Shares of KKR (NYSE: KKR ) have had a roller coaster ride over the past year, rallying to record highs, only to drop 45% from those highs and subsequently rallying more than 25% from the lows. While its underlying business hasOver fifteen years of experience making contrarian bets based on my macro view and stock-specific turnaround stories to garner outsized returns with a favorable risk/reward profile. If you want me to cover a specific stock or have a question for an article, just let me know!Analyst’s D ...

Phiwath Jittamas/iStock via Getty Images The following segment was excerpted from Greenhaven Road Capital Main Fund Q1 2025 Investor Letter. Lifecore Biomedical (LFCR) - As previously discussed, Lifecore is a likely beneficiary of the trade policies. Their largest challenge and opportunity is ...

投资策略 - 专注于高质量股息股票及其他具有长期增长潜力的资产 [1] - 采用混合系统结合增长与收益策略 实现与标普500相当的总回报 [1] - 基础配置经典股息增长股票 并加入商业发展公司、房地产投资信托基金和封闭式基金以提高投资收入效率 [1] 投资组合构建 - 通过多元化资产配置提升投资收入 同时保持与传统指数基金相当的总回报 [1] - 强调长期投资视角 注重资产组合的收益性和增长性平衡 [1]

季度业绩与资产负债表 - FS KKR Capital季度收益符合预期 资产负债表质量环比改善 [1] - 公司通过净投资收入支持股息支付 并通过新增投资扩大投资组合规模 [1] 业务发展动态 - 投资组合呈现增长态势 主要来源于新增投资活动的推动 [1]

公司整体财务数据关键指标变化 - 截至2025年3月31日，公司总资产为372,372,919千美元，较2024年12月31日的360,099,411千美元增长约3.41%[26] - 截至2025年3月31日，公司总负债为303,415,987千美元，较2024年12月31日的298,114,719千美元增长约1.78%[26] - 截至2025年3月31日，公司总权益为67,035,452千美元，较2024年12月31日的60,399,515千美元增长约10.99%[27] - 截至2025年3月31日，公司可赎回非控股权益为1,921,480千美元，较2024年12月31日的1,585,177千美元增长约21.22%[27] - 截至2025年3月31日，公司D系列强制可转换优先股发行和流通股数为51,750,000股，价值2,543,404千美元，而2024年12月31日为0股[27] - 截至2025年3月31日，公司普通股发行和流通股数为888,250,332股，较2024年12月31日的888,232,174股增加18,158股[27] - 2025年第一季度总收入为3110183千美元，2024年同期为9656738千美元[36] - 2025年第一季度总费用为3830955千美元，2024年同期为9312944千美元[36] - 2025年第一季度投资收入为1491839千美元，2024年同期为1019257千美元[36] - 2025年第一季度税前收入为771067千美元，2024年同期为1363051千美元[36] - 2025年第一季度净收入为684498千美元，2024年同期为1093850千美元[37] - 2025年第一季度KKR & Co. Inc.普通股股东净亏损为185924千美元，2024年同期净收入为682214千美元[37] - 2025年第一季度基本每股净亏损为0.22美元，2024年同期为0.77美元[37] - 2025年第一季度综合收入为2095968千美元，2024年同期为911648千美元[41] - 2025年第一季度发行了价值2543404千美元的D系列强制可转换优先股[43] - 2025年第一季度末公司总股本权益为67035452千美元，2024年同期为55989757千美元[43] - 2025年第一季度净收入为6.84498亿美元，2024年同期为10.9385亿美元[44] - 2025年第一季度经营活动提供的净现金为25.49726亿美元，2024年同期为15.27433亿美元[44] - 2025年第一季度投资活动使用的净现金为31.47312亿美元，2024年同期为61.98779亿美元[44] - 2025年第一季度融资活动提供的净现金为36.03104亿美元，2024年同期为4496.4万美元[44] - 2025年第一季度现金、现金等价物和受限现金净增加30.25512亿美元，2024年同期净减少46.42592亿美元[46] - 截至2025年3月31日，公司间接持有约99.1%的KKR集团合伙单位[51] - 2024年1月2日，公司以约26亿美元现金和4100万美元可交换证券收购了全球大西洋剩余少数股权[52] - 2025年第一季度支付利息6.02631亿美元，2024年同期为7.45412亿美元[48] - 2025年第一季度支付所得税7359.6万美元，2024年同期为3937.5万美元[48] - 2025年第一季度净投资相关损失为1436337美元，2024年同期为241486美元[73] - 2025年3月31日可供出售固定到期证券的信用损失备抵余额为265332美元，2024年同期为209960美元[74] - 2025年第一季度抵押和其他贷款应收款的信用损失备抵净增加36800美元，2024年同期为126902美元[75] - 2025年第一季度可供出售固定到期证券自愿销售所得款项为12130414美元，2024年同期为1999289美元[76] - 2025年3月31日总投资为285850575美元，2024年12月31日为276597795美元[77] - 2025年3月31日可供出售固定到期证券的摊销成本为862亿美元，信用损失备抵为2.653亿美元[77] - 2025年3月31日交易性固定到期证券的摊销成本为241亿美元[78] - 2025年3月31日和2024年12月31日，权益法核算的不动产投资均为10亿美元[79] - 2025年3月31日和2024年12月31日，无占总投资超过5%的投资[81] - 截至2025年3月31日，可供出售固定到期证券组合公允价值为78638024美元[82] - 截至2024年12月31日，可供出售固定到期证券组合成本为8.5612856亿美元，公允价值为7.6259956亿美元，总未实现损失为9333546美元[84] - 截至2025年3月31日，可供出售固定到期证券组合成本为8.5972887亿美元，公允价值为7.8638024亿美元[86] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，公司低于投资级别的可供出售固定到期证券的未实现损失分别为3.329亿美元和5.574亿美元[88] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，公司可供出售固定到期证券的最大单笔未实现损失分别为4990万美元和5440万美元[88] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，公司处于未实现损失状态的证券分别有5055只和5966只[88] - 截至2025年3月31日，处于未实现损失状态12个月以上的可供出售固定到期证券有3127只，公允价值为19亿美元，未实现损失为1.82亿美元[89] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，抵押和其他贷款应收款分别为5.3645975亿美元和5.3365485亿美元[90] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，使用公允价值选择权按公允价值计量的贷款分别为31亿美元和16亿美元[90] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，购买信用恶化的抵押和其他贷款应收款的信用损失准备分别为7180万美元和7220万美元[92] - 截至2025年3月31日，住宅和商业抵押贷款的到期分布显示，2025年剩余时间到期金额为4571397美元，2026年为7220479美元等[93] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，公司抵押贷款总额分别为4749.2618亿美元和4684.4764亿美元[94] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，90天以上逾期或处于止赎过程的抵押贷款分别为4.968亿美元和4.069亿美元[94] - 2025年3月31日，按地理区域划分，南大西洋地区抵押贷款账面价值为1342.9627亿美元，占比28.3% [94] - 2025年3月31日，按房产类型划分，住宅类抵押贷款账面价值为2182.4927亿美元，占比46.0% [94] - 截至2025年3月31日，商业抵押贷款总额为2566.7691亿美元，其中90天以上逾期或处于止赎过程的为17.8216亿美元[96] - 截至2025年3月31日，住宅抵押贷款总额为2182.4927亿美元，其中90天以上逾期或处于止赎过程的为31.854亿美元[96] - 截至2025年3月31日，消费贷款总额为476.0713亿美元，其中90天以上逾期或处于止赎过程的为2.7045亿美元[96] - 2025年第一季度，商业抵押贷款无坏账冲销，住宅抵押贷款坏账冲销为539美元，消费贷款坏账冲销为36995美元[96] - 截至2025年3月31日，按发起年份统计的抵押贷款和消费贷款应收款总额为5225.3331亿美元[96] - 2025年3月31日，2025年发起的商业、住宅和消费贷款当前金额分别为31.3758亿美元、96.6367亿美元和5771美元[96] - 截至2024年12月31日，商业抵押贷款总金额为25263148美元，住宅抵押贷款为21581616美元，消费贷款为4848208美元，总抵押贷款和消费贷款应收款为51692972美元[97] - 截至2025年3月31日，商业抵押贷款按贷款价值比划分，70%及以下为23181628美元，71%-90%为2061672美元，超过90%为424391美元，总计25667691美元[99] - 截至2024年12月31日，商业抵押贷款按贷款价值比划分，70%及以下为22759316美元，71%-90%为2134038美元，超过90%为369794美元，总计25263148美元[100] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，公司住宅抵押贷款的加权平均贷款价值比均为63%[101] - 2025年第一季度，商业抵押贷款修改金额为105502美元，占未偿还总额的0.41%；住宅抵押贷款为1681美元，占0.01%；消费贷款为18746美元，占0.39%[104] - 2024年第一季度，商业抵押贷款修改金额为37695美元，占未偿还总额的0.17%；住宅抵押贷款为16133美元，占0.11%；消费贷款为22508美元，占0.53%[105] - 2025年和2024年第一季度，获利率减免的商业抵押贷款加权平均利率降至3.0%[106] - 2025年和2024年第一季度，商业抵押贷款期限延长分别增加了2.0年和3.0年的加权平均值[106] - 截至2025年3月31日，公司对上述修改的商业抵押贷款有1500万美元的额外贷款承诺[106] - 截至2025年3月31日，修改贷款的总金额为5.49196亿美元，其中商业抵押贷款4.5439亿美元，住宅抵押贷款1.3042亿美元，消费贷款8176.4万美元[107] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，公司参与的回购协议名义价值分别为3.061亿美元和2.614亿美元[108] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，用于回购协议质押的住宅抵押贷款分别为3.16154亿美元和2.71127亿美元[109] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，公司持有的联邦住房贷款银行股票均为1.178亿美元，为融资协议质押的资产分别为68亿美元和46亿美元[110] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，公司作为权益法投资质押的资产账面价值分别为8.287亿美元和8.344亿美元[111] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，公司存于各州和美国政府当局的资产账面价值分别为1.436亿美元和1.411亿美元[112] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，与未平仓衍生品交易相关的受限现金分别为9370万美元和1.357亿美元[118] - 截至2025年3月31日，衍生品资产和负债的公允价值分别为3.68811亿美元和6.69311亿美元，名义价值为10.2346634亿美元；截至2024年12月31日，公允价值分别为5.81308亿美元和5.20526亿美元，名义价值为10.7251393亿美元[122][124] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，与资产相关的嵌入式衍生品公允价值为1.018亿美元，与负债相关的为36亿美元[122] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，符合条件的外汇公允价值套期的可供出售固定到期证券摊余成本分别为22亿美元和21亿美元[126] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，合格套期债务的账面价值分别为2330880美元和2279261美元，政策负债的账面价值分别为4191804美元和4453766美元[127] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，当前指定债券远期在累计其他综合收益（损失）中记录的累计收益（损失）分别为-2.096亿美元和-2.497亿美元[129] - 截至2025年3月31日和

核心观点 - 公司宣布2025年第二季度每股派息0 70美元 包括0 64美元基础股息和0 06美元补充股息 将于2025年7月2日支付给2025年6月18日登记在册的股东 [1][4] - 公司2025年第一季度实现调整后净投资收益每股0 65美元 并新增约20亿美元投资 首席执行官强调高利率时期积累的溢出收入支持了当前市场波动下的股息稳定性 [3] - 截至2025年3月31日 投资组合公允价值为141 22亿美元 较2024年12月31日的134 90亿美元增长4 7% 其中63 3%投资于高级担保证券 [6][9] 财务与运营亮点 - 2025年第一季度每股净投资收益0 67美元 较2024年第四季度的0 61美元增长9 8% 调整后净投资收益为0 65美元 略低于上季度的0 66美元 [8] - 每股净资产价值23 37美元 较2024年12月31日的23 64美元下降1 1% 总净实现和未实现损失为每股0 24美元 高于上季度的0 09美元 [8] - 净债务与权益比率为114% 较2024年12月31日的104%上升10个百分点 总债务余额80亿美元 其中54%为无担保债务 [10] 投资组合结构 - 按公允价值计算 第一留置权高级担保贷款占比58 1% 较上季度增长0 3个百分点 第二留置权贷款占比4 8% 下降0 3个百分点 [6] - 可变利率债务投资占比67 2% 较上季度增长1 4个百分点 固定利率债务投资占比8 2% 下降1 3个百分点 [6] - 非应计状态投资占比2 1% 较上季度下降0 1个百分点 按摊销成本计算占比3 5% 下降0 2个百分点 [9] 收益与流动性 - 应计债务投资的加权平均年收益率为11 0% 较上季度下降0 3个百分点 剔除合并会计影响后为10 8% [9] - 公司持有4 72亿美元现金及现金等价物 融资安排下可用额度26亿美元 受借款基础和其他限制约束 [10] - 2025年第一季度购买19 98亿美元资产 出售和偿还14 07亿美元 其中2 9亿美元出售给合资企业Credit Opportunities Partners JV LLC [8] 公司背景 - 公司是领先的公开交易业务发展公司(BDC) 专注于为美国私营中型企业提供定制信贷解决方案 主要投资于高级担保债务和次级债务 [14] - 投资顾问FS/KKR Advisor LLC是FS Investments与KKR Credit的合资企业 管理资产规模超过830亿美元 [15][16] - KKR是全球领先的投资公司 管理私募股权、信贷和房地产资产 保险子公司提供退休、人寿和再保险产品 [17]

国际贸易体系转型 - IMF总裁指出特朗普关税政策将改变传统国际贸易体系 转向新体系伴随不确定性且影响深远 [1] - IMF将2025年全球经济增长率预期下调0.5个百分点至2.8% [1] - 美国财长贝森特称特朗普经济政策目标是使美国成为有吸引力的投资目的地 并引用巴菲特言论呼吁不要赌美国输 [1] 企业对关税的应对 - 花旗集团CEO表示客户企业将部分支出提前并推迟投资决策 大部分客户认为10%关税可承受但25%不可承受 [2] - 美国已对多国实施统一10%对等关税 附加部分除中国外已暂停 [2] - KKR联合创始人指出企业将关税列为首要课题 正在考虑应对措施 [2] 贸易谈判前景 - KKR联合创始人George Roberts认为美国政府在某些领域让步 双边贸易谈判将达成协议 持乐观态度 [2]

财务表现 - 公司2025年第一季度营收达12亿美元 同比增长217% [1] - 每股收益(EPS)为115美元 较去年同期097美元增长186% [1] - 营收超出Zacks共识预期119亿美元 超出幅度09% [1] - EPS超出共识预期113美元 超出幅度177% [1] 关键运营指标 - 新募集资产管理规模(AUM)达3054亿美元 超出分析师平均预期2474亿美元 [4] - 私募股权AUM达2094亿美元 超出分析师平均预期20041亿美元 [4] - 收费AUM达52605亿美元 略低于分析师平均预期52699亿美元 [4] - 房地产板块收费AUM达14403亿美元 超出分析师平均预期14357亿美元 [4] 细分业务表现 - 战略控股业务营业收益3149万美元 超出分析师平均预期2526万美元 [4] - 保险业务营业收益25877万美元 超出分析师平均预期25509万美元 但同比下降52% [4] - 管理费收入91733万美元 低于分析师平均预期92790万美元 但同比增长125% [4] - 收费相关收益82260万美元 低于分析师平均预期84217万美元 [4] 市场表现 - 公司股价过去一个月下跌55% 同期标普500指数下跌07% [3] - Zacks评级为5级(强烈卖出) 预示短期内可能跑输大盘 [3]

公司业绩表现 - KKR 2025年第一季度调整后每股收益1 15美元 超出市场预期的1 13美元 同比增长18 6% [1] - 公司GAAP净亏损1 859亿美元 而去年同期净利润为6 822亿美元 [2] - 总营收同比增长21 6%至12亿美元 超出市场预期的11 9亿美元 主要得益于管理费 绩效费及交易监控费增长 [3] - 总运营收益同比增长15 6%至11 1亿美元 其中费用相关收益增长23%至8 226亿美元 [5] 资产管理规模 - 截至2025年3月31日 公司总资产管理规模同比增长14 8%至6 643亿美元 [4] - 收费资产管理规模达5 260亿美元 同比增长11 7% [4] 费用与支出 - 总费用同比增长18 8%至3 775亿美元 [3] - 公司持续扩张全球业务导致费用可能维持高位 [6] 同业表现 - 黑石集团2024年第一季度可分配每股收益1 09美元 超出预期的1 04美元 同比增长11% [8] - Federated Hermes 2025年第一季度调整后每股收益1 10美元 超出预期的0 91美元 同比增长23 6% [9] - 同业公司均受益于资产管理规模增长和收入提升 [8][9][10]

财务数据和关键指标变化 - 本季度费用相关每股收益为0.92美元，同比增长22%；总运营每股收益为1.24美元，同比增长16%；调整后净每股收益为1.15美元，同比增长19% [6] - 一季度管理费用为9.17亿美元，同比增长13%；总交易和监控费用为2.62亿美元；资本市场交易费用为2.29亿美元；费用相关业绩收入为2100万美元；费用相关收入总计12亿美元，同比增长22% [7][8] - 费用相关薪酬占费用相关收入的17.5%；其他运营费用为1.68亿美元；费用相关收益为8.23亿美元，FRE利润率为69%；保险部门运营收益为2.59亿美元；战略控股运营收益为3100万美元 [9] - 资产管理部门实现业绩收入3.48亿美元，实现投资收入2.18亿美元，总变现活动为5.66亿美元，同比增长近40% [11] - 公司将年化股息提高至每股0.74美元，即本季度起每股季度股息为0.185美元 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 私募股权业务 - 私募股权业务一季度投资组合上涨4%，过去12个月上涨11% [12] - 一季度完成北美14号基金的初始募集，规模达14亿美元；截至3月31日，活跃传统私募股权旗舰基金承诺资本超40亿美元 [23] 保险业务 - 保险部门一季度运营收益为2.59亿美元，预计未来几个季度运营收益将维持在2.5亿美元左右 [9][28] - 保险业务的综合税前ROE接近20%，有望实现20%以上的回报 [30] 战略控股业务 - 战略控股业务已完成对三家现有核心私募股权业务额外股份的收购，自季度末以来，又宣布收购新的核心私募股权投资开罗医疗保健公司，使投资组合增至19家公司 [9][10] - 公司在18家公司投资组合中的年度收入和EBITDA份额分别约为180亿美元和9.2亿美元 [10] 信贷业务 - 信贷业务中，杠杆信贷综合指数本季度持平，过去12个月上涨7%；另类信贷综合指数本季度上涨3%，过去12个月上涨11% [13] - 资产支持融资业务规模达74亿美元，同比增长35% - 40%；一季度部署超4亿美元，过去12个月部署约21亿美元 [72][74][75] 各个市场数据和关键指标变化 - 自4月1日以来，标准普尔指数下跌1%，年初以来下跌5%；信贷利差从非常狭窄的水平回升至平均水平 [115] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略保持不变，在亚洲市场跨资产类别和泛亚洲开展业务，关注亚洲内部贸易机会 [46][47] - 公司在资本配置上注重长期每股收益增长和收益质量提升，将继续通过核心私募股权、战略并购、保险和股票回购等方式进行资本分配 [61][62] - 行业竞争方面，私募股权行业可能出现业绩分化，资本将向少数表现出色的机构集中 [88][89] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境存在一定波动性，但公司业务模式和文化使其能够在全球范围内寻找有吸引力的投资机会 [15] - 公司对部署和投资回报持乐观态度，认为成熟的投资组合和良好的投资表现使其在变现活动中处于有利地位 [36][37] - 公司对募资前景充满信心，认为全球募资渠道的多样性和业务势头将支持其继续筹集大规模资金 [39][40] 其他重要信息 - 公司已宣布收购开罗医疗保健公司，将战略控股投资组合扩大至19家公司 [10] - 公司与资本集团合作推出两款公共 - 私人信贷解决方案，并计划在下半年更新私募股权和实物资产产品的推出情况 [26] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 新兴贸易战对公司亚洲战略、募资和投资努力的影响 - 公司亚洲战略不变，将继续跨资产类别和泛亚洲开展业务，关注亚洲内部贸易机会，预计贸易战对亚洲资金流入有利 [46][47][48] 问题2: 为何不加大股票回购力度以及如何使用2亿美元以上的可转债资金 - 公司资本配置注重长期每股收益增长和收益质量提升，股票回购将继续是资本配置的重要组成部分，但无具体金额框架；高级管理层持股约30%，决策与股东利益高度一致 [61][62][65] 问题3: 资产支持融资平台的最新情况及拓展采购渠道和银行合作的情况 - 信贷业务AUM同比增长10%，达2800亿美元以上；资产支持融资业务规模达74亿美元，同比增长35% - 40%；市场环境有利于资产支持融资业务，公司将继续寻找有吸引力的风险回报机会 [71][72][73] 问题4: 二季度资本市场费用情况以及交易费用中债务占比的历史情况 - 一季度资本市场业务收入为2.3亿美元，二季度业务管道良好，但收入能否达到一季度水平尚不确定；交易费用中债务占比约为三分之二，历史上变化不大 [80][81] 问题5: 2006 - 2008年私募股权行业表现不佳，此次行业是否会出现更大的洗牌 - 行业可能出现业绩分化，资本将向少数表现出色的机构集中，公司将受益于过去积累的经验和良好的业绩表现 [88][89][90] 问题6: 与资本集团合作产品的分销策略、差异化领域以及产品未来发展情况 - 公司与资本集团合作推出两款信贷产品，未来还将推出私募股权、房地产、基础设施等产品；目标是设计出能在未来5 - 15年为客户带来良好净投资业绩的产品 [94][95][99] 问题7: 2025年旗舰基金募资的最终关闭时间以及其他旗舰基金的资金流入预期 - 基础设施基金5号目前募资进展良好，尚未宣布最终关闭日期；预计北美私募股权基金将有多次募资关闭，并将启动亚洲旗舰战略的募资 [105][106][107] 问题8: 与有限合伙人（LP）的沟通情况以及机构客户的健康状况 - 公司与客户保持密切沟通，客户整体状况良好，虽市场波动带来不确定性，但客户流动性充足，希望抓住投资机会 [114] 问题9: 保险业务运营收益为何在未来几个季度未提升 - 公司正通过延长负债期限、增加另类投资敞口和引入第三方资本等举措优化保险业务模式，这些举措需要时间才能对利润表产生影响，长期来看保险业务回报率将更具吸引力且杠杆率降低 [122][123][126] 问题10: 银行债务可用性的变化以及公司作为私人债务提供者夺回市场份额的机会 - 4月初银行融资出现短暂混乱，目前杠杆融资市场开放，但利差有所上升；私人信贷机会依然强劲，公司将根据交易情况选择合适的融资途径 [132][133][135] 问题11: FRE利润率是否有上限以及资本合作的分销成本是否会对利润率构成潜在逆风 - 公司认为FRE利润率可持续维持在60%左右，无上限；若业务战略执行成功，收入增长将超过人员增长和运营复杂性，利润率有望提升 [142][143] 问题12: 关税对投资组合的影响、缓解措施以及二阶和三阶影响的评估 - 公司认为90%的私募股权AUM无重大关税影响，基础设施和信贷业务也有较好的应对措施；公司通过宏观、地缘政治和公共政策团队评估潜在影响，并采取相应的缓解措施 [147][148][149] 问题13: 投资者是否应放弃保险业务14% - 15%的税前ROE预期，转而关注20%以上的综合目标，以及实现资本市场费用大幅增长的路线图和时间框架 - 公司认为应全面看待保险业务，综合考虑运营收益、第三方资本费用、资本市场业务和投资管理协议等因素；目前资本市场业务费用增长潜力大，有望实现数亿美元的额外年收入 [156][157][158] 问题14: 管理费用是否会加速增长以及美洲基金激活的限制因素 - 公司认为管理费用将加速增长，因为大量已募集资本尚未计入管理费用；北美14号基金将于2月激活，二季度将部分受益 [163][164]