**涉及的公司与行业** * **公司**：金风科技（Goldwind），股票代码 2208.HK（港股）和 002202.SZ（A股）[4][5][7] * **行业**：中国公用事业（China Utilities）[5][66] **核心观点与论据** **1. 业务展望与财务指引** * **风机出货量强劲增长**：公司指引2026年总出货量达40GW，较2025年的约30GW大幅增长[1] * 国内陆上风机出货量：2026年指引32GW，2025年为24GW[1] * 国内海上风机出货量：2026年指引2.7-3GW，2025年为2.7GW[1] * 出口风机出货量：2026年指引7GW，2025年为3.97GW[1] * **风机毛利率持续改善**：公司指引2026年风机毛利率为9-10%，高于2025年的8.95%[2] * 国内风机毛利率预计继续提升[2] * 国内海上风机和海外风机毛利率可能小幅下降[2] * **风电场销售减少**：受“136号文”影响，2026年风电场处置可能减少[2] * **绿色甲醇业务**：公司指引2026年绿色甲醇收入将达到数亿元人民币[3] * **国内海上风电市场**：公司预计2026年中国海上风电装机容量将达到约10GW，高于2025年的6.6GW[2] **2. 财务预测与估值** * **摩根士丹利财务预测**（基于ModelWare框架）[5]： * **收入**：预计2025年收入为756.84亿人民币，2026年增长至826.70亿人民币[5] * **净利润**：预计2025年为35.32亿人民币，2026年增长至41.40亿人民币[5] * **每股收益（EPS）**：预计2025年为0.72人民币，2026年增长至1.02人民币[5] * **股票评级与目标价**： * 对金风科技H股（2208.HK）给予“持股观望”（Equal-weight）评级，目标价16.63港元，较2026年3月30日收盘价14.92港元有11%的上涨空间[5] * 对金风科技A股（002202.SZ）给予“减持”（Underweight）评级，目标价基于H股目标价给予30%的溢价（基于过去6个月平均溢价）[7] * **估值方法**：H股目标价基于10年期现金流折现模型得出，关键假设包括加权平均资本成本为8.8%，终端增长率为0%[8][9] **3. 风险提示** * **上行风险**：风电装机加速、风机毛利率恢复、成本控制优于预期、风电场容量利用率提升[9] * **下行风险**：风电装机放缓、风机毛利率下降、成本控制差于预期、风电场容量利用率低下[9] **其他重要信息** * **市场地位与交易**：摩根士丹利香港证券有限公司是金风科技H股在香港交易所的流通量提供者/做市商[58] * **持股披露**：截至2026年2月27日，摩根士丹利持有金风科技已发行普通股的1%或以上[15] * **行业观点**：摩根士丹利对中国公用事业行业持“具吸引力”（Attractive）看法[5] * **报告性质**：本报告为摩根士丹利在2025年业绩电话会后发布的研究纪要，分析师为Eva Hou和Tom Li[4][14]

涉及的公司与行业 * 公司：金风科技 (Goldwind Science & Technology Co Ltd, 2208.HK) [1] * 行业：中国风电行业 (China Wind Sector) [6] 核心财务表现与关键数据 * **2025年净利润**：归属股东净利润同比增长49.1%至27.74亿元人民币，但低于市场一致预期16.5% [1] * **2025年第四季度净利润**：按中国会计准则，净利润同比激增178.0%至1.90亿元人民币，基数较低 [1] * **风机销售毛利率**：2025年风机销售毛利率同比提升4.0个百分点至8.9%，略高于公司8%的目标 [1] * **资产与信用减值损失**：2025年资产减值损失同比增长26.3%至10.85亿元人民币，信用减值损失同比下降12.9%至2.53亿元人民币 [1] * **每股分红**：2025年末期股息同比增长42.9%至每股0.20元人民币，派息率为31.3% [1] * **现金流与负债**：2025年经营活动现金流入同比激增53.0%至35.43亿元人民币，但自由现金流为负；资产负债率同比下降1.9个百分点至63.8% [8] 风机销售业务 * **收入与销量**：2025年风机销售收入同比增长47.0%至572.0亿元人民币，销量同比增长65.9%至26,626兆瓦 [2] * **产品结构**：6-10兆瓦风机销量占比达70.7%，同比提升21.4个百分点 [2] * **在手订单**：截至2025年底，外部客户在手订单为50,492兆瓦，同比增长12.0%，其中海外订单占比18.4% [2] * **订单结构**：外部订单中，78%已签订合同；按单机功率分，11%低于6兆瓦，67%为6-10兆瓦，22%高于10兆瓦 [2] * **市场价格**：2025年中国风机平均投标价格从1月的1,527元/千瓦上涨6.2%至12月的1,622元/千瓦 [2] * **市场份额**：2025年，金风科技在中国和全球的风机市场份额分别为21.2%和15.7% [2] 风电场开发业务 * **收入下降**：2025年风电场开发收入同比下降19.9%至86.9亿元人民币 [3] * **国内运营**：国内权益装机容量同比增长25.1%至9,518兆瓦，上网电量161.45亿千瓦时，同比增长16.3%，平均利用小时数2,290小时，同比下降2.1%，平均上网电价0.345元/千瓦时，同比下降17.1% [3][7] * **海外运营**：海外权益装机容量保持433兆瓦不变，上网电量1.768亿千瓦时，同比下降13.2%，平均利用小时数4,625小时，同比增长1.3% [7] * **新增与出售**：2025年新增权益装机容量2,497兆瓦，同比增长26.1%；同期出售权益装机容量588.45兆瓦，同比增长77.6% [7] * **在建项目**：截至2025年底，在建权益装机容量为2,521兆瓦，同比下降33.6% [7] * **毛利率提升**：风电场开发业务毛利率同比提升3.2个百分点至43.2%，主要因收入结构变化（运营收入减少，处置收入增加） [7] 其他收入与业务亮点 * **其他净收入**：2025年其他净收入和收益同比下降6.8%至30.13亿元人民币，主要因风电场处置收益减少 [7] * **海外与海上业务**：2025年海外收入占比同比提升3.6个百分点至24.8% [8] * **海上风电**：2025年在国内销售海上风机2,089兆瓦，位居行业第一，市场份额达37.9% [8] * **资本开支**：2025年资本支出同比增长1.5%至105.46亿元人民币，主要用于公司自营风电场的建设 [8] 业绩不及预期原因分析 * 减值损失超出预期 [1] * 风电场处置收益减少 [1] * 风电场开发业务毛利下降（同比下降13.6%至37.53亿元人民币），主要因国内风电平均上网电价下降（同比下降17.1%至345.12元/兆瓦时）及市场竞争加剧 [1] 投资评级与估值 * **评级与目标价**：维持“买入”评级，目标价17.00港元，基于贴现现金流法，预期股价回报率22.5%，总回报率24.3% [5][9][16] * **估值基础**：DCF模型假设加权平均资本成本为8.0%，贝塔系数0.9，无风险利率5.2%，市场风险溢价6.8%，资产负债率50%，税率15%，永续增长率4.0% [16] * **目标价对应估值**：相当于2026年预期市盈率16.5倍，市净率1.5倍 [16] 未来展望与催化剂 * **毛利率展望**：预计2026年风机销售毛利率将继续扩张，得益于高毛利业务（如出口和海上项目）的销售占比提升 [9] * **后续安排**：公司将于3月30日下午4点举行2025年度业绩投资者电话会议，花旗将于3月31日下午2:10举行投资者小组电话会议 [9] 风险提示 * 新订单不及预期 [17] * 政府政策不如预期有利 [17] * 风机销售毛利率低于预期 [17]

A股回购 - 2025年4 - 5月通过A股股份回购议案，拟用3 - 5亿自有资金回购[6] - 2025年8月调整回购价格上限为13.14元/股，8月15日生效[8] - 按上限5亿测算预计回购3805.18万股，占0.90%；按3亿测算预计回购2283.11万股，占0.54%[8] - 截至2026年3月31日未回购A股股份[9] H股回购 - 2025年5 - 6月通过H股回购一般性授权议案[10] - 回购总数不超已发行H股总数10%，价格不高于前5日平均收市价105%[11] - 2026年1 - 3月累计回购10,000股，占0.0002%[11] - 截至2026年3月31日，成交最高价14.510港元/股，最低价14.500港元/股，均价14.505港元/股，总金额145,050港元[11]

股份与股本 - 截至2026年3月底，H股法定/注册股份773,572,399股，股本773,572,399元[1] - 截至2026年3月底，A股法定/注册股份3,450,216,248股，股本3,450,216,248元[1] - 2026年3月H股和A股法定/注册股份数目无增减[1] - 本月底法定/注册股本总额4,223,788,647元[1] 已发行股份 - 截至2026年3月底，H股已发行股份（不含库存）773,562,399股，库存10,000股[2] - 截至2026年3月底，A股已发行股份（不含库存）3,450,216,248股，库存0股[2] - 2026年3月H股和A股已发行股份及库存数目无增减[2] 公众持股 - 上市H股已发行股份（不含库存）最低公众持股量要求5%[2] - 截至2026年3月底，公司符合公众持股量要求[2]

报告投资评级 - 维持A股“增持”评级，H股“买入”评级 [1] - A股目标价为人民币30.00元，H股目标价为22.17港币 [5][7] 核心观点 - 公司风机业务盈利持续修复，且绿色甲醇业务产业化进展领先，有望打开中长期成长空间 [1] - 2025年业绩：收入730.2亿元，同比增长28.8%；归母净利润27.7亿元，同比增长49.1%，低于预期主要因电站转让不及预期及部分资产计提减值 [1] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为50.80亿元、65.92亿元、78.46亿元，对应EPS为1.20元、1.56元、1.86元 [5][11] - 估值：基于公司风机龙头地位、盈利修复及绿醇产业化领先，并参考商业航天与绿氢驱动可比公司估值上升，给予A股2026年25倍PE估值 [5] 风机业务分析 - 销量与结构：2025年风机对外销售26.6GW，同比增长65.9%；其中6MW以上大兆瓦机型销售23.5GW，同比增长140.2% [2] - 海外与海上拓展：海外销售3.8GW，海上销售2.1GW，两者合计占比超过20% [2] - 盈利能力：受益于海外+海上出货占比提升及大兆瓦占比提升优化成本，风机制造毛利率大幅回暖至8.95%，同比提升3.9个百分点 [2] - 在手订单：截至2025年末，公司在手外部订单50.5GW，同比增长12%；其中海外订单9.3GW，同比增长31.8%，占比18% [2] 风电场业务分析 - 电价与减值：受新能源全面入市影响，2025年风电场平均上网含税电价为0.35元/kWh，同比下降17% [3] - 基于谨慎性原则，对部分电站项目计提减值准备10.3亿元，同比增加77.8% [3] - 电站转让：2025年转让电站588MW，同比减少52%，转让进度阶段性承压 [3] 绿色甲醇业务分析 - 业务进展：依托风电资源优势实现绿电就地消纳，通过生物质气化耦合绿氢技术生产绿色甲醇 [4] - 订单情况：2025年新签订单15万吨，在手订单总量超过75万吨，并与国际航运巨头等客户签订长期协议 [4] - 产能建设：兴安盟一期25万吨项目于2025年9月一次开车成功，2026年有望实现产品出货；兴安盟二三期及乌拉特中旗项目持续推进 [4] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为938.74亿元、1024.30亿元、1112.75亿元 [11] - 利润率预测：预计2026-2028年毛利率分别为16.34%、17.63%、18.10%；净利率分别为5.90%、7.02%、7.69% [11] - 估值对比：可比公司2026年Wind一致预期PE均值为22.01倍，报告给予公司2026年25倍PE估值，高于均值 [5][12] - 历史估值：截至2026年3月27日，公司A股收盘价27.45元，对应2025年PE为41.79倍，2026年预测PE为22.83倍 [8][11]

2025年财务表现 - 风机及零部件销售营业收入572.05亿元，毛利率8.95%，同比提升3.90个百分点 [3] - 风电场开发营业收入86.94亿元，毛利率43.16%，同比上升3.15个百分点 [3] - 风电服务营业收入57.16亿元，毛利率20.36%，同比下降1.14个百分点 [3] - 其他业务营业收入14.09亿元，毛利率22.81%，同比下降0.57个百分点 [3] 2025年市场与招标情况 - 国内风电招标总量达121.24吉瓦，其中陆上112.10吉瓦，海上9.14吉瓦 [3] - 北方区域招标容量占比超过70% [3] - 6兆瓦及以上机型招标量占比持续提升 [3] 海上风电业务突破 - 2025年国内海上风电新增装机中，公司以208.9万千瓦的规模、37.9%的市场份额，首次登顶国内榜首 [4] - 联合研发的20兆瓦海上风电机组完成吊装，刷新全球实际运行海上机组单机容量及叶轮直径纪录，关键部件100%国产化 [5] - 自主研发的GWH252-16兆瓦漂浮式海上风电机组完成吊装，刷新全球漂浮式机组单机容量及叶轮直径纪录 [5] - GWH266-14兆瓦海上机型设计寿命达30年，小叶轮设计使尾流损失较大叶轮机组降低5-6% [5] 技术创新与产品发展 - 推出覆盖海陆全场景的新一代Ultra系列产品，核心理念从“度电成本”向“度电价值成本”跃升 [5] - GWHV21平台机组在离岸距离最远海上风电项目实现全容量并网 [5] 混塔业务领先地位 - 2025年国内混塔新签订单突破10吉瓦，同比增长34%，市场占有率稳居行业第一 [6] - 获取国际混塔项目订单3.37吉瓦 [6] - 国内交付量同比增长28%，累计交付突破17吉瓦，实现全球混塔装机规模第一 [6] - 185米超高钢混塔架荣获年度“风电领跑者”奖项 [6]

报告投资评级 - 增持（维持） [1][6] 报告核心观点 - 公司风机业务出货与盈利大幅提升，海上风电市场份额领先，海外业务增长强劲，但风电场开发业务受政策影响短期下滑，绿色甲醇项目进展顺利，未来有望贡献利润弹性，基于风电场运营及转让业务短期承压，报告下调了未来两年盈利预测，但维持“增持”评级 [4][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入730.23亿元，同比增长28.79%，实现归母净利润27.74亿元，同比增长49.12%，扣非归母净利润26.13亿元，同比增长47.03%，毛利率为14.18%，同比提升0.38个百分点，但业绩因电站转让业务不及预期和资产减值影响而低于市场预期 [4] - **盈利预测调整**：报告下调了2026-2027年归母净利润预测至41.12亿元和51.07亿元（原预测值为51.20亿元和55.71亿元），并新增2028年预测为59.25亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.97元、1.21元和1.40元 [6] - **未来增长预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为819.50亿元、921.42亿元和1065.67亿元，同比增长率分别为12.2%、12.4%和15.7%，预计同期归母净利润同比增长率分别为48.2%、24.2%和16.0% [5][6] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的14.2%持续提升至2028年的15.5%，净资产收益率（ROE）将从2025年的6.4%提升至2028年的11.2% [5] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价27.45元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为28倍、23倍和20倍 [5][6] 风机业务分析 - **出货与收入大幅增长**：2025年公司风机对外销售容量达26.63GW，同比增长65.87%，风力发电机组及零部件销售收入为572.05亿元，同比增长46.98% [6] - **海上风电市场份额领先**：2025年公司在国内海上风电新增装机中，以2.09GW的规模和37.9%的市场份额，首次登顶国内海上风电整机制造商榜首 [6] - **海外业务快速增长**：2025年国际业务实现销售收入180.82亿元，同比增长50.59%，海外在手订单达9,270.17MW，同比增加31.83% [6] - **毛利率显著提升**：在风机价格回暖及海上、海外业务驱动下，2025年风机及零部件业务毛利率达到8.95%，同比大幅提升3.9个百分点 [6] 风电场开发业务 - **收入下滑**：受新能源上网电价政策变动影响，2025年风电场开发收入为86.94亿元，同比下滑19.90% [6] - **装机与转让情况**：2025年公司自营风电场新增权益并网装机容量2.50GW，转让权益并网容量138.45MW，转让风电场项目股权投资收益为1.37亿元 [6] 绿色甲醇业务进展 - **订单与项目进展**：2025年公司绿色甲醇新签订单15万吨，在手订单超过75万吨，兴安盟绿色甲醇项目（一期25万吨）已于2025年9月一次开车成功，实现了全球最大规模绿色甲醇项目的高效率建设和全流程打通 [6] - **未来发展模式**：公司计划以“自主开发+合作开发”的双轮驱动模式，布局绿色甲醇及衍生品的生产与销售，该业务有望在未来释放利润弹性 [6] 市场与基础数据 - **股价与市场数据**：截至2026年3月27日，公司收盘价为27.45元，一年内最高价与最低价分别为37.03元和7.64元，市净率为3.0倍，股息率为0.51%，流通A股市值为923.28亿元 [1] - **公司基础数据**：截至2025年12月31日，每股净资产为9.18元，资产负债率为71.66%，总股本为42.24亿股，流通A股为33.64亿股 [1]

全球及中国风电市场概况 - 2025年全球风电新增装机容量169.2吉瓦，同比增长37.9% [3] - 其中全球陆上风电新增161.0吉瓦，同比上升45.1%；海上风电新增8.1吉瓦，同比下降30.2% [3] - 2025年中国风电新增装机容量1.2亿千瓦（120吉瓦），同比增长51% [3] - 截至2025年底，中国累计风电装机容量约6.4亿千瓦（640吉瓦），同比增长22.9% [3] 公司2025年财务与销售业绩 - 2025年公司实现营业收入约730.2亿元人民币，归属母公司净利润约27.7亿元人民币 [3] - 2025年公司风机对外销售容量26,626.37兆瓦，同比增长65.87% [4] - 销售容量中，6兆瓦以下占3,126.15兆瓦，6-10兆瓦（含）占18,818.22兆瓦，10兆瓦及以上占4,682兆瓦 [4] 公司订单与业务布局 - 截至2025年底，公司外部在手订单共计50,491.90兆瓦，同比增长13.35% [5] - 外部在手订单包括：外部待执行订单39,480.34兆瓦，外部中标未签订单11,011.56兆瓦 [5] - 海外外部订单量为9,270.17兆瓦，公司另有内部订单3,240.74兆瓦，总在手订单达53,732.64兆瓦 [5] - 公司业务已遍及全球6大洲49个国家，国际业务累计装机12,599.00兆瓦 [6] - 海外已投运项目权益容量433兆瓦 [6] 公司风电场运营情况 - 截至2025年底，公司国内外自营风电场权益并网装机容量合计9,951兆瓦 [7] - 2025年新增权益并网装机容量2,497兆瓦，销售（含转让）权益并网规模588.45兆瓦 [7] - 自营风电场权益装机地域分布：西北地区39%，华东地区24%，华北地区16%，东北地区9%，南方地区8%，国际地区4% [7] - 2025年公司自营风电场平均利用小时数为2,290小时，高于行业平均水平311小时 [7]

股息信息 - 公司更新截至2025年12月31日止年度末期股息[1] - 宣派股息为每股0.2元人民币[1] - 股息派发日为2026年8月28日[1] 公司人员 - 执行董事为武钢先生及曹志刚先生[2] - 非执行董事为高建军先生、杨丽迎女士及张旭东先生[2] - 独立非执行董事为曾宪芬先生、刘登清先生及苗兆光先生[2] - 职工代表董事为余宁女士[2] 其他信息 - 股份过户登记处地址为香港湾仔皇后大道东183号合和中心17楼1712 - 1716号铺[1]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 核心观点：风电行业景气向上，公司风机业务竞争力突出，风机出海业务量利齐升，绿色甲醇业务潜力突出，有望成为新的增长点 [1][6][7] 公司财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营收730.23亿元，同比增长28.79%；归母净利润27.74亿元，同比增长49.12%；扣非后净利润26.13亿元，同比增长47.03% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为48.84亿元、61.48亿元、73.31亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.16元、1.46元、1.74元 [5][7] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2025年的14.2%持续提升至2028年的17.6%；净利率将从2025年的3.8%提升至2028年的7.3% [5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年的动态市盈率（P/E）分别为23.7倍、18.9倍、15.8倍 [5][7] 风机业务分析 - **收入与销量**：2025年风机及零部件销售收入572.05亿元，同比增长46.98%，占营收比重78.34%；风机对外销售容量26.63GW，同比增长65.87% [6] - **盈利能力改善**：2025年风机业务毛利率为8.95%，同比提升3.90个百分点 [6] - **费用管控**：2025年销售、管理、研发合计费用率为8.56%，较2024年的10.54%显著下降 [6] 国际业务与出海潜力 - **收入高增长**：2025年国际业务实现销售收入180.82亿元，同比增长50.59% [6] - **盈利能力强**：国际业务毛利率同比大幅提升10.45个百分点至24.29% [6] - **订单与市场**：截至2025年底，公司在手海外订单9.27GW，同比增长31.83%；业务已拓展至全球49个国家，并积极拓展欧美澳等市场及布局属地化供应链 [6] 电站运营与服务业务 - **装机规模**：2025年自营风电场新增权益并网装机容量2.5GW，累计权益并网装机容量达9.95GW，权益在建容量2.52GW [6] - **电价变动**：2025年国内电站项目平均上网电价0.3451元/千瓦时（含税），较2024年的0.4165元/千瓦时有所下降 [6] - **后服务业务**：截至2025年底，国内外后服务业务在运项目容量超过50GW，同比增长25.9%；2025年实现风电服务收入57.16亿元，其中后服务收入44.46亿元，同比增长13.63% [6][7] 绿色甲醇新业务 - **业务模式**：依托风电资源优势实现绿电就地消纳，通过生物质气化耦合绿氢技术生产绿色甲醇，并与国际航运巨头等客户签订长期协议 [7] - **项目进展**：兴安盟绿色甲醇项目（一期25万吨）于2025年9月一次开车成功 [7] - **订单情况**：2025年新签订单15万吨，在手订单超75万吨 [7] 主要财务数据与比率 - **资产负债表**：2025年末总资产1664.95亿元，资产负债率71.7%，预计将逐步下降至2028年的64.8% [1][8] - **现金流**：2025年经营活动现金流为31.92亿元，预计2026年将大幅增长至170.98亿元 [8] - **股东回报**：2025年度拟每10股派发现金红利2元（含税） [3]