报告公司投资评级 - 给予万辰集团“买入”评级 [7][17] - 给予2026年20倍市盈率估值，对应合理价值247.38元/股 [7][17] 报告的核心观点 - 万辰集团作为头部零食量贩平台，正处于“门店扩张+单店修复+利润率提升”的共振阶段，成长逻辑清晰[7][17] - 2025年公司实现全年收入高增，盈利能力持续提升，单季度利润率环比持续提升，业绩再超预期[2][7] 根据相关目录分别进行总结 2025年业绩表现 - **收入高增长**：2025年公司实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%[3][7]；其中第四季度收入149.0亿元，同比增长27%[7] - **利润大幅增长**：2025年归母净利润为13.4亿元，同比增长358.1%[3][7]；扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395%[7]；第四季度归母净利润4.9亿元，同比增长134%[7] - **业务结构**：零食量贩业务收入508.6亿元，同比增长60%，占总收入比重提升至99%；食用菌业务收入6.0亿元，同比增长12%[7] 业务运营分析 - **门店扩张**：2025年末零食量贩门店总数达18,314家，全年净增4,118家[7]；全年新开门店约4,720家，闭店约602家[7]；华东地区是开店主力区域，占比39%[9] - **单店表现**：2025年平均单店收入约313万元，同比下降6.9%[7][10]；但从季度趋势看，单店收入同比降幅逐季收窄，边际改善明确[7][10] - **盈利能力提升**：2025年第四季度零食量贩业务（不含激励费用）净利率约5.7%，较第一、二、三季度的3.9%、4.7%、5.3%环比持续提升[7]；第四季度毛利率为14.2%，环比提升2个百分点[7] 未来盈利预测与关键假设 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为658.8亿元、780.2亿元、875.0亿元，同比增长28.0%、18.4%、12.2%[3][8] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.7亿元、30.2亿元、35.3亿元，同比增长76.0%、27.4%、17.1%[3][8] - **关键运营假设**： - **开店**：预计2026-2028年门店数分别达到2.3万、2.6万、2.9万家，对应净增4,686家、3,000家、3,000家[8] - **单店**：预计2026年单店收入恢复正增长（同比增长1.0%），2027-2028年保持平稳[15] - **利润率**：预计2026-2028年公司综合净利率分别为5.5%、5.9%、6.2%[11]；归母净利率分别为3.6%、3.9%、4.0%[11] 财务与估值分析 - **历史财务比率**：2025年净资产收益率高达90.7%[3]；毛利率为12.4%，销售费用率和管理费用率分别为3.0%和2.9%[15] - **预测财务比率**：预计2026-2028年毛利率分别为12.6%、12.8%、13.0%[15]；净资产收益率分别为75.4%、57.4%、45.7%[3] - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率为15.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为6.0倍[3] - **可比公司估值**：参考零食零售、连锁消费及商超等同业公司，剔除永辉超市后，2026年平均市盈率约为21倍[17][20]；报告基于公司成长性，给予2026年20倍市盈率估值[17]

投资评级与核心观点 - 报告维持万辰集团“优于大市”评级，目标价为224.14元人民币，当前股价为195.09元人民币[2] - 报告核心观点认为，公司2025年第四季度业绩符合预期，量贩零食业务净利率呈现逐季提升的积极趋势[1] - 报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并引入了2028年的预测，预计2026-2028年归母净利润分别为20.42亿元、26.55亿元、30.61亿元，对应每股收益分别为10.67元、13.88元、16.00元[8] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年，公司实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%，归母净利润达13.45亿元，同比增长3.6倍，对应归母净利率为2.61%[3] - 2025年第四季度，公司实现营业收入149.0亿元，同比增长27.2%，归母净利润达4.9亿元，同比增长133.8%，对应归母净利率为3.3%[3] 量贩零食业务经营状况 - 2025年第四季度，量贩零食业务实现营业收入147.0亿元，同比增长27.1%，环比增长6.4%[4] - 公司门店网络持续扩张，截至2025年末，门店总数达18,314家，较2024年净增4,118家，较2025年上半年净增2,949家，符合预期[4] - 2025年公司闭店率为3.3%，虽较2024年略有提升，但仍处于行业较低水平[4] - 2025年公司单店店效为313万元，同比下滑6.9%，但第四季度店效环比下滑幅度已收窄[4] - 公司战略重心在2026年将转向提升单店经营效率[4] - 公司通过拓展“零食+”品类矩阵（如低温短保食品、冷冻食品等）和构建会员体系（注册会员约1.9亿，年交易会员超1.4亿），有效拉动了门店客流与复购率[6] 盈利能力与效率分析 - 2025年第四季度，公司毛利率为14.2%，同比提升2.8个百分点，环比提升2.0个百分点，得益于持续的品类管理、采购优化及规模化效应[5] - 2025年第四季度，公司费用率为6.7%，同比下降0.9个百分点，但环比上升1.2个百分点；2025年全年费用率为6.1%，同比下降2.3个百分点，核心环节经营效率提升[5] - 2025年第四季度，公司归母净利率为3.3%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.6个百分点[6] - 2025年第四季度，量贩零食业务经调整后的净利润为8.41亿元，对应净利率为5.72%，同比提升3.0个百分点，环比提升0.4个百分点，呈现逐季提升态势[6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为660.18亿元、767.07亿元、853.38亿元，同比增长率分别为28%、16%、11%[2] - 报告预测公司2026-2028年归母净利率分别为3.1%、3.5%、3.6%[8] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率分别为80.2%、53.4%、38.7%[2] - 基于2026年预测每股收益10.67元，并参考可比公司估值，报告给予公司21倍市盈率，从而得出224.14元的目标价[8]

投资评级与核心观点 - 报告维持万辰集团“优于大市”评级 [2] - 报告给出目标价为224.14元人民币，较2026年3月18日195.09元的现价有约14.9%的上涨空间 [2] - 报告核心观点认为，公司量贩零食业务正通过构建高效的价值链，进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环 [8] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年，公司实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%；归母净利润达13.45亿元，同比增长3.6倍，对应归母净利率为2.61% [3] - 2025年第四季度，公司实现营业收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润达4.9亿元，同比增长133.8%，对应归母净利率为3.3% [3] - 2025年第四季度，公司量贩零食业务实现营业收入147.0亿元，同比增长27.1%，环比增长6.4% [4] 业务运营与门店扩张 - 截至2025年末，公司门店数量达18,314家，较2024年净增4,118家，较2025年上半年末净增2,949家，扩张节奏符合预期 [4] - 2025年公司闭店率为3.3%，虽较2024年略有提升，但仍处于行业较低水平 [4] - 2025年公司单店店效为313万元，同比下滑6.9%，但第四季度店效环比下滑幅度已收窄 [4] - 报告认为，2026年公司战略重心将转移至提升单店经营效率 [4] 盈利能力与效率提升 - 2025年第四季度，公司毛利率为14.2%，同比提升2.8个百分点，环比提升2.0个百分点，得益于品类管理、采购优化及规模效应 [5] - 2025年第四季度，公司费用率为6.7%，同比下降0.9个百分点；2025年全年费用率为6.1%，同比下降2.3个百分点，反映运营效率提升 [5] - 2025年第四季度，公司量贩零食业务净利润（加回股份支付费用）为8.41亿元，对应净利率为5.72%，同比提升3.0个百分点，环比提升0.4个百分点，呈现逐季提升趋势 [6] 战略举措与会员体系 - 公司拓展“零食+”品类矩阵，引入低温短保食品、冷冻食品、IP授权产品等，以拉动客流 [6] - 截至2025年末，公司注册会员总数约1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，通过个性化营销和会员权益优化提升消费者粘性与复购率 [6] 盈利预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为20.42亿元、26.55亿元、30.61亿元（原2026-2027年预测为17.96亿元、22.06亿元） [8] - 预计2026-2028年每股收益分别为10.67元、13.88元、16.0元（原2026-2027年预测为9.51元、11.68元） [8] - 预计2026-2028年净利率分别为3.1%、3.5%、3.6% [8] - 基于可比公司估值，报告给予公司2026年预期市盈率21倍，从而得出224.14元的目标价 [8] 财务预测摘要 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为660.18亿元、767.07亿元、853.38亿元，同比增长28.3%、16.2%、11.3% [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润同比增长率分别为52%、30%、15% [2] - 预计公司2026-2028年毛利率将稳步提升，分别为13.0%、13.5%、13.8% [2] - 预计公司2026-2028年净资产收益率将逐步回落至更可持续水平，分别为80.2%、53.4%、38.7% [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司2025年营收与利润高速增长，净利率创历史新高，量贩零食业务扩店驱动强劲，单店营收在行业分流背景下有望通过扩品与精耕改善 [1][2] - 利润率提升得益于规模效应与补贴收窄，垂类业态盈利提升潜力得到验证，未来增长抓手在于北方市场拓展、多品类店型打造及产业链精进管理 [3][4][9] - 公司发展势能持续印证，预计未来几年营收与归母净利润将保持快速增长，少数股东权益收回有望进一步增厚归母净利润 [4][9] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营收514.6亿元，同比增长59.2%；净利润24.2亿元，同比增长301.8%；归母净利润13.4亿元，同比增长358.1% [1] - **季度表现**：2025年第四季度营收149.0亿元，同比增长27.2%；净利润8.3亿元，同比增长222.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [1] - **分红计划**：拟现金分红1.6亿元，分红率12.1% [1] 业务分析 - **量贩零食业务**：营收508.6亿元，同比增长60.0%，是增长核心驱动力 [1] - **食用菌业务**：营收6.0亿元，同比增长11.8%，2025年下半年销售价格回升带动业务企稳回暖 [1] - **门店网络**：截至2025年末，量贩零食门店达18,314家，同比净增4,118家；全年新开店4,720家，闭店602家，闭店率控制在3.7%的低位 [2] - **扩店区域**：新开店集中于华东核心市场下沉加密（占比39.7%）及华北、东北、西北等北方市场拓展（合计占比28.2%） [2] - **单店营收**：全年单店营收为312.9万元，同比下降6.9%，但下半年降幅相比上半年有所收窄 [2] 盈利能力与财务指标 - **利润率提升**：2025年毛利率同比提升1.6个百分点至12.4%；销售费用率同比下降1.4个百分点至3.0%；净利率同比提升2.8个百分点至4.7% [3] - **季度新高**：2025年第四季度毛利率同比提升2.8个百分点至14.2%，净利率同比提升3.4个百分点至5.6%，创单季度新高 [3] - **量贩零食业务利润率**：该业务全年毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%，净利率提升2.3个百分点至5.0%；第四季度净利率同比提升3.0个百分点至5.7% [3] - **少数股东权益**：2025年少数股东权益占比为44.5%，同比下降6.8个百分点；公司已于2025年8月收回南京万优49%少数股东权益 [4] 未来增长驱动与展望 - **市场拓展**：北方市场量贩零食店密度仍有充足提升空间，公司凭借先行优势有望抢占市场 [4] - **品类与店型创新**：2025年在零食基础上导入日化、潮玩、冻品等品类，并打造好想来全食优选、来优品省钱超市等差异化店型，以扩大需求覆盖、提升单店营收和牵引毛利率 [4][9] - **产业链精进**：作为零食垂类零售商，公司有望通过精进全产业链运营管理持续释放盈利空间 [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为630.4亿元、741.3亿元、833.1亿元，同比增长22.5%、17.6%、12.4% [9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.2亿元、31.0亿元、37.8亿元，同比增长72.8%、33.5%、21.8% [9] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计从2025年的514.6亿元增长至2028年的833.1亿元 [9][10] - **归母净利润**：预计从2025年的13.4亿元增长至2028年的37.8亿元 [9][10] - **每股收益（EPS）**：预计从2025年的7.03元增长至2028年的19.74元 [10] - **估值比率**：基于2026年3月17日收盘价192.10元，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为27.3倍、15.8倍、11.9倍、9.7倍 [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心财务与运营表现 - **2025全年业绩**：实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%；净利润24.2亿元，同比增长301.8%；归母净利润13.4亿元，同比增长358.1% [1] - **2025第四季度业绩**：实现营业收入149.0亿元，同比增长27.2%；净利润8.3亿元，同比增长222.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [1] - **盈利能力创新高**：2025年净利率同比提升2.8个百分点至4.7%；25Q4单季度净利率同比提升3.4个百分点至5.6%，创历史新高 [3] - **量贩零食业务驱动增长**：该业务2025年营收508.6亿元，同比增长60.0%，是公司增长核心动力；食用菌业务营收6.0亿元，同比增长11.8%，25H2价格回升带动企稳 [1] - **门店高速扩张**：截至2025年末，量贩零食门店总数达18,314家，全年净增4,118家；全年新开门店4,720家，闭店602家，闭店率控制在3.7%的低位 [2] - **扩张区域策略**：新开门店中，39.7%位于华东核心市场进行下沉加密；28.2%位于华北、东北、西北等北方市场，拓展覆盖范围 [2] - **单店营收变化**：2025年单店营收同比下降6.9%至312.9万元，但25H2降幅相比H1有所收窄 [2] - **利润率提升动因**：毛利率同比提升1.6个百分点至12.4%，主因规模效应及供应链变革；销售费用率同比下降1.4个百分点至3.0%，主因营收增速快于人员薪酬增长及加盟商补贴收缩 [3] - **量贩零食业务盈利**：该业务全年毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%，净利率提升2.3个百分点至5.0%；25Q4单季度净利率同比提升3.0个百分点至5.7% [3] - **分红计划**：公司拟现金分红1.6亿元，分红率为12.1% [1] - **少数股东权益变动**：2025年少数股东权益占比为44.5%，同比下降6.8个百分点；2025年8月已收回南京万优49%少数股东权益，后续收回其他权益有望增厚归母净利润 [4] 未来增长潜力与战略 - **增长核心抓手**：未来成长潜力释放依赖于北方市场扩容、多品类店型打造、产业链精进管理 [4] - **多品类拓展**：2025年在零食基础上导入日化、潮玩、冻品等品类，并打造“好想来全食优选”、“来优品省钱超市”等差异化店型，旨在扩大消费覆盖、提升单店营收，并有望通过冻品等高周转品类牵引整体毛利率提升 [4] - **远期利润率提升路径**：抓手在于多品类拓展、自有品牌发展以及对行业供应链的打磨牵引 [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为630.4亿元、741.3亿元、833.1亿元，同比增长22.5%、17.6%、12.4%；预计归母净利润分别为23.2亿元、31.0亿元、37.8亿元，同比增长72.8%、33.5%、21.8% [9] - **估值指标（基于2026年3月17日收盘价192.10元）**：对应2025年市盈率（P/E）为27.3倍，预计2026-2028年P/E分别为15.8倍、11.9倍、9.7倍 [10] 关键财务数据摘要（预测） - **营业收入（亿元）**：2025A为514.6，2026E为630.4，2027E为741.3，2028E为833.1 [9][10] - **归母净利润（亿元）**：2025A为13.4，2026E为23.2，2027E为31.0，2028E为37.8 [9][10] - **每股收益（元）**：2025A为7.03，2026E为12.14，2027E为16.21，2028E为19.74 [10] - **净资产收益率（%）**：2025A为90.7，2026E为61.8，2027E为45.6，2028E为36.0 [10]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道[7] - 公司前期受市场波动影响有所回调，目前估值处于低位，修复空间充足，继续重点推荐[7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入514.59亿元，同比增长59.17%[1][7] - 2025年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%[1][7] - 2025年实现扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395.0%[7] - 2025年第四季度实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8%[7] 业务运营分析 - **零食量贩业务**：2025年实现营收508.6亿元，同比增长60%，是公司核心增长动力[7] - **门店扩张**：截至2025年末，零食量贩门店数量达到18，314家，全年净增4，118家[7] - **单店营收趋势**：2025年下半年以来，公司开店和单店营收呈现边际改善趋势，测算2025年第四季度报表端平均单店营收的同比下滑收窄到10%上下[7] - **食用菌业务**：2025年实现营收1.7亿元，同比增长12%，2025年下半年以来营收增速回正[7] 盈利能力与财务指标 - **利润水平**：2025年利润表现接近预告上限，零食量贩业务加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元，对应净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点[7] - **净利率季度趋势**：2025年第一至第四季度零食量贩业务净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7%，提升趋势显著[7] - **毛利率**：2025年整体毛利率为12.4%，同比提升1.6个百分点；其中零食量贩业务毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%；食用菌业务毛利率同比大幅提升14.5个百分点至19.3%[7] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点[7] - **归母净利率**：2025年公司实现归母净利率2.6%，同比提升1.7个百分点[7] - **子公司表现**：2025年万兴、万品两个子公司分别实现营收375亿元、115亿元，净利率分别为5.0%、4.9%[7] - **少数股东权益影响**：随着少数股东权益收回，2025年公司归母利润占净利润比例达到55%，2025年第四季度该比例为58%，增厚了归母利润[7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为649.71亿元、759.53亿元、873.46亿元，同比增长26.26%、16.90%、15.00%[1][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.44亿元、27.52亿元、33.25亿元，同比增长66.93%、22.63%、20.79%[1][7][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为11.73元、14.39元、17.38元[1][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.37倍、13.35倍、11.05倍[1][8] - **其他预测指标**：预计2026-2028年毛利率分别为13.37%、13.56%、13.70%；归母净利率分别为3.45%、3.62%、3.81%[8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价为192.10元，总市值为367.47亿元，流通A股市值为336.79亿元[5] - **股价区间**：一年内最低价/最高价为80.55元/240.89元[5] - **估值倍数**：市净率（P/B）为24.46倍[5] - **财务基础数据**：最新报告期每股净资产为7.85元，资产负债率为74.61%，总股本为1.91亿股[6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，利润接近预告上限，净利率持续优化且呈现季度环比提升趋势 [7] - 零食量贩业务持续扩张，2025年门店净增4118家至18314家，下半年以来开店与单店营收呈现边际改善 [7] - 少数股东权益收回显著增厚归母净利润，2025年归母利润占净利润比例达55% [7] - 基于净利率持续超预期及经营步入效率提升通道，分析师上调了未来盈利预测 [7] - 公司前期股价受市场波动影响有所回调，当前估值处于低位，修复空间充足 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [7] - **盈利预测上调**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.44亿元、27.52亿元、33.25亿元，此前对2026-2027年的预测分别为19.3亿元和24.5亿元 [7] - **收入与利润增长预测**：预计2026-2028年营业总收入同比增速分别为26.26%、16.90%、15.00%；归母净利润同比增速分别为66.93%、22.63%、20.79% [1] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为11.73元、14.39元、17.38元 [1] 业务运营分析 - **零食量贩业务**：2025年实现营收508.6亿元，同比增长60%，是公司绝对核心业务 [7] - **门店扩张**：2025年末零食量贩门店数量达18314家，全年净增4118家 [7] - **单店营收改善**：2025年下半年以来，单店营收呈现边际改善趋势，测算2025年第四季度报表端平均单店营收同比下滑收窄至约10% [7] - **食用菌业务**：2025年实现营收1.7亿元，同比增长12%，下半年以来营收增速回正 [7] - **子公司表现**：2025年，万兴、万品两个子公司分别实现营收375亿元和115亿元，净利率分别为5.0%和4.9% [7] 盈利能力与效率 - **净利率提升**：2025年零食量贩业务加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元，对应净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点 [7] - **季度净利率趋势**：2025年第一至第四季度零食量贩业务净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7%，提升趋势显著 [7] - **毛利率优化**：2025年整体毛利率为12.4%，同比提升1.6个百分点；其中零食量贩业务毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%，食用菌业务毛利率同比大幅提升14.5个百分点至19.3% [7] - **费用率控制**：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点 [7] - **归母净利率**：2025年公司归母净利率为2.61%，同比提升1.7个百分点；预测2026-2028年将进一步提升至3.45%、3.62%、3.81% [8] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于最新股价192.10元及2025年EPS 7.03元，对应市盈率（P/E）为27.33倍 [1][5] - **预测市盈率**：基于盈利预测，2026-2028年对应市盈率分别为16.37倍、13.35倍、11.05倍 [1] - **市净率**：当前市净率（P/B）为24.46倍，基于预测每股净资产，2026-2028年预测P/B分别为10.66倍、5.93倍、3.86倍 [5][8] - **市值**：公司总市值为367.47亿元，流通A股市值为336.79亿元 [5] - **股价区间**：过去一年最低价与最高价分别为80.55元和240.89元 [5]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 万辰集团2025年业绩超预期，净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道 [1][7] - 公司前期受市场波动影响有所回调，目前估值处于低位，修复空间充足，继续重点推荐 [7] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [1][7] - **季度业绩**：2025年第四季度实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [7] - **业务拆分**： - 零食量贩业务：2025年实现营收508.6亿元，同比增长60%，是收入增长的核心驱动力 [7] - 食用菌业务：2025年实现营收1.7亿元，同比增长12%，2025年下半年以来营收增速回正 [7] - **门店扩张**：截至2025年末，零食量贩门店数量达到18,314家，全年净增4,118家 [7] - **单店营收**：2025年第四季度报表端平均单店营收的同比下滑收窄到10%上下 [7] 盈利能力分析 - **利润水平**：2025年归母净利润接近业绩预告上限 [7] - **净利率**： - 2025年零食量贩业务加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元，对应净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点 [7] - 净利率呈逐季提升趋势，2025年第一至第四季度分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7% [7] - 2025年公司整体归母净利率为2.61%，同比提升1.7个百分点 [7][8] - **毛利率**：2025年整体毛利率为12.40%，同比提升1.6个百分点 [7] - 零食量贩业务毛利率同比提升1.5个百分点至12.3% [7] - 食用菌业务毛利率同比大幅提升14.5个百分点至19.3% [7] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点 [7] - **子公司表现**：2025年，万兴、万品两个子公司分别实现营收375亿元和115亿元，净利率分别为5.0%和4.9% [7] 公司财务与股东结构 - **股东权益变动**：公司收回少数股东权益，2025年归母利润占净利润比例达到55%（2025年第四季度为58%），增厚了归母净利润 [7] - **关键财务数据（截至报告时点）**： - 收盘价：192.10元 [5] - 总市值：367.47亿元 [5] - 每股净资产（LF）：7.85元 [6] - 资产负债率（LF）：74.61% [6] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为649.71亿元、759.53亿元、873.46亿元，同比增长率分别为26.26%、16.90%、15.00% [1][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.44亿元、27.52亿元、33.25亿元，同比增长率分别为66.93%、22.63%、20.79% [1][7][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为11.73元、14.39元、17.38元 [1][8] - **估值水平（基于预测）**：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为16.37倍、13.35倍、11.05倍 [1][8]

投资评级与目标价 - 报告对万辰集团维持“买入”评级 [1] - 报告给予万辰集团目标价为人民币280.00元 [2] 核心观点总结 - 公司2025年业绩表现强劲，收入514.6亿元，同比增长59.2%，归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%，高于业绩预告中枢 [7] - 2025年第四季度（25Q4）零食量贩业务盈利能力显著提升，剔除股份支付费用后的净利率同比增长3.0个百分点至5.7%，创季度新高 [7][9] - 盈利能力逐季加速释放，主要得益于规模效应及供应链提效 [7] - 展望2026年，公司同店向好趋势延续，并通过非零食品类拓展、门店运营挖潜与即时零售布局助力同店表现，3.0店型成效亮眼 [7] - 看好供应链提效及自有品牌发展将助力公司盈利能力持续提升 [7] 财务与经营表现 - **收入与利润高增**：2025年营业收入514.59亿元（yoy+59.17%），归母净利润13.45亿元（yoy+358.09%）[6] - **季度毛利率创新高**：25Q4毛利率同比增长2.8个百分点至14.2% [9] - **零食量贩业务**：25Q4收入同比增长27.1%至147.0亿元 [8] - **门店扩张加速**：2025年下半年（25H2）净开门店2,949家，期末门店总数达18,314家，下半年平均店数同比增长62% [8] - **闭店率健康**：2025年全年闭店602家，闭店率3.3%，在连锁业态中属较低水平 [8] - **同店表现改善**：2H25单店贡献收入同比下降16.5%，降幅较1H25（-19.5%）缩窄，预计Q4收窄至中高单位数 [8] - **食用菌业务**：25Q4收入同比增长48.9%，主要受下半年食用菌价格上涨拉动；2025年销量同比下降3.4%，但吨单价同比增长15.7% [8] 业务分项盈利能力 - **零食量贩业务毛利率**：25H2同比增长2.1个百分点至13.0% [9] - **食用菌业务毛利率**：25H2同比增长16.6个百分点至29.2%，并实现扭亏 [9] - **费用率控制**：25Q4销售费用率同比下降1.4个百分点至3.2%，管理费用率同比微增0.3个百分点至3.3%，期间费用率整体有所摊薄 [9] - **净利率水平**：25Q4公司归母净利率达3.3%，同比增长1.5个百分点；零食量贩业务（剔除股份支付）净利率达5.7%，盈利能力释放节奏加快（Q1-Q3分别为3.9%/4.7%/5.3%）[9] 未来增长战略 - **“零食+N”品类拓展**：2025年引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP潮玩等品类，以拓展客群、提升店效并拓宽选址灵活性 [10] - **供应链提效**：与供应商深化合作，提升产品推新效率并降低供应链成本费用，带来的毛利率提升有望持续释放；礼盒装零食在春节年货需求中收效亮眼 [10] - **品牌建设与自有品牌**：通过明星代言、主题营销、联动热门IP等方式扩大品牌声量；自有品牌产品梯队逐步丰富，水饮、乳品、烘焙等品类陆续推出，有望在中长期提升盈利能力 [10] 盈利预测与估值 - **上调盈利预测**：基于拓品类、门店升级成效释放及供应链提效，报告上调2026-2027年归母净利润预测11.3%/12.5%至22.86亿元/28.36亿元，并引入2028年预测33.30亿元 [11] - **营收预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为645.88亿元/758.16亿元/845.19亿元，同比增长25.51%/17.38%/11.48% [6] - **EPS预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益（最新摊薄）分别为11.95元/14.83元/17.41元 [6] - **估值方法**：参考可比公司2026年一致预期平均市盈率18倍，考虑到公司供应链优势稳固、运营升级领先及利润率提升前景广阔，给予公司2026年23.5倍市盈率，得出目标价280元 [11] - **当前估值**：以2026年3月17日收盘价192.10元计算，对应2025年市盈率为27.33倍，2026年预测市盈率为16.07倍 [6]

福建万辰食品 (300972.SZ) 2025年第四季度及全年业绩回顾研究报告关键要点 一、 涉及公司及行业 * 公司：福建万辰食品 (300972.SZ)，一家专注于食品饮料价值零售（折扣零食）和食用菌业务的公司 [1] * 行业：食品饮料零售、折扣零售、食品制造 [1][24] 二、 核心财务业绩与表现 1. 整体业绩概览 * 2025财年（FY25）营收为人民币515亿元，同比增长59%；净利润为人民币13.45亿元，同比增长358% [1] * 第四季度（4Q25）营收为人民币149亿元，同比增长27%，比高盛（GSe）预期低4%；净利润为人民币4.9亿元，同比增长134%，比高盛预期高4% [1] * 第四季度净利润率（NPM）达到3.3%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.5个百分点 [2] 2. 核心业务（食品饮料价值零售）表现 * 2025财年价值零售业务销售额为人民币509亿元，同比增长60% [1] * 2025财年该业务净利润（加回股权激励费用后，含少数股东权益）为人民币25.33亿元，同比增长195%；第四季度为人民币8.4亿元，同比增长165% [2] * 价值零售业务净利率在2025财年/第四季度分别达到5.0%/5.7%，同比提升2.3/3.0个百分点，高于高盛预期的4.9%/5.3% [2] * 2025财年价值零售业务毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%，略高于高盛预期的12.0% [1] 3. 盈利能力与成本控制 * 第四季度集团毛利率为14.2%，同比提升2.8个百分点，高于高盛预期的12.6%，环比第三季度（12.1%）提升2.1个百分点 [2] * 毛利率提升来源于价值零售和食用菌业务（食用菌业务毛利率在下半年改善至29%，上半年低于4%） [2] * 2025财年核心营业利润（Core OP）为人民币31.67亿元，同比增长217%，比高盛预期高2% [2] * 第四季度核心营业利润率为7.2%，同比提升3.7个百分点，创下新高 [2] * 销售费用率持续改善，2025财年为3.0%，同比下降1.4个百分点；第四季度为3.2%，同比下降1.4个百分点 [2] * 研发投入因价值零售业务数字化而激增超过8倍，导致第四季度管理费用率同比上升0.4个百分点至3.5% [2] 4. 现金流与股东回报 * 2025年营运现金流同比增长328%至人民币36.3亿元 [6] * 公司宣布每股人民币0.85元的末期股息，占大股东应占净利润的12% [6] * 加上2025年9个月期间宣布的每股人民币0.15元股息，2025年总派息率为14%，共计人民币1.91亿元 [6] * 公司宣布，基于2026年上半年或9个月净利润的2026年中期派息将不低于50% [6] 三、 运营数据与增长动力 1. 门店网络扩张 * 截至2025年底，总门店数达到18,314家，略低于高盛预期的18,720家（约2%） [1] * 2025年全年新开门店4,720家，关闭602家，净增4,118家 [1] * 2025年第四季度净增门店1,014家 [9] 2. 单店销售表现 * 2025财年平均单店销售额为人民币310万元，同比下降7% [1] * 第四季度单店销售额同比下降幅度估计收窄至个位数百分比（SD%），而第三季度/上半年同比下降幅度为低至中双位数百分比（low~mid teens%）/高双位数百分比（high teens%） [1] * 预计2026年单店商品交易总额（GMV）将持平增长（较此前预测略有改善） [7] 四、 业绩预测与目标价调整 1. 盈利预测调整 * 基于略低于预期的开店速度（部分被略好的单店销售趋势所抵消），下调2026-28年营收预测约2% [7] * 基于对价值零售和食用菌业务毛利率前景更乐观的展望，上调2026-28年盈利预测3~4% [7] * 对于2026年预测，假设净开店4,300家（不变），集团净利润增长69%（计入2025年12月收购少数股权的影响），价值零售业务净利润增长31% [7] 2. 投资评级与估值 * 12个月目标价上调至人民币278元（原为269元），基于更新的盈利预测，其他假设不变 [7] * 目标价基于2027年预期市盈率21.5倍，以8.2%的资本成本折现至2026年底得出 [14] * 该目标市盈率相对于Busy Ming（忙明）有高双位数百分比（HSD%）的估值折价，参考了DLTR与DG在过去两年的平均估值差距，并考虑了相对较慢的网络扩张势头和较不理想的单位经济效益（单店GMV较低，但利润由高比例的小品牌/白牌产品驱动） [14] * 重申“买入”评级，基于30%的2025-28年盈利年复合增长率（CAGR），股票交易于16倍/14倍 2026/27年预期市盈率，风险回报具有吸引力 [7][16] 五、 风险提示 * 市场竞争加剧和价格可持续性风险 [15] * 加盟模式风险和扩张复杂性风险 [15] * 并购风险 [15] * 供应链、食品安全和物流风险 [15]