业绩与评级 - 高盛维持阿里健康“中性”评级，目标价从4.7港元上调至5.2港元 [1] - 目标价上调基于对公司药房及医疗服务业务预测的2027年28倍市盈率 [1] 财务预测调整 - 将阿里健康2026至2028财年收入预测微调至增长2%至4% [1] - 相应上调阿里健康2026至2028财年调整后净利润预测2%至4% [1] 行业结构性利好 - 公司正受惠于产业结构性利好因素，如原研处方药从医院渠道流出 [1] - 线上药品渗透率加速增长是另一项结构性利好因素 [1] 业务表现与差距 - 第一方平台销售已成为阿里健康及京东健康主要的收入和利润驱动因素 [1] - 相较于同行，阿里健康在建立完善的第一方平台销售商业模式方面存在差距，尤其在用户认知度与药品供应链方面 [1] 业绩指引与增长动力 - 高盛认为阿里健康2026财年业绩指引仍有上行空间 [1] - 业绩上行空间主要得益于第一方平台销售业务强劲增长，尤其在其药品销售及严格的营运费用控制推动下 [1]

核心观点 - 高盛维持阿里健康“中性”评级，目标价从4.7港元上调至5.2港元 [1] - 公司受益于产业结构性利好因素，如原研处方药从医院渠道流出及线上药品渗透率加速增长 [1] - 相较于同行京东健康，阿里健康在第一方平台销售商业模式的完善度上存在差距 [1] - 公司2026财年业绩指引仍有上行空间，主要得益于第一方平台销售业务强劲增长及严格的营运费用控制 [1] 财务预测与估值调整 - 将阿里健康2026至2028财年收入预测微调至增长2%至4% [1] - 相应上调调整后净利润预测2%至4% [1] - 基于药房及医疗服务业务预测的2027年28倍市盈率，将目标价从4.7港元升至5.2港元 [1] 业务表现与行业比较 - 第一方平台销售已成为阿里健康及京东健康主要的收入和利润驱动因素 [1] - 相较于同行，阿里健康在建立完善的第一方平台销售商业模式方面存在差距，尤其在用户认知度与药品供应链方面 [1] - 阿里健康药品销售及严格的营运费用控制推动其第一方平台销售业务强劲增长 [1]

投资评级 - 报告对阿里健康维持“优于大市”的投资评级，目标价为5.69港元 [2] - 当前股价为5.51港元（截至2025年12月01日收盘价） [2] 核心观点 - 公司FY26上半财年业绩实现高增长，自营业务板块是主要驱动力，药品运营能力显著提升 [1] - 收入稳健增长，利润率提升，经调整净利润同比大幅增长38.7% [3] - 公司顺应行业趋势加强药品板块布局，供应链效率显著优化，整体运营费率下降 [4] - 作为互联网医疗健康服务龙头，公司在降本增效和加强药品运营能力方面成果突出，业务规模有望稳步增长 [5] 财务业绩总结 - FY9/25半年度收入为167.0亿元人民币，同比增长17.0% [3] - 毛利率为25.1%，同比提升0.3个百分点 [3] - 经调整净利润为13.6亿元人民币，同比增长38.7%；经调整净利率约为8.1%，同比提升1.3个百分点 [3] - 分业务来看：医药自营业务收入143.8亿元（+18.6%），医药电商平台业务收入18.4亿元（+7.5%），医疗健康及数字化服务业务收入4.8亿元（+8.2%） [3] 业务运营亮点 - 自营业务年度活跃用户数与会员ARPU持续增长，自营SKU扩大至161万，同比增长98.8% [3] - 平台运营能力提升，线上SKU超过9700万（+24.0%），商家数量超过5.6万家（+39.0%） [3] - 平台签约执业医师、药师和营养师超过25万人，同比增长12.0% [3] - 码上放心平台合作头部药企增加至超过900家 [3] 战略合作与产品布局 - 公司与信达生物在诊后疾病管理、供应链、数字化营销等领域展开合作，其双靶点减重药玛仕度肽在平台上线后高速增长 [4] - 合作先声药业，为失眠患者提供寻药、问诊到健康管理的一站式解决方案 [4] 运营效率优化 - FY9/25公司履约费率为8.2%（-0.7pp），销售费率为7.1%（+0.2pp），管理费率为1.1%（-0.1pp），研发费率为1.9%（-0.4pp） [4] - 整体运营费率为18.3%，同比下降0.9个百分点 [4] - GLP-1等高客单产品销售拉动了平均售价（ASP）增长，带动履约成本下降 [4] - 公司正探索设计当日达、次日达等综合供应链体系，并在上海、杭州等城市展开试点 [4] 盈利预测与估值 - 预计FY26-FY27收入分别为349.0亿元/393.8亿元，同比增长14.1%/12.8% [7] - 预计FY26-FY27经调整净利润分别为24.8亿元/28.3亿元，同比增长27.1%/14.3% [7] - 基于DCF估值法（WACC 10.9%，永续增长率3.5%），预测公司1年后股权价值为920.8亿港币，对应股价5.69港币/股 [7] - 目标价较前值上调5.0% [7]

估值方法与目标价调整 - 相对估值方法由市销率改为调整后市盈率 [1] - 将阿里健康2026至2028财年盈利预测上调17%至21% [1] - 基于2027财年23倍调整后市盈率 将目标价从3.8港元上调至4.7港元 [1] 业绩与增长预期 - 第一方平台销售增长超越预期 但增长动力主要源于药品供应从线下转向线上的结构性变化 而非公司战略转向 [1] - 预计阿里健康2025至2028财年收入及调整后盈利年复合增长率分别为13%和19% [1] - 认为公司目前对应明后两年调整后32倍、27倍市盈率可能无法充分支撑其增长预测 [1] 行业竞争格局 - 阿里健康与主要竞争对手京东健康之间的差距正在扩大 [1] - 京东健康在用户认知度与药品供应链建立了竞争优势 并在全渠道布局抢得先机 [1] - 相信行业龙头企业均能从线下药品供应转向线上的结构性趋势中尽早获利 [1]

估值方法与目标价调整 - 相对估值方法由市销率改为调整后市盈率 [1] - 将阿里健康2026至2028财年盈利预测上调17%至21% [1] - 基于2027财年23倍调整后市盈率，将目标价从3.8港元上调至4.7港元 [1] 业绩与增长动力 - 第一方平台销售增长超越预期 [1] - 增长动力主要源于药品供应从线下转向线上的结构性变化 [1] - 预计2025至2028财年收入及调整后盈利年复合增长率分别为13%和19% [1] 竞争格局与公司定位 - 阿里健康与主要竞争对手京东健康之间的差距正在扩大 [1] - 京东健康在用户认知度、药品供应链和全渠道布局方面建立竞争优势 [1] - 阿里健康目前对应明后两年调整后市盈率分别为32倍和27倍 [1] 投资评级 - 维持"沽售"评级 [1]

公司财务表现与预期 - 阿里健康上半财年业绩超出市场预期 [1] - 公司重申2026财年收入增长目标为同比增长10%-15% [1] - 公司重申2026财年经调整净利润增长目标为同比增长20%-30% [1] - 预计2026财年至2028财年收入复合年增长率为13% [1] - 预计2026财年至2028财年经调整净利润复合年增长率为24% [1] 增长驱动因素 - 增长受创新药业务持续势头推动 [1] - 增长受与阿里巴巴集团协同效应加深推动 [1] - 增长受人工智能采用率提高推动 [1] 投资评级与目标 - 大华继显维持对阿里健康股票的买入评级 [1] - 大华继显维持阿里健康目标价为7.80港元 [1]

核心财务表现 - 截至2025年9月30日止六個月，公司收入为人民币166.97亿元，同比增长17% [2] - 同期毛利为人民币41.84亿元，同比增长18.4% [2] - 同期净利润为人民币12.66亿元，同比增长64.7% [2] - 同期经调整后利润净额为人民币13.56亿元，同比增长38.7% [2] 业务运营数据 - 截至2025年9月30日，阿里健康天猫健康平台服务商家数超过5.6万家 [1] - 同期自营业务收入达人民币143.79亿元，同比增长18.6% [1] - 同期线上自营店SKU（库存量单位）同比增长98.8%至161万 [1]

业绩回顾 - 1H26FY（2025年4月1日至9月30日）实现收入166.97亿元，同比增长17.0% [1] - 1H26FY实现non-GAAP净利润13.56亿元，同比增长38.7% [1] - 1H26FY non-GAAP净利润率为8.1%，同比提升1.3个百分点，业绩好于预期 [1] - 业绩超预期主要因原研处方药品类表现良好 [1] 业务收入构成与发展趋势 - 自营业务收入143.8亿元，同比增长18.6% [1] - 医药电商平台收入18.4亿元，同比增长7.5% [1] - 数字化服务业务收入4.8亿元，同比增长8.2% [1] - 收入增长主要由原研处方药等高增长药品品类驱动，平台整体ARPU有所提升 [1] - 原研药企业加大与线上渠道合作，贡献数字医学营销收入 [1] 盈利能力与运营效率 - 1H26FY毛利率为25.1%，同比提升0.3个百分点，主要因自营板块毛利有所改善 [2] - non-GAAP净利率持续改善，得益于毛利改善及履约费用得到控制 [2] - 公司持续优化药品物流网络布局以提升物流效率，并协同整合医药电商平台与广告业务 [2] - 自营板块运营相对侧重利润品类 [2] 战略合作 - 2025年8月公司与信达生物签署战略合作协议，在诊后疾病管理、供应链、数字营销领域开展深度合作 [2] - 2025年11月公司与圣湘生物达成独家合作，联合推出“呼吸道病毒细菌12联检”项目 [2] - 强化上游企业战略合作有助于拓展产品销售之外的业务贡献 [2] 盈利预测与估值 - 上调公司non-GAAP净利润预测16%至24.8亿元（2026财年）和27.5亿元（2027财年） [2] - 基于SOTP估值上调目标价30%至7.1港币，上行空间23% [2] - 维持跑赢行业评级 [2]

投资评级 - 报告对阿里健康（00241 HK）维持“优于大市”评级 [1][5][13] 核心观点 - 公司FY2026中期业绩显示，原研药带动收入与利润快速增长，预计该趋势将长期持续 [1][6] - 消费者线上购药习惯逐渐形成，原研药高增速趋势仍将持续，因此上调公司未来财年的收入和利润预测 [13] 收入表现与展望 - FY2026中期营业收入为167亿元，同比增长17% [1][6] - 医药自营业务收入为143亿元，同比增长19%，主要由于自营B2C零售商品SKU供给同比增长99%至161万，且处方药中原研药等类目高速增长 [1][6] - 电商平台服务收入为18亿元，同比增长8%，其中广告收入同比增速超过10% [1][6] - 医疗健康及数字化服务业务收入为5亿元，同比增长8% [1][6] - 公司指引FY26全年收入同比增长10%-15%，隐含下半财年收入同比增长4%-13%，增速同环比有所降速，主要由于国补结束带来的医疗器械高基数影响 [1][6] - 报告上调FY2026-FY2028年收入预测至348亿元、379亿元、410亿元，较上次预测均上调4% [13] 利润表现与效率 - FY2025公司经调整净利润为14亿元，同比增长39%，经调整净利率达到8.1%，同比提升1.3个百分点 [2][7] - 毛利率提升至25.1%，同比提升0.3个百分点，主要由于更多原研药选择自营首发，提升了毛利补贴和返还比例 [2][7] - 履约费用率为8.2%，同比下降0.7个百分点，履约费用占自营业务收入的比例为9.5%，同比下降0.9个百分点，主要得益于仓储、物流及客服等方面运营效率提升 [2][7] - 销售费用率为7.1%，同比提升0.2个百分点；管理费用率为1.1%，同比下降0.2个百分点；研发费用率为1.9%，同比下降0.3个百分点，主要得益于成本控制和研发策略优化，公司在收缩传统研发投入的同时加大AI搜索相关投入 [2][7] - 公司指引FY26全年利润同比增长20%-30%，隐含下半财年利润同比增长1%-21% [2][7] - 报告上调FY2026-FY2028年经调整净利润预测至25亿元、30亿元、34亿元，较上次预测均上调6% [13] 技术创新与应用 - 公司积极探索AI在医疗领域的应用，内部业务场景中应用于医药电商搜索优化、自营药房供应链、自营商品AI托管、智能客服等 [2][7] - 外部赋能方面，聚焦帮助专业用户提升效率，面向医生推出AI医学助手“氢离子”，目前产品仍在打磨阶段 [2][7] 财务预测与估值指标 - 当前股价对应FY2026预测市盈率（PE）为37倍 [13] - 根据盈利预测，FY2026E至FY2028E的营业收入预计分别为34848百万元、37880百万元、40970百万元，同比增长率分别为13.9%、8.7%、8.2% [4] - FY2026E至FY2028E的经调整净利润预计分别为2493百万元、2964百万元、3365百万元，经调整净利率预计分别为7.2%、7.8%、8.2% [4] - 同期预测每股收益（经调整）分别为0.15元、0.18元、0.21元 [4] - 预测净资产收益率（ROE）分别为13.3%、13.6%、13.4% [4]

业绩表现 - 公司2026财年上半年实现收入166.97亿元，按年增长17% [1] - 公司2026财年上半年non-GAAP净利润为13.56亿元，按年增长38.7%，对应利润率8.1% [1] - 业绩增长主要因原研处方药品类表现良好 [1] 盈利预测与估值调整 - 中金上调公司2026财年non-GAAP净利润预测16%至24.8亿元 [1] - 中金上调公司2027财年non-GAAP净利润预测16%至27.5亿元 [1] - 中金基于SOTP估值将公司目标价上调30%至7.1港元 [1] 业务发展与评级 - 公司持续强化与上游企业的战略合作，有助于拓展产品销售之外的业务贡献 [1] - 公司持续坚定盈利产出 [1] - 中金维持对公司“跑赢行业”的评级 [1]