**涉及的公司与行业** * **公司**：阿里健康 (股票代码: 0241.HK / 241 HK) [1][2] * **行业**：在线医疗健康平台、医药电商 [7][13] **核心观点与论据** **1 业绩表现与增长驱动** * 阿里健康在26财年上半年实现收入**167亿元**，同比增长**17%**，超出摩根大通预测和市场一致预期**3%** [5] * 增长主要受两大因素推动： * **原研药结构性增长**：因线下医院药品（尤其是原研药）可及性受限，以及药企选择线上线下双渠道新药首发，推动医药电商平台销售额快速增长 [1][5] * **淘宝闪购协同效应**：带动平台用户流量、交易频率及广告收入增长，例如隐形眼镜品类搜索量增长**超10%** [1][5] * 26财年上半年调整后每股收益为**0.08元**，分别比摩根大通预测和市场一致预期高**22%** 和**16%**，调整后净利润率提升**1.3个百分点**至**8.1%**，得益于运营效率优化 [5] **2 未来展望与预测调整** * 预计原研药驱动的平台销售增长趋势在可预见的未来将持续 [1][5] * 预计26财年全年收入同比增长**15%**，其中下半年增长**14%**，较上半年有所放缓 [5] * 摩根大通将26财年收入/调整后每股收益预测分别上调**3%**/**9%**，以反映上半年业绩超预期及闪购协同效应；27财年收入预测上调**3%**，调整后每股收益预测基本不变 [5][10] * 预测26财年收入为**35,293百万元**，调整后每股收益为**0.16元** [2][10] **3 主要风险与不确定性** * **闪购的可持续性存疑**：增量贡献的持久性不确定，需关注阿里巴巴对闪购的补贴何时恢复正常，以及补贴取消后的用户留存情况 [1][5][7] * **潜在投资拖累盈利**：为满足闪购用户的高时效需求，公司可能建立本地仓库以提高履约效率，相关投入可能拖累盈利能力 [5] * **医疗器械销售波动**：鉴于2025年下半年多地医疗器械国补逐步暂停，预计26财年下半年器械销售额将出现一定波动 [5] * **竞争加剧**：与京东健康、拼多多等医药电商，以及平安好医生、丁香园等其他线上医疗服务提供商的竞争可能加剧 [14] **4 投资评级与估值** * 维持 **“中性”** 评级 [1][7][12] * 基于**2.5倍**的26财年预期企业价值/收入比率，设定目标价为**6.50港元** (截至2026年12月) [2][7][13] * 该估值处于上市在线医疗健康平台**2.1-5.5倍**的企业价值/收入倍数区间之内 [7][13] **其他重要信息** **1 财务数据摘要** * **股价与市值**：报告日(2025年12月2日)股价为**5.45港元**，总市值约**11,318百万美元** [1][6] * **利润率趋势**：预计调整后净利润率将从25财年的**5.4%** 提升至26财年的**7.6%** [6][10] * **现金流改善**：预计26财年经营活动现金流将大幅转正至**5,424百万元**，公司自由现金流为**5,248百万元** [6] * **估值倍数**：基于26财年预测，调整后市盈率为**31.2倍**，企业价值倍数为**22.6倍** [6] **2 股价表现与市场数据** * 年内迄今绝对涨幅为**64.2%**，相对涨幅为**38.4%** [6] * 近1个月和3个月股价表现疲软，绝对涨幅分别为**-6.0%** 和**-10.8%** [6] * 彭博综合评级为买入15家、持有7家、卖出2家 [6] **3 风险提示（补充）** * **政策风险**：政策支持出现倒退或执行缓慢是主要下行风险之一 [14] * **渗透率风险**：买药和问诊线上渗透率的提升可能慢于预期 [14] * **数据风险**：数据处理和保护过程中存在风险 [14] * **上行风险**：包括网络监管放松、出台新的行业利好政策、阿里平台现有用户转化率显著提高 [14]

核心观点 - 摩根大通基于阿里健康2026财年上半年业绩优于预期及与阿里巴巴即时零售的协同效应，上调了其2026及2027财年的部分财务预测，但维持“中性”评级及目标价6.5港元 [1] - 线上医药平台销售增长的长期趋势被认为很大程度上不可逆转，将继续由原研处方药可及性、新药上市模式及即时零售等因素推动 [1] - 2026财年下半年医疗器械销售可能因补贴政策取消而出现波动，预计全年收入增长15%，下半年增速将较上半年的17%放缓至14% [2] 财务预测调整 - 将阿里健康2026财年预测收入上调3%，调整后每股盈利上调9% [1] - 将阿里健康2027财年预测收入上调3%，调整后每股盈利大致维持不变 [1] - 维持2026年12月目标价为6.5港元，估值基础为2026财年预测2.5倍企业价值/收入倍数 [1] 增长驱动因素 - 2026财年上半年实现17%的强劲收入增长，主要受益于中国医药市场结构性变化下的原研处方药增长动能，以及淘宝即时零售的综合效应 [2] - 线上医药平台实现快速销售增长，主要因线下原研处方药可及性及供应有限，以及制药公司倾向采用线上、线下双向新药上市模式 [1] - 即时零售带来的增量贡献及可持续性存在不确定性，但其在可预见的未来将继续推动平台销售增长 [1] 未来关注点与潜在波动 - 2026财年下半年，投资者需关注淘宝即时零售补贴程度的波动、潜在投资规模以及补贴正常化后的用户流失情形 [1] - 鉴于国家在下半年逐步取消医疗器械补贴政策，预计2026财年下半年医疗器械销售将出现一定波动 [2] - 预计2026财年全年收入同比增长15%，其中下半年增长14%，增速较上半年放缓 [2]

公司业绩与财务预测 - 阿里健康在2026财年上半年实现收入强劲增长17% [2] - 增长主要受惠于中国医药市场结构性变化下原研处方药的强劲动能，以及淘宝实时零售带来的综合效应 [2] - 摩根大通将阿里健康2026财年收入预测上调3%，调整后每股盈利预测上调9% [2] - 摩根大通将阿里健康2027财年收入预测上调3%，调整后每股盈利预测大致维持不变 [2] - 高盛认为阿里健康2026财年业绩指引仍存上行空间 [3] 投资评级与目标价 - 摩根大通维持阿里健康“中性”评级，并维持2026年12月目标价为6.5港元 [2] - 目标价基于2026财年预测2.5倍企业价值/收入倍数 [2] - 高盛将阿里健康目标价升至5.2港元 [3] 增长驱动因素 - 中国医药市场的结构性变化为原研处方药增长提供了强劲动能 [2] - 阿里巴巴的实时零售业务与阿里健康业务产生了高度协同效应 [2]

公司业绩表现 - 2026财年上半年收入实现17%的强劲增长 [1] - 2026财年收入预测上调3% [1] - 2026财年调整后每股盈利预测上调9% [1] - 2027财年收入预测上调3% [1] - 2027财年调整后每股盈利预测大致维持不变 [1] 业绩驱动因素 - 增长主要受惠于中国医药市场结构性变化下的原研处方药强劲动能 [1] - 淘宝实时零售带来的综合效应和高度协同效应 [1] 估值与评级 - 基于2026财年预测2.5倍企业价值/收入倍数维持目标价6.5港元 [1] - 维持"中性"评级 [1]

股份数据 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股本总额为2亿港元，股份数目为20亿股，面值0.01港元/股[1] - 截至2025年11月底，已发行股份（不含库存）数目为16.174727965亿股，库存股份数目为0[2] - 2014年11月24日股份期权数目为2012.4774万股，2024年8月30日为170.1万股，本月无变动[3] 受限股份 - 2021 - 2022年多批次授出受限制股份单位，本月底部分可能发行或转让股份[4] 本月变动 - 本月已发行股份（不含库存）和库存股份总额增减为0普通股[8] 合规确认 - 公司确认证券发行等事项获授权批准，符合相关规定[10]

交易事件概述 - 摩根大通于11月26日增持阿里健康股份约1 7159亿股 [1][3] - 增持每股作价为6 069港元 总金额约为10 41亿港元 [1][3] - 增持后摩根大通最新持股数目约为16 88亿股 持股比例增至10 43% [1][3]

交易概览 - 摩根大通于11月26日增持阿里健康约1 71589632亿股 [1] - 每股作价为6 069港元，总金额约为10 41亿港元 [1] - 增持后最新持股数目约为16 88亿股，最新持股比例达到10 43% [1] 股权变动 - 此次增持后，摩根大通在阿里健康的持股比例由增持前水平提升至10 43% [1] - 持股数量增加约1 72亿股，反映出机构投资者对公司的信心 [1] 市场信号 - 大型国际投资银行增持公司股份，通常被视为积极市场信号 [1] - 单笔交易金额超过10亿港元，表明机构对公司基本面和未来前景的认可 [1]

交易概述 - 摩根大通于11月26日增持阿里健康约17.16亿股 [1] - 每股作价为6.069港元，总交易金额约为10.41亿港元 [1] - 增持后最新持股数目约为16.88亿股，持股比例增至10.43% [1]

高盛对阿里健康的业绩评估与评级 - 高盛维持阿里健康“中性”评级，认为公司受益于原研处方药从医院渠道流出及线上药品渗透率加速增长等产业结构性利好因素 [1] - 高盛将阿里健康2026至2028财年收入预测微调至增长2%至4%，并相应上调调整后净利润预测2%至4% [1] - 基于对药房和医疗服务业务预测的2027年28倍市盈率，高盛将目标价从4.7港元上调至5.2港元 [1] 阿里健康市场表现与同业比较 - 截至2025年12月2日收盘，阿里健康报收于5.45港元，下跌1.09%，成交量为7795.06万股，成交额为4.25亿港元 [1] - 公司港股市值为891.23亿港元，在医疗服务Ⅱ行业中排名第2，港股流通市值为891.23亿港元，远超行业平均的78.53亿港元 [1][2] - 公司营业收入为283.44亿港元，远高于行业平均的38.32亿港元，在行业中排名第3 [2] 阿里健康财务指标分析 - 公司ROE为8.22%，显著高于行业平均的0.02%，在60家公司中排名第13 [2] - 公司净利率为5.39%，而行业平均为-843.36%，在行业中排名第27 [2] - 公司毛利率为24.76%，低于行业平均的39.76%，在行业中排名第39，负债率为24.76%，远低于行业平均的74.15%，排名第13 [2] 其他机构对阿里健康的评级 - 近90天内有一家投行给出跑赢行业评级，近90天目标均价为7.59港元 [1] - 华泰证券于2025年11月30日给予阿里健康买入评级，目标价6.08港元 [1] - 中金公司于2025年11月28日给予跑赢行业评级，目标价7.10港元，中信证券于2025年9月24日给予增持评级，目标价9.60港元 [1]

核心观点 - 高盛维持阿里健康“中性”评级 但将目标价从4.7港元上调至5.2港元 [1] - 公司正受益于产业结构性利好因素 包括原研处方药从医院渠道流出及线上药品渗透率加速增长 [1] - 高盛微调公司2026至2028财年收入预测至增长2%至4% 并上调调整后净利润预测2%至4% [1] 业绩与财务预测 - 基于药房和医疗服务业务预测的2027年28倍市盈率设定新目标价 [1] - 阿里健康2026财年中期业绩显示原研药带动收入和利润快速增长 [2] - 预计原研药带动的增长趋势将长期持续 [2] 行业趋势 - 线上药品渗透率呈现加速增长态势 [1] - 原研处方药从医院渠道流向线上是结构性利好因素 [1]