份额双增长 [6] - CGM产品“三诺爱看”已在25个国家和地区获批注册证，在超60个国家上市销售，第二代CGM产品已在国内上市，海外市场拓围、本地化经营深化，市占率有望提升 [6] 产品业务 - 2024年血糖监测系统收入33.21亿元（yoy+15.58%），糖尿病营养和护理等辅助产品收入2.62亿元（yoy - 6.04%），血脂检测系统收入2.44亿元（yoy - 4.97%），糖化血红蛋白收入1.82亿元（yoy - 7.31%），iPOCT监测系统收入1.86亿元（yoy+9.11%），血压计收入1.23亿元（yoy+10.61%） [7] - 围绕血糖监测迭代创新，实现从单一血糖指标向70多项指标检测系统转变，向基层医疗机构拓展iPOCT业务，已为超8,000家基层医疗机构提供产品和服务 [7]

纪要涉及的公司 三诺生物及其美国子公司 Trividia、PTS，北京唐户，合作方 Menarini、Mariner 等 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营业绩** - 2024 年营收 44.43 亿元，同比增长 9.47%；归母净利润 3.26 亿元，同比增长 14.73%，国内核心业务稳健，国际市场拓展良好，美国子公司 Trividia 扭亏为盈[1][3] - 2024 年四季度收入利润加速增长，受双十一、双十二促销推动，线上销售占比提升，CGM 业务受益显著[3][17] 2. **CGM 业务展望** - 2025 年 CGM 销售额目标 4 - 6 亿元，海外 1 亿元，海外通过与 Menarini 合作，采用多元模式，不走低价路线；国内覆盖更广泛人群提高激活量，目前激活用户 80 万人，关注续贷率和复购率提升[1][5] 3. **关税影响及应对** - 中美关税对原材料采购有影响，预计 200 - 300 万美元，公司寻找替代采购来源；研究美国进口 BGM 产品关税豁免路径或调整生产布局[1][7] 4. **欧洲市场情况** - 通过 Melanie 团队参与医保招标，订单量超出预期，与 Mariner 签订七年合作协议，已产生发货和订单，需求量高于合同预测[1][9] 5. **减值情况** - 2024 年资产减值主要来自存货跌价和北京唐户长期股权投资减值，未来减值压力预计稳定[1][10] - 固定资产及在建工程减值涉及 Trividia 和 PTS，因设备问题，未来无类似风险[2][13] - Trividia 无形资产减值，剩余约 300 万美元，若保持销售状态无进一步减值风险[14][15] 6. **业务发展情况** - BIM 业务 2024 年稳定增长，CGM 业务增长强劲，四季度受促销活动带动明显[18] - 集采帮助进入新省份，但院内价格下调，传统业务院内销售额增长 8% - 9%，国内市场零售、临床、国际市场比例约 8:1:1[3][19] 7. **国内 CGM 竞争及策略** - 竞争激烈，三诺产品性能等处于第一梯队，注重软件及服务，提升复购率和续贷率，总结电商投入经验提高费用效率[19][20] 8. **费用投入及研发** - 2025 年销售费用控制，降低费用率；研发投入稳定，侧重 CGM 迭代升级，受美国认证进度影响[21] 9. **毛利率及利润率预期** - 血糖监测板块毛利率约 60%，CGM 毛利率约 45%，传统业务收入预计增长 10%左右，CGM 板块减亏，各业务收入和利润有望提升[22] 10. **产能情况** - CGM 传感器核心工艺产能提升，国内有自动化生产线，核心传感器制备不转移海外，组装工序可搬迁[23][24] 11. **其他地区收入** - 其他地区收入约 4.85 亿，增长快且毛利率提升，今年预计进一步提升[27] 12. **美国 CGM 审批** - 希望先获批一代产品再推二代，二代审批预计今年三季度出结果，二代临床试验基于一代审核进度[28][29][31] 13. **国补政策影响** - 2024 年四季度开始，2025 年一季度国补成交量占比超 15%，中高端产品销量提升[33] 14. **美国市场情况** - 德康和雅培 2024 年 CGM 增速分别为 10%和 20%多，2025 年预期德康 14%，雅培 20% - 25%，市场增速下降[34] - 目标新增糖尿病患者等人群，拓展药店和 DME 渠道，推出适用于非胰岛素用户或健康人群的产品[35][37] 15. **欧洲合作情况** - 与欧洲经销商 Mariner 合作紧密，2025 年预期收入包含合作带来的收入[40][41] 16. **AI 布局** - 连接设备采集数据，接入医院系统，训练专有智能体 SINAL GPT，目标打通院内外数据[42] 17. **未来发展方向** - 2025 年围绕深化产品创新、强化精细化运营、增强国际化协同三个方向发展[43] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2024 年 BML 业务收入 33 亿多，国内 BGM 收入约 22 亿多，同比增速超 10%，CGM 收入不到 3 亿，Trividia BGM 收入约 8 - 9 亿[32] 2. 2024 年 CGM 亏损含约 3000 万英镑诉讼费用，预计 2025 年大幅减少，未识别其他诉讼风险[21] 3. 自动化生产线对人工依赖主要在传感器制备部分，后续组装基本自动化[25] 4. 在美国建立生产基地整体成本不会特别高[26]