转债情况 - 开润转债转股期限为2020年7月2日至2025年12月25日，最新转股价格29.50元/股[3] - 2025年第一季度0张开润转债完成转股，剩余可转换债券2,216,249张，金额221,624,900元[3] - 开润转债初始转股价格33.34元/股，后多次调整[4][5][6][7] 股本结构 - 2024年12月31日，限售股99,550,339股占比41.52%，无限售股140,242,328股占比58.48%，总股本239,792,667股[8] - 2025年3月31日，限售股99,550,341股占比41.52%，无限售股140,242,326股占比58.48%，总股本239,792,667股[8] - 2025年第一季度公司高管锁定股变动因取整规则变动[8]

可转债募集 - 2019年12月26日公开发行可转债223万张，募集2.23亿元，净额2.1730458489亿元[4] 转股信息 - 转股期为2020年7月2日至2025年12月25日[3][7] - 初始转股价格33.34元/股，截至公告披露日为29.50元/股[8][11] 价格调整 - 因利润分配、发行股票等多次调整转股价格[8] - 2021年2月25日向下修正为30.00元/股[9] 修正条件 - 连续三十个交易日至少十五个交易日收盘价低于当期转股价格85%，董事会有权修正[12] - 2025年3月15 - 28日已有10个交易日收盘价低于25.08元/股[3][14]

担保情况 - 公司及控股子公司为子公司预计担保总额度37.36亿元[3] - 公司为上海润米预计担保额度8亿元[3] - 公司为上海润米提供3600万元连带责任保证[4] - 本次担保后为上海润米已用担保额度4.63亿元，剩余3.37亿元[7] - 上市公司及其控股子公司担保余额15.85亿元，占比85.53%[16] 上海润米情况 - 公司持有上海润米79.93%股权[7] - 2023年上海润米资产3.13亿元，负债2.37亿元，净资产7603.59万元[10] - 2024年1 - 9月上海润米营收5.15亿元，利润总额424.36万元，净利润426.49万元[10] - 上海润米注册资本1030.93万元[8] 其他 - 上市公司及其控股子公司无逾期对外担保及关联方担保[16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][79] 报告的核心观点 - 公司印尼先发布局优势凸显，2B箱包代工业务有利润弹性空间，嘉乐成长性开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间 [1][11] - 24年2B业务有望高双位数增长，25年净利率有修复空间，核心优势是印尼布局，驱动因素包括净利率修复、下游补库存、老客户份额提升和新客户拓展 [1][79] - 2C业务核心驱动是小米业务分成模式变化带来利润率提升 [1][79] - 收购上海嘉乐进入服装代工赛道，打开第二增长曲线，净利率有修复空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 历史回顾 - 疫情前15 - 19年公司收入/归母净利CAGR为53%/36%，19年因收购印尼宝岛工厂业绩增厚，2B/2C业务分别增长49%/26% [12] - 2B业务仅20年受疫情、23Q2受海外去库存影响下滑，其余年份保持较快增长，24年业绩超19年，受益于2B下游补库存、小米收入改善、嘉乐并表 [12] - 公司毛利率在26 - 30%区间波动，受业务结构、2B产能利用率、汇率等因素影响，历史最高为15年30%，最低为22年21.63% [13] - 公司归母净利率在3 - 10%区间波动，15/17年超12%，22年受上海嘉乐亏损及理财产品收益下降影响降至最低2%，23年净利率提升低于毛利率受汇率套保亏损影响 [14] 2B箱包 - 15 - 19年2B业务CAGR为31%，21年下半年加速增长，22年高增，23年增速放缓，24年开始下游补库持续增长 [27] - 20年2B业务毛利率下降受会计准则影响，21 - 22年因低毛利率服装代工业务占比增加及海外产能利用率下降拖累，23年开始改善 [27] - 美国加征关税背景下，印尼优势凸显，包括关税差异（印尼对美国出口享受零关税）和人工成本低，且印尼建厂难点多，时间窗口充裕 [33] - 25年2B箱包有望双位数增长，净利率有修复空间，主要来自海外产能利用率修复和管理效率提升 [37] - 全球箱包市场发展成熟，预计2024 - 2029年CAGR为5.5%，中国箱包出口24年受贸易摩擦影响金额下降 [39] - 印尼产能扩产持续推进，预计2025年12月31日“印尼箱包与服装生产基地”达到预定可使用状态，客户份额有较大提升空间 [40][41] 服装代工 - 公司逐步收购上海嘉乐股权，截至2024年7月合计持股69%，实现并表，双方可相互赋能 [49][51] - 2019 - 2023年上海嘉乐CAGR为 - 1%，24年净利转正，净利率较19年仍有提升空间 [52] - 上海嘉乐印尼产能稀缺，具备低成本+低关税优势，有优质客户资源，已拓展新客户，订单增量空间大 [56] - 全球服装市场规模大，上海嘉乐对比同业收入规模小、产能低，成长空间大，产能、客户拓展和净利率均有提升潜力 [57][58] 2C业务 - 2C端聚焦“90分”和“小米”品牌，分渠道来看，20 - 22年分销渠道下降，21年线上渠道增长，23年线上/分销收入同比 - 5.9%/+44.2%，毛利率分别提升12.3/2.4pct [63][64] - 上海润米净利率回升，小米品牌力飙升，生态链2.0给予开润更大自由度，有望带来利润弹性 [67][68][69] - 24H1 90分扭亏为盈，深化“全面出海”战略，入驻美国亚马逊等海外平台，24年11月入驻苹果全国150 + APR授权门店，国内市场各渠道GMV增长 [73][74] 盈利预测和投资建议 - 预计24 - 26年2B业务收入为36/52/59亿元，净利为3/4/5亿元；2C业务小米渠道收入增速为10%/25%/25%，90分增速为15%/30%/20% [76] - 预计24 - 26年公司收入为43/61/70亿元，净利为4.1/4.6/5.7亿元 [76] - 维持盈利预测，预计24/25/26年收入为42.98/60.69/69.70亿元，归母净利4.14/4.61/5.65亿元，对应EPS 1.73/1.92/2.36元，2025年3月10日收盘价对应24/25/26年PE为13/12/9X，维持“买入”评级 [1][79]

报告公司投资评级 - 首次评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司双业务模式积极探索，发展态势稳健，未来将通过B2B、B2C双业务实现稳定增长 [8] - B2B业务实现从传统IT箱包代工到时尚运动休闲代工龙头的多元化转变，B2C业务从规模到高质量经营，推出多元产品矩阵，加大创新研发投入 [8] - 预计2024 - 2026年公司营收分别为41.00/53.22/61.00亿元，增速分别为+32.04%/+29.82%/+14.59%，考虑到公司B2B新业务新客户发展顺利及B2C产品竞争力不断增强，首次覆盖给予推荐评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 从箱包代工龙头到C端+服装代工多元发展 双业务模式积极探索，造就中国箱包制造龙头 - 公司创立于2005年，业务涵盖休闲包袋、旅行箱等产品的研产销，业务模式分代工制造（B2B）和品牌直营（B2C） [12] - B2B业务与耐克、迪卡侬等合作，产品品类多，还进军纺织服装及面料生产制造领域；B2C业务以箱包为主，有90分自有品牌和小米合作品牌 [12] - 2024年公司预计实现营业收入41 - 43亿元，同比增长32.05% - 38.49%，归母净利润3.7 - 4.2亿元，同比增长220.01 - 263.25% [12] 股权结构集中稳定，管理团队精英卓越 - 截至2024年三季度，公司创始人兼董事长范劲松直接持股51.23%，为实际控制人，建信信托持股4.49%为一致行动人，董事高晓敏持股1.73% [24] - 管理团队学历水平高，创始团队经验丰富，公司注重引进跨界人才，通过多样化薪酬模式绑定公司和员工利益 [24] 公司财务状况分析 - 2015 - 2023年公司B2B业务收入由4.45亿元增长到24.44亿元，CAGR为23.73%，未来有望随老客户订单回暖及新客户合作深化保持稳定增长 [26] - 2015 - 2021年毛利率基本在26% - 30%，2022年下降，2024年Q1 - Q3保持稳定，预计未来将稳步上升 [30] - 各项费率持续优化，2024年Q1 - Q3销售费用率降至5.18%，净利率升至11%，未来有望在费用率优化和净利率提升双轮驱动下实现业绩增长 [30][31] 箱包行业发展现状 - 2013 - 2023年中国/世界箱包市场零售规模由1429.2亿元/1241.2亿美元增长至2349.2亿元/1551.5亿美元，CAGR分别为5.10%和2.26%，2023年国内外市场均回暖 [35] - 国内箱包市场集中度低，前十品牌均为国外奢侈品箱包，国产品牌潜力大，如李宁排名上升，LV等增长率放缓 [40] - 国产箱包企业代工经验丰富，但原创设计欠缺，90分等品牌开始探索原创设计，推动产业升级 [41] - 旅行市场强势回暖，2024年国内旅游人数达56.15亿人次，同比增长14.8%，出游总花费达5.75万亿元，同比增长17.1%，带动箱包需求增长 [44] B2B业务多元化转变、加速布局海外产能 B2B业务支撑增长，箱包代工龙头实现多元化转变 - B2B代工业务分ODM与OEM模式，以ODM为主，自主研发能力强，ODM业务收入源于电脑品牌，OEM业务收入源于运动品牌 [48] - 2019年代工业务占比48.94%，2023年达78.70%，箱包代工是支柱，公司还拓展服装成衣及面料代工业务 [51] - 公司与优质客户合作稳定，形成竞争壁垒，从传统IT箱包向运动休闲代工多元化转变，收购印尼工厂是重要战略举措 [53][54][56] 服装代工业务发力，搭建优质大牌供应链，完善成衣面料板块 - 箱包代工与成衣面料加工有共性，为公司切入针织面料及成衣领域创造条件，其箱包业务合作奠定服装品类拓展基础 [59] - 2020年起公司逐步收购上海嘉乐股权，2024年持股比例达51.848%实现并表，助力工厂调整与客户结构优化 [60] - 上海嘉乐业绩企稳回升，在多方面完成深度调整，未来有望巩固地位，成为推动公司增长的关键力量 [63] 借力印尼本土制造优势，布局海外产能，进军全球市场 - 2021 - 2023年公司总产能分别为2672/3972.73/3769.56万件，国外产能占比逐年上升，2023年达65.13%，主要在印尼、印度 [64] - 印尼经济高速增长，制造业扩张，PMI连续3年在荣枯线之上，劳动力规模大、成本低，对外贸易体系完善，对内有扶持政策 [68][74][76] B2C业务从规模到高质量经营转变 C端业务面临发展瓶颈，公司调整发展战略 - 公司自2015年发展C端市场，2019年B2C业务营收达12.87亿元，2020年受疫情冲击骤降，近年B2C营收占比下降，资源向B2B倾斜 [82] - 2024年公司深化全球化战略，重构B2C业务增长曲线，预计消费端业务有望进入稳态经营周期 [82] - ToC业务分分销和线上直营渠道，线上渠道战略转型初显韧性，2024上半年线上收入同比增长21.55% [83] 90分品牌产品与研发实力概览 - 90分品牌通过战略转型实现线上渠道结构性复苏，2024年上半年线上收入同比增长21.55%，海外销售初具规模 [89] - 90分品牌以差异化产品矩阵覆盖多层次消费需求，“基础款+功能款”双线布局，满足不同群体需求 [90] - 公司坚持研发投入，2023年研发投入达6824万元，同比+20.48%，开展7个新研发项目，申请专利百余项 [92][94] 小米品牌经营状况分析 - “小米”品牌2024年积极增加新品，拓宽渠道，上半年推出13款新品，开设天猫小米箱包旗舰店 [96] - 公司与小米集团以成本价采购/毛利分成模式合作，随着小米商城释放主导权，公司有望打开分销渠道增量空间 [97] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为4099.86/5322.46/6099.15百万元，收入增长率分别为32.04%/29.82%/14.59% [3] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为390.46/372.71/452.66百万元，利润增速分别为237.70%/ - 4.55%/21.45% [3] 相对估值 - 采用2025年3月4日收盘价，2024/25/26年EPS分别为1.63/1.55/1.89元，PE估值分别为13.96/14.62/12.04倍，未来估值低于可比公司平均 [8]

报告公司投资评级 - 首次评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司双业务模式积极探索，未来将通过B2B、B2C双业务实现稳定增长，2024年预计收入增速32.05%-38.49%，归母净利润3.7-4.2亿元，同比增长220.01-263.25% [8] - B2B业务实现从传统IT箱包代工到时尚运动休闲代工龙头的多元化转变，服装板块有望成为新增长点；B2C业务从规模到高质量经营，推出多元产品矩阵，加大创新研发投入 [8] - 预计2024-2026年，公司营收分别为41.00/53.22/61.00亿元，增速分别为+32.04%/+29.82%/+14.59%，考虑到公司B2B新业务新客户发展顺利，及B2C产品竞争力不断增强，首次覆盖给予推荐评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 从箱包代工龙头到C端+服装代工多元发展 双业务模式积极探索，造就中国箱包制造龙头 - 公司创立于2005年，业务模式分为代工制造业务（B2B）和品牌直营业务（B2C），B2B与众多知名品牌合作，B2C拥有90分自有品牌和小米合作品牌 [12] - 2024年公司预计实现营业收入41-43亿元，同比增长32.05%-38.49%，归母净利润3.7-4.2亿元，同比增长220.01-263.25% [12] - 公司发展历经三个阶段，从代工IT包袋起家，到To C业务高速增长，再到拓展服装代工，未来将坚持双轮业务驱动发展战略 [20][21][22] 股权结构集中稳定，管理团队精英卓越 - 截至2024年三季度，公司创始人兼董事长范劲松直接持有公司51.23%的股份，为实际控制人，管理团队学历水平高，经验丰富 [24] 公司财务状况分析 - 2015年到2023年，公司B2B业务收入由4.45亿元增长到24.44亿元，CAGR为23.73%，未来有望保持稳定增长 [26] - 2015年到2021年毛利率基本保持在26%-30%，2024年Q1-Q3毛利率保持稳定，预计未来将稳步上升 [30] - 各项费率持续优化，2024年Q1-Q3销售费用率降至5.18%，净利率提升至11%，未来有望实现业绩持续增长 [30][31] 箱包行业发展现状 - 2013-2023年中国/世界箱包市场零售规模年复合增长率分别为5.10%和2.26%，2023年国内和国际市场均恢复增长 [35] - 国内箱包市场集中度低，国产品牌潜力大，国产箱包企业代工经验丰富，但原创设计欠缺，部分品牌开始探索原创设计 [40][41] - 旅行市场强势回暖，带动箱包需求增长，2024年国内旅游人数和出游总花费同比增长，未来旅游市场升温有助于箱包需求上升 [44] B2B业务多元化转变、加速布局海外产能 B2B业务支撑增长，箱包代工龙头实现多元化转变 - B2B代工业务分为ODM与OEM两种模式，以ODM模式为主，自身拥有较强的新品研发设计能力 [48] - 2019年代工业务占比为48.94%，2023年达78.70%，箱包代工是支柱，同时积极拓展服装成衣及面料生产代工业务 [51] - 公司与优质客户合作稳定，形成较强竞争壁垒，从传统IT箱包向运动休闲代工多元化转变，收购印尼工厂是重要战略举措 [53][54][56] 服装代工业务发力，搭建优质大牌供应链，完善成衣面料板块 - 依托代工制造经验，开拓成衣及面料赛道，收购上海嘉乐股份有限公司，构建优质大牌供应链 [59][60] - 上海嘉乐调整结束，未来盈利修复弹性较大，有望成为推动公司持续增长的关键力量 [63] 借力印尼本土制造优势，布局海外产能，进军全球市场 - 公司加大产能投入，2023年国外产能占比达到65.13%，主要集中在印尼、印度，印尼是海外产能扩张重心 [64] - 印尼经济高速增长，制造业扩张态势良好，劳动力成本低，对外贸易体系完善，对内提供制造业扶持政策 [68][74][76] B2C业务从规模到高质量经营转变 C端业务面临发展瓶颈，公司调整发展战略 - B2C业务受疫情冲击，规模萎缩，营收占比下降，资源向B2B业务倾斜，通过海外本土化运营等重构增长曲线 [82] - ToC业务呈现双渠道分化态势，线上渠道战略转型初显韧性，2024上半年线上收入同比增长21.55% [83] 90分品牌产品与研发实力概览 - 90分品牌通过战略转型实现线上渠道结构性复苏，2024年上半年线上收入同比增长21.55% [89] - 以差异化产品矩阵精准覆盖多层次消费需求，坚持研发投入，推动技术创新，申请专利技术，打造差异化产品 [90][92][94] 小米品牌经营状况分析 - 2024年“小米”品牌积极增加新品，拓宽渠道，上半年推出13款新品，开设天猫小米箱包旗舰店 [96] - 公司与小米集团以成本价采购/毛利分成模式合作，随着小米商城释放主导权，有望打开分销渠道增量空间 [97] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为4099.86/5322.46/6099.15百万元，收入增长率分别为32.04%/29.82%/14.59% [3] 相对估值 - 采用2025年3月4日收盘价，2024/25/26年EPS分别为1.63/1.55/1.89元，PE估值分别为13.96/14.62/12.04倍，未来估值低于可比公司平均 [8]

股东持股 - 控股股东范劲松持股122849135股，比例51.23%[5] - 建信信托相关信托持股10776500股，比例4.49%[5] - 合计持股133625635股，比例55.73%[5] 股份质押 - 范劲松解除质押160万股，占其持股1.30%[1] - 范劲松质押延期购回1359万股，占其持股11.06%[4] - 质押后范劲松已质押股份占其持股27.20%[5]

担保情况 - 公司及控股子公司为子公司预计担保总额度37.36亿元[3] - 为滁州米润预计担保额度3.5亿元，新增2000万元连带责任保证[3][4] - 本次担保后公司为滁州米润已用担保额度1.84亿元，剩余2.16亿元[7] - 本次担保后上市公司及其控股子公司担保余额15.48551亿元，占比83.59%[14] 滁州米润业绩 - 2023年营收3.2011892619亿元，净利润 - 946.592372万元[9] - 2024年1 - 9月营收3.1388292906亿元，净利润2518.879559万元[9] 其他 - 滁州米润资产负债率56.06%[7] - 最高额保证担保合同担保金额2000万元[11] - 上市公司及其控股子公司无逾期及关联方担保情况[14]

担保额度 - 公司及控股子公司为子公司预计担保总额度37.36亿元[3] - 为上海嘉乐、上海润米预计担保额度各8亿元[3] - 公司及其控股子公司提供担保余额157,855.10万元[20] 持股与负债 - 公司对上海嘉乐持股51.85%，对上海润米持股79.93%[6] - 上海嘉乐资产负债率36.07%，上海润米77.08%[6] 财务数据 - 截至2024年9月30日，上海嘉乐资产7.77亿，营收3.07亿，净利润2132.96万[8] - 截至2024年9月30日，上海润米资产3.52亿，营收5.15亿，净利润4264.86万[14] 其他情况 - 公司及其控股子公司无逾期对外担保[20] - 无为控股股东等关联方提供担保情况[20]

股东持股 - 控股股东范劲松持股12284.9135万股，比例51.23%[6] - 建信信托相关信托持股1077.65万股，比例4.49%[6] - 合计持股13362.5635万股，比例55.73%[6] 股份质押 - 范劲松解除质押100万股，占其持股0.81%[2] - 范劲松质押延期购回874万股，到期日2026年2月6日[5] - 已质押股份3501万股，占已质押比例100%[6]