公司概况 - 公司成立于2012年，2020年于深交所上市，深耕电力电子技术，最初以大光伏逆变器起家，业务逐渐扩展至储能[2] - 2023年公司营业收入49.33亿元，同比增长3倍以上，2020-2023年复合增长率为70%[3] - 2023年前三季度营收30.7亿元，同比减少7%，但归母净利润同比增长44.8%，主要得益于海外业务拓展[4] - 海外业务占比从2023年的14%大幅增长至24.7%，未来有望继续提升[5] 业务板块 光伏逆变器 - 2023年光伏逆变器营收28.8亿元，同比增长135%，毛利5.8亿元，同比增长143%[13] - 2023年全球出货量排名第四，连续11年保持全球前10[3] - 产品覆盖3-350千瓦全功率段，集中式和大组串产品为主，转换效率大于99%[14] - 印度和中东市场表现突出，印度市占率维持前三[15] 储能PCS - 2023年储能第三方大功率PCS全球出货量在中国企业中排名第二[20] - 2023年储能业务毛利率改善，主要得益于聚焦高毛利率PCS业务及海外市场占比提升[6] - 2024-2025年全球大储新增装机预计分别为58GW和78GW，增速分别为77%和35%[16] 市场分析 光伏市场 - 2024-2025年全球光伏装机预计分别为548GW和608GW，增速分别为22%和12%[8] - 国内市场2024-2025年装机预计分别为250GW和277GW，增速分别为16%和8%[8] - 印度市场2023年前三季度新增装机17.4GW，同比翻倍增长[10] - 中东市场潜力巨大，沙特计划到2030年实现可再生能源装机100-130GW[12] 储能市场 - 美国市场大储需求强劲，电网薄弱需储能支撑[18] - 欧洲市场基数较小，但政策扶持有望推动增长[18] - 中东市场大储需求高增，沙特和阿联酋推出大型储能项目[18] 投资建议 - 预计2024-2026年公司规模性利润分别为5.5亿元、9.1亿元和12.5亿元，对应PE分别为30倍、18倍和13倍[2] - 给予公司“推荐”评级[23] 其他重要信息 - 公司海外业务毛利率高于中国大陆业务，未来有望进一步提升[6] - 公司光伏逆变器和大储PCS业务在新兴市场（如印度、中东）有较强竞争力[1][15] - 公司商业模式灵活，第三方PCS模式具有优势[20]

投资评级 - 报告首次覆盖上能电气，给予“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 上能电气是光储逆变器领域的领军企业，光伏逆变器全球出货量排名第四，储能PCS在国内市场排名第一 [7][15] - 公司积极拓展海外市场，尤其在印度和中东市场表现突出，2024年上半年海外业务收入同比增长115.46% [20][62] - 预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为5.53/9.11/12.49亿元，EPS分别为1.54/2.53/3.47元 [8] 公司概况 - 上能电气成立于2012年，2020年于深交所上市，主要产品包括光伏逆变器、储能PCS等，市场布局从国内向海外拓展 [7][14] - 公司大股东吴强持股20.24%，实际控制人为吴强和吴超父子 [1] - 2024年前三季度公司实现营收30.69亿元，归母净利润3.02亿元，同比增长44.8% [18] 光伏逆变器业务 - 2023年公司光伏逆变器全球出货量排名第四，连续十一年保持全球前十 [7][15] - 2024年上半年光伏逆变器营收13.8亿元，同比增长6.2%，毛利率提升至22.5% [54][56] - 公司在印度市场表现突出，2024年前三季度市场份额分别为12.6%/12.8%/15.3%，排名前三 [62][63] 储能业务 - 2023年公司储能PCS在国内市场出货量排名第一，全球市场排名第二 [7][15] - 预计2024/2025年全球大储新增装机分别为57.8/77.8GW，增速分别为77%/35% [66][67] - 公司储能PCS产品成功供货美国，国际业务拓展更进一步 [8][67] 市场前景 - 预计2024/2025年全球光伏逆变器出货量分别为554/621GW，市场空间分别为840/889亿元 [7][31] - 印度和中东市场光伏装机需求快速增长，公司已在中东斩获超过3GW光伏逆变器订单 [7][62] - 全球储能市场增长强劲，预计2024/2025年全球新型储能新增装机分别为73.1/97.2GW [66][67] 财务表现 - 2023年公司营收49.33亿元，同比增长110.9%，归母净利润2.86亿元，同比增长250.5% [18] - 2024年上半年公司销售毛利率提升至22.98%，主要受益于海外业务拓展 [22][23] - 预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为5.53/9.11/12.49亿元，EPS分别为1.54/2.53/3.47元 [8]

上能电气供货协议相关 - 11月20日上能电气正式签署沙特PIF四期2.6GW光伏逆变器供货协议项目是沙特阿拉伯国家可再生能源计划中的大型光伏项目[1] - 供货协议涵盖哈登和阿勒胡沙比两个子项目总供货量2.6GW哈登项目供货1GW阿勒胡沙比项目供货1.6GW[1] - 项目将采用上能电气8.8MW集中式逆变升压一体机可适应恶劣环境保障电站发电收益[1] 中东光储市场及上能电气布局相关 - 中东光储市场自2016年沙特提出“2030愿景”后周围邻国制定相关计划迎来爆发式增长[2] - 上能电气是我国光伏逆变器老将2018年首个海外逆变器工厂在印度班加罗尔投产并布局全球主要光伏市场[2] 上能电气业绩相关 - 2023年公司逆变器出货量达23.47GW同比增长133%全球出货量排名第四出货量连续11年保持全球前十[2] - 2022年2023年公司营业收入分别为23.39亿元49.33亿元同比增长114% 111%连续两年翻倍增长[2] - 2024年前三季度公司营业收入30.69亿元同比下降7.3%归母净利润3.02亿元同比增长44.82%[2] 中东光伏逆变器出口及上能电气市场份额相关 - 2024年1 - 7月对沙特逆变器出口额1.16亿美元增速694%[3] - 沙特大型光伏电站招投标加速上能电气地面电站经验丰富有价格优势有望提升市场份额[3]

公司动态 - 上能电气正式签署沙特PIF四期光伏电站2.6GW光伏逆变器供货协议 [1] - 供货协议涵盖哈登和阿勒胡沙比两个子项目 [1] - 总供货量高达2.6GW [1] 行业合作 - 沙特国际电力和水务公司、沙特公共投资基金和沙特阿美电力公司共同投资建设该项目 [1]

分组1：报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[1][5] 分组2：报告的核心观点 - 光伏逆变器老将，光储业务起量促增长。2012年公司成立，2014年收购世界500强艾默生的光伏逆变器业务并吸纳核心研发团队。2017年进军储能市场，2020年于深交所上市。光伏逆变器为公司第一大业务，储能次之[2] 分组3：公司背景 - 2012年设立无锡上能新能源有限公司，主要从事光伏逆变器的研发及生产。2014年收购艾默生光伏逆变器业务，并吸纳核心研发团队。2017年进军储能市场，以储能PCS为核心，并对下游系统集成业务进行理性拓展。2018年首个海外逆变器工厂在印度班加罗尔投产，2020年在深圳证券交易所挂牌上市[142] - 公司股权集中，截至2024Q3末，公司控股股东、实际控制人为公司创始人吴强，直接持有公司20.24%股份，通过朔弘投资、华峰投资和大昕投资公司间接持有公司2.93%股份，公司前十大股东合计持股50.98%[143][144] - 过去2年，公司业绩呈现跨越式增长。2022/2023年公司分别实现营收23.39/49.33亿元，同增114%/111%，连续两年实现翻倍增长。2024Q1 - 3公司实现营收/归母净利润30.69/3.02亿元，同比-7.3%/+44.82%。Q4美国储能集中交付，有望带来较大业绩增长[148][149] - 分板块营收看，光伏逆变器为第一大业务，储能业务贡献猛增。2022/2023年，光伏逆变器占比分别为52%/58%，储能业务占比44%/39%，2024H1光伏逆变器和储能业务营收占比分别为71.83%/26.34%[151] - 分板块盈利能力看，传统业务光伏逆变器毛利率较为稳定，储能毛利率大幅提升。光伏逆变器23/24H1毛利率分别为20.25%/22.46%,同比+0.6pct/+2.6pct；储能业务2022年毛利率12.36%，23/24H1毛利率分别为16.17%/22.67%,同比+3.8pct/+10.85pct[153][154][155] 分组4：逆变器 4.1逆变器行业情况 - 全球能源绿色转型持续推进，光伏行业进入稳定增长期，需求持续增长，预计24/25年全球新增装机490/590GW，未来保持15%+增速。中国、美国、欧洲等传统市场持续稳定增长，印度、中东等新兴市场光伏需求爆发[165][166][167] - 逆变器赛道好，轻资产高ROE高周转。横向对比逆变器行业、硅片行业、硅料行业、组件行业，逆变器行业商业模式轻资产高周转，ROE、资产周转更高[174] 4.2公司逆变器业务情况 - 公司光伏逆变器产品全品类布局，下游应用场景覆盖面广，拥有3kW - 8.8MW全功率段产品。组串式逆变器可提供3~350kW全功率段产品，集中式逆变器可提供2500~8800kW功率段产品[178] - 光伏逆变器出货量持续增长，2023年全球出货市占率排名第四，出货量达23.47GW，同比增长133%。2019 - 2023年CAGR达48%[181] - 逆变器业务营收高增，毛利率稳中有升。2023年公司逆变器业务实现营业收入28.79亿元，同比增长135%，毛利率20.25%；2024H1实现营业收入13.83亿元，同增6.2%，毛利率22.46%[184][185] 4.3国内市场 - 国内地面电站占据半壁江山，未来需求有望持续。2023年地面电站市场需求再次爆发，新增装机占比55%，24H1装机占比48%[186] - 国内地面市场格局稳定，公司深度绑定五大四小、地面市场地位稳固。2023年光伏逆变器合计中标6.38GW，中标量排名第五。公司凭借先进技术+优质服务，与多家央国企发电集团建立稳固合作关系[190] - 地面集中式技术壁垒更高，盈利性更好。国内地面集中式逆变器较组串式价值量更高，截至24Q3公司国内地面集中式逆变器价格在0.15元/W，国内地面组串式价格逆变器价格在0.12元/W；24Q1 - 3国内集中式毛利率维持在20%，而国内组串式逆变器毛利率维持在15%[193] - 公司2024年国内地面市场预计出货16 - 18GW，25年保持稳增，毛利率约20%[194] 4.4海外市场 - 印度电价上涨，光伏电站经济性提升，24/25年印度光伏装机预计超20/30GW。公司自2017年进入印度市场，2023年光伏逆变器实现出货约4GW，预计24年出货约6GW，毛利率维持20%，市占率排名第二接近30%[198][202] - 中东大型电站招标起量，经济性+政策助推，本地需求高增，24/25年预计装机10/20GW。2024年1 - 7月对沙特/阿联酋逆变器出口额分别为1.16/1.11亿美元，分别同增694%/62%。公司24年中东市场出货预计2GW，市占率约20%，在手订单3 - 4GW，25年出货有望翻倍，毛利率25 - 30%[203][208] - 分布式全线产品完成欧洲认证，海外及分布式市场拓展再下一城。2024年，公司国内分布式预计出货6GW，海外分布式市场预计出货1GW+，24年分布式出货占逆变器总出货约20%[214] - 公司坚持推进全球化战略布局，海外出货明显起量。19 - 23年，公司海外营收从2.7亿元增长到6.9亿元，营收占比从22年的14%提升至24H1的25%。24年海外逆变器预计出货11GW+，海外出货占比30%+，有望增厚利润[217][218][219] 分组5：储能 5.1储能行业情况 - 我们预计2024年全球大储装机增长48%至104GWh，2025年增长45%至150GWh，未来有望持续保持30%+增长。预计2024年全球储能新增装机增长126GWh，其中大储装机达到104GWh，同比增约48%，其中中国59GWh，美国30GWh，欧洲5GWh，其他市场9GWh。2025年预计150GWh，同比增45%[224] 5.2公司储能业务情况 - 公司储能产品线全面，适用多种应用场景。目前储能产品包括集中式储能变流器、组串式储能变流器及储能集成系统，具有125~8000kW全功率段范围产品以及适应微网的并离网储能系统解决方案[244] - 近年来公司储能业务营收高速增长，24H1公司减少低毛利的系统集成业务，营收同比减少，但毛利率大幅提升。2019 - 2023年，公司储能业务营收从0.19亿元增长到19.27亿元，CAGR达到215.6%，24H1储能毛利率22.67%[249][250] - 国内PCS独立供应商龙头，中国市场PCS出货量排名连续三年保持前二，公司预计24年国内PCS出货6 - 8GW，同比接近翻倍[251] - 公司组串式及集中式储能PCS均已获得美国市场认证，提前布局静待放量。北美服务中心开业，针对性大功率新产品发布。公司对美出货以组串式PCS为主，预计24年出货达1GW，40%+高毛利增厚利润[254][255][256][257][262] - 中东非市场与龙头集成商绑定供货，25年开始出货，毛利率大约在35 - 40%[265] 分组6：盈利预测与估值 - 我们预计公司2024 - 2026年营业总收入分别为72.89/103.89/139.65亿元，收入增长主要由量增驱动。其中光伏逆变器2024 - 2026年出货分别为34/47/62GW，毛利率分别为23%/24%/24%；储能业务2024 - 2026年收入分别为28.45/41.95/60.05亿元，毛利率分别为17%/20%/20%；电能质量治理产品2024 - 2026年收入分别为1.14/1.43/1.79亿元，毛利率为30%/31%/32%；备件及技术服务2024 - 2026年收入分别为0.38/0.44/0.51亿元，毛利率分别为68%/68%/68%[270] - 我们预计公司2024 - 2026年归母净利润为：5.15/9.35/12.84亿元，同比+80%/+81%/+37%，对应PE为33x/18x/13x。考虑全球光储市场高景气，公司光伏逆变器及储能PCS海外持续布局，全球市场多点开花，已进入加速放量阶段，预计明后年出货持续高增，盈利能力随海外市场拓展有望继续提升，我们给予公司2025年25xPE，对应目标价65元[274]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 2024年前三季度实现营收30.69亿，同比+27%，归母净利润3.02亿，同比 +44.8%，毛利率25.3%，同比+8.0pct；24Q3实现营收11.43亿，同比 +0.8%，利率29.3%，同比+12.6pct，归母净利润1.41亿，同比+92.6%，环比 +28.8%[2] - 光伏逆变器国内地面电站地位稳固，新市场放量加速渗透，海外市场拓展顺利，产品通过相关认证，为拓展全球业务提供支撑[2] - 储能逆变器海外高价市场开始出货，需求有望提升，带动公司量利齐升[2] 盈利预测及估值 营业收入 - 2022A为23.39亿元，2023A为49.33亿元，2024E为56.92亿元，2025E为72.20亿元，2026E为88.78亿元，2023年增长率为111%，2024年增长率为15%，2025年增长率为27%，2026年增长率为23%[2] 归母净利润 - 2022A为8200万元，2023A为2.86亿元，2024E为5.64亿元，2025E为9.54亿元，2026E为12.55亿元，2022年增长率为38%，2023年增长率为250%，2024年增长率为97%，2025年增长率为69%，2026年增长率为31%[2] 每股收益 - 2022A为0.23元，2023A为0.80元，2024E为1.57元，2025E为2.65元，2026E为3.49元[2] 每股现金流量 - 2022A为0.42元，2023A为-0.10元，2024E为1.13元，2025E为2.18元，2026E为3.13元[2] 净资产收益率 - 2022A为8%，2023A为16%，2024E为25%，2025E为30%，2026E为29%[2] P/E - 2022A为206.5，2023A为58.9，2024E为29.9，2025E为17.6，2026E为13.4[2] P/B - 2022A为16.4，2023A为9.6，2024E为7.5，2025E为5.3，2026E为3.8[2]

报告投资评级 - 上能电气评级为增持[2][5][8] 报告核心观点 - 上能电气为全球领先的光储解决方案供应商，2024年前三季度，公司实现营收31亿元，同比 -7%；归母净利润3.0亿元，同比 +45%；扣非归母净利润3.0亿元，同比 +51%；销售毛利率25.3%，同比 +5.8pct；销售净利率9.8%，同比 +3.5pct。2024Q3，营收11.4亿元，同比 +1%，环比 -6%；归母净利润1.4亿元，同比 +93%，环比 +29%；扣非归母净利润1.4亿元，同比 +105%，环比 +30%；销售毛利率29.3%，同比 +5.6pct，环比 +6.6pct；销售净利率12.3%，同比 +5.9pct，环比 +3.3pct，利润端表现亮眼，盈利能力大幅提升[3] - 全球化布局按下加速键，2024年9月公司首个美国储能项目顺利发货，当前已经完成包括美国、欧洲、印度、中东、非洲、南美、东南亚、中亚等全球主要光伏市场的布局，2024H1海外业务收入较去年同期增长了115.46%，海外市场业绩逐步放量，公司在印度、中东市场的业务取得较为明显的增长[2] - 在建工程及经营性现金流同比高增，经营景气向好，前三季度在建工程同比实现大幅增长，截至2024Q3末，公司在建工程为1.7亿元，相较年初提升841%，2023Q3期末为0.01亿元，单季度看，公司2024Q3经营性现金流1.2亿元，同比 +119%，环比 +148%[3] - 预计2024 - 2026年公司有望实现营业收入69.0/92.3/111.5亿元，同比增速分别为 +40%、+34%、+21%；归母净利润为5.5/8.3/10.2亿元，同比增速分别为 +92%、+52%、+22%；EPS为1.5/2.3/2.8元，当前股价对应PE分别为31X、20X、17X，公司业绩稳健增长[5] 财务数据总结 - 2024年前三季度，营收31亿元，同比 -7%，归母净利润3.0亿元，同比 +45%，扣非归母净利润3.0亿元，同比 +51%，销售毛利率25.3%，同比 +5.8pct，销售净利率9.8%，同比 +3.5pct；2024Q3营收11.4亿元，同比 +1%，环比 -6%，归母净利润1.4亿元，同比 +93%，环比 +29%，扣非归母净利润1.4亿元，同比 +105%，环比 +30%，销售毛利率29.3%，同比 +5.6pct，环比 +6.6pct，销售净利率12.3%，同比 +5.9pct，环比 +3.3pct[3] - 预计2024 - 2026年营业收入69.0/92.3/111.5亿元，同比增速 +40%、+34%、+21%，归母净利润5.5/8.3/10.2亿元，同比增速 +92%、+52%、+22%，EPS为1.5/2.3/2.8元，当前股价对应PE分别为31X、20X、17X[5] - 截至2024Q3末，在建工程1.7亿元，相较年初提升841%，2023Q3期末为0.01亿元，2024Q3经营性现金流1.2亿元，同比 +119%，环比 +148%[3] 市场布局总结 - 全球化布局逐步深化，已经完成包括美国、欧洲、印度、中东、非洲、南美、东南亚、中亚等全球主要光伏市场的布局，2024H1海外业务收入较去年同期增长115.46%，在印度、中东市场业务增长明显，2024年9月首个美国储能项目顺利发货，美国德克萨斯州的北美服务中心正式开业，向美国市场供货的首个储能项目140.8MW储能电站位于美国德克萨斯州南部[2]

报告公司投资评级 - 报告给予"买入"评级 [5] 报告的核心观点 盈利能力提升 - 2024Q1-3 毛利率/净利率分别为 25.3%/9.8%，同比+5.8/+3.5pct [3] - 2024Q3 毛利率/净利率分别为 29.3%/12.3%，同比+5.62/+5.85pct [3] - 毛利率提升主要源于产品持续降本以及公司出货结构优化 [3] 经营规模持续扩大 - 2024Q3 末预付账款 1.2 亿，相较年初增长 233.8%，主要系备货增加 [3] - 2024Q3 末短期借款 15.1 亿，相较年初增长 181.9%，预计公司考虑四季度交付多，增加了现金储备 [3] - 2024Q3 末在建工程 1.7 亿，相较年初增长 840.9%，预计公司"年产 5GW 储能变流器及储能系统集成建设项目"可转债募投项目正加速推进 [3] 产品研发持续推进，出海加速 - 公司在 2024RE+展发布 400KW 组串式储能逆变器，引领组串式变流升压一体机迈入 6.25MW 时代 [4] - 2024 年 9 月，公司美国市场供货的首批 22 台组串式储能变流升压一体机顺利发货 [4] - 2024 年 7 月，公司成功向沙特阿拉伯 Al Kahfah 太阳能电站项目供货 1.016GW 高效集中式逆变升压一体机 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 60.7/80.9/102.3 亿，同比增长 23.1%/33.3%/26.5% [5] - 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.69/8.36/10.41 亿，同比增长 99.1/46.9%/24.5% [5][7] - 当前股价对应 PE 30/20/16 倍 [5][7]

报告公司投资评级 - 报告给予上能电气"买入"评级，维持此前评级 [1] 报告的核心观点 业绩情况 - 公司2024前三季度实现营业收入30.7亿元，同比下降7.3%，主要系产品结构调整，高单价的储能系统出货占比较去年同期有所降低；实现归母净利润3.02亿元，同比增长44.8% [2] - 2024Q3公司实现归母净利润1.41亿元，同比高增92.6%，环比增长28.8%；扣非归母净利润1.43亿元，同比高增104.7%，环比增长29.5%。盈利能力方面，公司24Q3销售毛利率/净利率分别为29.26%/12.32%，分别同比提升5.62pct/5.85pct，主要受益于美国高盈利订单发货和新产品占比提升促进降本增效 [2] 光伏逆变器业务 - 国内外光伏需求稳健增长，公司作为国内集中式/大组串逆变器头部企业，在直接受益于需求增长的同时，积极推进大概率产品迭代与组串式高毛利产品导入，促进降本增效 [2] 储能PCS业务 - 公司北美服务中心于9月在德克萨斯州开业，本地化运营、服务布局加速推进，同时美国首个储能项目亦在3季度发货，公司目前美国高盈利的PCS在手订单充裕，或于年内集中发货，支撑4季度业绩 [2] - 明年维度看，印度、中东大储或开启批量招标，中低容错率市场下公司成本、产品优势有望放大，份额有支撑，公司在欧洲、澳洲等高ROE市场布局亦有望步入收获期，支撑后续盈利高增 [2] 财务数据总结 营收及利润预测 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为68.39亿元、91.60亿元、111.34亿元，同比增长38.6%、33.9%、21.6% [3] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.68亿元、7.93亿元、10.07亿元，同比增长98.9%、39.5%、26.9% [3] 盈利能力 - 预计公司2024-2026年毛利率分别为23.1%、23.4%、23.5%，ROE分别为24.6%、26.4%、25.9% [3] 估值水平 - 预计公司2024-2026年PE分别为27.69倍、19.85倍、15.64倍，PB分别为6.82倍、5.24倍、4.06倍 [3][6] 风险提示 - 全球光储需求不及预期 - 公司订单交付不及预期 - 海外贸易政策变化 [2]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 国内市场 - 国内光伏逆变器中标规模领先,公司在集中式逆变器领域优势明显 [2] - 公司保持国内大功率 PCS 龙头地位,有望受益于国内大储的高景气 [3] 海外市场 - 公司积极拓展海外市场,逐步打开美国市场,成功供货美国首个储能项目 [3] - 公司入选 2024年三季度全球一级光伏逆变器制造商榜单,且已连续一年位列其中 [2] 盈利能力 - 24Q3 毛利率/净利率达 29.26%/12.32%,环比+6.62/+3.32pct,盈利能力显著提升 [1] - 公司国内外业务双轮驱动,光伏储能均有望高速增长 [1] 分类总结 国内业务 - 公司在集中式逆变器和大功率 PCS 领域保持领先地位 [2][3] - 受益于国内光伏和储能市场的高景气度 [3] 海外业务 - 公司积极拓展海外市场,尤其是美国市场 [3] - 公司产品获得全球一级逆变器制造商的认可 [2] 盈利能力 - 公司盈利能力显著提升,受益于国内外业务的双轮驱动 [1]