行业盈利能力分析 - 2024年日化护肤行业呈现高毛利率、低净利率特征 17家上市公司中近8成销售毛利率高于50% 部分企业超过75% 但7成公司销售净利率低于15% [1][2] - 销售毛利率与净利率差距主要源于行业普遍高销售费用 巨额营销支出侵蚀利润空间 [2] 公司毛利率表现 - 锦波生物、巨子生物、敷尔佳销售毛利率位列行业前三 分别为92.02%、82.09%、81.73% [2] - 销售毛利率低于50%的4家公司为拉芳家化(47.87%)、科思股份(44.4%)、嘉亨家化(19.73%)、青松股份(17.42%) [2] - 青松股份毛利率垫底(17.42%) 反映代工厂议价能力弱 下游品牌商选择面广导致竞争激烈 [6] 公司净利率表现 - 锦波生物、巨子生物、敷尔佳销售净利率同样居前 分别为50.68%、37.22%、32.78% [4] - 净利率最低的三家公司为嘉亨家化(-2.57%)、上海家化(-14.67%)、逸仙电商(-20.9%) [4] - 逸仙电商净利率垫底(-20.9%) 主要受持续亏损和高营销支出影响 [6]

股东出席情况 - 出席股东会股东及代理人116人，代表股份359,575,822股，占比89.8760％[8] - 现场投票股东及代理人11人，代表股份358,600,100股，占比89.6321％[8] - 网络投票股东105人，代表股份975,722股，占比0.2439％[8] - 中小股东出席110人，代表股份19,975,822股，占比4.9930％[8] 议案表决情况 - 多项议案同意率超99.92%[9][12][15][19][22][24] - 中小股东同意率98.5838％，反对率1.3762％，弃权率0.0400％[32] - 总表决同意率99.9213％，反对率0.0765％，弃权率0.0022％[35] 其他情况 - 关联股东张立国、邓百娇、许小明对议案回避表决[33][37] - 表决结果为通过，律师认为程序合法有效[34][39]

会议信息 - 公司2024年年度股东会通知于2025年4月23日公告，5月14日召开[6] - 现场会议于5月14日14:30在哈尔滨公司会议室召开[7] - 网络投票时间为5月14日多个时段[7] 投票情况 - 现场11人代表358,600,100股，占比89.6321%[9] - 网络105人代表975,722股，占比0.2439%[10] - 多项议案同意股数占比超99.9%[14][15][16][21]

公司业绩与增长 - 2024年公司实现营业收入20.17亿元，同比增长4.32% [2] - 2024年度线上收入达到11.08亿元，同比增长20.03% [3] - 销售费用增长主要系线上渠道相关营销费用增加所致 [2] 渠道拓展与营销 - 线上渠道表现亮眼，在抖音和天猫等平台促销期间表现超出预期 [3] - 公司持续深化产品创新与渠道拓展，积极布局线上线下全渠道营销网络 [2] - 线上营销投入旨在拓展市场、提高品牌知名度和市场占有率 [2] 研发投入与创新 - 2024年研发费用同比增长6.04%，研发费用率处于增长态势 [3] - 2024年末研发人员数量同比增长114.81%，研发团队持续壮大 [3] - 2023年完成自有生产基地建设，2024年上海研发中心正式落成 [3] - 2024年8月上新12款新品，2025年1-4月上新5款新品 [3] 战略布局与生产能力 - 公司收购哈尔滨北星药业有限公司后拥有自主生产能力 [5] - 形成南北联动研发模式，发挥内外协同研发优势 [3] - 推进渠道精细化运营和价格体系规范化建设 [4][5] 股东回报与市值管理 - 2024年5月首次分红，2025年年初春节前再次分红 [4] - 在现金分红基础上以资本公积转增股本，提高股票流动性 [4] - 通过合理市值管理工具提升公司价值 [4]

业绩总结 - 2024年度公司实现营业收入20.17亿元，同比增长4.32%[10] - 2024年度公司实现归属于上市公司股东的净利润6.61亿元，同比下降11.77%[10] 合规运营 - 公司章程和公司治理制度完备、合规且有效执行[2] - 公司按规定建立内部审计制度并设部门[4] - 公司已披露公告与实际情况一致且完整[6] - 公司建立防占用资金制度且无占用情形[7] - 募集资金到位后一个月内签三方监管协议并执行[8] 稳定情况 - 业绩无大幅波动，若有波动有合理解释[10] - 公司及股东完全履行相关承诺[10] - 公司完全执行现金分红制度并如实披露[10] - 重大投资或合同履行无重大变化或风险[11] - 公司生产经营环境无重大变化或风险[11] 整改情况 - 前期监管和保荐机构发现问题已整改[11] - 现场检查未发现问题[11]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入20.17亿元，同比增长4.32%，其中医疗器械收入8.53亿元占比42.28%，化妆品收入11.64亿元同比增长7.49%占比57.72 [1] - 公司采取"医疗器械+功能性护肤品"双轮驱动战略，形成"妆械结合"的均衡发展格局 [1] - 主打产品"医用透明质酸钠修复贴"保持高复购优势，仍是销售主力之一 [1] 产品策略与矩阵 - 医疗器械领域推进"医用胶原蛋白敷料"、"医用聚谷氨酸钠修复贴"等Ⅱ类医疗器械注册 [1] - 功能性护肤品推出十余款新品覆盖美白、修护、舒缓、抗皱等细分功效，自研护肤类产品平均售价约34.82元 [2] - 形成"爆款单品+长线迭代"策略，2024年销售额过亿单品包括"医用透明质酸钠修复贴"、"烟酰胺美白淡斑面膜"等 [4] 研发投入与成果 - 2024年研发投入达3,482.28万元同比增长6.04%，上海研发中心投用形成"南北联动"格局 [2] - 新增备案化妆品13款、新注册Ⅱ类医疗器械1款，完成3项新原料备案 [2] - 累计获得29项专利授权包括7项发明专利，5项专利正在申请中 [3] - 在"超分子技术"和"多肽技术"领域探索差异化配方体系 [2] 技术布局与行业地位 - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料等Ⅲ类项目推进至临床试验阶段 [3] - 参与制定行业和团体标准17项，落地14项提升标准化话语权 [4] - 建立感官评价实验室并通过第三方临床测试增强品牌公信力 [4] 发展战略与行业趋势 - 公司坚持产品为核心、科技为支撑的中长期发展路径 [5] - 行业呈现功效护肤需求科学化、细分化、个性化趋势 [6] - 公司正从"爆款产品"驱动向"品牌集群+技术平台"进化 [6]

行业现状 - 国产美妆行业竞争白热化，"成分内卷"成为品牌突围的捷径，表现为堆砌热门成分、跟风概念营销、比拼流量曝光，但最终陷入同质化泥潭 [1] - 过去十年国产护肤品崛起主要依赖对国际成分的模仿与复刻，如玻尿酸、视黄醇等，品牌通过"浓度竞赛"吸引消费者，但难以解决复杂肌肤问题或构建长期竞争力 [1] 公司战略转型 - 公司从"成分内卷"转向"机理创新"，通过基础研究与技术突破重构产品功效的科学性，打破市场对国货"重营销轻研发"的刻板印象 [1] - 公司以超分子技术为核心科技护城河，通过超分子"智"组装技术平台实现功效1+1>2的升级，例如开发超分子白池花籽油和超分子葡萄籽油，显著提高透皮效率 [2] 技术创新 - 公司应用超分子共晶强化技术、NaDES定向萃取技术、超导协同促渗技术等多项技术，成功开发多款创新原料 [2] - 公司积极探索产学研协同模式，与哈尔滨工业大学(深圳)、江南大学、中国科学院昆明植物研究所等合作，覆盖超分子材料研发、新型植物提取物研究等多个前沿领域 [3] 品控体系 - 公司构建覆盖研发、生产、检测全流程的"四性测试"与"十道安全把关"体系，确保产品安全性与有效性，包括临床测试、功效验证、稳定性评估及包材兼容性检测 [2] 行业影响 - 公司以硬核科技实力开启国货美妆从"制造"到"智造"的新篇章，转向对皮肤生理机制的深度研究，通过专利技术构建技术壁垒 [1][3] - 公司证明国货护肤的崛起是基于科学认知的"超越"而非简单"替代"，或将开启护肤行业的"第二次革命" [3]

业绩表现 - 2025年一季度营业收入3.01亿元，同比下滑26.39% [1] - 归母净利润9138.43万元，同比暴跌39.77%，扣非净利润骤降62.82% [1] - 经营活动现金流净额-6616.48万元，较去年同期1.28亿元由正转负 [3] 业务结构 - 医疗器械类（医用敷料）占营收42.28%，均价同比下滑11.8%至39.68元 [2] - 化妆品类新品如次抛精华、眼膜等未能复制面膜的成功 [2] - 2024年推出的10款新品中仍有6款为贴片类产品 [2] 渠道与营销 - 一季度销售费用同比激增19.35%至1.59亿元，但线上收入增速未能对冲线下渠道萎缩 [2] - 经销商体系因价格管控失序导致渠道利润空间压缩，部分核心代理商转向竞品 [2] 研发与专利 - 截至2024年底，公司累计专利29项中仅7项为发明专利 [2] - 产品迭代依赖外部代工，难以建立差异化壁垒 [2] 财务风险 - 应收账款同比激增79.15%，存货规模攀升至1.89亿元 [3] - 非经常性损益占净利润比例达42.4%（政府补助4286万元） [3] 行业竞争 - 哈三联（原第二大股东）全面减持并推出竞品，使公司失去独家原料供应优势 [3] - 市场份额面临薇诺娜、可复美等技术派竞品蚕食的风险 [4] 战略转型 - 短期需聚焦渠道梳理，长期需夯实自主研发能力（如重组胶原蛋白、植物活性成分提取技术） [4] - 打造第二增长曲线（如功能性精华、医美术后护理套装） [4]

业绩表现 - 2024年营业收入20.17亿元同比增长4.32%但归属于上市公司股东的净利润6.61亿元同比下降11.77%扣非后净利润6.04亿元同比下降17% [2] - 2024年一季度营业收入3.01亿元同比下滑26.39%净利润9138.43万元同比下滑39.77%扣非后净利润5263.54万元同比下跌62.82% [5] - 2024年毛利率81.73%连续第二年下滑净利率从2018年超53%降至2024年32.78% [5] 营销与研发投入 - 2024年销售费用7.48亿元同比激增40.53%远超营收增速4.32% [4] - 销售费用从2021年2.64亿元持续增长2022年、2023年同比增速分别为47.69%、36.44%均远超同期营收增速7.25%、9.29% [4] - 2024年研发费用仅3482万元研发费用率长期不足2%远低于华熙生物8.68%和贝泰妮等同行的研发费率 [4] 产品与渠道问题 - 王牌产品医用透明质酸钠修复贴（白膜/5片装）官方旗舰店售价超100元/盒但部分线上渠道单价低于65元/盒价差显著 [7] - 医用黑膜、清痘净肤修护贴等大单品在不同渠道价差较大分析师认为价差冲击品牌体系 [7] - 公司解释一季度业绩下滑因主动优化销售渠道与梳理产品价格导致短期影响 [5] 股东与竞争格局 - 二股东哈三联拟两年内清仓4.5%股份（180万股）且未说明原因截至2024年3月暂未减持 [8] - 哈三联原为技术支持方2021年公司收购其子公司北星药业获得自研能力但2024年哈三联推出与公司雷同的医美产品成为直接竞争对手 [8] - 哈三联2024年化妆品业务营收515.09万元同比增长100% [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 业务结构调整、费用投入加大致敷尔佳业绩承压，期待经营效率逐步提升 [1][4] - 考虑终端需求不确定性及业务结构调整影响，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，对应25 - 27年归母净利润分别为6.3/6.7/7.2亿元，EPS分别为1.57/1.68/1.81元，PE分别为20/19/18倍 [4] 报告内容总结 业绩表现 - 2024年收入20.2亿元，同比增长4.3%，归母净利润6.6亿元，同比下滑11.8%，扣非归母净利润6.0亿元，同比下滑17.0%，EPS为1.65元，拟每股派发现金股利1元（含税）并转增0.3股、分红率为60.5% [1] - 24Q1 - Q4单季度收入同比+9.7%/+7.1%/+11.9%/-7.3%，归母净利润同比-4.8%/-2.8%/-5.2%/-30.8% [1] - 2025Q1单季度营业收入3.0亿元，同比下滑26.4%，归母净利润9138万元，同比下滑39.8%，扣非归母净利润5264万元，同比下滑62.8% [1] 产品与渠道 - 2024年化妆品/医疗器械收入占比为57.7%/42.3%，收入同比+7.5%/+0.3% [2] - 2024年线上/线下收入占比为55.0%/45.0%（线上占比同比+7.2PCT），二者收入同比+20.0%/-10.1% [2] - 2024年线上直销/代销和经销收入占比为49.7%/5.3%（同比+8.8/-1.6PCT、直销占比提升较大），收入同比+26.8%/-19.9% [2] 财务指标 - 毛利率：2024年毛利率同比下降0.5PCT至81.7%，25Q1同比+1.6PCT至83.0%；2024年化妆品/医疗器械毛利率分别-1.0/+0.4PCT至79.2%/85.2%，线上/线下毛利率分别-1.7/+0.5PCT至82.3%/81.0% [3] - 费用率：2024年期间费用率同比提升8.8PCT至38.8%，25Q1同比+27.2PCT至60.4%，24年及25Q1费用率提升均主要系业务结构调整致销售费用率提升 [3] - 存货：24年末同比增加30.3%至1.6亿元，25年3月末较年初增加17.7%，存货周转天数24年/25Q1为138/307天，同比+8/+151天 [3] - 经营净现金流：2024年为6.1亿元，同比减少26.2%，25Q1为 - 6616万元，同比转为净流出，主要系持续加大宣传推广宣传费用以及电商渠道费用投入所致 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,934|2,017|2,101|2,318|2,531| |营业收入增长率|9.29%|4.32%|4.15%|10.33%|9.18%| |归母净利润（百万元）|749|661|629|672|723| |归母净利润增长率|-11.56%|-11.77%|-4.87%|6.85%|7.65%| |EPS（元）|1.87|1.65|1.57|1.68|1.81| |ROE（归属母公司)（摊薄）|13.38%|11.68%|10.68%|10.87%|11.13%| |P/E|17|19|20|19|18| |P/B|2.3|2.2|2.2|2.1|2.0| [5] 其他财务报表数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表、盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等各年度数据详见报告表格 [10][11][12][13]