报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年6月社零数据增速环比回落，主要与618活动错期、部分地区国补政策控制以及可选消费和餐饮收入下滑有关 下半年关税和出口仍有不确定性，内需相关政策或有可能择时推出，食品饮料板块有望受益 [3] - 白酒预期较低，连续回调后估值已在低位，同时基金持仓白酒比例连续回落，筹码结构也相对较好，下半年随着板块进入底部位置，应有布局机会，建议加大关注头部企业贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒 [3] - 大众品板块在新消费标的中寻找符合产业发展趋势的优质公司并长期持有，建议关注西麦食品、百润股份、盐津铺子、万辰集团等，受益品种包括卫龙美味 [3] 月度观察 - 2025年6月社会消费品零售总额同比+4.8%，增速环比5月-1.6pct，6月社零增速放缓，一是5月提前开启618活动，6月同比有一定错期因素影响；二是部分地区在6月对国补政策进行控制，部分耐用品增速回落；三是可选消费和餐饮收入下滑 [4] - 2025年6月餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+0.9%、-0.4%，增速环比5月分别-5.0pct、-5.2pct，餐饮消费承压明显，一方面6月外卖平台加大补贴，影响餐饮实收金额，另一方面八项规定等政策出台，宴请、聚餐等消费场景缺失较多 [4] - 2025年6月粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+8.7%、-4.4%、-0.7%，增速环比5月分别-5.9pct、-4.5pct、-11.9pct，增速均有明显回落，预计主要与餐饮收入下降和消费场景收缩有关 [4] 季度观察 - 2025Q2社会消费品零售总额同比+5.4%，增速环比2025Q1提升0.8pct，国补政策对社零增长起到较好拉动作用 [5] - 2025Q2餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+3.9%和+2.5%，增速环比2025Q1分别-0.8pct和-2.2pct，主要系6月餐饮收入下滑拖累Q2增速 [5] - 2025Q2粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+12.4%、-0.7%、+4.5%，增速环比2025Q1分别+0.2pct、-0.2pct、-1.8pct，粮油食品必选消费保持较高增速，饮料类和烟酒类增速环比下降，可选消费增速回落预计主要与餐饮消费降温有关 [5] 产业观察 - 6月白酒行业仍处于探底阶段，一方面八项政策出台后，导致白酒消费场景受限，压缩行业需求，另一方面618电商补贴政策影响，白酒产品批价有所回落，预计随着后续政策纠偏和调整，下半年白酒板块有望看到底部位置 [6] - 大众品板块中，零食龙头企业保持较强的产品和渠道创新能力，产品端魔芋成长性较好，兼具健康和多元化口味，行业保持较快增速扩容，渠道端零食量贩、山姆、抖音电商等新兴渠道仍在贡献增量，零食板块保持较好成长性 [6]

指数表现 - 中证1000可选消费指数收盘报4595 61点 [1] - 近一个月上涨2 41%，近三个月上涨5 35%，年初至今上涨4 51% [2] 指数构成 - 指数基日为2004年12月31日，基点为1000 0点 [2] - 十大权重股合计占比23 76%，其中银轮股份(3 34%)、隆鑫通用(2 85%)、双林股份(2 65%)位列前三 [2] - 深交所成分股占比60 41%，上交所占比39 59% [2] - 行业分布：乘用车及零部件(54 82%)、耐用消费品(15 94%)、零售业(14 06%)、纺织服装与珠宝(10 36%)、消费者服务(4 82%) [2] 样本调整机制 - 每半年调整一次样本，实施时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [3] - 样本退市时立即剔除，发生并购分拆等情形按细则处理 [3] - 中证1000指数调整时行业指数同步调整，样本公司行业变更时相应调整 [3]

行业分析 - 线下零售迎来重大变革，量贩零食行业已进入双寡头竞争格局，龙头企业具备先发和规模优势 [2] - 零食品类具备高毛利、冲动性消费特征，客单价通常为20-30元，较难突破至百元以上 [2] - 量贩零食门店抢占下沉市场优质点位，快速提升行业集中度，转型折扣超市并扩品类是必然选择 [2] - 我国折扣业态占比仅为4%，远低于欧洲40%和美国20%，提升空间较大 [2] - 量贩零食已成为零食品类最高效渠道之一，潮玩/冻品/烘焙/卤味是重要扩展方向 [2] 公司优势 - 公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模效应及议价权 [1][4] - 公司门店超过1.5万家，在产业链具备较强议价能力，净利率有提升空间 [4] - 公司具备先发和管理优势，能高效满足下沉市场"多、快、好、省"的消费需求 [4] 品类扩张策略 - 采用"高频带动低频"方式增强消费者购物粘性，潮玩/熟食/烘焙/冻品是优先扩展品类 [2][3] - 潮玩品类具备高坪效、高动销、提客流、差异化特点，综合毛利率远高于零食品类 [3] - 公司计划推出"潮玩630计划"，拓宽潮玩商品池并升级货架陈列 [3] 财务预测 - 预计2025-27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元 [5] - 2025-27年净利润增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应PE为33/24倍 [5] - 公司稀缺性和成长性支撑市值提升空间 [5] 催化剂 - 开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模、先发、管理优势，门店超1.5万家，产业链议价能力强，随着补贴费用收缩，净利率有提升空间，量贩零食门店能满足下沉市场“多、快、好、省”消费需求，可在零食基础上持续扩品类，成长空间大[2] - 维持2025 - 27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应25/26年PE为33/24倍，考虑公司稀缺性和成长性，市值仍有较大提升空间[3] 根据相关目录分别进行总结 品类扩展：从“零食+”到“折扣超市” - 零售行业存在规模不经济、易低价竞争、难全国化扩张问题，万辰集团2022年转型量贩零食业务，营收快速增长，目前门店超1.5万家，量贩零食渠道已成零食品类重要渠道，2023年11月零食很忙、赵一鸣合并后行业集中度加速提升，2024年CR2超60%，2024年6月零食有鸣开设批发超市，截至2025年6月门店超1500家[12] - 2025年量贩零食行业进入双寡头竞争格局，龙头有先发、规模优势，后起之秀难冲击格局，零食品类客单价难突破百元，量贩零食门店下沉市场抢占优质点位，转型折扣超市扩品类是必然选择且有竞争优势，我国折扣业态占比仅4%，参考欧美仍有提升空间[7][13] - 品类优势构建体现在消费者心智占领和供应链协同两维度，量贩零食渠道能满足消费者“多、快、好、省”需求，尤其是“省”，其有效实施需产业端产能释放和流通环节成本优化，线下零售中零食、水饮等市场规模大，IP潮玩增速或超15%，可作为扩展方向，但并非所有品类都适合线下零售[7][15][16] - 适合电商的品类多为购买频率低、快递费占比低、价格高的品类，线下渠道有场景属性，可形成冲动性消费，扩展品类可从复购周期、管理难度、盈利水平分析，潮玩、熟食等品类盈利优、与现有客群重合度高，公司计划推出“潮玩630计划”，升级潮玩货架陈列[7][17][20] 草根观察：全食优选门店情况 - 兴化市位于长三角经济区北缘，是泰州下属县级市，经济发展稳健，2024年人均GDP 111103元，人均可支配收入45183元，均处全国中上游水平，常住人口111.03万人，地区生产总值1240亿元，居民消费实力可观且潜力大，兴化市民习惯去大型商超购买饮食和生活用品，是培养食饮零售的沃土[27][28][30] - “好想来”品牌2011年创办，2022年加入万辰集团，2025年3月达万店规模，在兴化有60余家门店，2025年1月24日“好想来全食优选”在兴化首店开业，目前全国开业八家门店，均在江苏[40][41] - 兴化当地市场竞争不激烈，量贩零食友商仅“赵一鸣”入驻且门店少，便利店、超市等渠道以当地品牌为主，2025年3月兴化首家“盒马鲜生”超市签约，其对社区超市冲击待观测[42] - 莲开水香店位于商业地带，位置优越，店型为“矩形缺角”，面积约200坪，陈列合理，动线设计佳[45][46] - 板桥店位于老城区，客流量大，店呈L型，功能区分清晰，使用立式冰柜优化购物体验[51][53] - 体育馆店正对体育场，位于主干道，面积约200坪，呈“矩形”，配备明厨亮灶，货柜布局增加顾客动线，品类摆放突出“全食”属性[57][58] 店型总结：消费体验升级，食品品类丰富 - 好想来门店商品区域划分清晰，采用正面陈列，播放特色背景音乐，铺设“袋袋兔”元素地砖，增强品牌效应，动线设计遵循“引导顾客深入、延长停留时间”原则[67] - “好想来全食优选”在零食、水饮基础上拓展多品类，形成“一站式”购物体验，满足现有顾客需求、吸引增量客户，也投入更多竞争，引进白牌商品，与山姆合作开展社区团购，商品价格与山姆相近或更低[68][70][72] - 门店设置标黄价签吸引顾客，通过议价和供应链管理能力压低商品价格，与线上渠道相比，大部分商品价格相近或更低[73][75] 盈利预测与估值 - 25Q1净利率超预期，随着门店品类扩张毛利率有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升，公司拟股权激励，考核目标有望超额完成，Q1少数股东损益占比44.59%，维持预测25 - 27年归母净利润9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，对应EPS为4.99/6.88/8.54元，当前股价对应25年PE为33倍，市值仍有提升空间[3][76][77]

行业概述 - 食用菌工厂化生产采用工业理念发展现代农业，通过人为控制环境实现全年连续化生产，显著提高产量和品质稳定性，降低人力成本和病虫害风险 [2] - 2023年我国食用菌工厂化产量达409.2万吨，同比增长43.26%，工厂化生产率达9.4%，2024年产量突破420万吨，金针菇、杏鲍菇占比超60% [1][10] - 按品种可分为珍稀、大宗、药用食用菌；按技术分为瓶栽、袋栽、液体菌种；按自动化程度分为高度自动化和半自动化生产 [3] 政策环境 - 国家近年发布《乡村建设行动实施方案》《乡村振兴责任制实施办法》等多项政策，支持农产品冷链物流、设施农业和食用菌产供销一体化发展 [5][7] - 2023年中央一号文件明确提出培育壮大食用菌产业，2024年政策进一步鼓励特色产业和乡土品牌建设 [7] - 2024年国务院提出发展壮大食用菌产业，加强种质资源保护和功能育种，强化菌种繁育技术体系建设 [7] 产业链结构 - 上游包括菌种、培养基原料（木屑、棉籽壳等）、栽培容器和生产设备（拌料机、环境控制设备等） [8] - 中游为食用菌工厂化生产企业，下游覆盖加工、餐饮及家庭消费市场 [8] 竞争格局 - 2024年全国食用菌工厂化企业311家，较2023年减少5家，江苏（52家）、福建（51家）、山东（38家）为集中区域 [12] - 按品种划分：杏鲍菇73家、金针菇45家、双孢菇39家，秀珍菇和海鲜菇分别37家和34家 [12] - 市场呈"两超多强"格局，雪榕生物日产量1700吨居首，众兴菌业（1175吨）和华绿生物（517.84吨）分列二三位 [14] 代表企业 - **雪榕生物**：2024年营收21.62亿元，食用菌业务占比98.66%，在国内外9地布局生产基地，主打金针菇等鲜品 [17] - **众兴菌业**：2024年营收19.35亿元，双孢菇占比55.74%，金针菇43.29%，生产基地覆盖8省份 [19] 发展趋势 - 企业转向开发鹿茸菇、秀珍菇等珍稀品种，形成常规+高端品种的多元化生产结构 [21] - 头部企业加速海外扩张，如雪榕生物在泰国建厂，丰科生物与美国合作建设海外智慧工厂 [21]

啤酒行业 - 珠江啤酒预计2025年上半年归属净利润增长15%至25%，达到5.75亿至6.25亿元，产品结构持续优化，啤酒销量和营业收入同比增长 [1] - 燕京啤酒预计2025年上半年归属净利润同比增长40%-50%，达到10.615亿至11.3732亿元，通过系统性变革提升管理效能和市场活力 [2] 食品饮料行业 - 费列罗集团以每股23美元现金收购WK Kellogg Co，企业总价值31亿美元，收购包括WK Kellogg Co在美国、加拿大和加勒比地区的早餐谷物业务 [3] - 莲花控股预计2025年上半年归属净利润增长58.67%至68.59%，达到1.6亿至1.7亿元，松茸鲜、特级酿造酱油等新产品收入同比增长超100% [5] 零售行业 - 良品铺子控股股东筹划控制权变更事项，公司股票自2025年7月11日起停牌 [6] - 步步高预计2025年上半年归属净利润扭亏为盈，达到1.8亿至2.2亿元，通过优化门店布局和提升运营效率改善盈利能力 [10] - 永辉超市发布公开信承诺供应商入驻拒绝"走后门"和"潜规则"，强调公平竞争和品质生态建设 [12] 农业与养殖业 - 天邦食品预计2025年上半年归属净利润3.5亿至3.7亿元，同比下降56.01%至58.39%，但生猪养殖业务实现扭亏为盈 [7] - 牧原股份预计2025年上半年净利润增长924.60%至973.39%，达到105亿至110亿元，生猪出栏量上升且养殖成本下降 [8] 餐饮行业 - 茶颜悦色以电商形式向北美布局零售业务，上线40多款产品包括零食、茶具等，暂未包括茶叶 [9][10] 其他 - 中炬高新选举黎汝雄担任董事长、余健华担任副董事长 [4] - 万辰集团回应好想来店员下跪事件，称系沟通误解引发，已对员工进行安抚 [11]

股权激励计划审批程序 - 2025年4月28日公司第四届董事会第二十六次会议和第四届监事会第二十六次会议审议通过《2025年限制性股票激励计划（草案）》及相关议案 [5] - 2025年4月30日至5月9日完成激励对象名单公示且无异议 2025年5月9日第四届监事会第二十七次会议通过审核意见 [6] - 2025年5月15日2025年第一次临时股东会审议通过激励计划草案及考核管理办法等议案 [6] - 2025年7月9日第四届董事会第二十八次会议与监事会第二十九次会议通过首次授予限制性股票及调整事项 授予价格由69 58元/股调整为69 18元/股 [7] 股权激励计划首次授予详情 - 首次授予日：2025年7月9日 授予数量175 4500万股 占公司总股本0 9352% 授予价格69 18元/股 [7][8] - 激励对象共计68名（原70名因2人岗位调整被剔除） 均为核心业务人员和骨干员工 预留43 8625万股（占总授予量20%） [8][9] - 股票来源为定向发行A股普通股 归属安排分四期 每期归属25% 间隔12个月 [9] - 因2024年年度权益分派（每10股派息4元）调整授予价格 公式为P=P0-V（P0=69 58元 V=0 40元） [10][11] 股权激励计划合规性说明 - 授予条件满足《公司法》《证券法》《上市公司股权激励管理办法》等法规要求 公司及激励对象均未出现负面情形（如财务造假 市场禁入等） [11][12] - 独立财务顾问确认审批程序 授予条件及调整事项符合监管规定 特别强调授予价格调整符合《激励计划》约定的派息条款 [11][12]

激励计划时间节点 - 2025年4月28日审议通过激励计划相关议案[6] - 2025年5月15日股东会审议通过相关议案[8] - 2025年7月9日确定为首次授予日[15] 激励计划调整 - 首次授予价格调为69.18元/股[9] - 激励对象人数调为68人[10] - 限制性股票总数调为219.3125万股[10]

激励计划授予情况 - 2025年7月9日为首次授予日，以69.18元/股向68名激励对象授予175.45万股限制性股票[2][20][26][27][38] - 激励计划拟授予219.3125万股，首次授予175.45万股占80%，预留43.8625万股占20%[29] - 首次授予激励对象人数由70人调整为68人，限制性股票数量由221.8125万股调整为219.3125万股，授予价格由69.58元/股调整为69.18元/股[21][35] 激励计划规则 - 激励计划有效期最长不超60个月，采取第二类限制性股票形式，标的股票来源为定向发行A股普通股[3][7] - 首次授予限制性股票自授予日12个月后按25%比例分次归属，预留部分按不同时间授予有不同归属比例[8][9] - 预留部分激励对象在股东会审议通过后12个月内确定并披露[6] 业绩考核目标 - 2025 - 2028年公司层面净利润较2024年分别增长40%、45%、50%、55%[12] - 激励对象个人考核分A、B、C三个等级，对应不同归属比例[16] 费用摊销 - 首次授予限制性股票合计需摊销费用18,080.73万元，2025 - 2029年分别摊销3,876.08万元、7,477.41万元、3,992.55万元、2,055.18万元、679.50万元[33][34] 权益分派 - 公司以总股本179,989,761股为基数，每10股派送现金股利4元，合计71,995,904.4元，股权登记日为2025年5月19日，除权除息日为2025年5月20日[22] 其他数据 - 测算公允价值的标的股价为168.01元/股（2025年7月9日收盘价）[32] - 历史波动率分别为29.05%、25.14%、22.49%、22.23%（对应近一年、两年、三年、四年）[33] - 无风险利率分别为1.50%、2.10%、2.75%、2.75%（对应1年期、2年期、3年期、3年期及以上）[33]

人事变动 - 2025年7月9日公司同意聘任杨俊为副总经理[2] - 杨俊任职至第四届董事会届满[2] 人员信息 - 截至公告披露日，杨俊直接持有公司435,356股股份[2] - 杨俊2022年起加入公司，任核心子公司总经理[5] - 杨俊负责供应链、门店、品牌等核心工作[5]