投资评级 - 对中通快递维持“买入”评级 [1][6][7] 核心观点 - 快递价格在“反内卷”政策下止跌回升，推动公司三季度盈利环比大幅增长，预计四季度传统旺季将进一步提升件量和单票收入 [1] - 行业正从单纯追求件量增长转向高质量发展，行业件量增速放缓将有利于竞争格局优化，中通作为龙头受影响相对较小 [4] - 基于价格上涨上调盈利预测，但因担忧涨价持续性引发板块估值受压，下调估值倍数和目标价 [5] 三季度业绩表现 - 营收118.6亿元，同比增长11.1%，环比增长0.3% [1] - 归母净利润25.2亿元，同比增长5.3%，环比大幅增长30.2% [1] - 调整后归母净利润24.9亿元，同比增长3.6%，环比增长22.9% [1] - 单票收入1.22元，同比增加0.02元，环比增加0.03元 [2] - 快递量95.7亿件，同比增长9.7%，但环比下降2.8%，主因季节性淡季及价格上涨抑制部分低价轻小件需求 [2] - 单票成本0.91元，同比增加0.09元，环比增加0.02元，主因折旧摊销及服务直客客户成本增加 [3] - 单票调整后经营利润0.25元，同比下降0.08元，环比持平 [3] - 单票调整后净利润0.26元，同比下降0.01元，环比增加0.05元 [3] 行业趋势与公司定位 - “反内卷”政策推动行业价格止跌回升，行业转向高质量发展 [4] - 10月全国快递件量同比增长7.9%，增速较7/8/9月的15.0%/12.3%/12.8%显著放缓 [4] - 中通三季度市场份额为19.4%，排名行业第一，受低价件减少的影响相对较小 [4] - 行业件量增速放缓可能导致单票成本出现分化，有利于优化竞争格局 [4] 业绩展望与预测调整 - 预计四季度公司快递件量同比增长10.1%，环比增长11.2% [2] - 公司指引2025年全年快递件量同比增速为12.3%~13.8%，此前指引为14.0%~18.0% [2] - 上调2025/2026/2027年归母净利润预测10%/5%/2%至89.8亿/106.6亿/121.1亿元 [5] - 上调2025/2026/2027年调整后归母净利润预测9%/2%/1%至92.6亿/109.2亿/123.9亿元 [5] - 下调估值倍数至15.2倍2025年预期市盈率，下调目标价10%至185.9港币/23.9美元 [5] 成本与效率分析 - 单票干线加分拣成本为0.60元，同比下降0.05元，主因规模效应、自动化设备投入及路线优化，但环比增加0.02元，主因淡季件量规模环比下滑 [3] - 中长期看，公司单票干线加分拣成本仍有进一步下降空间 [3] 财务数据摘要 - 前三季度归母净利润64.6亿元，同比增长0.3%；调整后归母净利润67.3亿元，同比下降9.2%，主因上半年行业价格战激烈 [1] - 预测2025年营业收入480.43亿元，同比增长8.5% [11] - 预测2025年每股收益11.17元，2026年13.25元，2027年15.05元 [11]

中通快递财务与运营表现 - 2025年第三季度营收达118.6亿元，同比增长11.1% [1] - 调整后净利润为25.1亿元，同比增长5.0% [1] - 包裹量为95.7亿件，同比增长9.8%，核心快递单票收入提升0.02元 [1] 火山引擎AI平台进展 - 火山引擎在Gartner AI应用开发平台魔力象限中“落地能力”位列全球第五、中国第一 [2] - 豆包大模型日均处理30万亿Tokens，较2024年5月推出时增长253倍 [2] 唯品会财务与用户指标 - 2025年第三季度净营收为214亿元，同比增长3.4% [3] - 调整后净利润为15亿元，同比增长14.6% [3] - 活跃用户数达4010万，同比增长1.3%，商品交易总额为431亿元，同比增长7.5% [3]

中通快递2025年第三季度业绩 - 公司第三季度实现营收118.6亿元，同比增长11.1% [1] - 公司调整后净利润为25.1亿元，同比增长5.0% [1] - 公司包裹量为95.7亿件，同比增长9.8% [1] - 核心快递单票收入提升0.02元 [1] 火山引擎在Gartner AI平台报告中的表现 - 火山引擎在Gartner AI应用开发平台魔力象限中“落地能力”位列全球第五、中国第一 [2] - 截至2025年9月，豆包大模型日均处理30万亿Tokens，较2024年5月推出时增长253倍 [2] - 多家国内AI公司上榜报告，反映中国AI技术在全球市场地位重要 [2] 唯品会2025年第三季度业绩 - 公司第三季度净营收为214亿元，同比增长3.4% [3] - 公司调整后净利润为15亿元，同比增长14.6% [3] - 公司活跃用户数为4010万，同比增长1.3% [3] - 公司商品交易总额为431亿元，同比增长7.5% [3] - 公司订单量为1.66亿单，同比增长1.5% [3]

公司概况 - 中通快递是中国领先的快递公司之一，处理的包裹量超过国内任何其他公司 [1] 研究范围与方法 - 研究主要聚焦于中小市值公司，这些公司往往被许多投资者忽视 [1] - 研究基于客观和数据驱动的方法 [1] - 偶尔也会关注大市值公司，以提供更全面的市场概览 [1]

公司概况 - 中通快递是中国领先的快递公司之一[1] - 公司处理的包裹数量超过中国任何其他公司[1] - 公司在纽约证券交易所上市，股票代码为ZTO[1]

公司财务业绩 - 2025年第三季度包裹量95.7亿件，同比增长9.8% [1] - 第三季度营收118.6亿元，同比增长11.1%，调整后净利润增长5.0%至25.1亿元 [1] - 经营活动产生的现金流净额为32.1亿元，核心快递单票收入提升0.02元 [1][2] - 三季度资本支出为12亿元，营业成本总额为89.09亿元，较去年同期增长21.4% [3] 公司运营与成本 - 单票分拣与运输成本合计下降0.05元，主要得益于运输成本的效益提升 [2] - 截至2025年9月30日，公司拥有95个分拣中心，超3.1万个揽件/派件网点，直接网络合作伙伴数量6000余个 [3] - 分拣中心间干线运输路线约3900条，自有干线车辆数量为1万余辆 [3] - 第三季度散件业务量同比增幅近50% [3] 公司战略与投资 - 公司选择以质促量、以效取胜的发展路径，将深化末端能力建设，推进站点分拣能力升级 [1][3] - 深化直链直送与本地商业部署，以降低派件成本，提升散件占比与末端收益 [3] - 双11期间全网组成了行业内规模最大的无人车队，中通云仓科技完成近2亿元的A轮融资 [7] - 中通云仓科技在全国拥有200多个仓库，仓储总面积超200万平方米，覆盖全国99%区县 [7] 行业竞争格局 - 第三季度公司包裹量领先圆通速递约18.5亿件，去年同期领先20.1亿件，差距缩小 [1] - 行业内出现中通与圆通争夺第一，申通和韵达竞争的局面 [6] - 圆通速递前三季度实现快递业务量225.84亿件，同比增长19.40%，第三季度业务量达77.21亿件 [5] 行业价格趋势 - 行业结束低价竞争是必然趋势，政府引导有序竞争，遏制不合理低价行为 [4] - 三季度快递平均价格较二季度增长0.5%，7月至今行业价格已连续4个月回升 [4] - 已有22个省份上调快递价格，圆通速递9月单票收入实现今年以来首次单月同比回正，达2.21元 [4][5] 行业展望 - 快递行业正经历由高数量向量质并举的战略性变迁 [1] - 明年反内卷会被加速执行，对主要快递公司来说可能是一个关键的转折点 [6] - AI在快递行业已取得全链路应用，智能设备对降低成本提升质量作用显著 [7]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度营收118.6亿元，同比增长11.1% [1] - 调整后净利润为25.1亿元，同比增长5.0% [1] - 经营活动产生的现金流为32.1亿元，增长3.2% [1] - 本季度资本支出为12亿元 [1] 业务运营数据 - 第三季度包裹量95.7亿件，同比增长9.8% [1] - 散件业务量增长势头强劲，同比增幅近50% [1] - 核心快递单票收入提升0.02元，KA客户单价提升0.18元 [1] - 单票分拣与运输成本合计下降0.05元 [1] - 管理费用占收入比重为5.3% [1] 战略与管理层评论 - 公司战略坚持以质量为先、扩大市场占有率并维持健康的盈利水平 [1] - 政府倡导反内卷推动行业从追求高数量转向高质量发展 [1] - 公司重申将继续强化自身能力，着力解决实质性问题 [1] - 对执行整体企业战略、应对挑战并成为全球领先物流服务商保持信心 [1] 全年业绩指引与资本管理 - 将全年业务量指引调整至382亿至387亿件区间，对应同比增速为12.3%至13.8% [1] - 在公开市场累计以13亿美元回购5291.95万股美国存托股 [2] - 股份回购计划项下的剩余可用资金为7亿美元 [2] 网络与基础设施 - 截至2025年9月30日，拥有95个分拣中心，超31000个揽/派件网点 [1] - 直接网络合作伙伴数量6000余个，分拣中心间干线运输路线约3900条 [1] - 自有干线车辆数量为10000余辆 [1]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 第三季度总收入为118.647亿元人民币，同比增长11.1%[8][11] - 第三季度收入为人民币118.64694亿元（16.66624亿美元），同比增长11.1%[41] - 第三季度净利润为人民币25.387亿元（3.566亿美元），同比增长6.7%[23] - 第三季度调整后净利润为25.061亿元人民币，同比增长5.0%[2][8] - 第三季度调整后净利润为人民币25.061亿元（3.520亿美元）[24] - 2025年第三季度归属于普通股股东的调整后净利润为24.91亿元人民币（3.50亿美元），基本每股收益为3.12元人民币（0.44美元）[45] - 第三季度基本和稀释后每ADS收益分别为人民币3.16元（0.44美元）和人民币3.10元（0.44美元），去年同期分别为人民币2.98元和2.90元[23] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 第三季度毛利润为29.56亿元人民币，同比下降11.4%；毛利率为24.9%，去年同期为31.2%[8][16] - 第三季度毛利润为人民币29.55969亿元（4.15223亿美元），同比下降11.4%[41] - 单票运输成本下降12.8%（或5分钱），干线运输成本同比下降2.8%[13] - 销售、一般及行政费用占收入比例结构性稳定在5.3%[9] - 因被认定为“重点软件企业”，一家全资子公司获得3.758亿元人民币退税，使整体所得税率同比下降13.1个百分点[22] 财务数据关键指标变化：现金流与盈利能力指标 - 第三季度经营活动产生的净现金流为32.11亿元人民币，同比增长3.2%[8][9] - 第三季度经营活动产生的净现金为人民币32.110亿元（4.510亿美元）[26] - 2025年第三季度经营活动产生的净现金流为32.11亿元人民币（4.51亿美元），同比增长3.2%[43] - 2025年前九个月经营活动产生的净现金流为77.42亿元人民币（10.88亿美元）[43] - 第三季度EBITDA为人民币36.151亿元（5.078亿美元）[25] - 第三季度调整后EBITDA为人民币35.825亿元（5.032亿美元）[26] - 2025年第三季度调整后EBITDA为35.83亿元人民币（5.03亿美元）[44] 业务运营表现：包裹量与定价 - 第三季度包裹量同比增长9.8%至95.73亿件[8] - 核心快递业务单票价格上涨1.7%，关键客户收入同比增长141.2%[11] 管理层讨论和指引 - 公司下调全年包裹量指引至382亿至387亿件，对应同比增长12.3%至13.8%[10] - 2025年全年包裹量指引上调至382亿至387亿件，同比增长12.3%至13.8%[28] 资本结构与股东回报 - 截至2025年9月30日，公司已累计回购52,919,506份ADS，总金额13亿美元，回购计划剩余资金7亿美元[27] - 2025年第三季度，融资活动净现金流出66.71亿元人民币（9.37亿美元），主要用于偿还债务及支付股息[43] - 截至2025年9月30日，总负债为251.76亿元人民币（35.36亿美元），较2024年底的296.65亿元下降15.1%[42] - 截至2025年9月30日，股东权益总额为653.66亿元人民币（91.82亿美元），较2024年底的626.75亿元增长4.3%[42] 其他财务数据：资产与现金状况 - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物为93.90亿元人民币（13.19亿美元），较2024年底的134.65亿元下降30.2%[42] - 截至2025年9月30日，短期投资大幅增加至158.99亿元人民币（22.33亿美元），较2024年底的88.48亿元增长79.7%[42] - 2025年前九个月，公司净现金及受限现金减少41.09亿元人民币（5.77亿美元）[43]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 继续强调电商快递行业“反内卷”下的投资机会，后续进入“收入-业绩弹性”验证期 [3] - 通达系单票收入环比继续提升，看好“收入-业绩弹性”兑现 [2] - 持续看好顺丰控股的投资机会，因其激活经营策略后业务量提速推升收入增速，且经过股价调整后具备投资性价比 [3] 行业数据总结 - 2025年10月行业完成业务量176.0亿件，同比增长7.9% [6] - 2025年1-10月行业累计完成业务量1626.8亿件，同比增长16.1% [6] - 2025年10月行业收入1316.7亿元，同比增长4.7% [6] - 2025年1-10月行业累计收入12174.1亿元，同比增长8.5% [6] - 2025年10月行业单票收入7.48元，同比下降3.0% [6] - 2025年1-10月行业累计单票收入7.48元，同比下降6.6% [6] 上市公司业务量表现 - 2025年10月业务量同比增速：顺丰（26.3%）>圆通（12.8%）>行业（7.9%）>申通（4.0%）>韵达（-5.1%） [6] - 2025年1-10月业务量累计同比增速：顺丰（28.1%）>圆通（18.6%）>行业（16.1%）>申通（15.5%）>韵达（10.9%） [6] - 2025年10月收入同比增速：顺丰（13.7%）>申通（11.8%）>圆通（9.0%）>行业（4.7%）>韵达（-0.9%） [6] - 2025年1-10月收入累计同比增速：申通（14.4%）>圆通（13.0%）>顺丰（11.9%）>行业（8.5%）>韵达（5.7%） [6] 上市公司单票收入表现 - 申通：2025年10月单票收入2.18元，同比提升7.4%（+0.15元），环比提升2.8%（+0.06元），较2025年7月提升10.7%（+0.21元） [6] - 韵达：2025年10月单票收入2.11元，同比提升4.5%（+0.09元），环比提升4.5%（+0.09元），较2025年7月提升10.5%（+0.20元） [6] - 圆通：2025年10月单票收入2.23元，同比下降3.4%（-0.08元），环比提升0.9%（+0.02元），较2025年7月提升7.2%（+0.15元） [6] - 顺丰：2025年10月单票收入13.18元，同比下降10.0%（-1.46元），环比下降5.0%（-0.69元），较2025年7月下降2.7%（-0.37元） [6] - 通达系三家公司2025年10月单票收入较2025年7月均实现提升，幅度在0.15元至0.21元之间，验证了行业提价逻辑 [6] - 中通快递2025年第三季度调整后净利润25.06亿元，同比增长5.0%，单票调整后净利润0.26元，环比第二季度增长0.05元，单票收入环比提升0.03元 [6] 具体公司投资观点 - 圆通速递：核心指标追近龙头，A股电商快递中质地最优，看好反内卷下业绩强弹性 [3] - 申通快递：持续看好“反内卷”下作为拐点型企业业绩弹性大，同时关注公司以拟整合丹鸟业务为契机，股东方未来赋能值得期待 [3] - 极兔速递：2025年第三季度东南亚件量同比增长79%，东南亚高景气投资与“反内卷”有助于国内市场盈利稳定 [3] - 中通快递：估值低位，一旦价格弹性启动，性价比高 [3] - 顺丰控股：激活经营策略，业务量提速推升收入增速，年初至今公司件量增速第一；自由现金流可持续优化，具备投资性价比 [3]

财务业绩表现 - 第三季度营收118.647亿元，同比增长11.1% [1] - 第三季度净利润25.387亿元，同比增长6.7%，调整后净利润25.061亿元，同比增长5.0% [1] - 经营活动产生的现金流净额为32.110亿元，去年同期为31.120亿元 [1] - 与上半年相比盈利情况改善，第二季度净利润同比减少24.8%，上半年净利润同比下降1.43% [1] 盈利能力与成本分析 - 第三季度毛利29.56亿元，同比减少11.4%，毛利率为24.9%，同比下降6.3个百分点 [1] - 上半年毛利66.23亿元，同比下降14.9%，毛利率为24.8%，同比下降7.2个百分点 [1] - 第三季度营业成本89.087亿元，同比增长21.4% [2] - 干线运输成本33.020亿元，同比减少2.8%，单位运输成本减少12.8% [2] - 分拣中心运营成本23.941亿元，同比增长7.6%，主要因劳工成本增加0.931亿元及折旧摊销成本增加0.468亿元 [2] - 服务直客客户的其他成本大幅增长115.9%至28.722亿元，占成本总额比重为32.17% [2] 业务量与发展战略 - 第三季度包裹量95.73亿件，同比增长9.8%，其中散件业务量同比增幅近50% [3] - 公司将全年业务量指引从388亿至401亿件下调至382亿至387亿件，对应同比增速从14%-18%下调至12.3%-13.8% [3] - 公司战略为坚持以质量为先、扩大市场占有率并维持健康的盈利水平 [3] - 公司持续发展高客单价的散件市场，业务拓展导致相关成本增加 [2][3]