在研发端,敷尔佳积极探索产学研协同模式,先后与哈尔滨工业大学(深圳)、江南大学、东北农业大学、 中国科学院昆明植物研究所等高校及科研院所的合作,涵盖了超分子材料研发、新型植物提取物研究、 产品工艺及配方升级等多个前沿领域。通过整合外部科研资源,敷尔佳成功构建了"内外协同"的研发体 系,确保了技术创新与市场需求的高度契合。 当科技赋能护肤,当机理创新替代成分内卷,敷尔佳以实际行动证明:国货护肤的崛起,不是简单的"替代", 而是基于科学认知的"超越"。当国际品牌仍在强调"成分浓度战"时,敷尔佳已转向对皮肤生理机制的深 度研究,通过专利技术构建技术壁垒。这种以科学为基石,以用户为中心的创新逻辑,或将开启护肤行业 的"第二次革命"。 依托于超分子"智"组装技术平台,敷尔佳进行了超分子共晶强化技术、NaDES定向萃取技术、超导协同 促渗技术等多项技术的应用,并成功开发了多款创新原料。例如通过该技术开发的超分子白池花籽油和 超分子葡萄籽油,不仅保留了油脂特性,还显著提高了透皮效率,为肌肤带来更加深层的滋养与呵护。 在品控端,敷尔佳深谙"品质即品牌"的道理,构建了覆盖研发、生产、检测全流程的"四性测试"与"十道安 全把关" ...

业绩下滑的背后，一系列财务指标异动揭示出更危险的信号：现金流恶化与库存积压。一季度经营活动 现金流净额-6616.48万元，较去年同期1.28亿元由正转负，创上市以来最差表现。应收账款同比激增 79.15%，存货规模攀升至1.89亿元，若新品推广不及预期可能引发存货减值风险。更值得警惕的是，非 经常性损益占净利润比例达42.4%（政府补助4286万元），这种"纸面盈利"难以持续。 关联方倒戈与治理结构失衡。昔日盟友哈三联（原第二大股东）全面减持并推出竞品，使敷尔佳失去独 家原料供应优势。 敷尔佳的增长困局本质上是其"重营销轻研发"模式的必然结果。一季度营收下滑26.39%的直接导火索是 公司主动实施的渠道优化与价格梳理，但这背后暴露的是更深层的结构性问题： 渠道红利消退与战略摇摆。公司近年大力拓展的线上直营渠道陷入边际效益递减困境：一季度销售费用 同比激增19.35%至1.59亿元，但线上收入增速未能对冲线下渠道萎缩。曾经的经销商体系因价格管控失 序导致渠道利润空间压缩，部分核心代理商转向竞品，渠道信任修复需要时间成本。 产品矩阵单薄与研发跛脚。尽管公司声称发力多元化，但医疗器械类（医用敷料）截至2024年底 ...

"医美面膜第一股"敷尔佳（301371.SZ）的压力，来自"内忧"，亦源自"外患"。 一边是公司昔日大股东哈三联要清仓公司股票、"合作伙伴变为竞争对手"等内部问题，另一边则是面对激烈竞争的功效性护肤市场，公司猛砸营销，迎来的 却是净利润持续下滑的无奈。 然而，从敷尔佳近期披露的财报来看，公司面临的问题远不止于此，王牌产品医用面膜终端价格混乱、应收账款激增、研发费用远低于同行、重营销轻研发 等问题，如同一层又一层的迷雾，笼罩着敷尔佳的前途。 重金砸向营销，净利不增反降 近日，敷尔佳发布年报。实现营业收入20.17亿元，同比增长4.32%；实现归属于上市公司股东的净利润 6.61亿元，同比下降11.77%；扣非后净利润6.04亿 元，同比下降17%。 这已是公司净利润持续下滑的第二年，扣非后净利润持续下滑的第三年，相较于2022年8.47亿元的净利润，2024年净利润减少了约2亿元。 敷尔佳净利润变化，来源于wind 公司净利润大幅下滑的主要原因是销售费用的激增。财务数据显示，敷尔佳2024年的销售费用高达7.48亿元，同比大幅增长40.53%，远超公司对应期间的营 收增速。公司解释称"主要系线上收入相关营销费增 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 业务结构调整、费用投入加大致敷尔佳业绩承压，期待经营效率逐步提升 [1][4] - 考虑终端需求不确定性及业务结构调整影响，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，对应25 - 27年归母净利润分别为6.3/6.7/7.2亿元，EPS分别为1.57/1.68/1.81元，PE分别为20/19/18倍 [4] 报告内容总结 业绩表现 - 2024年收入20.2亿元，同比增长4.3%，归母净利润6.6亿元，同比下滑11.8%，扣非归母净利润6.0亿元，同比下滑17.0%，EPS为1.65元，拟每股派发现金股利1元（含税）并转增0.3股、分红率为60.5% [1] - 24Q1 - Q4单季度收入同比+9.7%/+7.1%/+11.9%/-7.3%，归母净利润同比-4.8%/-2.8%/-5.2%/-30.8% [1] - 2025Q1单季度营业收入3.0亿元，同比下滑26.4%，归母净利润9138万元，同比下滑39.8%，扣非归母净利润5264万元，同比下滑62.8% [1] 产品与渠道 - 2024年化妆品/医疗器械收入占比为57.7%/42.3%，收入同比+7.5%/+0.3% [2] - 2024年线上/线下收入占比为55.0%/45.0%（线上占比同比+7.2PCT），二者收入同比+20.0%/-10.1% [2] - 2024年线上直销/代销和经销收入占比为49.7%/5.3%（同比+8.8/-1.6PCT、直销占比提升较大），收入同比+26.8%/-19.9% [2] 财务指标 - 毛利率：2024年毛利率同比下降0.5PCT至81.7%，25Q1同比+1.6PCT至83.0%；2024年化妆品/医疗器械毛利率分别-1.0/+0.4PCT至79.2%/85.2%，线上/线下毛利率分别-1.7/+0.5PCT至82.3%/81.0% [3] - 费用率：2024年期间费用率同比提升8.8PCT至38.8%，25Q1同比+27.2PCT至60.4%，24年及25Q1费用率提升均主要系业务结构调整致销售费用率提升 [3] - 存货：24年末同比增加30.3%至1.6亿元，25年3月末较年初增加17.7%，存货周转天数24年/25Q1为138/307天，同比+8/+151天 [3] - 经营净现金流：2024年为6.1亿元，同比减少26.2%，25Q1为 - 6616万元，同比转为净流出，主要系持续加大宣传推广宣传费用以及电商渠道费用投入所致 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,934|2,017|2,101|2,318|2,531| |营业收入增长率|9.29%|4.32%|4.15%|10.33%|9.18%| |归母净利润（百万元）|749|661|629|672|723| |归母净利润增长率|-11.56%|-11.77%|-4.87%|6.85%|7.65%| |EPS（元）|1.87|1.65|1.57|1.68|1.81| |ROE（归属母公司)（摊薄）|13.38%|11.68%|10.68%|10.87%|11.13%| |P/E|17|19|20|19|18| |P/B|2.3|2.2|2.2|2.1|2.0| [5] 其他财务报表数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表、盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等各年度数据详见报告表格 [10][11][12][13]

投资者活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研、分析师会议 [2] - 76 家机构 84 名人员参与，时间为 2025 年 4 月 24 日 15：00 - 16：00，地点为电话会议 [2] - 上市公司接待人员有董事、董事会秘书、财务负责人邓百娇女士，证券事务代表吴弘先生，IR（投资者关系管理）齐鑫鑫女士 [2] 业绩相关 - 公司主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作，对 2024 年第四季度与 2025 年第一季度业绩造成短期影响 [2] - 销售渠道优化与产品价格梳理工作是动态开展的持续性动作，具体持续时间需看市场反馈 [2] 产品进展 - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维还在临床阶段，第二针已全覆盖完成，争取 2025 年完成临床与注册文件提交 [2][3] - 公司有Ⅲ类医疗器械产品生产线，未来若产品上市后销量可观，会考虑扩充产能或其他生产模式 [3] 合作与新品规划 - 2025 年 3 月在上海研发中心与法国仙婷实验室成立联合实验室，合作从原料端出发，包括技术合作、独家原料开发、学术交流、资料互通等 [3] - 2025 年已上市 5 款新品，后续还会有新品上新 [3] 团队与分红 - 公司研发团队还在成长，从专业程度与团队规模上看，还会进一步完善 [3] - 2024 年分红方案实施转增旨在提高股票流动性，增加流通股数量，维护二级市场良好发展，提高公司市值 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 敷尔佳2024年营收增长但归母净利润下降，渠道调整和费用投放使利润率承压，线上和化妆品类收入占比提升，公司深化医疗器械布局并加码重组胶原蛋白材料，预计25 - 27年归母利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收20.17亿元，同比+4.32%；归母净利润6.61亿元，同比 - 11.77%；扣非归母净利润6.04亿元，同比 - 17.00%；24Q4营收5.51亿元，同比 - 7.31%；归母净利润1.47亿元，同比 - 30.82%；扣非归母净利润1.14亿元，同比 - 43.65% [1] - 预计25 - 27年营业收入分别为23.08亿元、25.21亿元、29.14亿元，增长率分别为14.43%、9.24%、15.59%；归属母公司股东净利润分别为7.21亿元、7.97亿元、9.01亿元，增长率分别为9.00%、10.67%、13.04% [5][7][8] 渠道与品类 - 线上收入占比提升至54.96%，化妆品类占比提升至57.72%；线上渠道24年收入11.08亿元，同比+20.03%，线下渠道24年收入9.08亿元，同比 - 10.05%；医疗器械类24年收入8.53亿元，同比+0.27%，化妆品类24年收入11.64亿元，同比+7.49% [2] 盈利指标 - 2024年毛利率为81.73%，同比 - 0.5pct；销售/管理/研发费用率分别为37.09%/4.27%/1.73%，同比变化+9.56pct/-0.39pct/+0.03pct；净利率为32.78%，同比 - 5.98pct [3] 业务布局 - 医疗器械类产品以II类为主，III类处于在研阶段，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，处于临床阶段 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 敷尔佳2024年营收增长但归母净利润下降，渠道调整和费用投放使利润率承压，线上收入和化妆品类占比提升，公司深化医疗器械布局并加码重组胶原蛋白材料，预计25 - 27年归母利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收20.17亿元，同比+4.32%；归母净利润6.61亿元，同比 - 11.77%；扣非归母净利润6.04亿元，同比 - 17.00%；24Q4营收5.51亿元，同比 - 7.31%；归母净利润1.47亿元，同比 - 30.82%；扣非归母净利润1.14亿元，同比 - 43.65% [1] - 预计25 - 27年营业收入分别为23.08亿元、25.21亿元、29.14亿元，增长率分别为14.4%、9.2%、15.6%；归属母公司股东净利润分别为7.21亿元、7.97亿元、9.01亿元，增长率分别为9.0%、10.7%、13.0% [5] 渠道与品类 - 线上收入占比提升至54.96%，2024年收入11.08亿元，同比+20.03%，其中直销收入10.02亿元，同比+26.76%，代销收入0.64亿元，同比 - 17.93%，经销收入0.43亿元，同比 - 22.76%；线下收入9.08亿元，同比 - 10.05%，占比降低7.19pct至45.04% [2] - 化妆品类占比提升至57.72%，2024年收入11.64亿元，同比+7.49%；医疗器械类收入8.53亿元，同比+0.27%，占比降低1.7pct至42.28% [2] 盈利指标 - 2024年毛利率为81.73%，同比 - 0.5pct，化妆品毛利率为79.22%，同比 - 1.04pct，医疗器械毛利率为85.16%，同比+0.42pct；24Q4毛利率为81.96%，同比+0.06pct [3] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为37.09%/4.27%/1.73%，同比变化+9.56pct/-0.39pct/+0.03pct；24Q4销售/管理/研发费用率分别为46.40%/0.63%/4.19%，同比变化+16.69pct/-2.27pct/-0.26pct [3] - 2024年净利率为32.78%，同比 - 5.98pct，归母净利率32.78%，同比 - 5.98pct，扣非归母净利率为29.94%，同比 - 7.69pct；24Q4归母净利率为26.77%，同比 - 9.10pct，扣非归母净利率为20.75%，同比 - 13.38pct [3] 业务布局 - 医疗器械类产品目前主要是II类，III类处于在研阶段，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，处于临床阶段 [4]

文章核心观点 - 敷尔佳哈尔滨与上海双研发中心深度协同构建全链路创新体系，为国货美妆高质量发展提供新范式，重塑国货美妆创新逻辑，提供“研值驱动”转型样本 [1][3] 分组1：研发中心定位 - 哈尔滨研发中心依托“北方美谷”产业基地，深耕医疗器械领域技术突破，是国内首批医用透明质酸钠修复贴诞生地，奠定品牌在医用敷料市场领导地位 [1] - 上海研发中心2024年启用，瞄准化妆品市场功效升级需求，以国际化视野整合全球资源，是品牌向功效护肤转型的“创新大脑” [1] 分组2：双中心联动创新 - 双中心通过超分子技术平台与产学研网络深度融合，形成“1+1>2”创新势能 [2] - 哈尔滨研发中心与哈尔滨工业大学(深圳)合作的超分子“智”组装技术，解决行业难题，开发出专利原料 [2] - 上海研发中心在原料开发端深耕植物提取物与人体自有成分研究，解决消费者需求并带动东北特色植物原料发展；在应用研究端将好成分转化为好配方和好产品，开展科研创新活动 [2] 分组3：生产基地协同效应 - 敷尔佳北方美谷基地全自动生产线与上海研发中心智能溯源系统无缝对接，实现产品可追溯，“研产销”一体化模式提升新品开发效率 [2] - 去年8月敷尔佳有十多款新品上市并获良好市场反馈 [2]

文章核心观点 公司2024年年报与2025年一季报显示业绩有波动 坚持“技术驱动、妆械协同”深化双产品矩阵协同效应 预计2025 - 2027年收入和归母净利润有一定增长 维持“增持”评级 [1][2][3] 业绩情况 - 2024年营收20.17亿元同比+4.3% 归母净利润6.61亿元同比 - 11.8% 扣非归母净利润6.04亿元同比 - 17.0% [1] - 2025Q1营收3.01亿元同比 - 26.4% 归母净利润0.91亿元同比 - 39.8% 扣非归母净利润0.53亿元同比 - 62.8% [1] - 2024年综合毛利率81.7%同比 - 0.5pct 销售费率37.1%同比 + 9.56pct 管理费率4.27%同比 - 0.39pct 研发费率1.73%同比 + 0.03pct 归母净利率32.78%同比 - 5.98pct [1] 业绩波动原因 - 2024年营收增长稳健、净利润下滑主要系销售推广投入力度加大影响 [1] - 2025Q1主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作 费用端持续加大宣传推广与电商渠道费用投入 导致营收与净利润下滑 [1] 产品发展 - 化妆品领域2024年推出多款功效护肤新品 完成三款新原料备案 为产品配方升级与新品上市奠定基础 [2] - 医疗器械领域Ⅱ类医疗器械产品4个项目有序开展 Ⅲ类医疗器械产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维进入临床试验中期的设计确认阶段 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为21.99/23.74/25.36亿元 对应增速分别为9.04%/7.96%/6.81% [3] - 预计归母净利润分别为6.64/6.78/7.21亿元 对应增速分别为0.44%/2.16%/6.25% [3] - EPS分别为1.66/1.70/1.80元/股 维持“增持”评级 [3]

护肤产品 - 敷尔佳白膜有不同商家售卖，价格、优惠和销售情况各异，如KKV到手价73.9元（原价79.9元）月售1，HIKA黑卡全球美妆已售3000 + 到手价86元（原价89元）等 [9] - Voolga有多种护肤套装，如Glow and Renew Bundle价格691.96美元，Ultimate Skin Revival Bundle原价697.97美元等 [4][5] 酒店行业 - 2024年国际葡萄葡萄酒相关酒店数据有变化，酒店数据为4.32%，2025年有相关回酒情况 [10]