报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 敷尔佳2024年营收增长但归母净利润下降，渠道调整和费用投放使利润率承压，线上和化妆品类收入占比提升，公司深化医疗器械布局并加码重组胶原蛋白材料，预计25 - 27年归母利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收20.17亿元，同比+4.32%；归母净利润6.61亿元，同比 - 11.77%；扣非归母净利润6.04亿元，同比 - 17.00%；24Q4营收5.51亿元，同比 - 7.31%；归母净利润1.47亿元，同比 - 30.82%；扣非归母净利润1.14亿元，同比 - 43.65% [1] - 预计25 - 27年营业收入分别为23.08亿元、25.21亿元、29.14亿元，增长率分别为14.43%、9.24%、15.59%；归属母公司股东净利润分别为7.21亿元、7.97亿元、9.01亿元，增长率分别为9.00%、10.67%、13.04% [5][7][8] 渠道与品类 - 线上收入占比提升至54.96%，化妆品类占比提升至57.72%；线上渠道24年收入11.08亿元，同比+20.03%，线下渠道24年收入9.08亿元，同比 - 10.05%；医疗器械类24年收入8.53亿元，同比+0.27%，化妆品类24年收入11.64亿元，同比+7.49% [2] 盈利指标 - 2024年毛利率为81.73%，同比 - 0.5pct；销售/管理/研发费用率分别为37.09%/4.27%/1.73%，同比变化+9.56pct/-0.39pct/+0.03pct；净利率为32.78%，同比 - 5.98pct [3] 业务布局 - 医疗器械类产品以II类为主，III类处于在研阶段，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，处于临床阶段 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 敷尔佳2024年营收增长但归母净利润下降，渠道调整和费用投放使利润率承压，线上收入和化妆品类占比提升，公司深化医疗器械布局并加码重组胶原蛋白材料，预计25 - 27年归母利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收20.17亿元，同比+4.32%；归母净利润6.61亿元，同比 - 11.77%；扣非归母净利润6.04亿元，同比 - 17.00%；24Q4营收5.51亿元，同比 - 7.31%；归母净利润1.47亿元，同比 - 30.82%；扣非归母净利润1.14亿元，同比 - 43.65% [1] - 预计25 - 27年营业收入分别为23.08亿元、25.21亿元、29.14亿元，增长率分别为14.4%、9.2%、15.6%；归属母公司股东净利润分别为7.21亿元、7.97亿元、9.01亿元，增长率分别为9.0%、10.7%、13.0% [5] 渠道与品类 - 线上收入占比提升至54.96%，2024年收入11.08亿元，同比+20.03%，其中直销收入10.02亿元，同比+26.76%，代销收入0.64亿元，同比 - 17.93%，经销收入0.43亿元，同比 - 22.76%；线下收入9.08亿元，同比 - 10.05%，占比降低7.19pct至45.04% [2] - 化妆品类占比提升至57.72%，2024年收入11.64亿元，同比+7.49%；医疗器械类收入8.53亿元，同比+0.27%，占比降低1.7pct至42.28% [2] 盈利指标 - 2024年毛利率为81.73%，同比 - 0.5pct，化妆品毛利率为79.22%，同比 - 1.04pct，医疗器械毛利率为85.16%，同比+0.42pct；24Q4毛利率为81.96%，同比+0.06pct [3] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为37.09%/4.27%/1.73%，同比变化+9.56pct/-0.39pct/+0.03pct；24Q4销售/管理/研发费用率分别为46.40%/0.63%/4.19%，同比变化+16.69pct/-2.27pct/-0.26pct [3] - 2024年净利率为32.78%，同比 - 5.98pct，归母净利率32.78%，同比 - 5.98pct，扣非归母净利率为29.94%，同比 - 7.69pct；24Q4归母净利率为26.77%，同比 - 9.10pct，扣非归母净利率为20.75%，同比 - 13.38pct [3] 业务布局 - 医疗器械类产品目前主要是II类，III类处于在研阶段，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，处于临床阶段 [4]

文章核心观点 - 敷尔佳哈尔滨与上海双研发中心深度协同构建全链路创新体系，为国货美妆高质量发展提供新范式，重塑国货美妆创新逻辑，提供“研值驱动”转型样本 [1][3] 分组1：研发中心定位 - 哈尔滨研发中心依托“北方美谷”产业基地，深耕医疗器械领域技术突破，是国内首批医用透明质酸钠修复贴诞生地，奠定品牌在医用敷料市场领导地位 [1] - 上海研发中心2024年启用，瞄准化妆品市场功效升级需求，以国际化视野整合全球资源，是品牌向功效护肤转型的“创新大脑” [1] 分组2：双中心联动创新 - 双中心通过超分子技术平台与产学研网络深度融合，形成“1+1>2”创新势能 [2] - 哈尔滨研发中心与哈尔滨工业大学(深圳)合作的超分子“智”组装技术，解决行业难题，开发出专利原料 [2] - 上海研发中心在原料开发端深耕植物提取物与人体自有成分研究，解决消费者需求并带动东北特色植物原料发展；在应用研究端将好成分转化为好配方和好产品，开展科研创新活动 [2] 分组3：生产基地协同效应 - 敷尔佳北方美谷基地全自动生产线与上海研发中心智能溯源系统无缝对接，实现产品可追溯，“研产销”一体化模式提升新品开发效率 [2] - 去年8月敷尔佳有十多款新品上市并获良好市场反馈 [2]

文章核心观点 公司2024年年报与2025年一季报显示业绩有波动 坚持“技术驱动、妆械协同”深化双产品矩阵协同效应 预计2025 - 2027年收入和归母净利润有一定增长 维持“增持”评级 [1][2][3] 业绩情况 - 2024年营收20.17亿元同比+4.3% 归母净利润6.61亿元同比 - 11.8% 扣非归母净利润6.04亿元同比 - 17.0% [1] - 2025Q1营收3.01亿元同比 - 26.4% 归母净利润0.91亿元同比 - 39.8% 扣非归母净利润0.53亿元同比 - 62.8% [1] - 2024年综合毛利率81.7%同比 - 0.5pct 销售费率37.1%同比 + 9.56pct 管理费率4.27%同比 - 0.39pct 研发费率1.73%同比 + 0.03pct 归母净利率32.78%同比 - 5.98pct [1] 业绩波动原因 - 2024年营收增长稳健、净利润下滑主要系销售推广投入力度加大影响 [1] - 2025Q1主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作 费用端持续加大宣传推广与电商渠道费用投入 导致营收与净利润下滑 [1] 产品发展 - 化妆品领域2024年推出多款功效护肤新品 完成三款新原料备案 为产品配方升级与新品上市奠定基础 [2] - 医疗器械领域Ⅱ类医疗器械产品4个项目有序开展 Ⅲ类医疗器械产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维进入临床试验中期的设计确认阶段 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为21.99/23.74/25.36亿元 对应增速分别为9.04%/7.96%/6.81% [3] - 预计归母净利润分别为6.64/6.78/7.21亿元 对应增速分别为0.44%/2.16%/6.25% [3] - EPS分别为1.66/1.70/1.80元/股 维持“增持”评级 [3]

核心财务表现 - 2024年营业收入20.17亿元同比增长4.32% 但净利润6.61亿元同比下降11.77% 连续两年下滑[1][5] - 2025年第一季度营业收入3.01亿元同比下降26.39% 净利润9138.43万元同比下降39.77%[1][9] - 2022年至2024年净利润从8.47亿元降至6.61亿元 呈现持续下降趋势[4][5] 费用结构分析 - 2024年销售费用达7.48亿元同比增长40.53% 增速远超营收增幅 占营业收入比例约37%[1][5] - 同期研发费用3482.28万元同比增长6.04% 销售费用为研发费用的约21倍[1][5][6] - 2025年第一季度销售费用1.59亿元同比增长19.35% 占营业收入比例达53% 同期研发费用979.3万元同比增长61.6%[9][10] 产能利用状况 - 2024年医疗器械产能14112万标准支/贴 产能利用率79.18% 化妆品产能17640万标准支/贴 产能利用率59.66%[1][6] - 化妆品产能较2023年的13377万标准支/贴有所提升 但产能利用率从74.96%下降至59.66%[6][8] - 生产基地建设项目已于2024年10月完成100%投资进度 但新增产能尚未得到充分利用[6][7][8] 产品收入构成 - 2024年医疗器械类销售收入8.53亿元同比增长2.74% 化妆品类销售收入11.64亿元同比增长7.49%[6] - 公司主要产品包括医用透明质酸钠修复贴 透明质酸钠修护膜 胶原蛋白水光修护贴等专业皮肤护理产品[7] 分红与资金运作 - 上市后累计进行三次分红 合计派发现金10亿元[1][11] - 实际控制人张立国持股84.41% 通过分红获得约8.4亿元[1][11] - IPO募集资金总额22.32亿元 主要用于生产基地建设 研发中心建设和品牌营销推广项目[6]

财务表现 - 2024年公司营业收入20.17亿元 同比增长4.32% 归母净利润6.61亿元 同比下滑11.77%[3] - 2023年营收同比增长9.29% 但归母净利润同比下降11.56% 呈现增收不增利态势[3] - 销售费用大幅增长 2024年销售费用7.48亿元同比增长40.53% 2023年销售费用5.32亿元同比增长36.44%[3] 盈利能力变化 - 毛利率曾持续攀升 2020-2022年毛利率分别为76.47%/81.95%/83.07% 堪比茅台水平[6] - 净利润连续两年下滑 主要系销售推广投入增加及产能扩建折旧摊销所致[3] - 营销费用边际效应显现 过多投入反而侵蚀利润[1] 行业竞争环境 - 线上市场过度依赖大促及达人营销 整体运营成本持续增加给企业带来沉重负担[4] - 医美敷料监管政策收紧 2020年国家药监局明确不存在"械字号面膜"概念[7] - 预计2026年国内医美术后医用敷料市场规模达253.8亿元 年均复合增长率30%[8] 产品与研发 - 主营医疗器械类敷料和化妆品 2018年医疗器械类产品仅3款但贡献近90%营收[5] - 研发投入增速放缓 2024年研发费用3482.28万元同比增6.04% 占总营收不足2%[9] - 研发投入占比低于同行 华熙生物等企业研发投入超5%[9] 市场竞争格局 - 华熙生物已取得5个二类医疗器械注册证 旗下夸迪品牌推出医用敷料系列产品[8] - 巨子生物旗下可复美 创尔生物旗下创福康等品牌均有相关布局[8] - 先发优势逐渐消失 需要寻找差异化发展路径如美容仪器相关赛道[10] 历史发展轨迹 - 2018年营收3.74亿元 2019年迅速增长至13.42亿元 2020年达15.85亿元[6] - 2023年8月登陆资本市场成为"医美面膜第一股" 当年营收19.34亿元[6] - 2019-2021年医疗器械类敷料收入分别为9.18亿元/8.8亿元/9.28亿元 营收占比从68.38%降至56.25%[6]

护肤产品 - 敷尔佳白膜有不同商家售卖，价格、优惠和销售情况各异，如KKV到手价73.9元（原价79.9元）月售1，HIKA黑卡全球美妆已售3000 + 到手价86元（原价89元）等 [9] - Voolga有多种护肤套装，如Glow and Renew Bundle价格691.96美元，Ultimate Skin Revival Bundle原价697.97美元等 [4][5] 酒店行业 - 2024年国际葡萄葡萄酒相关酒店数据有变化，酒店数据为4.32%，2025年有相关回酒情况 [10]

报告公司投资评级 - 行业为美容护理/化妆品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 敷尔佳2024年年报及2025年一季报显示业绩情况，24全年营收20.17亿元/同比+4.32%，归母净利6.61亿元/同比-11.77%；25Q1营收3.01亿元/同比-26.39%，归母净0.91亿元/同比-39.77% [1] - 展望未来公司延续双线研发战略丰富产品矩阵实现增长，预计2025 - 2027年营收为23.5/26.2/29.4亿元，归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，对应PE16/15/13x，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 财务表现 - 24A毛利率81.73%/同比-0.50pp，归母净利率32.78%/同比-5.98pp；销售费用率提升至37.1%/+9.56pp；管理费用率4.27%/-0.40pp；研发费用率1.73%/+0.03pp。25Q1毛利率83.03%/同比+1.62pp，归母净利率30.35%/同比-6.74pp；销售费用率52.89%/同比+20.27pp；管理费用率7.39%/同比+2.03pp；研发费用率3.25%/同比+1.77pp [2] 产品与渠道 - 化妆品2024年收入11.64亿元/同比+7.49%，占比57.72%，毛利率79.22%/同比-1.04pp；医疗器械收入8.53亿元/同比+0.27%，占比42.28%，毛利率85.16%/同比+0.42pp [3] - 线上渠道收入11.08亿元/同比+20.03%，占比提升至54.96%，毛利率82.32%/同比-1.73pp；线下渠道收入9.08亿元/同比-10.05%，毛利率81.02%/同比+0.46pp [3] 产品矩阵与医美布局 - 全年有6款销售额过亿单品，包括医用透明质酸钠修复贴等 [4] - 在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”启动临床试验，是首款浅层注射填充类产品，对开拓医美院线市场、丰富产品线有重要意义 [4] 研发与营销 - 全年研发投入3482万元/同比+6.04%，上海研发中心投用与哈尔滨研发中心联动，全年获批发明专利2项，新备案化妆品13个，新备案化妆品原料3款 [5] - 签约年度品牌代言人成毅，加大品牌推广投入，通过多元化营销活动提升品牌影响力 [5] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,933.50|2,016.98|2,354.82|2,618.56|2,940.64| |增长率(%)|9.29|4.32|16.75|11.20|12.30| |EBITDA(百万元)|985.20|867.82|1,093.98|1,201.50|1,349.32| |归属母公司净利润(百万元)|749.34|661.13|826.07|883.70|985.72| |增长率(%)|(11.56)|(11.77)|24.95|6.98|11.54| |EPS(元/股)|1.87|1.65|2.06|2.21|2.46| |市盈率(P/E)|17.15|19.44|15.56|14.54|13.04| |市净率(P/B)|2.29|2.27|1.51|1.40|1.29| |市销率(P/S)|6.65|6.37|5.46|4.91|4.37| |EV/EBITDA|10.98|12.08|5.64|4.89|3.83| [5]

审计相关 - 审计报告涵盖2024年1月1日至12月31日敷尔佳公司财务报表[2] - 审计认为财务报表在重大方面按企业会计准则编制，公允反映公司财务状况等[3] - 关键审计事项包括收入确认和商誉减值[6] - 注册会计师不对其他信息发表鉴证结论，未发现其他信息重大错报[9] - 审计报告日期为2025年4月22日[14] 财务数据 - 期末资产总计60.85亿元，上期期末为58.89亿元[16] - 本期营业总收入20.17亿元，上期为19.34亿元[18] - 本期净利润6.61亿元，上期为7.49亿元[18] - 2024年销售商品、提供劳务收到的现金为22.81亿元，上期为21.99亿元[19] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为6.09亿元，上期为8.25亿元[19] - 2024年投资活动产生的现金流量净额为 - 17.21亿元，上期为 - 10.67亿元[19] - 2024年筹资活动产生的现金流量净额为 - 3.66亿元，上期为20.75亿元[19] - 2024年营业收入为743,025,236.84元，较上期下降58.00%[27] - 2024年营业利润为519,067,235.42元，较上期下降30.72%[27] - 2024年净利润为462,155,980.57元，较上期下降17.51%[27] - 2024年股东权益合计为5,185,411,508.82元，较上期下降2.14%[30] - 2024年未分配利润为1,680,697,163.32元，较上期下降6.33%[30] - 2024年利润分配对股东分配金额为600,120,000.00元[30] - 货币资金期末余额为1838840251.92元，期初余额为3317345277.75元[174] - 应收账款期末余额为4981134.92元，期初余额为18086616.04元[176] - 期末存货账面余额合计160,534,610.07元，账面价值160,291,765.15元[197] 公司基本信息 - 公司于2023年8月1日在深圳证券交易所上市，实际控制人为张立国[34] - 公司所处行业为化妆品制造行业，主要经营医疗器械及化妆品销售[35] - 本期纳入合并范围的子公司共3户[36] 会计政策与估计 - 报告期内重要会计政策和主要会计估计未发生变更[169][170] - 公司在客户取得相关商品或服务控制权时确认收入，分时段和时点确认[142] - 存货按成本初始计量，发出时按月末一次加权平均法计价[94] - 房屋及建筑物折旧年限20年，残值率5%，年折旧率4.75%[114] 税务信息 - 增值税境内销售税率为13%，其他应税销售服务行为税率为6%[171] - 城市维护建设税按实缴流转税税额的7%计征[171] - 企业所得税应纳税所得额税率为20%、25%[171]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价37.44元 [5][8] 报告的核心观点 - 敷尔佳2024年营收20.17亿元（yoy+4.32%），归母净利6.61亿元（yoy - 11.77%）；25Q1营收3.01亿元/yoy - 26.39%，归母净利0.91亿元/yoy - 39.77%；25Q1开展销售渠道优化与产品价格梳理工作，对营收造成短期影响，期待后续渠道调整完毕释放增长潜力，建议持续跟踪高频数据动态及新品表现 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务增长情况 - 2024年医疗器械/化妆品实现营收8.53/11.64亿元，同比4.32%/4.32%；推出多款新产品，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已进入临床试验中期的设计确认阶段，若获批有望贡献增长新动力 [2] 渠道布局情况 - 采用线上线下结合销售模式，涵盖直销、代销、经销三种；2024年线上渠道收入11.08亿元，占比提升至54.96%/yoy7.59pct，其中线上直销营收10.02亿元/yoy26.76%，线上代销经销营收1.07亿元/yoy - 13.77%；化妆品类线上渠道营收占比24年达65.67%，是增长核心驱动力；线下经销营收9.08亿元/yoy - 10.10%，收入占比下降至45.04%，预计短期有阶段性调整压力 [3] 利润率情况 - 2024年毛利率81.73%，同比下降0.5pct；净利率32.78%，同比下降5.98pct；期间费用率38.83%，同比增加8.81pct；销售费用率37.09%，同比增加9.56pct，主要系线上收入相关营销费增加所致；管理费用率4.27%，同比下降0.39pct；研发费用率1.73%，同比增加0.03pct；销售费用率提升短期拖累公司利润率，线上渠道营销投入效果有待进一步跟踪观察 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年EPS1.56/1.71/1.87元（前24 - 26年1.80/2.00/2.20元）；可比公司25年Wind一致预期PE均值为26倍，考虑公司短期渠道结构调整增速可能受拖累，给予公司25年24倍PE，目标价37.44元（前值40元，25年20倍PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|1,934|2,017|2,176|2,421|2,666| |+/-%|9.29|4.32|7.89|11.27|10.09| |归属母公司净利润 (人民币百万)|749.34|661.13|625.80|682.54|749.23| |+/-%|(11.56)|(11.77)|(5.34)|9.07|9.77| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.87|1.65|1.56|1.71|1.87| |ROE (%)|17.88|11.74|10.47|10.40|10.52| |PE (倍)|17.63|19.98|21.11|19.36|17.63| |P/B (倍)|2.36|2.33|2.10|1.93|1.78| |EV/EBITDA (倍)|10.20|10.82|11.17|9.71|8.41| [7] 基本数据 - 目标价37.44元，收盘价（截至4月22日）33.02元，市值13,211百万元，6个月平均日成交额88.74百万元，52周价格范围26.11 - 40.95元，BVPS14.38元 [9] 可比公司估值表 |证券代码|证券简称|总市值（亿元）|市盈率PE TTM|2025 PE|2026 PE| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603605 CH|珀莱雅|304.71|21.06|15.95|13.21| |688363 CH|华熙生物|231.40|132.78|41.54|32.46| |300957 CH|贝泰妮|177.40|29.95|18.88|15.91| |2367 HK|巨子生物|794.02|35.65|28.49|23.02| |平均值|376.88|54.86|26.22|21.15| [17] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率数据 [22]