股份发行 - 公司以简易程序发行A股13,698,824股，发行价每股14.38元，2025年3月27日上市[1] 股本结构 - 截至核查意见出具日，总股本427,887,627股，限售股占比44.05%，流通股占比55.95%[2] 限售股解除 - 16名股东22个账户13,698,824股限售股2025年9月29日上市流通，占比3.20%[3][5] 股本变动 - 变动后限售股占比40.84%，流通股占比59.16%，总股本不变[8] 保荐意见 - 保荐机构对本次限售股解除事项无异议[10]

会议参与情况 - 2025年9月24日下午14:30召开现场会议[4] - 125位股东和代表参会，代表319,429,875股，占比74.6527％[6] 议案表决情况 - 《关于拟对控股子公司增资暨关联交易进展的议案》涉及回避股份234,190,153股[8] - 该议案表决同意84,885,497股，占比99.5844％[8] - 中小股东表决同意27,555,497股，占比98.7308％[8]

会议安排 - 公司2025年9月24日召开第一次临时股东会，现场会议14:30在山东烟台召开[5][8] - 深交所交易系统和互联网系统分别于9月24日不同时段提供网络投票[8] 股东出席情况 - 现场出席5人（户），代表291,520,153股，占比68.1301%[9] - 网络出席120人（户），代表27,909,722股，占比6.5227%[9] 议案表决情况 - 《关于拟对控股子公司增资暨关联交易进展的议案》同意84,885,497股，占比99.5844%[15] - 该议案中小投资者同意27,555,497股，占比98.7308%[15]

公司活动 - 公司将于2025年9月18日10:00-11:00接受中泰证券调研 [1] - 公司董事会秘书兼财务总监都英涛及证券事务代表王越参与接待并回答投资者问题 [1]

业务与产品结构 - 公司主营聚氨酯新材料（TPU、PUR、PUD、PBS）及功能化工品原料（特种异氰酸酯、特种胺），产品应用于消费电子、汽车制造、运动休闲等十大领域 [2] - HDI产品主要面向涂料、汽车漆、木器漆等传统领域，同时重点布局聚氨酯新材料等新兴应用方向 [2] 产能与扩产计划 - 当前发泡型TPU产能为8000吨 [3] - 年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目预计2026年6月底投产，届时发泡型TPU总产能将达1.8万吨 [3] 战略布局与协同效应 - 河南子公司HDI投产后将强化发泡型TPU的产业链协同优势 [3] - 对美瑞科技增资旨在优化其财务结构、缓解流动资金压力，并提升母子公司业务协同效应 [4] - 增资后公司将提高对美瑞科技的持股比例，预期长期显著提升上市公司盈利能力 [4] 市场竞争策略 - 核心竞争力在于差异化产品的高效低成本提供能力 [5] - 通过产业链优势开发差异化产品并持续优化成本应对市场竞争 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 2025年中报业绩符合预期 营业收入8.01亿元(YoY +0.02%) 归母净利润0.39亿元(YoY +25.25%) [6] - TPU主业在复杂市场环境中保持稳定 河南特种异氰酸酯项目投产打开成长空间 [6] - 预计2025-2027年归母净利润复合增速达56% 对应2025年PEG估值0.62X [6] 财务表现 - 2025H1营业收入8.01亿元(YoY +0.02%) 归母净利润0.39亿元(YoY +25.25%) [2][6] - 预计2025-2027年营业收入分别为18.03/24.12/32.10亿元 同比增长8.7%/33.8%/33.1% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.05/3.48/5.01亿元 同比增长164.0%/70.1%/43.8% [2] - 毛利率从2024年12.9%提升至2025H1的13.8% 预计2025-2027年将达21.5%/22.2%/23.0% [2] 业务运营 - Q2原料成本压力缓解 纯MDI/BDO/己二酸均价环比下滑6.5%/2.1%/10.5% [6] - Q2 TPU均价环比下滑6%至13463元/吨 毛利率同环比变动-0.07/-2.1个百分点至12.75% [6] - 年产1万吨膨胀型TPU项目正在进行设备安装 年产3万吨水性聚氨酯项目完成钢结构施工 [6] - 河南鹤壁聚氨酯产业园一期项目已投产试运行 部分装置实现稳定运行 [6] 行业前景 - HDI产品25Q2均价达29250元/吨 应用于高铁面漆/飞机涂料/风电叶片涂料等高精尖领域 [6] - 全球HDI行业维持寡头垄断格局 万华和科思创收购康睿装置后行业格局进一步优化 [6] 估值指标 - 当前市盈率93倍 预计2025-2027年PE分别为35/21/14倍 [2] - 净资产收益率从2024年5.9%提升至预计2027年19.6% [2] - 当前市净率4.7倍 股息率0.42% [3]

行业概述 - PU鞋底以聚氨酯树脂为主要原料 具有质量轻 耐磨性能好 舒适 保暖 可降解 弹性强 绝缘性好 柔软度佳 美观性好 缓冲性好 尺寸稳定性强等优点 是生产安全鞋 运动鞋 舞蹈鞋 皮鞋 布鞋等鞋底的优势材料[1][3] - 与传统天然橡胶或皮革鞋底相比 PU鞋底解决了国内塑料底和再生橡胶底容易断底以及橡胶底容易开胶的问题 通过添加剂提升耐磨 耐油性 电绝缘 防静电和耐酸碱性能[3] - 主要分为加密聚胺脂底和发泡聚胺脂底 加密型聚氨酯底轻便 软硬适中 手工制造 耐磨耐穿 维修方便 不易开胶断底 发泡型聚氨酯底柔软但不耐磨 不易开胶但一但开胶就无法修理[3] 市场规模与增长 - 2024年中国PU鞋底行业市场规模为1380亿元 同比上涨15% 预计2025年市场规模将达到1800亿元[1][7] - 市场规模扩大主要受消费者对高品质鞋底产品需求上升以及电子商务快速发展驱动[1][7] - 中国鞋产量2024年达到133.54亿双 同比小幅上涨1.3% 2017-2020年持续下降 2020年受疫情影响同比下降24.3% 2021年逐渐恢复后基本维持在130亿双左右[6] 产业链结构 - 上游主要包括异氰酸酯（如MDI TDI） 多元醇（聚醚或聚酯型） 催化剂 发泡剂等原材料 以及浇注机 注塑机 模压成型机等生产设备[6] - 中游为PU鞋底生产制造 负责将上游原材料转化为成品[6] - 下游以鞋类制造为核心 通过成品鞋销往终端消费市场 需求受鞋类细分品类 消费趋势 渠道变化影响较大[6] - 中国已形成从原材料供应 设计研发到生产制造 品牌营销的完整产业链 行业正经历从规模扩张向价值创造的转型[6] 发展历程 - 1980-1990年处于起步阶段 国内聚氨酯生产技术匮乏 主要依赖进口原料和技术 企业产量有限 产品品质参差不齐[4] - 1990-2000年进入快速发展期 国内聚氨酯生产技术提升 原材料供应逐渐稳定 企业规模扩大 产量迅速增长 产品品质显著提升 带动上下游协同发展[4] - 2010年至今进入成熟阶段 中国成为全球最大PU鞋底生产国和消费国 部分企业产品达国际先进水平 但需应对消费者对品质 舒适性和环保性要求提高及市场竞争激烈挑战[4][5] 生产工艺 - 通常采用低压浇注或高压浇注方式进行成型 部分情况采用注射模压[4] - 浇注成型采用低压或高压浇注方式 通过鞋底浇注机将A B组分原液注入模具 经烘道固化成型[4] 竞争格局 - 市场竞争激烈 有众多企业参与 国际知名企业如路博润推出ESTANE® BCX系列TPU材料 密度低 回弹率高 具备长期性能稳定性 科思创等化工巨头有较强竞争力[9] - 国内企业包括安利股份 华峰化学 满裕智能 博润新材等[9] - 华峰化学子公司华峰新材是国内最大聚氨酯原液生产企业 产品应用于鞋材 汽车配件等领域 开发出Serefon生物基鞋材 Linxfon透明鞋底 高弹中底等产品 2025年上半年营业收入121.37亿元同比下降11.7% 归母净利润9.83亿元同比下降35.23%[9] - 安利股份主营业务为生态功能性聚氨酯合成革及复合材料 应用于功能鞋材等领域 与国际品牌耐克为战略合作伙伴 与安踏 李宁等国内主流体育运动品牌合作基本全覆盖 2025年上半年营业收入10.99亿元同比下降2.40% 归母净利润0.93亿元同比增长0.91%[10] 发展趋势 - 技术创新推动产品升级 通过纳米技术或复合材料应用提升抗磨损性和回弹性 采用智能材料如温度感应材料使鞋底自动调节硬度 3D打印技术实现更精确设计和生产[10] - 绿色低碳材料成为主流 研发生产环保型PU鞋底 如采用生物基原料 再生聚氨酯等材料 减少环境影响 加强废弃物回收和利用[11] - 个性化定制需求增长 消费者特别是年轻一代更注重颜色 纹理 图案等个性化设计 企业可结合大数据分析开发个性化推荐服务平台 推出限量版和季节性系列[12] 相关企业 - 上市企业包括华峰化学（002064） 美瑞新材（300848） 安利股份（300218） 万华化学（600309） 安踏体育（02020） 李宁（02331） 红蜻蜓（603116） 奥康鞋业（603001） 华润材料（301090） 万凯新材（301216）等[1] - 非上市企业包括科思创聚合物（中国） 厦门满裕智能科技 路博润特种化工制造(上海) 泉州市富轶鞋材科技 德州市鑫华博润新材料科技 东莞市广跃鞋业 福特(泉州)鞋材等[2]

担保状况 - 公司不存在对合并报表外单位提供担保 [1] - 公司不存在逾期债务对应的担保 [1] - 公司不存在涉及诉讼的担保及因担保被判决败诉而应承担的担保 [1]

担保额度 - 2022年同意对美瑞科技提供不超过8亿元担保额度，有效期至2029年4月7日[4][7] - 2025年同意对美瑞科技提供不超过5.2亿元担保额度，有效期至2025年年度股东会召开日[5][7] 担保业务 - 2022年12月担保不超过7.88亿元银团贷款，美瑞科技已归还本金4524.79万元并释放等额担保额度[7] - 2024年3月为美瑞科技与浦发银行融资业务担保，主债权本金余额最高不超过1.2亿元[8] - 2024年6月为美瑞科技供应链融资业务担保不超过5000万元，剩余2697.59万元额度不再使用并释放[9] - 2024年8月为美瑞科技应收账款融资业务担保不超过10000万元，协议已到期[10][11] - 2024年11月为美瑞科技与浙商银行资产池融资业务担保不超过5000万元，协议已到期[12] - 2025年1月为美瑞科技与交银金租融资业务担保5000万元，美瑞科技已归还本金793.43万元并释放等额担保额度[13] - 2025年6月为美瑞科技与交银金租融资业务担保5000万元，为应收账款融资业务新增担保不超过5000万元[14][15] - 2025年8月18日为美瑞科技2亿元融资业务债务提供担保[16] - 2025年9月11日为美瑞科技8000万元资产池融资业务债务提供担保[17] 担保相关数据 - 公司对外担保余额为12.578419亿元，占最近一期经审计净资产比例为95.26%[21] 担保情况说明 - 公司担保均为对控股子公司，无合并报表外单位担保[21] - 公司不存在逾期债务对应的担保、涉诉担保及败诉担保[21] 融资额度协议 - 《应收账款融资业务合作协议》有效期内，美瑞科技融资额度不超2亿元[16] - 《资产池业务合作协议》中，美瑞科技资产池融资额度不超8000万元[17] 协议相关 - 资产池融资方式包括电子银行承兑汇票承兑等多种业务[19] - 公司就成员单位使用加载融资额度形成的债务提供三年连带责任保证担保[19] - 《资产池业务合作协议》生效后可自动顺延，每次顺延一年[20] 资产负债率 - 美瑞科技资产负债率超过70%[3]

财务表现与资金状况 - 2025年半年度归母净利润3912.21万元，同比增长25.25% [2] - 经营活动产生的现金流量净额达1.57亿元 [2] - 截至2025年6月末货币资金余额约4亿元，持有理财产品余额约3.1亿元 [2] - 对河南子公司增资基于审慎资金评估，短期内不影响现金流 [2] 产品与技术优势 - 发泡型TPU具有轻质、高回弹特性，主要用于运动鞋中底 [2][3] - 发泡型TPU核心原料为HDI，与河南项目具产业链协同优势 [3] - 特种胺产品采用连续化工艺降低生产成本 [4] - 特种胺产品包含PNA（染料原料）、PPDA（芳纶核心原料）及CHDA（聚酰胺合成原料） [4] 项目投资与收益 - 年产1万吨膨胀型TPU项目税后内部收益率39.68%，投资回收期4.01年 [4] - 年产3万吨水性聚氨酯项目税后内部收益率38.05%，投资回收期4.21年 [4] - 上述项目于2024年12月底开工，预计2026年6月底建设完成 [4] 市场竞争与前景 - PPDA和CHDA规模化生产厂商稀缺，国内PNA装置规模小且成本高 [4] - 特种胺下游应用（芳纶、高性能固化剂等）发展前景广阔 [4] - 发泡型TPU产品销售增长迅速且盈利能力强 [3] 资本规划与披露 - 未来资本开支将综合战略规划、市场环境及资金需求等因素 [5] - 相关计划将按规定履行信息披露义务 [5]