报告投资评级 - 增持（维持） [1][6] 报告核心观点 - 公司风机业务出货与盈利大幅提升，海上风电市场份额领先，海外业务增长强劲，但风电场开发业务受政策影响短期下滑，绿色甲醇项目进展顺利，未来有望贡献利润弹性，基于风电场运营及转让业务短期承压，报告下调了未来两年盈利预测，但维持“增持”评级 [4][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入730.23亿元，同比增长28.79%，实现归母净利润27.74亿元，同比增长49.12%，扣非归母净利润26.13亿元，同比增长47.03%，毛利率为14.18%，同比提升0.38个百分点，但业绩因电站转让业务不及预期和资产减值影响而低于市场预期 [4] - **盈利预测调整**：报告下调了2026-2027年归母净利润预测至41.12亿元和51.07亿元（原预测值为51.20亿元和55.71亿元），并新增2028年预测为59.25亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.97元、1.21元和1.40元 [6] - **未来增长预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为819.50亿元、921.42亿元和1065.67亿元，同比增长率分别为12.2%、12.4%和15.7%，预计同期归母净利润同比增长率分别为48.2%、24.2%和16.0% [5][6] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的14.2%持续提升至2028年的15.5%，净资产收益率（ROE）将从2025年的6.4%提升至2028年的11.2% [5] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价27.45元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为28倍、23倍和20倍 [5][6] 风机业务分析 - **出货与收入大幅增长**：2025年公司风机对外销售容量达26.63GW，同比增长65.87%，风力发电机组及零部件销售收入为572.05亿元，同比增长46.98% [6] - **海上风电市场份额领先**：2025年公司在国内海上风电新增装机中，以2.09GW的规模和37.9%的市场份额，首次登顶国内海上风电整机制造商榜首 [6] - **海外业务快速增长**：2025年国际业务实现销售收入180.82亿元，同比增长50.59%，海外在手订单达9,270.17MW，同比增加31.83% [6] - **毛利率显著提升**：在风机价格回暖及海上、海外业务驱动下，2025年风机及零部件业务毛利率达到8.95%，同比大幅提升3.9个百分点 [6] 风电场开发业务 - **收入下滑**：受新能源上网电价政策变动影响，2025年风电场开发收入为86.94亿元，同比下滑19.90% [6] - **装机与转让情况**：2025年公司自营风电场新增权益并网装机容量2.50GW，转让权益并网容量138.45MW，转让风电场项目股权投资收益为1.37亿元 [6] 绿色甲醇业务进展 - **订单与项目进展**：2025年公司绿色甲醇新签订单15万吨，在手订单超过75万吨，兴安盟绿色甲醇项目（一期25万吨）已于2025年9月一次开车成功，实现了全球最大规模绿色甲醇项目的高效率建设和全流程打通 [6] - **未来发展模式**：公司计划以“自主开发+合作开发”的双轮驱动模式，布局绿色甲醇及衍生品的生产与销售，该业务有望在未来释放利润弹性 [6] 市场与基础数据 - **股价与市场数据**：截至2026年3月27日，公司收盘价为27.45元，一年内最高价与最低价分别为37.03元和7.64元，市净率为3.0倍，股息率为0.51%，流通A股市值为923.28亿元 [1] - **公司基础数据**：截至2025年12月31日，每股净资产为9.18元，资产负债率为71.66%，总股本为42.24亿股，流通A股为33.64亿股 [1]

行业投资评级 - 报告对风电行业的投资评级为“看好” [7] 核心观点 - 风电行业盈利修复与格局优化共振 短期催化剂包括风机价格企稳回升 陆上风电装机加速及海上风电政策催化 长期增长动力来自深远海技术突破与全球化出海增量 [3] - 投资建议关注盈利修复弹性最大的整机龙头企业及海风产业链核心标的 中长期布局深远海与海外订单弹性标的 [3] 一、风电板块一周行情回顾 - 报告期内（2026/03/09-2026/03/13）沪深300指数上涨0.19% 申万电力设备指数上涨4.55% 在31个申万一级行业中排名第2位 跑赢沪深300指数4.36个百分点 [1][12] - 风电设备（申万二级行业）指数表现突出 本周大幅上涨11.74% 涨幅在电力设备各二级行业中居首 [1][15] - 风电设备行业中 本周涨幅居前的公司为通裕重工（+28.35%） 双一科技（+26.27%） 大金重工（+23.72%） 吉鑫科技（+20.28%） 天能重工（+17.85%） [19][20] - 风电设备行业中 本周跌幅居前的公司是海锅股份（-3.31%） 飞沃科技（-0.90%） 湘电股份（-4.02%） [19][21] 二、招标和主要原材料价格情况 - 行业需求端：2025年第一季度 国内公开招标风电机组容量为28.6吉瓦（GW） 同比增长22.7% [22] - 风机价格端：2025年第三季度 3兆瓦（MW）风机公开投标均价为1610元/千瓦（KW） 同比上涨9.2% [22] - 原材料价格：本周（2026/03/09-2026/03/13）主要原材料价格小幅波动 - 铁矿石期货收盘价811.5元/吨 环比上涨39.5元/吨 [2][25] - 铸造生铁价格3110元/吨 环比上涨70元/吨 [2][25] - 中厚板价格3342元/吨 环比上涨30元/吨 [2][25] - 铜现货价格12758美元/吨 环比下跌50美元/吨或0.4% [2][25] - 铝现货价格3520美元/吨 环比上涨135美元/吨或4.0% [2][25] - 环氧树脂价格19166.67元/吨 环比大幅上涨3566.67元/吨 [2][25] 三、公司及行业事件 - “十五五”规划纲要发布 提出重点发展五大能源基地 包括四大水风光基地和六大沙戈荒风光基地 并明确推动煤炭和石油消费达峰 单位GDP能耗下降10%左右等绿色低碳发展目标 [31] - 地方海风项目加速推进： - 广东省湛江市2026年重点建设项目计划包含3个海上风电项目 总装机容量达1.2吉瓦（GW） 分别为广东能源湛江徐闻东一（400兆瓦） 明阳巴斯夫湛江徐闻东三（500兆瓦） 中核集团新华发电湛江徐闻东二（300兆瓦）项目 [32][33] - 浙江省温州市苍南县2026年重点工程计划包含10个风电相关项目（8个海上风电 1个陆上风电 1个能源岛） 总装机容量超过4.5吉瓦（GW） [35]

公司2025年度业绩预告核心观点 - 公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润为1.25亿元至1.35亿元，同比实现扭亏为盈 [1] - 公司预计2025年扣除非经常性损益后的净利润为2100万元至3100万元，同比亦实现扭亏为盈 [1] 业绩驱动因素分析 - 胶粘剂与特种树脂新材料板块产品销售实现大幅增长，带动利润同步提升 [1] - 风电行业景气度上升，风电叶片系列产品需求旺盛，风电环氧结构与环氧基体树脂胶销量同比显著增加，是拉动该板块业务增长的主要动力 [1] - 公司通过优化产业布局和提升资产质量，进一步增强了盈利能力 [1] 非经常性损益与资产处理 - 公司预计归属于上市公司股东的非经常性损益主要来源于收到的政府补助、处置子公司股权产生的投资收益、业绩承诺方的预计业绩补偿及参股公司分红 [1] - 公司基于谨慎性原则，对各类资产进行了全面检查和减值测试，并计提了各项资产减值准备 [1]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [6][8][9][85] 报告核心观点 - 公司是全球风电制造龙头，国内市占率连续14年第一，全球市占率连续3年第一，受益于行业需求提升、风机价格回暖及优质订单结构，业绩持续提升 [8][9][16][85] - 风机价格企稳回升，高价订单将于2026年集中交付，风机制造业务毛利率已进入修复通道，有望释放较大利润弹性 [8][27][38][44] - 海上风电处于高速成长期，公司竞争优势突出，2024年国内海风新增装机占比19.60%，位列第二，有望持续受益于海风装机加速 [8][47][50][61] - 海外风电需求旺盛，风机出口高增长，公司海外业务毛利率高且领先优势显著，海外在手订单充足，将支撑业绩高速增长 [8][64][68][69][75] 根据相关目录分别总结 1. 全球风电龙头，稳坐潮头十四载 - 公司是国内领军和全球领先的风电整体解决方案提供商，在国内风电市场占有率连续14年排名第一，连续3年全球第一 [8][16] - 主营业务包括风机制造、风电服务、风电场投资与开发三大板块 [17] - **风机制造**：2024年销售收入389.21亿元，同比增长18.17%，占营收比重68.64%；机组对外销售容量16,052.99MW，同比上升16.56% [17] - **风电服务**：截至2025年二季度末，国内外运维服务在运项目容量45.95GW，同比增长37.0% [17] - **风电场开发**：截至2025年三季度末，国内外自营风电场权益装机容量合计8,688MW，国内权益在建容量4,062MW [18] - 海外业务占比快速提升，2024年海外营收120.08亿元，占总营收比重21.2%；2025年上半年海外营收83.79亿元，同比增长75.34%，占比提升至29.4% [21] - 受益行业回暖，业绩持续双增：2024年营收566.99亿元，同比增长12.37%，归母净利润18.60亿元，同比增长39.78%；2025年前三季度营收481.47亿元，同比增长34.34%，归母净利润25.84亿元，同比增长44.21% [23] - 盈利能力持续修复：2024年综合毛利率13.8%，同比提升0.74个百分点；2025年前三季度毛利率14.39%，进一步提升；期间费用率9.6%，同比下降3.7个百分点 [27] - 研发创新能力构筑核心竞争力：截至2025年上半年，拥有国内专利申请6,245项，其中发明专利3,803项，占比61%，位居行业第一 [28] 2. 盈利持续修复，双海业务加速拓展 2.1 风机价格企稳，主机毛利率开启修复周期 - 行业需求景气度高：2024年风电行业招标量达164GW，同比增长90%，创历史新高；2025年前三季度招标量102.1GW，维持高位 [33][38] - 风机价格企稳回升：2025年9月，全市场风机投标均价为1610元/千瓦，同比提升约9.2% [8][38] - 高价订单利润弹性可期：中标至交付有周期，预计高价订单多于2026年交付，风机制造业务有望释放较大利润弹性 [8][38] - 公司在手订单充足且结构优质：截至2025年三季度末，在手订单总量52.5GW，其中外部订单49.9GW，处历史高位；外部订单中6MW及以上机组占比83% [8][42] - 风机业务毛利率持续修复：2024年上半年风机业务毛利率3.75%，同比提升6.29个百分点；2025年上半年修复至7.97%，同比提升4.22个百分点 [8][44] 2.2 海风新增装机有望加速，公司竞争优势持续提升 - 海上风电处于高速成长期：预计“十五五”期间海上风电年新增装机15GW，到2030年新增装机量有望达25GW [8][47] - 海风大型化趋势提速：2024年海风平均装机机型已达10.0MW，对风机可靠性及供应链安全要求更高 [50] - 海风竞争格局集中：开发商以国央企为主，2024年前三家开发商新增装机合计占比63.5%；整机制造商前三家新增装机合计占比68.2% [50] - 公司海风产品性能优越，竞争优势突出：2024年新增国内海风装机1,102MW，占国内海风新增装机19.60%，位列国内第二 [8][61] 2.3 海外风机出海正当时，公司领先优势显著 - 全球风电需求持续提升：2024年全球风电新增装机117GW，创历史新高；预计2030年全球新增装机有望达194GW [64] - 中国风机出口高速增长：2024年中国风电机组新增出口5,193.7MW，同比增长41.7%；2018年至2024年，6年复合增速达54.9% [8][68] - 海外业务毛利率高，边际弹性大：2025年上半年金风科技海外业务毛利率达18.7%，显著高于公司风机制造综合毛利率7.97% [8][68] - 公司海外业务领先优势显著：2024年海外营收120.08亿元，同比增长53.14%；2024年风机出口发运容量2,478.4MW，占中国总出口发运容量比重47.72%；截至2024年底，累计出口容量9,790.8MW，占比达47.1%，远超国内其他整机商 [69] - 海外在手订单充足：截至2025年三季度末，公司海外在手外部订单共计7,161.72MW，业务遍及全球47个国家 [8][75] 3. 盈利预测与估值分析 3.1 关键假设 - **风机及零部件销售业务**：预计2025-2027年营收分别为620亿元、653亿元、711亿元；毛利率分别为8.6%、10.7%、10.9% [9][80] - **风电场开发业务**：预计2025-2027年营收分别为89亿元、101亿元、100亿元；毛利率分别为47.2%、41.9%、42.0% [10][80] - **风电服务业务**：预计2025-2027年营收分别为57.8亿元、60.7亿元、63.8亿元；毛利率基本维持22%的水平 [10][80] - 综合预测：预计2025-2027年公司营业总收入分别为782.14亿元、830.40亿元、890.71亿元，同比分别增长37.9%、6.2%、7.3% [7][81] 3.2 估值分析与投资分析意见 - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为37.32亿元、51.20亿元、55.71亿元，同比分别增长100.6%、37.2%、8.8%；对应EPS分别为0.88元、1.21元、1.32元/股 [7][8][85] - 估值水平：对应2025-2027年PE分别为20倍、14倍、13倍 [7][8] - 可比公司估值：选取运达股份、三一重能、东方电气、三峡能源作为可比公司，2026年行业平均PE为15倍 [8][9][86] - 投资意见：参照可比公司估值，给予公司2026年行业平均估值15倍，首次覆盖给予“增持”评级 [8][9][85]

投资评级 - 报告对三一重能维持“买入”投资评级 [7][9] 核心观点 - 公司2025年第三季度经营短暂承压，单季度出现亏损，但合同负债和存货处于历史高位，有望奠定后续交付景气基础 [1][4][9] - 展望后续，风机中标价格已企稳，公司有望随涨价订单交付迎来风机盈利修复拐点，同时加速开拓海外市场，在手订单持续攀升，有望打开未来成长空间 [9] 财务表现总结 - **营收增长强劲**：2025年前三季度公司实现营业收入145亿元，同比增长59%；其中第三季度单季营收59亿元，同比增长55% [2][4] - **盈利能力承压**：2025年前三季度归母净利润约1.2亿元，同比下降82%；第三季度单季归母净利润约-0.9亿元，出现亏损 [2][4] - **毛利率下滑**：2025年前三季度毛利率为8.05%，同比下降7.48个百分点；第三季度单季毛利率约4.37%，同比有所下降 [6][9] - **费用控制有效**：2025年前三季度期间费用率约10.29%，同比下降3.44个百分点；第三季度期间费用率约9.10%，同比下降2.39个百分点，主要因收入增长带来的摊薄效应 [6][9] 运营与资产状况 - **资产状况**：截至第三季度末，公司存货约96.40亿元，合同负债约74.41亿元，两者均处于历史高位，为后续交付提供支撑 [9] - **未来业绩预测**：预计公司2025年、2026年归母净利润分别约为15.0亿元、25.6亿元，对应市盈率（PE）分别约为21倍、12倍 [9]

业务布局与市场地位 - 公司业务布局涵盖胶粘剂与特种树脂新材料、电子信息材料、电子科技等领域 [2] - 风电叶片环氧结构胶产品在国内市场占有率第一，风电环氧灌注树脂国内份额领先 [3] - 胶粘剂领域中风电叶片系列产品（环氧结构胶、灌注树脂、喷胶）占主导地位 [3] 产能与供应链 - 控股子公司大连齐化环氧树脂稀释剂产能为4000吨/年（单班） [2] - 环氧树脂稀释剂前期供应来源为自用与外采均有，后期将提升内部供应比例 [2] - 环氧树脂稀释剂行业新增产能或扩产在环保与安全审批上较为严格，目前暂无扩产计划 [2] 财务表现与市场需求 - 2025年前三季度胶粘剂与特种树脂新材料板块产品销售总量稳步增长，带动净利润同步大幅提升 [3] - 受益于风电行业景气度上升，2025年公司风电环氧结构胶及灌注树脂系列产品销售量同比上年大幅增加 [2] - 风电叶片系列产品需求旺盛，成为拉动板块业务增长的主要动力 [3] 成本与定价策略 - 环氧树脂稀释剂是风电环氧树脂结构胶、灌注树脂的主要原材料之一，其价格波动对公司产品有影响 [3] - 公司在细分领域的市场占比优势赋予了定价弹性，销售业务团队将动态跟踪市场变化并采取相应定价策略 [3]

3Q25业绩表现 - 3Q25收入为75.92亿元，同比增长43.22%，环比增长10.28% [1] - 3Q25归母净利润为1.08亿元，同比下降9.64%，环比增长27.12% [1] - 净利润同比下降主要因3Q24有电站出售拉高了利润基数，风机制造业务盈利实际同比和环比均提升 [1] - 3Q25综合毛利率达到9.27%，测算风机毛利率在8%以上，高于1H25的7.27% [1] - 截至3Q25末，公司在手订单为46.87GW，持续保持提升 [1] 业务发展趋势 - 在饱满在手订单支撑下，预计2026年风机销量有望继续保持增长 [2] - 随着国内陆风风机中标价格上涨，2026年公司有望受益于风机交付价格提升带来的毛利率增长 [2] - 2026年风机制造业务在2025年低净利率基数下有望呈现较大盈利弹性 [2] - 电站业务在运和在建规模持续扩张，预计发电和电站转让将持续贡献业绩增长 [2] 盈利预测与估值调整 - 因电站出售节奏慢于预期，下调2025年盈利预测8.2%至6.51亿元 [3] - 对行业和公司陆风产品盈利弹性更乐观，上调2026年盈利预测17.8%至11.46亿元 [3] - 当前股价对应2025年市盈率21.8倍，对应2026年市盈率12.4倍 [3] - 上调目标价7.7%至23.29元，对应2026年16.0倍市盈率，较当前股价有28.9%上行空间 [3]

核心财务表现 - 前三季度归属于上市公司股东的净利润预计为8000万元至9000万元，同比预增204.61%至217.68% [1] - 前三季度扣除非经常性损益的净利润预计为3823.23万元至4823.23万元，同比预增147.56%至159.99% [1] - 报告期内非经常性损益预计约为4100万元，主要来源于政府补助、处置子公司股权投资收益及参股公司分红 [1] 业务驱动因素 - 胶粘剂与特种树脂新材料板块产品销售总量稳步增长，带动净利润同步提升 [1] - 受益于风电行业景气度上升，风电叶片系列产品需求旺盛，成为拉动板块业务增长的主要动力 [1] 运营效率提升 - 公司通过持续优化资产结构、提升资产运营效率、降低管理成本等举措，进一步增强了盈利能力 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 基于国内外风电行业需求景气及风机制造业务盈利拐点预期 [3][53] 核心观点 - 国资风机龙头地位稳固 深耕风力领域超50年 产品覆盖3XM-18XM陆上及海上机组 并拓展储能、EPC总承包等多元化业务 [2][25] - 市场份额持续提升 2025年1-7月央国企项目中标量11,946.68MW排名行业第一 占比18.38% [3][31] - 盈利修复趋势明确 2025H1风机毛利率回升至7.27% 较2024年提升1.19个百分点 主要受益于大兆瓦机型占比提升及招标环境改善 [3][43] 财务表现 - 2025H1收入108.94亿元（+26.27% YoY） 归母净利润1.44亿元（-2.62% YoY） 扣非净利润1.28亿元（+128.59% YoY） [1][11] - Q2单季度收入68.84亿元（+41.19% YoY；+71.65% QoQ） 归母净利润0.85亿元（+10.41% YoY；+44.27% QoQ） [1][16] - 费用管控成效显著 期间费用率7.4%同比下降4.23个百分点 其中销售费用率下降4.08个百分点至4.18% [18][19] 业务结构 - 风机业务收入95.37亿元占比87.54% 毛利率7.27% EPC/发电/电站开发收入分别占比6.36%/2.06%/4.04% 对应毛利率6.75%/22.31%/61.09% [1][21] - 大兆瓦机型成为主流 6MW以上机型销售容量4,420.19MW同比增长131% 占总销售70.14% 同比提升22.89个百分点 [42] - 在手订单充沛 2025H1新增订单11,974.28MW 累计在手订单45,866.86MW同比增长34.10% [3][35] 研发与创新 - 2025H1研发投入3.05亿元同比增长15.09% 2024年末研发人员409人 [38] - 陆上机组完成15MW级中高风速机型设计定型 海上16MW漂浮式样机并网运行超100天 25MW级产品正在开发 [40][41] - 海外市场取得突破 完成6MW/9MW/10MW级海外机组开发 业务覆盖亚洲、欧洲、南美洲及非洲 [46] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收297.48/326.53/358.47亿元 增速34%/10%/10% 归母净利润6.59/10.48/14.04亿元 增速42%/59%/34% [3][53] - 风机业务预计营收252.7/278.0/305.8亿元 毛利率提升至7.5%/8.5%/9.0% [48] - 对应PE估值22x/14x/10x 低于可比公司25年平均21xPE [51][52]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [9] 核心观点 - 风电行业高景气驱动业绩高速增长 政策与市场需求双重助推 [4] - 研发创新持续突破 技术优势巩固市场地位并支撑多行业拓展 [5] - 海外市场扩容与全球化战略深化 贸易政策适配能力提升 [6][8] - 盈利预测显示持续增长态势 2025-2027年收入及利润增速显著 [9][11] 财务表现与预测 - 2025年上半年营业收入8.18亿元 同比增长43.52% 归母净利润2.62亿元 同比增长86.61% [3] - 预测2025-2027年收入分别为17.34亿元、21.29亿元、25.53亿元 对应增长率33.5%、22.8%、19.9% [9][11] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.59亿元、5.80亿元、7.04亿元 对应增长率45.9%、26.2%、21.5% [9][11] - 预测每股收益（EPS）分别为2.16元、2.73元、3.31元 当前股价对应PE分别为17.0倍、13.5倍、11.1倍 [9][11] - 盈利能力持续改善 预测毛利率从2024年45.5%提升至2027年52.4% 净利率从24.2%提升至27.6% [11][12] 行业与市场地位 - 全球新增风电装机容量达117GW 中国风电累计并网容量同比增长22.7% [4] - 公司产品实现全球新增装机前十大风机制造商全覆盖 合同负债同比大增49.61% [4] - 全球海上风电新增装机预测持续上调 2025-2034年预计新增超350GW 亚太地区贡献60%增量 [6] 研发与创新 - 2025年上半年新增专利和软件著作权申请30项 新增授权19项 参与制定《风电机组塔筒用钢丝绳》团体标准 [5] - 研发投入3,593万元 重点开发齿轮齿条升降机（载荷提升至240-600kg）和能源安全系统等创新产品 [5] - 子公司获得北京市"专精特新"和"创新型"中小企业认证 产品在风电领域市占率保持第一 [5] 全球化战略 - 通过子公司建立本地化服务团队 境外资产占比达22.39% [6] - 取得AEO高级认证证书 提升跨境贸易便利化水平 并通过外汇套期保值工具管理汇率风险 [6][8]