作者背景与投资方法 - 作者为一名拥有工商管理硕士学位的公司律师 对价值投资有长期兴趣 曾在多家知名华尔街和硅谷律师事务所担任公司交易律师7年 过去10年创立并运营自己的精品律师事务所 专注于投资交易和投资争议解决 [1] - 作者的写作目的包括梳理自身思路 并通过严谨的基本面分析实现两个投资目标 即识别价格合理且具有稳定长期增长前景的公司 以及发掘具有指数级增长潜力的中小型公司 [1] - 作者坚信 具备良好性情并愿意学习基础会计和金融原则的高学历人士 能够显著跑赢市场 [1] 持仓披露 - 作者通过持股、期权或其他衍生品方式 长期持有DECK、GRBK、VKTX、NUVB、OWL、NVO公司的多头头寸 [2] - 文章内容为作者个人观点 未获得除Seeking Alpha平台以外的任何报酬 且与所提及公司无业务关系 [2]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为全球及中国减肥药（GLP-1类药物）行业，核心公司包括礼来、诺和诺德、默克、强生、艾伯维、辉瑞等跨国药企，以及涉及中国市场的诺和诺德（司美格鲁肽）、礼来（替尔泊肽）和相关国内产品（玛仕度肽）[1][9][16] 核心观点与论据 美国市场政策与影响 * 礼来和诺和诺德与特朗普政府达成MFN（最惠国）协定，自2026年起其减肥药价格将大幅下降55%至70%，例如司美格鲁肽从每月1350美元降至350美元，替尔泊肽从1086美元降至346美元[1][3][4] * MFN协定实施后，预计美国Medicare和Medicaid保险覆盖范围将扩大，新增覆盖3000万至4000万使用者，其中Medicare参保人中有40%（约2600万人）具备减重适应症，市场需求将显著增加以弥补价格下降带来的收入损失[1][6][7][8] * 美国目前使用减肥适应症的人群约200万人，对应收入约110亿美元，保险覆盖扩大后使用人群的增量足以抵消价格下降的影响[6] 中国市场现状与展望 * 2025年中国减肥药市场总规模预计为60至70亿元，主要由司美格鲁肽（诺和灵）、替尔泊肽和玛仕度肽主导[9] * 2024年司美格鲁肽在中国销售额为67亿元，其中约60%用于减肥，估计其减肥适应症销售额为40至50亿元，2025年诺和盈预计销售12亿元，诺和泰预计销售50亿元，替尔泊肽预计销售20至25亿元，玛仕度肽为7至8亿元[9] * 2026年中国减肥药市场规模预计可达100亿元左右，影响因素包括医保覆盖（如替尔泊肽已纳入医保）、仿制药专利到期、新产品上市以及线上渠道发展（替尔泊肽线上表现超预期，但多肽类产品减重适应症不能在线上销售）[1][9][16][17] 公司表现与战略 * 礼来股价持续创新高，市值接近1万亿美元，在医药板块中规模巨大，其替尔泊肽2025年底已纳入医保，公司计划2026年重点发力院内市场，预计销量从2025年的20亿增长至30亿甚至更多[2][5][18][19] * 美国大型制药公司如默克、强生、艾伯维等近期表现良好，被视为防御性标的，估值较低（PE约15倍）且有分红[1][5] * 诺和诺德股价从2024年中开始一路下跌，而礼来经历震荡后近期创新高[2] 研发进展与产品管线 * 全球新型减肥药研发集中于三大方向：口服药（如礼来Ofor效率未超现有产品）、长效注射剂（辉瑞收购ManSARa公司管线潜力较大）和差异化增肌减脂（如B码数据好但存在安全性质疑）[10][11][12][14] * 口服药效率仍待突破，礼来Ofor全年体重减少效率未能超过司美格鲁肽（13%~15%）或替尔泊肽（20%）[10][11] * 小核酸在增肌减脂方面展现出潜力，因其天然安全性受到关注[13] * 三靶点（3把）产品效果与替尔泊肽相近，具有48周更快减重等优势，但可能更多作为过渡性产品[21] 其他重要内容 * GLP-1仿制药预计价格较低，但生产成本不高，多家厂家已获批文即将上市[17] * 如果美国复合减肥药价格降至较低水平，品牌药市占率提升概率较高[20] * 2025年口服减肥药市场表现不如年初预期，但减肥领域依然活跃，有多个BD和收购案例[14][15]

特朗普政策对市场情绪的影响 - 前总统特朗普通过其社交媒体平台Truth Social发布的言论对市场情绪产生显著且非常规的影响 [1][2] - 其政策声明和提议往往成为市场的即时催化剂 引发显著的日内波动和高交易量 [11] 关税政策的市场反应 - 特朗普提议向中低收入美国人发放2000美元“关税刺激支票” 资金据称来自关税带来的“数百亿美元”收入 [3] - 经济学家普遍持怀疑态度 指出关税成本通常由美国进口商支付 并转嫁给消费者 可能导致通胀回升 [3][4] - 高盛分析师估计 美国关税税率每提高五个百分点 可能使标普500每股收益下降1-2% 持续的关税可能导致标普500每股收益预测下调2-3% 近期公允价值下降5% [4] - 2025年4月的新关税报告引发“股市暴跌” 美国平均适用关税税率从25%飙升至估计的27% 为逾一个世纪以来最高 [4] 股市表现的具体数据 - 特朗普声称股市在9个月内第48次创下“历史新高” [2] - 2025年11月21日 US500（追踪标普500的CFD）升至6599点 较前一交易日上涨092% 同比上涨1055% 并在2025年10月创下692175点的历史高点 [6] - 尽管当日反弹 但主要指数当周仍录得下跌 标普500下跌2% 道琼斯工业平均指数下跌19% 纳斯达克指数下跌32% [5][12] - 市场波动性显著 2025年4月恐慌指数VIX曾升至40年代中期 反映“极端投资者焦虑” [6] 对特定行业的微观干预 - 特朗普下令司法部调查肉类包装行业涉嫌的“非法串通、价格操纵” 此举立即为荷美尔食品和泰森食品等主要参与者带来波动 [8] - 巴西肉类巨头JBS股价在2025年11月7日下跌46%至1284美元 白宫点名JBS、嘉吉、泰森食品和National Beef控制约85%的美国牛肉加工业务 [8] - 特朗普誓言将GLP-1减肥药价格从约1000美元名单价大幅削减至每月150美元 引发市场震动 [9] - 诺和诺德股价下跌超过6%（或7%）礼来公司股价下跌近4%（或43%）Zealand Pharma和Viking Therapeutics等公司股价亦下跌 [9] - 2025年11月初与礼来和诺和诺德达成的协议 通过“TrumpRx”直接面向消费者平台 为医疗保险和医疗补助受益者将司美格鲁肽和替尔泊肽的价格设定在每月约350美元 该平台计划于2026年1月推出 [10]

行业背景与竞争格局 - GLP-1激动剂类减肥药已从名人趋势演变为医药行业最热门的增长机会之一 [1] - 诺和诺德凭借Ozempic和Wegovy（司美格鲁肽）早期领先，用于治疗2型糖尿病和肥胖症 [2] - 2022年的药品短缺刺激了复合药房的竞争，其主要竞争对手礼来的Mounjaro和Zepbound（替尔泊肽）已强势崛起 [2] - 到2035年，肥胖药物行业可能成为一个价值1500亿美元的产业 [3] 诺和诺德面临的挑战 - 过去18个月，这家丹麦医疗保健公司的股价暴跌，市值缩水三分之二 [3] - 礼来公司过去一年的收入增长速度明显快于诺和诺德 [6] - 诺和诺德的困境不仅源于礼来，还源于Hims & Hers Health等远程医疗公司，它们利用FDA监管漏洞在短缺期间开始销售复合司美格鲁肽，并在短缺结束后继续推广 [9][11] - 公司曾尝试与Hims & Hers Health合作，但未能阻止其推广复合药物，合作关系迅速终止 [11] 新的定价策略 - 诺和诺德今年早些时候更换了CEO，并开始大幅降价以夺回市场份额 [3] - 在新的定价计划下，现有自费患者（未使用医疗保险者）购买FDA批准的Ozempic和Wegovy每月支付349美元，原价为499美元（不包括2mg剂量的Ozempic） [8] - 首次用药患者的前两剂药物每剂支付199美元 [8] - 此定价使Ozempic和Wegovy与礼来的Zepbound以及TrumpRx宣布的定价结构大致持平 [8] - 特朗普政府推动降低药价，推出了TrumpRx网站，以谈判价格销售包括Ozempic和Wegovy在内的药物 [5] 应对复合药物竞争 - 鉴于缺乏更强有力的监管支持，更激进的定价策略可能是对抗远程医疗公司的最佳工具 [12] - Hims & Hers Health的复合司美格鲁肽每月收费低至199美元 [12] - 随着FDA批准的治疗药物价格下降，患者使用复合司美格鲁肽的动力会减少 [12] 未来增长催化剂：Wegovy口服片剂 - 价格战并非理想选择，但此次降价时机值得注意，诺和诺德预计FDA将在年底前就其司美格鲁肽片剂版本的批准申请做出决定 [13] - 片剂形式可能吸引更多患者，因为许多人可能更喜欢服药而非注射 [13] - 这是同一种药物的片剂形式，因此任何注射司美格鲁肽的患者理论上都可以轻松转换到同等剂量的片剂，这可能帮助公司夺回市场份额，尤其是从远程医疗公司手中 [14] - 公司新任CEO强调，正在为Wegovy片剂的上市投入巨资，并在FDA决定前吹捧其供应能力 [14] 公司财务与市场数据 - 诺和诺德当前股价为47.63美元，今日微涨0.07% [10] - 公司市值为1600亿美元 [10] - 公司毛利率为81.93%，股息收益率为3.63% [11] 策略影响与展望 - 尽管肥胖药物市场竞争激烈，但诺和诺德决定降低其GLP-1激动剂药物的价格可能使其重回正轨 [15] - 尽管降价可能导致利润率下滑，但通过使药物更易于患者获得，公司最终可能获益更多 [15]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 减重降糖赛道正开启“长效革命”，以辉瑞、礼来、诺和诺德为代表的多国公司正积极布局超长效管线与技术平台，预计超长效新疗法将成为该赛道最具差异化的竞争方向[4][14] - 增强药物稳定性、延长药物半衰期是实现超长效给药的关键，目前主流技术路径包括抗体偶联、脂肪酸端基修饰、皮下储库缓控释及肽钉合技术等[5][15] - 随着未来更多临床数据披露，超长效管线与技术平台的价值将逐步凸显[4][14] 超长效技术路径分析 抗体偶联技术 - 该技术相对成熟，通过将GLP-1类似物多肽与抗体或抗体片段偶联以延长半衰期[5] - 代表性分子安进的AMG133（Maridebart Cafraglutide）已进入III期临床，其针对肥胖的II期临床数据显示，月度给药52周可实现约16%-20%的减重效果，安慰剂组为2.6%[18][20] - 国内企业如信达生物、鸿运华宁、康宁杰瑞等亦有相同技术路径产品布局[5][17] 脂肪酸端基修饰技术 - 辉瑞以约92亿美元收购Metsera，获得其核心技术平台HALO及核心资产MET-097i（GLP-1受体激动剂）和MET-233i（胰淀素类似物），该平台通过脂肪酸链修饰延长药物半衰期[4][14][24] - MBX Biosciences采用双脂肪酸链修饰平台，其GLP1R/GIPR双靶药物MBX 4291的I期临床已于2025年第三季度启动[24][33] - 国内企业质肽生物基于QLLong平台开发的长效GLP-1R激动剂佐维格鲁肽（ZT002）平均半衰期达260-273小时，针对肥胖的III期临床HORIZON-1已于2025年11月注册[35][36] 皮下储库缓控释技术 - 该技术应用场景广泛，能提升多种类型药物的半衰期[5][38] - 礼来与Camurus合作，利用其FluidCrystal技术平台开发超长效管线，Camurus有资格获得高达2.9亿美元预付款及后续里程碑付款[38][46] - 诺和诺德与Ascendis达成合作，获得其TransCon技术平台全球独家许可，用于开发代谢疾病长效产品，交易总额达2.85亿美元[38][48] - 国内歌礼制药布局皮下储库ULAP技术平台，其GLP-1小分子ASC30皮下制剂半衰期长达36天，针对肥胖的IIa期临床预计2026年第一季度读出顶线数据[53][55] 肽钉合技术 - 该技术通过环化约束短肽的α-螺旋构象，提升稳定性以延长半衰期[6][57] - 众生药业的长效管线RAY1225人体半衰期约9-11天，针对肥胖和降糖适应症国内已进入III期临床，采用每两周给药方案[57][60][61] - 通化东宝的THDBH120针对肥胖适应症已进入II期临床，预计2026年读出数据[57][60][61] 行业近期表现 - 2025年11月第三周，医药生物行业下跌6.88%，跑输沪深300指数3.11个百分点[63][66] - 从子板块看，当周医疗设备板块跌幅最小，下跌5.22%；原料药板块跌幅最大，下跌8.6%[68][69] - 2025年11月以来，中药板块和体外诊断板块跌幅相对较小[71] 医药布局思路及标的推荐 - 报告持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务），短期建议关注流感相关投资机会[7] - 月度组合推荐包括三生制药、信达生物、百利天恒、前沿生物、昊帆生物、奥浦迈、上海谊众、药明生物、泽璟制药、方盛制药[7] - 周度组合推荐包括悦康药业、华东医药、热景生物、药康生物、毕得医药、皓元医药、阳光诺和[7]

GLP-1药物市场格局 - GLP-1药物是当前制药行业的热点 尤其在帮助患者控制体重方面取得突破 推动市场领导者销售额在过去几年大幅增长 [1] - 礼来和诺和诺德是该领域明确的领导者 [1] 礼来公司的优势与产品管线 - 礼来公司的替尔泊肽在糖尿病和肥胖症治疗方面表现出色 还可治疗睡眠呼吸暂停 [1] - 替尔泊肽销售额增长极其迅速 在2025年前九个月产生248亿美元收入 已成为全球最畅销药物 [2] - 替尔泊肽能模拟GLP-1和GIP激素的作用 激活双通路是制胜策略 在体重管理头对头研究中优于其主要竞争对手 [3] - 礼来拥有其他候选药物可加强其在GLP-1领域的领先地位 口服GLP-1药物orforglipron已完成三期研究 有望成为首批获批用于体重管理的口服GLP-1药物之一 [4] - 候选药物retatrutide比替尔泊肽更进一步 能模拟GLP-1、GIP和胰高血糖素三种激素的作用 可能进一步提高疗效 目前正处于三期研究阶段 [5] - 基于产品线和研发管线 礼来公司目前显然正在赢得GLP-1竞赛 [5] 诺和诺德的市场地位与挑战 - 诺和诺德在礼来推出替尔泊肽之前是该领域的领导者 其销售司美格鲁肽 [7] - 诺和诺德一直在失去市场份额 截至8月 其在全球GLP-1领域的市场份额为49.3% 低于上一年的55.7% [7] 市场前景总结 - 礼来公司目前是该领域的领导者 并仍保持强劲势头 [6] - 诺和诺德已采取一些行动以期追赶 [6] - 礼来应能保持顶级参与者地位 [6]

关税政策 - 前总统特朗普提出一项为美国非高收入者提供2000美元“关税红利”的计划，但缺乏明确的执行时间表和立法路径 [2] - 有分析警告该计划可能导致美国债务激增6000亿美元，为2025年预期关税收入的两倍，并可能加剧通货膨胀 [3] - 政府宣布自2025年11月13日起取消对巴西农产品（包括咖啡、牛肉、水果和可可）的40%关税，旨在缓解美国食品价格上涨压力，此举导致阿拉比卡咖啡期货价格下跌 [4] - 原定于2025年11月1日对华征收的155%全面关税曾导致市场大幅波动，但随后达成协议，自2025年11月10日起将特定中国进口商品（如芬太尼相关产品）的关税降低10个百分点，中国也暂停了报复性关税 [5] 制药行业 - 政府与礼来和诺和诺德达成协议，将其GLP-1减肥药（如Wegovy和Zepbound）对政府计划和现金支付者的月费用从500-1000美元大幅削减至149-350美元，同时两家公司获得三年关税豁免 [6] - 礼来公司于2025年11月21日成为首家市值达到1万亿美元的制药公司，其股价在2025年11月22日上涨1.57%至1059.70美元，尽管在2025年10月17日因降价消息曾下跌4.3% [7] - 分析师认为该协议为药品定价提供了清晰度，并使医疗保健成为科技“七巨头”之外可行的投资替代选择 [8] - 诺和诺德股价在2025年11月7日公告后一度下跌3%，此前在2025年10月17日也曾下跌7%，但其后在2025年11月11日因积极的FDA审批消息反弹6.19%，当前交易价格约为47.63美元 [9] - 分析师预计降价对诺和诺德明年全球销售增长有“低个位数”负面影响，但中长期可能因销量提升而得到弥补 [9] 能源行业 - 政府宣布在佛罗里达州墨西哥湾沿岸和加利福尼亚州进行新的海上石油钻探计划，旨在增强美国能源安全，此举可能使化石燃料行业及相关基础设施公司受益 [10] - 市场分析认为该计划带来的收益时间表“不确定”，主要由于预期的反对意见和许可延迟 [10] - 尽管面临两党地方官员的强烈反对，但对于能源行业而言，获得新的海上区域（包括墨西哥湾和加州外海）开采权代表了显著的政策利好 [11] - 分析师指出，此类政治发展加剧了供应侧的担忧，预计将带来更多市场波动 [11] 股票市场 - 2025年10月10日，对华155%关税威胁导致标普500指数下跌2.7%，道琼斯工业平均指数下跌878点（跌幅1.9%），纳斯达克指数下跌3.6% [5][12] - 2025年11月13日，政府停摆结束后，道指暴跌近800点，标普500指数下跌1.7%，纳斯达克指数下跌2.3%，呈现“买传言，卖事实”行情 [12] - 即使在2025年11月20日英伟达公布强劲财报后，主要股指仍回吐早盘涨幅收低，表明市场受政策消息影响显著 [12]

文章核心观点 - 制度型开放与制度创新是吸引和促进外资企业增资扩产的关键驱动力 [1][2] - 诺和诺德作为案例展示了政策突破如何直接转化为近50亿元人民币的实际投资 [1][2] 诺和诺德在津投资与生产 - 全球生物医药龙头企业诺和诺德在天津经开区增资近50亿元用于扩建无菌制剂项目和质量检测实验室 [1][2] - 无菌制剂生产项目投资40亿元 已进入室内装修阶段 预计年底前完工 [1] - 2024年7月公司又投资约8亿元扩建天津生产厂质量检测实验室 [2] - 企业在天津工厂生产22款创新药物和11款注射装置 供应中国市场 [1] - 国内400多家供应商中有70%来自京津冀地区 凸显供应链区域集聚优势 [1] 政策创新与监管突破 - 天津市商务局联合经开区、药监局、海关等六部门成立诺和诺德服务专班 推动分段生产试点 [1] - 2023年10月国家药监局出台《生物制品分段生产试点工作方案》 2024年1月天津市出台配套支持政策 [1] - 服务专班邀请国家及市药监局专家实地考察 为企业量身打造生产监管方案 [2] - 2024年诺和诺德正式获得生物制品分段生产资质 允许其在丹麦和天津两地完成不同生产阶段 [1][2] 未来展望与战略方向 - 制度创新突破增强了外资企业在华扩产的信心 [2] - “十五五”期间商务部门计划进一步梳理重点外资项目 通过制度创新引导存量外资企业增资扩产 [2] - 政策方向支持外资企业更好融入国内大市场 [2]

公司基本面与股价表现 - 诺和诺德公司基本面持续改善 [1] - 公司股价持续探底并创下新低 [1] - 公司股票呈现出合理的价格增长机会特征 [1] 分析师背景与方法论 - 分析师拥有五年战略洞察与分析经验 专注于私人银行客户 [1] - 分析方法论形成于全球市场波动时期 重点关注公司估值和投资机会尽职调查 [1] - 分析目标是通过获取非共识性信息来获得超额收益 [1]

诺和诺德GLP-1药物阿尔茨海默病试验 - 诺和诺德预计下月初发布其GLP-1药物司美格鲁肽针对轻度阿尔茨海默病的研究结果，目标是将患者认知衰退速度至少降低20% [5] - 两项试验涉及数千名患者，被公司称为"彩票"，测试药物为Rybelsus，其活性成分与Ozempic和Wegovy相同 [5] - 若试验成功，将为全球约5000万阿尔茨海默病患者提供一种新的、方便的治疗方法 [7] GLP-1药物大脑作用机制与研究背景 - GLP-1类药物如何影响大脑目前尚不清楚，证据多支持其用于治疗与糖尿病和肥胖相关的痴呆症患者 [9] - 早期动物和人类研究显示，糖尿病患者使用GLP-1类药物后，痴呆或阿尔茨海默病风险有所降低 [9] - 诺和诺德较早一项关于利拉鲁肽的小型研究发现，该药物能减缓轻度阿尔茨海默病患者的大脑体积丧失 [9] - 药物可能直接作用于大脑，或通过减重、减少体内炎症等改善措施来保护大脑 [10] - 小鼠研究表明，利拉鲁肽比司美格鲁肽更容易进入大脑 [10] 现有阿尔茨海默病疗法与行业动态 - 目前已有两种药物被批准用于减缓阿尔茨海默病进程：礼来的Kisunla以及卫材和百健的Leqembi [11] - 现有药物在临床试验中显示出减缓疾病进展约30%的效果，但伴随严重副作用风险并需要定期扫描 [11] - 若Rybelsus能将认知衰退速度减缓近30%将被视为成功，否则结果将有助于指导未来试验设计，包括与现有药物的潜在组合 [11] - 礼来表示正密切关注GLP-1类药物在大脑健康中的作用，其研究Kisunla能否在症状出现前预防阿尔茨海默病的试验预计2027年结束 [12] - 卫材表示，若司美格鲁肽研究显示显著临床益处，可能与Leqembi等药物互补 [12] 试验挑战与专家观点 - 试验招募面临挑战，因要求所有参与者必须确诊为阿尔茨海默病，而许多患者同时患有血管性痴呆，病情过重无法符合标准 [10] - 专家预计诺和诺德的研究将取得"积极但有限的成果" [10] - 研究结果可能揭示GLP-1类药物对脑代谢的影响，尤其是淀粉样斑块形成之前发生的与年龄相关的变化 [11] - 安全有效的口服药物被认为具有非常低的市场门槛 [12]