报告投资评级 - 行业投资评级：强于大市 [2] 核心观点 - 原油运价波动上行，远洋航线走势分化，中国进口原油综合指数（CTFI）报2520.07点，较上期上涨8.4% [3] - 齐飞航空与粤港澳大湾区三企签署105架eVTOL采购协议，重点布局大湾区低空物流网络 [3] - 前10月邮政行业业务收入达到1.47万亿元，历史首次超过电信行业（1.467万亿元） [3] - 菜鸟开通非洲跨境小包专线，首批覆盖摩洛哥等8国，计划年底扩展至南非和埃及 [3] 行业高频动态数据跟踪 航运港口 - 原油运输：VLCC市场中东航线运价迅速推高，西非航线被动跟随，美湾航线相对安静；CTFI指数报2520.07点，周涨8.4% [13] - 集装箱运输：SCFI指数报1403.13点，周环比+0.69%；CCFI指数报1121.80点，周环比-0.09% [39] - 干散货运输：BDI指数报2560点，周环比+12.53%，同比+80.41% [42] - 港口吞吐量：1-10月全国港口货物吞吐量151.35亿吨，同比+4.3%；集装箱吞吐量29421万标箱，同比+6.4% [48] 航空物流 - 价格指数：波罗的海空运价格指数报2349.00点，环比-1.5%，同比+0.3%；上海出境空运价格指数报5571.00点，环比-0.2%，同比+6.6% [26] - 货运量：10月国内执飞货运航班7539架次，同比+0.32%；国际/港澳台地区执飞货运航班13423架次，同比+11.12% [32] 快递物流 - 业务量收：10月快递业务量176.00亿件，同比+7.90%；业务收入1316.70亿元，同比+4.70% [50] - 企业表现：顺丰控股10月业务量15.24亿票，同比+26.26%；圆通速递业务量27.90亿票，同比+12.82% [52] - 单票价格：顺丰控股10月单票价格13.18元，同比-9.97%；韵达股份单票价格2.11元，同比+4.46% [68] - 市场集中度：10月快递业品牌集中度指数CR8为87.00，同比+2.11% [75] 航空出行 - 航班量：11月第四周国际日均执飞航班1839架次，环比+0.71%，同比+14.81% [80] - 飞机利用率：国内飞机日利用率平均7.65小时/天，窄体机7.71小时/天，宽体机8.54小时/天 [80] - 航司运营：10月南航、国航、东航可用座公里（ASK）分别恢复至2019年同期的176.33%、233.14%、192.68% [94] 公路铁路 - 公路物流：11月17日-23日全国高速公路货车通行量5658.1万辆，环比-2.16%；公路物流运价指数1050.75点，环比+0.01% [104] - 铁路货运：11月17日-23日国家铁路运输货物8151.7万吨，环比-0.34%；10月铁路货运周转量3282.54亿吨公里，同比+2.80% [107] 交通新业态 - 网约车：2024年10月滴滴出行市占率79.54%，环比下降0.64个百分点 [114] - 制造业供应链：2025年Q3联想PC出货量1940万台，同比+17.30%，市场份额25.5% [119] 投资建议 - 关注设备与制造业工业品出口链条，推荐中远海特、招商轮船、华贸物流 [139] - 关注低空经济赛道趋势性投资机遇，建议关注中信海直 [139] - 关注雅鲁藏布江下游水电站建设带动的交通运输需求增加主题机会，建议关注四川成渝、重庆港、富临运业 [139] - 关注公路铁路板块投资机会，建议关注赣粤高速、京沪高铁、招商公路等 [139] - 关注邮轮及水上轮渡主题性投资机会，建议关注渤海轮渡、海峡股份 [139] - 关注电商快递投资机会，推荐顺丰控股、极兔速递、韵达股份 [139] - 关注航空行业投资机会，建议关注中国国航、南方航空、春秋航空等 [139]

**涉及的公司与行业** * 公司：中通快递（ZTO Express，ZTO US / 2057 HK）[1][13][28] * 行业：中国物流快递行业 [1][7][13] **核心观点与论据** **行业政策与竞争格局转变** * 反内卷政策自八月推出并于十月严格执行 正从根本上重塑竞争格局 推动行业从量驱动增长转向更平衡地关注质量与盈利能力 [1][7][8] * 该政策导致行业低价值 低利润包裹显著减少 并非一次性措施而是旨在稳定价格和确保理性竞争的持续性监管努力 [8] * 行业竞争环境预计将保持理性 价格战严重程度降低 更侧重于服务质量与效率 [8] * 管理层预计2026年行业增长约10% 公司目标通过质量驱动竞争和纪律执行实现超越 [8] **公司的市场地位与业绩表现** * 公司是中国最大的快递包裹提供商 截至第三季度末市场份额约20% 是同业（包括圆通 申通 韵达和极兔）中基于2024财年净利润率最盈利的实体 [19][22][34] * 公司的业务量增长持续超越行业 十月和十一月同比分别增长约12%和约9% 远高于行业约7%和约4-5%的增长 [4][8][14] * 此 outperformance 归因于公司在低价值包裹减少和服务质量成为关键差异化因素时 捕捉增量份额的能力 [4][14] * 随着行业整合预计加速 公司的规模 网络可靠性和运营纪律使其成为领先的整合者 能够吸收新业务量并保持竞争优势 [4][8][14] **财务策略与股东回报** * 资本支出高峰已过 2025财年资本支出预计为55-60亿元人民币 后续年份将进一步下降 重点转向设备升级 运营效率和数字化 [11] * 管理层重申对股东纪律的承诺 明年的股息和回购将不低于今年 [11] * 公司强劲的经营现金流和健康的自由现金流为回购和有机增长提供了灵活性 [4][11][15] * 随着竞争环境趋于理性 公司正优先考虑盈利能力与市场份额并重 利用自动化和数字化进一步提高成本效率 [4][11][15] * 预计2026财年利润率扩张将加速 [4][15] **战略重点与竞争优势** * 公司与阿里巴巴的合作伙伴关系保持稳定且互利 合作涵盖末端配送 电商物流和供应链服务 [11] * 公司正在加速采用人工智能和自动化 包括在末端配送中商业化部署无人车和无人机 以及对分拣中心进行重大升级 [11] * 公司认为即时配送的兴起对其核心包裹业务影响有限 因为与传统电商的重叠度较低 [11] * 公司的竞争优势在短视频平台和拼多多上尤为明显 这归因于其卓越的服务质量和最高效 完善的物流基础设施网络 [19][22][34] **财务预测与估值调整** * 基于第三季度业绩超预期以及与管理层交流的积极指引 将2025-2027财年预测上调5-8% [5][6] * 将基于DCF的目标价上调至美国存托凭证25.0美元/H股197.0元人民币 [1][5][13] * 修订后的预测反映了更高的业务量增长 改善的利润率前景和更有利的监管环境 [1][6][13] * 维持增持评级 公司仍是未来3-6个月物流领域的首选 [1][13][28] **其他重要内容** **风险因素** * 评级和目标价的下行风险包括：1）弱于预期的宏观经济环境 可能负面影响业务量预测并阻碍增长；2）油价意外上涨 可能推高运营成本并挑战成本预测 [23][41] **财务数据要点** * 2024财年收入为442.81亿元人民币 同比增长15.3% [18][25] * 2024财年调整后EBITDA为150.94亿元人民币 利润率34.1% [18][25] * 2024财年调整后净利润为101.50亿元人民币 利润率22.9% [18][25] * 预计2025财年调整后每股收益为11.86元人民币 同比下降6.0% 但2026和2027财年将恢复双位数增长 [18] * 股息支付率维持在40% 预计股息收益率将从2024财年的3.2%升至2027财年的4.2% [18][25]

收购交易概述 - 中通航空与中通云冷及浙江星联订立股权转让协议，中通航空同意以总代价1.78亿元购买浙江星联100%股权 [1] - 收购完成后，中通集团将持有浙江星联100%股权，浙江星联将成为中通一家并表附属实体的子公司，其财务业绩将并入集团财务业绩 [1] 被收购方浙江星联财务与运营数据 - 浙江星联2023年、2024年及2025年截至9月30日止9个月的税后净利润分别为653.9万元、657.1万元、333.8万元 [1] - 浙江星联成立于2018年，注册资本为1.6亿元，其于2025年9月30日未经审计合并账目的总资产约为2.1亿元 [1] 收购战略意图 - 由于浙江星联主营业务为航空货运服务，收购将提升中通集团的端到端境内外航空物流能力 [1] - 收购将增强中通集团在航空货运服务领域的整体竞争力 [1]

交易概述 - 中通快递旗下中通航空与中通云冷及浙江星联订立股权转让协议，中通航空同意以总代价人民币1.78亿元收购浙江星联100%股权 [1] - 交易于2025年11月28日进行公告 [1] - 收购完成后，浙江星联将成为中通航空的全资子公司，其财务业绩将全面并入集团财务业绩 [1] 交易目的与战略意义 - 浙江星联主营业务为航空货运服务，收购将提升集团的端到端境内外航空物流能力 [1] - 收购旨在增强集团在航空货运服务领域的整体竞争力 [1] - 此次收购符合集团日常及一般业务的运营流程，特别是涉及组建中通航空以优化运营及组织协同效应 [1] 交易评估与财务影响 - 公司认为收购代价属公平合理，该结论基于估值报告的评估价值及浙江星联于估值基准日的财务状况 [1] - 鉴于浙江星联的稳定运营及往绩盈利，收购预期将增厚集团的业绩 [1] - 收购预期将提升对股东的回报 [1]

收购事项概述 - 中通快递附属公司中通航空以总代价人民币1.78亿元收购浙江星联100%股权 [1] - 收购完成后，浙江星联将成为中通航空的全资子公司，其财务业绩将并入集团财务业绩 [1] 收购战略意义 - 收购将提升公司的端到端境内外航空物流能力，并增强在航空货运服务领域的整体竞争力 [1] - 董事认为此次收购符合公司日常及一般业务的运营流程，旨在优化运营及组织协同效应 [1] 财务影响预期 - 鉴于浙江星联的稳定运营及往绩盈利，收购预期将增厚公司业绩并提升对股东的回报 [1]

交易概述 - 中通快递-W的并表附属实体中通航空与中通云冷及浙江星联订立股权转让协议 [1] - 中通航空同意以总代价人民币1.78亿元收购浙江星联100%股权 [1] - 收购完成后，浙江星联将成为中通航空的全资子公司，其财务业绩将全面并入集团 [1] 交易目的与战略意义 - 浙江星联主营业务为航空货运服务，收购将提升集团的端到端境内外航空物流能力 [1] - 收购旨在增强集团在航空货运服务领域的整体竞争力 [1] - 此次收购符合集团日常及一般业务的运营流程，涉及组建中通航空以优化运营及组织协同效应 [1] 财务影响与预期 - 鉴于浙江星联的稳定运营及往绩盈利，收购预期将增厚集团的业绩 [1] - 收购预期将提升对股东的回报 [1]

收购信息 - 2025年11月28日，中通航空与中通雲冷、浙江星聯订立协议，收购浙江星聯100%股权，总代价1.78亿元[3][5][7] - 收购首付款1亿元，尾款7800万元，分别在相关先决条件达成或豁免后10个、15个工作日内支付[7] - 股权交易最高适用百分比率超0.1%但低于5%，须遵守申报及公告规定，豁免独立股东批准规定[4][23] - 公司将以内部资源结算收购代价[11] 公司相关 - 公司于2015年4月8日在开曼群岛注册成立，证券在纽交所及港交所双重主要上市[18] - 中通航空于2025年成立，主营公共航空运输等业务[19] - 中通云冷由赖梅松控制公司持有约19.5%权益，王吉雷控制公司持有约4.5%权益，中通快递持有约18%权益[20] 浙江星联数据 - 浙江星联成立于2018年，注册资本为1.6亿元人民币[16] - 2023 - 2025年前九月税前净利润分别为6213千元、6655千元、3414千元[16] - 2023 - 2025年前九月税后净利润分别为6539千元、6571千元、3338千元[16] - 2025年9月30日总资产约为2.129亿元人民币[16] - 净资产收益率为2.6%，总资产报酬率为2.1%，营业收入利润率为2.2%[43] - 总资产周转率为1.0次，应收账款周转率为9.6次，流动资产周转率为1.0次[43] 估值相关 - 独立估值师于2025年11月18日出具报告，浙江星联于2025年9月30日全部股权估值1.79亿元[10] - 本次估值采用市场法及资产基础法，收益法因国际贸易格局动荡不适用[12][13] - 市场法评估采用指引公众公司法，初筛12家公司，选定6家作为可比公司[29][32] - 可比公司常用价值比率相关性系数：EV/EBITDA为0.91626，P/E为0.83377，P/B为0.70611，P/S为0.39559[33] - 最终选定EV/EBITDA指标作为估值比率[35] - 可比公司经调整EV/EBITDA倍数为5.50[46] 可比公司数据 - 公司A 2022 - 2024年营业利润分别为572,112.33万元、374,866.53万元、392,857.60万元[32] - 公司B 2022 - 2024年营业利润分别为36,073.71万元、35,855.41万元、41,154.69万元[32] - 公司C 2022 - 2024年营业利润分别为117,713.55万元、83,982.90万元、71,513.96万元[32] - 公司C、D、F、B、E、A和浙江星联多项指标数据[44]

核心观点 - 行业反内卷趋势推动快递行业从数量竞争转向高质量发展，中通快递-W（02057 HK）作为通达系龙头，在价格战缓解背景下单票收入和盈利能力开始修复 [6][7][8] - 国有企业1-10月营业总收入同比增长0.9%至683,529.3亿元，利润总额同比下降3.0%至34,214.4亿元，资产负债率同比上升0.4个百分点至65.2% [1] - 海南省加工增值免关税政策成效显著，截至2025年10月试点企业达129家，内销货值约110.96亿元，免征关税约8.6亿元 [4] - 美团2025年第三季度营业收入954.88亿元同比增长2.0%，但经营亏损186.32亿元，由去年同期溢利128.65亿元转为亏损 [5] 经济政策动态 - 国家发展改革委围绕"十五五"规划召开服务业民营企业座谈会，强调服务业高质量发展对稳就业、扩投资、促消费的重要作用 [1] - 商务部提出扩大外商投资市场准入，以服务业为重点进一步开放电信、医疗等领域，落实"准入又准营"要求 [1][4] - 福建省发布"十五五"规划建议，提出深化国资国企改革，推进国有资本在关键技术攻关和战略性新兴产业领域投入 [1] - 最高检下发治理欠薪工作通知，要求依法打击恶意欠薪犯罪，保障农民工工资优先足额支付 [1] 公司经营数据 - 中通快递-W2025年第三季度完成业务量95.73亿件同比增长9.8%，市场份额下降0.6个百分点至19.4%，调整后净利润25.06亿元同比增长5.0% [6] - 美团2025年第三季度经调整溢利净额亏损160.1亿元，去年同期为溢利128.29亿元 [5] - 平高电气在国家电网特高压项目招标中中标7.73亿元，占2024年营业收入的6.24% [5] - 美芯晟在AI端侧领域的光学传感器已导入AR/AI眼镜终端品牌客户，聚焦智能感知与人机交互技术研发 [5] 行业趋势与业绩 - 快递行业反内卷趋势成型，中通快递-Q3单票收入同比增长1.7%至1.21元/票，单票核心成本同比下降0.04元 [6][7] - 中通快递散件业务同比增长超50%，带动单票收入提升约0.18元，单票调整后净利润由Q2的0.21元提升至Q3的0.26元 [7][8] - 公司下调全年业务量指引至382-387亿件，对应同比增速12.3%-13.8%，预计Q4单季业务量增速5.9%-11.1% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为90.6亿元、102.2亿元与115.3亿元，对应PE分别为13.0X、11.5X和10.2X [8] 金股推荐 - 东兴证券研究所十二月金股包括北京利尔(002392 SZ)、牧原股份(002714 SZ)、甘源食品(002991 SZ)等10只个股 [3]

公司捐赠与资金支持 - 货拉拉向香港特区政府成立的"大埔宏福苑援助基金"捐助600万港元 [1] - 顺丰第一时间捐赠2000万港元，用于受灾居民的医疗救助、生活物资保障及灾后重建 [3] - 极兔速递启动1000万港元捐款，用于支持受灾居民的紧急安置、基本生活保障、情绪疏导及灾后恢复 [5] - 中通快递向"大埔宏福苑援助基金"捐款1000万港元，善款将全部用作受灾居民的紧急救援、过渡安置、生活物资补给与灾后重建 [7] 公司物流与运力支持 - 货拉拉自11月27日起，为慈善机构及社会福利团体提供免费物资运输支援，订单相关费用由公司全额支付 [1] - 顺丰自11月27日起，开放全港146个顺丰站，提供免费救援物资运输服务 [3] - 顺丰在香港成立了义工队，全力协助救援工作 [3] - 极兔速递开通对港绿色通道，优先运送救灾相关物资，保障物资能够第一时间抵港 [5] - 京东物流在灾情发生后，启动预案并成立应急小组，依托遍及大湾区的仓储网络和一体化供应链，从香港配送站点、香港1号仓加急调拨方便面、饮用水、饮料等急需品 [7] - 京东物流在26日夜到27日凌晨，已将首批次的保暖衣物、饮用水等物资，由香港本地的配送员送到香港多地的庇护所 [7] - 京东物流表示会持续做好救援物资运输、调配工作，所需物资将持续按需送达 [7] 公司高层表态与慰问 - 极兔速递向在此次火灾中遇难的市民致以深切哀悼，向受影响的家庭与社区表达诚挚慰问，并向所有奋战在救援一线的消防员及工作人员致以崇高敬意 [5] - 中通快递表示将与特区政府保持密切联系，与社会各界携手发力，持续支援后续帮扶与重建等系列工作，期盼社区早日恢复秩序，市民重归平安生活 [7] - 京东集团创始人、董事局主席刘强东曾在公司内部规定，全国任何地方发生灾难，京东邻近库房的管理者都无须汇报，即有权捐出库房里灾区所需要的物资 [7]

公司行动 - 公司于11月28日通过官方微信公众号宣布向香港大埔宏福苑援助基金捐款1000万港元 [1] - 捐款将全部用于受灾居民的紧急救援、过渡安置、生活物资补给及灾后重建工作 [1] - 公司表示将与香港特别行政区政府保持密切联系，持续支持后续帮扶与重建工作 [1] 事件背景 - 11月26日香港大埔宏福苑多栋住宅楼发生火灾 [1] - 香港特别行政区政府随后宣布成立“大埔宏福苑援助基金”以协助受灾居民 [1]