投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年收入与利润均实现高速增长，量贩业务净利率在第四季度创下新高 [1][6] - 短期增长动力来自门店持续扩张及单店GMV有望企稳，长期增长空间则依赖于折扣超市新店型与自有产品开发 [6] - 预计2026-2028年收入与归母净利润将持续增长，估值具有吸引力 [2][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入514.59亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.45亿元，同比大幅增长358.1% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [6] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为641.92亿元、739.85亿元、828.12亿元，同比增长24.7%、15.3%、11.9% [2][6] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为21.88亿元、27.38亿元、32.02亿元，同比增长62.7%、25.1%、17.0% [2][6] - **盈利能力提升**：2025年全年净利率为4.7%，同比提升2.8个百分点；25Q4净利率达5.6%，同比提升3.4个百分点 [6] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为16.74倍、13.38倍、11.44倍 [2][7] 业务运营分析 - **门店高速扩张**：2025年末门店总数达18,314家，同比增长29%，其中核心市场（华东/华中/华北）及外部市场（西北/西南等）均实现显著增长 [6] - **单店收入变化**：2025年全年单店收入同比下滑6.9%，但下半年降幅（-16.5%）较上半年有所收窄 [6] - **量贩业务利润率创新高**：25Q4毛利率为14.2%，同比提升2.9个百分点；销售费用率为3.2%，同比下降1.4个百分点，共同推动净利率提升 [6] - **食用菌业务增长**：2025年食用菌业务收入同比增长11.8%，25Q4同比增长28.9%，主要受益于产品售价提升 [6] 增长驱动与前景 - **短期驱动**：2026年传统店型将持续扩张，同时通过内部精耕等措施，单店GMV在低基数上有望企稳，共同推动收入快速增长 [6] - **效率提升空间**：公司在品类结构、供应链与物流管理方面仍有优化空间，有助于盈利能力持续提升 [6] - **长期增长曲线**：一是折扣超市新店型将支撑门店扩张与单店改善；二是开发自有产品有望提振收入与毛利率 [6] 主要财务比率预测 - **盈利指标**：预计毛利率将从2025年的12.4%稳步提升至2028年的13.4%；净利率将从2025年的4.7%提升至2028年的6.1% [7] - **回报指标**：净资产收益率（ROE）预计从2025年的90.7%逐步降至2028年的36.7%；投资资本回报率（ROIC）从53.1%降至31.2% [7] - **财务健康度**：资产负债率预计从2025年的74.6%显著改善至2028年的40.2%；流动比率从1.42提升至2.57 [7] - **每股指标**：预计每股收益（EPS）将从2025年的7.03元增长至2028年的16.74元；每股经营现金流从18.98元增长至28.82元 [7]

投资评级 - 中国银河证券对万辰集团维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩高速增长，2025Q4量贩业务净利率创下新高，2026年预计将持续开店且单店收入有望企稳，长期关注第二增长曲线 [1][6] - 2025年公司实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.4亿元，同比增长358.1% [6] - 2025Q4公司实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [6] - 量贩业务通过门店加密与单店优化实现高速增长，同时公司通过多举措强化竞争力，推动盈利能力显著提升 [6] - 短期来看，2026年传统店型持续扩张与单店GMV有望企稳将共同推动收入快速增长，内部优化有望继续提升盈利能力 [6] - 长期来看，折扣超市新店型与自有产品开发构成第二增长曲线，为门店扩张、单店改善及毛利率提升打开空间 [6] - 投资建议基于预测：2026-2028年收入分别为642/740/828亿元，同比增长25%/15%/12%；归母净利润分别为22/27/32亿元，同比增长63%/25%/17%；对应PE分别为17/13/11倍 [6] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年营业收入51,459百万元，同比增长59.17%；归母净利润1,345百万元，同比增长358.09%；摊薄EPS为7.03元 [2] - **未来预测**： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为64,192/73,985/82,812百万元，增长率分别为24.74%/15.26%/11.93% [2] - 归母净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为2,188/2,738/3,202百万元，增长率分别为62.72%/25.13%/16.96% [2] - 摊薄EPS：预计2026E/2027E/2028E分别为11.44/14.31/16.74元 [2] - PE：预计2026E/2027E/2028E分别为16.74/13.38/11.44倍 [2] - **盈利能力指标**： - 2025年毛利率为12.4%，同比提升1.6个百分点；净利率为4.7%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为2.6%，同比提升1.7个百分点 [6] - 2025Q4毛利率为14.2%，同比提升2.9个百分点；净利率为5.6%，同比提升3.4个百分点；归母净利率为3.3%，同比提升1.5个百分点 [6] - 预计2026E/2027E/2028E毛利率分别为12.9%/13.2%/13.4%，净利率分别为5.5%/5.9%/6.1% [7] - **费用控制**：2025年销售费用率为3.0%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为2.9%，同比下降0.1个百分点 [6] - **回报率**：2025年ROE为90.7%，ROIC为53.1% [7] 业务运营分析 - **量贩业务增长驱动**： - 门店扩张：2025年末门店数量达18,314家，同比增长29% [6] - 区域加密：核心市场华东/华中/华北2025年门店数同比增长20%/31%/35%，2025年下半年环比上半年增长13%/18%/21% [6] - 外部扩张：西北/西南/华南/东北2025年门店数同比增长69%/65%/22%/50%，2025年下半年环比上半年增长49%/42%/17%/30% [6] - 单店收入：2025年全年同比下滑6.9%，2025年下半年同比下滑16.5%，但降幅较2025年上半年有所收窄 [6] - **食用菌业务**：2025年全年收入同比增长11.8%，2025Q4收入同比增长28.9%，主要得益于产品售价提升 [6] 财务健康状况 - **资产负债表**：预计公司资产规模持续扩张，2026E/2027E/2028E总资产分别为14,498/19,164/24,424百万元 [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流为3,631百万元，预计2026E/2027E/2028E分别为4,278/4,610/5,513百万元 [8] - **偿债能力**：资产负债率从2025年的74.6%预计下降至2028E的40.2%；流动比率从2025年的1.42预计提升至2028E的2.57 [7] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年3月20日，A股收盘价为191.50元，流通A股市值为336亿元 [3] - **估值比率**： - 基于2026年3月20日收盘价和2025年业绩，PE为27.24倍，PB为24.70倍 [2][7] - 基于预测，2026E/2027E/2028E的PE分别为16.74/13.38/11.44倍，PB分别为10.42/6.18/4.20倍 [7] - 2025年EV/EBITDA为9.47倍，预计2026E/2027E/2028E分别为6.16/4.37/3.04倍 [7]

报告投资评级 - 买入（首次覆盖） [2] 核心观点 - 量贩零食业务快速扩张，盈利能力显著提升，驱动公司收入利润显著增长 [3] - 公司业绩呈现逐季加速态势，第四季度收入/利润均为全年高点，增长动能强劲 [3] - 门店数量持续快速增长，单店模型优化下单店收入降幅显著收窄，并积极探索新店型 [9][32] 业务表现与财务数据总结 - **2025年整体业绩**：实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%；实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [3] - **分季度业绩**：2025年Q1至Q4，营业收入分别为108.21亿、117.62亿、139.80亿、148.97亿元；对应归母净利润分别为2.15亿、2.57亿、3.83亿、4.90亿元 [3] - **分业务收入**： - 量贩零食业务：实现收入508.57亿元，同比增长59.98%，占总收入比重达98.83% [4] - 食用菌业务：实现收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈 [4] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为12.40%，销售净利率为4.71% [11][34] - **股东回报指标**：2025年ROE（摊薄）高达90.65% [11][15] 量贩零食业务分析 - **品牌与供应链整合**：完成了对旗下“陆小馋”、“好想来”等四大品牌的整合，统一为“好想来”品牌，并纳入“老婆大人”，实现了品牌与供应链的统一 [5] - **门店网络高速扩张**：截至2025年末，门店总数达到18,314家，全年净增4,118家（新开4,720家，关闭602家）；全国化布局持续推进，华东地区门店数达9,888家，形成区域优势 [5] - **规模效应显现**：庞大的门店网络带来了规模收入的快速增长，并在采购、物流等环节形成显著的规模效应，构建了“前端密度+后端效率”的协同优势 [5] - **盈利能力提升**：2025年，量贩零食业务毛利率同比提升1.46个百分点至12.32%；经调整后（加回股份支付费用），该业务实现净利润25.33亿元，净利率达到4.98% [6] - **单店经营效率改善**：因门店快速加密导致的同店销售下滑问题在2025年下半年已出现明显好转，门店运营逐步适应加密环境，经营效率趋于稳定 [7] - **新业态探索**：积极探索“零食+”新业态，策略性拓展低温短保、冷冻食品、IP授权产品及家清个护等新品类，致力于将门店打造为“家门口的零食乐园”，以提升单店GMV和客户粘性，打开第二增长曲线 [7] 食用菌业务分析 - 作为公司原有主业，在经历行业调整后于报告期内企稳回暖，全年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈 [4][8] - 该业务目前收入占比较小，但其稳健恢复消除了对公司整体业绩的拖累，为公司提供了稳定的基本盘 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营收分别为616.91亿元、708.44亿元、790.03亿元，对应增速分别为19.88%、14.84%、11.52% [9][11][32] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为21.17亿元、26.76亿元、30.65亿元，对应增速分别为57.47%、26.41%、14.50% [9][11][32] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为11.07元、13.99元、16.02元 [9][11][32] - **估值倍数预测**： - 2026-2028年预测PE分别为17.13倍、13.55倍、11.84倍 [11] - 2026-2028年预测EV/EBITDA分别为7.31倍、5.56倍、4.57倍 [11]

会议信息 - 公司第四届董事会第四十七次会议于2026年3月20日召开[2] - 会议通知于2026年3月18日发出，应参与表决董事9名，实际参与9名[2] - 会议由董事长王丽卿主持，高级管理人员列席[2] 议案审议 - 审议通过《关于公司"质量回报双提升"行动方案进展的议案》，表决情况为同意9票，反对0票，弃权0票[3][4]

福建万辰食品集团股份有限公司 关于"质量回报双提升"行动方案的进展公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假 记载、误导性陈述或重大遗漏。 福建万辰食品集团股份有限公司（以下简称"公司）为切实落实以投资者为 本的发展理念，为维护全体股东特别是中小股东的利益，增强投资者信心，促进 公司长远健康可持续发展，结合自身发展战略、经营情况及财务状况，从"聚焦 主业，持续提升核心竞争力""重视投资者回报，共享公司发展成果""完善公司治 理，提升规范运作水平""完善信息披露，重视投资者关系管理"等四个方面制定 了"质量回报双提升"行动方案，具体详见公司于 2025 年 1 月 3 日在巨潮资讯网 （http://www.cninfo.com.cn/）上披露的《关于"质量回报双提升"行动方案的公告》 （公告编号：2025-002），现针对行动方案相关举措 2025 年进展说明如下： 一、聚焦主业，持续提升核心竞争力 2025 年，公司量贩零食业务处于规模扩张阶段，公司同步持续推进供应链 韧性升级、智慧物流体系建设、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域数据中台 建设。通过"规模扩张"与"能力建设"的 ...

投资评级 - 报告对万辰集团给予“买入”评级，并维持该评级 [2][3] 核心观点 - 公司2025年年报业绩超预期，营业收入达514.59亿元，同比增长59.17%，归母净利润达13.45亿元，同比增长358.09% [4] - 公司量贩零食业务盈利能力持续提升，Q4剔除股份支付费用后净利率达5.71% [4] - 公司积极进行门店网络扩张，全国化布局加速，报告期末门店总数达18314家，净增4118家 [4] - 经营效益持续优化，毛利率与期间费用率改善，推动净利率稳步向上，2025年毛利率为12.40%，期间费用率为6.07% [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，对应市盈率（P/E）分别为19.08倍、15.83倍和14.10倍，估值具有吸引力 [3][4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入514.59亿元，归母净利润13.45亿元，扣非归母净利润12.77亿元 [3][4] - **第四季度业绩**：营业收入148.97亿元，归母净利润4.90亿元，扣非归母净利润4.71亿元 [4] - **量贩零食业务季度表现**：Q1至Q4收入分别为106.88亿元、116.57亿元、138.13亿元、146.99亿元，剔除股份支付的净利润分别为4.12亿元、5.44亿元、7.37亿元、8.40亿元 [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为628.10亿元、722.00亿元、782.33亿元，归母净利润分别为19.26亿元、23.21亿元、26.05亿元 [3][4] - **盈利能力指标**：预计销售毛利率将从2025年的12.40%稳步提升至2028年的13.06%，销售净利率从4.71%提升至6.06% [5] - **估值指标**：基于预测，2025-2028年每股收益（EPS）分别为7.03元、10.07元、12.13元、13.62元，市净率（P/B）从24.77倍下降至5.30倍 [3][5] 业务运营与战略 - **门店扩张**：公司在长三角、华北等优势区域做深加密，并在东北、西北、华南快速扩店，报告期内新增门店4720家，关闭602家，闭店率4.24% [4] - **经营效率提升**：依托全国门店网络规模优势，深化集中采购与品类管理，提升毛利率，同时优化人效、仓储效率和物流费率，使期间费用率下降 [4] - **财务结构优化**：预测显示公司资产负债率从2025年的74.61%显著改善至2028年的34.86%，带息债务预计在2026年后清零 [5]

行业与公司概览 * **行业**：零食量贩行业[1] * **核心公司**：零食很忙、万辰集团（旗下品牌“好想来”）、零食有鸣[2][12] 市场规模与增长预期 * 预计到2025年，整个市场规模将达到2,200亿元[2] * 预计到2029年，市场规模将超过6,000亿元[1][2] * 未来5年预计能实现整体30%以上的增长[2] 渠道结构变化 * 零食量贩渠道的GMV占比预计从2019年的7.6%提升至2024年的14%，五年内实现翻番[1][2] * 传统超市渠道的占比已降至50%以下，约为45%左右[1][2] * 杂货店的占比则降至20%出头[2] 行业竞争格局 * 行业已基本形成**双寡头竞争格局**，零食很忙与万辰（好想来）合计市场份额预计超过**70%至75%**[1][2] * **万辰集团**2025年全年收入为**514亿元**，归母净利润为**13.45亿元**[2] * **零食很忙**2025年前三季度的收入为**463亿元**[2] 门店扩张计划 * 2026年，**万辰**预计开店至**21,000家**[1][2] * 2026年，**零食很忙**预计新增**6,000家**门店[2] 同店表现与投资回报 * **2025年上半年**：行业同店表现普遍承压下滑，主要原因是门店加密导致客流分流，投资回本周期延长至**两年以上**[3] * **2025年下半年**：单店表现有所回暖，头部公司同店业绩取得一定增长，得益于门店模型升级与竞争格局改善[3] * **单店投资模型**：单店前期投入约**50万元**（首批进货款约20万元，设备与装修各十几万元）[8] * **日销与年收入**：日销售额为**1万-1.5万元**，理想情况下年综合收入可达**400万-450万元**[8] * **盈利水平**：门店的净利率大约在**5%-7%**，高的可以达到**8%**左右[1][8] 门店模型迭代与“省钱超市”业态 * **迭代过程**：从初期60-110平米、SKU约1,800-2,000个、客单价25-30元的纯零食店，迭代至当前**150-300平米**、SKU**2,500-3,000个以上**、客单价**50-80元**的“省钱超市”[1][4] * **业态定义**：以全品类、一站式折扣零售为特征，核心为“零食+民生必需品”，是社区零售的升级[5] * **市场定位**：覆盖80%的大众消费品市场，填补中产导向的会员仓储店之外的市场空白[6] * **选址策略**：聚焦社区生活圈500米以内、菜场周边及乡镇主干道，辐射周围2万至3万居民[6] * **目标客群**：以**25-45岁的家庭消费者**为核心，也包括对价格敏感的学生和中老年群体[6] 品类结构与定价策略 * **品类结构**： * 零食（休闲零食、坚果炒货）：SKU约1,500-1,800个，占比**50%-60%**[7] * 日化品（纸巾、清洁用品等）：SKU约200-300个，占比**8%-10%**[7] * 食品（米面粮油、调味品）：SKU约400个，占比**10%**左右[7] * 鲜食潮玩（烤肠、蛋挞、盲盒）：SKU约300-400个，占比**10%**左右[7] * **定价策略**： * **知名品牌**：以低于市场价**10%-20%**的价格销售，毛利率约**10%**（如便利店售价3.5-4元的康师傅冰红茶定价2.5元）[7] * **自有品牌**：定价为同品类大牌的**6-7折**甚至更低，毛利率可达**30%-40%**（如坚果、纸巾、洗衣液）[7][11] 成本结构与核心优势 * **成本结构**： * 固定成本：租金占运营成本约**30%**，人员工资占**8%-10%**[8] * 可变成本：货品采购占**60%-70%**，物流和管理费用各占约**5%**，损耗率在**2%-4%**之间[8] * **核心优势（vs. 传统商超/便利店）**：提供**全品类一站式**购物体验和**极致的性价比**[9] 实现低价的核心原因（供应链与运营） * **供应链去层级化**：将原有两到三层供应商缩减至一到两层，供应链成本节省了**20%**以上[1][10] * **规模化采购**：采购量提升，采购成本不断降低[11] * **现金采购机制**：采用仓储直发、现货两清的现金采购，无账期结算换取工厂**10%-30%**的价格折让和旺季优先排产[1][11] * **简化费用结构**：门店运营中没有进场费、条码费等传统费用[11] * **高毛利自有品牌**：毛利率达**20%-40%**的自有品牌产品支撑整体低价策略和盈利能力[11] 头部企业全品类业态布局 * **万辰集团**：推出“好想来”食品超市（约300平米，主营粮油日化）、“全食优选”（约390平米，增加生鲜水果烘焙）以及“会省家”社区硬折扣店[1][12] * **零食有鸣**：推出200-300平米的门店（主打生鲜日化等刚需产品），并布局了60-80平米的便利店业态[1][12]

市场走势与数据 - 2026年3月19日，A股主要指数全线下跌，上证综指收于4006.55点，跌1.38% [2] - 深证成指收于13901.56点，跌2.01%；沪深300指数收于4583.25点，跌1.61%；中小板综指跌2.54%，创业板综指跌1.73%，科创50指数跌2.44% [2] - 当日A股成交额合计约9352.64亿元（沪市）和11757.04亿元（深市） [2] - 同日，全球主要股指普遍收跌，道琼斯指数跌0.44%，纳斯达克指数跌0.27%，S&P500指数跌0.27%，法国CAC40指数跌2.03%，德国DAX指数跌2.81%，日经225指数跌3.37%，恒生指数跌2.01% [5] - 国内商品期货市场，黄金跌2.96%，白银跌6.46%，ICE布伦特原油涨3.82% [52] 重点公司研究：贵州茅台 - 报告核心观点：贵州茅台正通过全面市场化改革，以消费者为中心，夯实长期增长潜力，当前股价具有上行空间 [7][9][11] - 历史复盘显示，公司通过市场化改革成功应对危机，如1998年引进特约经销商和2013-15年开发非标产品拓展商务消费 [8] - 公司正全面奔赴C端，构建消费者导向的价格机制和产品“721”金字塔结构，并打造43度飞天茅台和茅台1935作为第二大单品以培育年轻群体 [9] - 对标爱马仕，茅台酒的稀缺性由产区、工艺和勾调技术塑造，需通过品牌文化宣传和创新消费场景夯实长期提价能力 [8] - 增长潜力方面，预计未来3-5年茅台酒销量CAGR为2-3%，收入CAGR为8-10%；系列酒收入CAGR预计在GDP增速附近 [10] - 预计2025-2027年公司收入分别为1812亿元、1818亿元、1845亿元，归母净利润分别为895亿元、895亿元、914亿元 [11] - 给予合理市值区间21181-23426亿元（对应股价1686-1865元/股），当前股价有15-28%上行空间 [11] 宏观与策略 - 宏观深度报告回顾了我国税制改革七十年历程，指出“十五五”时期税制改革是破解财政收支矛盾的重要手段 [12] - 目前我国税收结构以流转税（增值税、消费税、关税）为主，占税收收入五成；所得税（企业、个人）占三成 [12] - 2025年土地出让收入降至不足4.2万亿元，地方财力缺口扩大，急需完善地方税体系 [12] - 2026年1-2月财政数据显示一般公共预算收入同比增长0.7%，支出同比增长3.6%，完成度达15.6%，为2019年以来同期最高 [13] - 政府性基金收入受土地出让收入同比下滑25.2%拖累，降幅扩大至-16%，但支出端同比增长16% [14] - 广义财政支出同比增长6.1%，收入降幅收窄至-1.4%，财政政策靠前发力特征凸显 [14] 农业行业 - USDA 3月供需报告分析指出，原油上涨有望推动农产品涨价，美国牛价景气预计维持 [15] - 玉米价格处于历史周期底部，原油价格上涨有望刺激下游需求，预计价格将底部回升 [15] - 大豆价格处于历史低位，近期原油价格上涨有望拉动压榨需求，价格预计震荡偏强 [15] - 2026年美国牛肉市场供应预计维持偏紧，牛价有望保持景气上行；国内牛肉价格在产能去化及进口缩量影响下，或维持筑底上行走势 [16][17] - 国内奶牛产能自2023年中开始去化，预计原奶有望在2026年开启反转上行走势 [17] - 2025年12月末全国能繁母猪存栏降至3961万头，季环比减少1.83%，生猪产能调控稳步推进 [18] 银发经济产业链 - 2024年中国银发经济市场规模预计达8.3万亿元，预计到2030年将突破16.2万亿元 [21] - 预计2028年我国银发旅游市场规模达2.7万亿元，CAGR约14% [21] - 家用医疗器械是银发经济下的高增长潜力赛道，覆盖健康监测、呼吸治疗、康复医疗等领域 [22] - 银发族健康需求增长，带动成人奶粉、保健品、功能性食品等健康食品品类发展 [22] - 银发人群在美妆及医美等领域的人群占比持续提升，参考海外市场未来在量价层面均有提升空间 [22] - 日本老龄化社会中大众运动产业逆势增长，中国市场相似，中老年群体带动专业跑鞋等需求增加 [23] - 银发族的陪伴需求推动国内宠物产业规模扩大，养宠理念从“养活”进阶为“养好”，驱动宠物食品和医疗消费升级 [23] 纺织服装行业 - 2026年3月投资策略指出，1-2月服装社零同比增长10.4%，增速环比提速 [25] - 1-2月电商增速环比回升，户外品类增长保持领先，运动服饰/户外服饰/休闲服饰分别同比+11%/+25%/+10% [25] - 上游原材料价格持续上涨，年初至今内棉价格上涨8.5%至16884元/吨，羊毛价格上涨24.6%至12.72美元/公斤 [26] - 年初至今PA6和PA66价格分别上涨43.1%和21.6% [27] - 投资建议看好内需高景气与高股息品牌，以及上游原材料涨价受益标的 [28] 其他公司财报与点评 - **中国东方教育**：2025年实现营收46.16亿元，同比增长12.1%；经调整纯利7.92亿元，同比大幅增长50.9% [29]。时尚美业成为增长新引擎，营收1.8亿元，同比增长72% [30]。公司拟派发末期股息每股0.26元人民币，分红率约73% [31] - **万辰集团**：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比+59.2%；归母净利润13.4亿元，同比+358.1% [32]。量贩零食业务净利率提升至5.0%，同比+2.3个百分点 [32]。预计2026-2028年营业总收入为649.6亿元、772.1亿元、866.8亿元 [35] - **心动公司**：构建“内容+平台”双轮驱动，自研游戏如《出发吧麦芬》驱动TapTap平台用户增长 [36]。测算TapTap平台用户潜在天花板约8500万-1亿人，未来3年广告收入CAGR预计为18% [38]。预计2025-2027年收入分别为63.2亿元、73.3亿元、82.3亿元 [39] - **友邦保险**：2025年新业务价值55.16亿美元，按固定汇率同比增长15%；新业务价值利润率提升至58.5% [40]。香港市场NBV同比增长28%，内地访客业务NBV强劲增长35% [41]。全年股息合计193.08港仙，同比增长10% [42] - **福耀玻璃**：2025年实现营收458亿元，同比+17%；归母净利润93亿元，同比+24% [43]。2025年毛利率为37%，同比+1个百分点 [44]。汽车玻璃智能化加速，公司具备智能全景天幕、可调光玻璃等高附加值产品 [45] 金融工程 - 截至2026年3月18日，各股指期货主力合约均处于贴水状态，IH、IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为2.04%、6.75%、9.65%、11.28% [47] - 已披露分红预案的个股中，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三 [47] - 2026年3月19日市场表现中，煤炭、石油石化、电力公用事业等行业表现较好；光模块(CPO)、页岩气等概念表现较好 [48]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [4] 核心观点 - 报告认为万辰集团2025年业绩表现强劲，量贩业务盈利创历史新高，且公司盈利延续向上趋势 [2][8] - 报告核心观点基于公司2025年下半年验证了单店修复趋势的判断，并预计2026年公司将延续快速开店和精细化运营，贡献盈利弹性 [10][11] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.1%；扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.0% [10] - **第四季度业绩**：2025年第四季度营收148.97亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.90亿元，同比增长133.8%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.4%，业绩达预告中枢 [10] 量贩业务分析 - **盈利能力**：2025年第四季度，若剔除股权支付费用，公司量贩业务净利率达5.7%，同比/环比分别提升3.0/0.4个百分点，且2025年第一至第三季度净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%，盈利延续向上趋势 [8] - **盈利驱动因素**：规模效应、补贴减少/上游议价转化、运营提效是量贩业务盈利提升的三大因素 [8] 财务指标与运营分析 - **毛利率**：2025年第四季度公司毛利率达14.2%，同比提升2.8个百分点，2025年各季度毛利率呈持续上升趋势 [9] - **净利率**：2025年第四季度公司归母净利率达3.3%，同比提升1.5个百分点，达预告上限，各季度净利率持续提升 [9] - **费用率**：2025年第四季度销售费用率同比下降1.4个百分点，主要因开店补贴减少；管理费用率同比提升0.3个百分点，主因职工薪酬增加 [9] - **股权结构影响**：通过回收股权，2025年第四季度公司归母净利润占净利润比例达58.8%，环比提升5.6个百分点，预计2026年该比例将进一步提升至65% [9] 收入增长驱动因素 - **门店扩张**：2025年第四季度预计净新增门店1749家，环比加速，2025年全年净新增门店4118家，总数突破1.8万家，完成年初目标 [10] - **区域分布**：2025年公司在华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域分别净新增门店1623家、572家、429家、423家、548家、135家、388家，在加密基地市场的同时有效开拓空白市场 [10] - **同店改善**：测算2025年第四季度单店营收达28.1万元/月，同比降幅收窄至-8.2%，环比降幅为-2.6%，而2025年前三季度单店营收同比降幅分别为-22.0%、-23.4%、-20.1%，单店降幅大幅收窄，预计同店口径已转正 [10] 未来展望与盈利预测 - **开店趋势**：据极海统计，2026年1-2月公司合计净新增门店超1000家，接近2025年上半年净新增水平，预计公司仍将延续快速开店趋势 [10][11] - **营收预测**：预计2026-2028年公司实现营业总收入654.88亿元、778.30亿元、876.33亿元，同比增速分别为27.3%、18.8%、12.6% [11] - **净利润预测**：预计2026-2028年公司实现归母净利润23.36亿元、34.70亿元、40.52亿元，同比增速分别为73.8%、48.5%、16.8% [11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、11倍、9倍 [11]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [4] 核心观点 - 报告核心观点：万辰集团2025年业绩表现强劲，量贩业务盈利创历史新高，公司整体盈利延续向上趋势，且2026年开店节奏加速，精细化运营持续贡献盈利弹性，因此维持“买入”评级 [7][8][9][10][11] 2025年业绩表现 - **盈利超预期**：2025年第四季度（25Q4）量贩业务净利率达5.7%（若剔除股权支付费用），同比/环比分别提升3.0和0.4个百分点，25Q1/Q2/Q3净利率分别为3.9%/4.7%/5.3%，盈利趋势持续向上 [8] - **整体毛利率提升**：25Q4公司毛利率达14.2%，同比提升2.8个百分点，25Q1/Q2/Q3单季毛利率分别为11.0%/11.8%/12.1% [9] - **整体净利率提升**：25Q4公司归母净利率达3.3%，同比提升1.5个百分点，达业绩预告上限，25Q1/Q2/Q3单季归母净利率分别为2.0%/2.2%/2.7% [9] - **收入高速增长**：25Q4营收148.97亿元，同比增长27.2%；2025年全年营收514.59亿元，同比增长59.2% [10] - **净利润大幅增长**：25Q4归母净利润4.90亿元，同比增长133.8%；2025年全年归母净利润13.45亿元，同比增长358.1% [10] - **扣非净利润增长**：25Q4扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.4%；2025年全年扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.0% [10] 业务驱动因素分析 - **量贩业务驱动因素**：盈利提升主要归因于规模效应、补贴减少/上游议价能力转化以及运营提效三大因素 [8] - **费用率变化**：25Q4销售费用率同比下降1.4个百分点，主要因开店补贴减少；管理费用率同比提升0.3个百分点，主要因职工薪酬增加 [9] - **股权回收影响**：通过回收股权，25Q4公司归母净利润占净利润比例达58.8%，环比提升5.6个百分点，预计2026年该比例将进一步提升至65% [9] 收入增长与门店拓展 - **开店加速**：25Q4预计净新增门店1749家（环比加速），25Q1/Q2/Q3各净新增300/869/1200家，2025年全国门店净新增4118家，总数突破1.8万家 [10] - **区域拓展**：2025年华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北区域分别净新增门店1623/572/429/423/548/135/388家 [10] - **同店改善**：测算25Q4单店营收达28.1万元/月，同比降幅收窄至-8.2%（25Q1/Q2/Q3同比降幅分别为-22.0%/-23.4%/-20.1%），预计同店口径已转正，归因于货盘优化和运营提效 [10] - **2026年开店展望**：据极海统计，2026年1-2月公司合计净新增门店超1000家，接近2025年上半年净新增水平，预计将延续快速开店趋势 [10][11] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年公司实现营业总收入654.88/778.30/876.33亿元，同比增速分别为+27.3%/+18.8%/+12.6% [11][13] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年公司实现归母净利润23.36/34.70/40.52亿元，同比增速分别为+73.8%/+48.5%/+16.8% [11][13] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16/11/9倍 [11] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为13.2%/13.6%/13.8%，净资产收益率（ROE）分别为67.0%/53.7%/40.8% [13]