无人车应用 - 浙江桐庐中通快递分拣中心使用8辆新石器无人配送车，服务2000余个无人快递柜与乡村驿站，日均进出港快件量达6万单[1] - 使用无人车后，每日电费仅15元，相比传统车辆每日50元油费及每月7000元驾驶员成本，运营成本大幅降低，中心效率提升至少70%[2] - 无人车实现灵活发车，无需等待满仓，送货时间从10时提前至8时，并解放快递员专注于末端派送，送货上门比例提升30%以上[2] - 金华市邮政分公司投入34辆无人车，累计运行里程超10万公里，带运邮件突破100万件，并为生鲜客户提供冷链无人车服务[3] - 金华邮政计划至2024年底投入超50辆无人车实现全区覆盖，2026年力争投入超200辆以完善物流运力布局[3] 轨道与低空物流联运 - 金华市开通浙江省首条常态化“轨道+低空”物流航线“金轨天翼行”，通过无人机与轻轨无缝衔接，实现生鲜产品“小时达”，全程用时不到1小时[3][4] - 该模式将生鲜配送时效提升50%以上，单批次运输成本降低约35%，实现“上午下单，中午送达”[4] - 利用轨道交通闲时空余运力，无人机仅需20~30公斤载量即可启运，减少专职司机配备及车辆空驶风险[4] - 自2024年7月31日启航至11月18日，航线累计飞行220架次、运输货物875件[5] - 金华市已申报27条低空航线，规划构建“轨交站点+低空运输”体系，并拓展“轨道+高铁”等多元融合路径[5] 无人机配送 - 在海拔1300米的金华市盘前村，无人机配送将运输时间从汽车邮路的1.5小时缩减至15分钟，使用氢能无人机续航达2小时、载重最高40公斤[6][7] - 无人机每日定时飞行，构建“快递进村、农品进城”双向物流闭环，并推出“紧急物品随到随飞”服务[7] - 金华邮政建成1个无人配送指挥中心、4个智能化起降场及12个小型机巢，单个辐射半径达5公里，覆盖本地主要区域[7] - 公司获批16条串行航线，覆盖40个起降点，累计飞行500架次，带运货物超万公斤，其中2条航线实现常态化运行[8] - 无人机应用延伸至兰溪杨梅特色专线、山区消防救援及品牌活动宣传等多个场景[8] 行业规模与数据 - 2024年全球快递包裹业务量约为2679亿件，同比增长17.49%，其中中国快递包裹业务量达1750.8亿件，同比增长21.5%，业务收入为14033.5亿元，同比增长13.8%[10] - 2024年浙江省快递业务量达322亿件，占全国总量的18.5%，拥有30余万名快递从业人员、近3万个服务网点及4万余组智能快递柜[10] - 浙江省通过930条客货邮线路与1.7万余个村级寄递物流综合服务站，实现“快递进村全覆盖、当日达”[10] - 2025年前三季度，浙江省国际及港澳台快递业务量同比增长23.9%[11] 技术创新与智能化 - 杭州智能云仓应用阿里云AI模型优化分拣路径，包裹周转效率提升30%；物流园区采用华为数智化底座实现全链条可视化管理[11] - 浙江推动产业数字化与数字产业化双轮驱动，构建低空经济产业生态，推动无人配送、低空物流等新兴业态规模化发展[11] - 桐庐构建从基础设施建设到智能技术研发的完整生态体系，通达未来城规划布局智能物流实验室、低空经济研发中心等创新载体[12][13] - 行业发布《桐庐共识》，明确以人工智能为核心引擎降本增效，以协同出海提升全球供应链服务能力[13]

投资评级 - 投资评级：买入（首次）[2] 核心观点 - 公司凭借“省际班车”、“有偿派费”、“股份改革”三大关键决策实现弯道超车，于2016年成为加盟制快递龙头[9] - 公司为加盟快递行业龙头，业绩增长稳健，2021-2024年净利润复合年增长率达22.9%，2025年第三季度在“反内卷”背景下业绩同比增长5.3%[9] - 公司规模效应领先，秉承“同建共享”理念形成全链路竞争优势，单票盈利远高于同行[9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为488.66亿元、551.26亿元、611.78亿元，归母净利润分别为96.87亿元、111.08亿元、122.29亿元，对应市盈率分别为12.26倍、10.69倍、9.71倍[9] 公司简介：加盟快递行业龙头，业绩稳健增长 - 公司创立于2002年，通过三大决策（2005年开通省际班车、2008年推行有偿派费、2014年进行股份制改革）解决网络稳定与利益分配问题，实现后发先至[13] - 2013-2024年快递业务量复合年增长率达37.0%，2025年第一季度至第三季度业务量为279.6亿件，同比增长14.8%[16] - 2024年战略重心转向服务质量，市占率由2023年的22.9%调整至2024年第四季度的18.8%；2025年第三季度市占率回升至19.4%，较2025年上半年提升0.1个百分点[16] - 2025年第一季度散件日均件量达600万单，同比增长超45%，件量占比提升至6.3%；第二季度及第三季度散件增速进一步加速至50%[16] - 2016-2024年营业收入复合年增长率为20.8%；2025年第一季度至第三季度营业收入为345.9亿元，同比增长10.3%[18] - 盈利表现稳健，2020年受行业价格战影响净利润同比下降24%，但2021-2023年净利润复合年增长率达35.6%；2025年第三季度净利润为25.2亿元，同比增长5.3%[20] 公司竞争优势：规模效应领先，“同建共享”理念下形成全链路竞争优势 - 总部层面资本开支大幅领先，2017-2024年合计资本开支达506亿元，高于圆通速递（357亿元）、韵达股份（320亿元）及申通快递（210亿元）[24] - 自动化分拣线数量由2018年底的120套增至2024年底的596套，截至2025年第三季度达761套；自营干线运输车队规模超10000辆，高运力车型占比达94%[25] - 网点层面网络扁平化，一级加盟商数量稳定在约6000家，单个加盟商日均件量达1.55万件（2024年），规模效应显著[28] - 单票中转成本持续下降，由2019年的0.96元降至2024年的0.68元；2025年第三季度单票中转成本为0.60元，其中运输成本0.34元，分拨成本0.25元[30] - 公司积极推进“三网叠加”项目，通过减少中转次数降本，测算显示单票中转成本可节降0.12元[34][37] - 末端通过兔喜驿站实现降本，末端直链可降低单票派费0.34元；2025年目标直链率达42.6%[39] - 服务质量行业领先，2023年11月平均终端单票价格达2.43元，高于圆通（2.31元）、韵达（2.13元）、申通（2.09元）及极兔（1.95元）[41] - 单票盈利能力领先同行，2025年第三季度单票扣非归母净利润为0.25元，环比提升0.04元，占通达系总和比例达61%[45] 投资建议 - 预计2025-2027年单票核心快递服务收入分别为1.25元、1.22元、1.22元，毛利率分别为26.2%、26.7%、27.0%[49] - 归母净利率预计分别为19.8%、20.1%、20.0%，规模效应和单票盈利领先优势有望进一步扩大[49][51]

**行业与公司** * 涉及公司为中通快递（ZTO Express (Cayman) Inc）[1] * 行业为中国电商与物流行业[14] **核心观点与论据：业务展望与竞争格局** * 公司预计2026年行业业务量将实现高个位数百分比增长，且公司增速将超越行业[1] * 公司预计2025年第四季度利润将同比持平，主要驱动因素为反内卷政策带来的平均单价提升，且单价上涨趋势在第四季度持续[1] * 行业转向高质量发展，有利于中通等头部公司，因其具备成本优势和更高质量客户群[2] * 公司预计2026年高价值包裹增速将快于低价值包裹，整体包裹结构将更健康[2] * 在逆向物流包裹市场，中通日均处理约700万件，占据约23%的市场份额，前三名公司合计占据70%市场份额[10] * 反内卷政策执行力度强，监管主要关注网络健康度和快递员收入水平，导致低价值包裹数量减少[9][15] * 平均单价在8月环比7月上涨4美分，9月环比8月上涨3美分，大部分涨幅传递给网络合作伙伴[15] **运营效率与自动化** * 公司拥有800多个使用自动驾驶车辆的网点，运营车辆超过3000辆[3] * 自动驾驶车辆的部署有助于将单票成本降低7-8美分[3] * 每辆自动驾驶车辆可装载数百件包裹，每天可执行3次运输任务，且单车价格在过去一年下降了30-40%[3] * 公司当前日均产能为1.5亿件，利用率约为80%，明年旺季产能可达1.6亿至1.7亿件[11] **财务表现与股东回报** * 公司在过去1.5年内已向股东分配了160亿元人民币[4] * 股息支付率一直维持在40%，鉴于未来资本支出减少，股息或股票回购有增加潜力[4] * 根据预测数据，2025年第四季度总收入预计为144.49亿元人民币，2025年全年总收入预计为490.37亿元人民币[12] * 2025年第四季度非GAAP净利润预计为26.93亿元人民币，2025年全年非GAAP净利润预计为94.24亿元人民币[12] **投资评级与风险** * 高盛对中通快递给予买入评级，12个月目标价美国存托凭证为23美元，港股为179港元，上涨空间分别为12.0%和10.4%[14][16] * 目标价基于7倍2026年企业价值倍数，与物流行业倍数持平[14] * 主要风险包括行业增长不及预期、行业竞争格局加剧以及业务运营中的执行风险[14]

公司业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入118.65亿元，同比增长11.1% [1] - 2025年第三季度公司调整后净利润为25.06亿元，同比增长5% [1] - 2025年第三季度公司业务量达95.73亿件，同比增长9.8% [1] - 调整后单票净利润为0.26元 [1] 行业环境与竞争格局 - 2025年10月快递行业业务量同比增长7.9%，增速呈现逐月下降趋势 [1] - 行业内部公司业务量增速分化加剧，圆通增速为12.8%，申通增速为7.39%，韵达增速为-5.11% [1] - 国家邮政局在核心产粮区倡导行业反内卷，推动全国快递价格提升 [1][2] 公司前景与估值 - 公司业务量增速回归，资产及规模壁垒深厚，底部估值具备安全边际 [1] - 长期维度下公司效率持续提升，行业格局优化且生态不断赋能 [1] - 上调2025-2027年调整后净利润预测至95.40亿元、101.49亿元、113.99亿元 [2] - 对应2025-2027年市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [2] 业绩驱动因素 - 三季度反内卷背景下公司实现量利双增，净利润增速环比第二季度转正 [1] - 持续投入下看好公司四季度业绩继续改善，市占率与利润不断回升 [1]

2025年第三季度财务业绩 - 第三季度营业收入118.6亿元，同比增长11.1% [1] - 归母净利润25.2亿元，同比增长5.2% [1] - 调整后净利润25.1亿元，同比增长5.0% [1] 业务量价表现 - 第三季度快递件量达到96亿件，同比增长9.8% [1] - 散单业务量同比增速近50% [1] - 单票收入同比提升0.02元 [1] 成本与利润结构 - 第三季度营业成本为89.1亿元，同比增长21.4% [1] - 干线运输成本33.0亿元，同比下降2.8% [1] - 分拣中心运营成本23.9亿元，同比增长7.6% [1] - 服务直客客户支出增长14.7亿元，其他成本达到28.7亿元，同比增长115.9% [1] - 第三季度毛利润29.6亿元，同比下降11.4% [1] - 因税费返还3.76亿元，所得税费明显下降 [1] 未来业绩展望 - 预计2025年归母净利润92.8亿元，同比增长5.3% [2] - 预计2026年归母净利润100.9亿元，同比增长8.7% [2] - 预计2027年归母净利润109.1亿元，同比增长8.1% [2] - 当前股价对应2025年PE为11.8X，2026年为10.8X，2027年为10.0X [2]

投资评级 - 报告对中通快递-W维持“强烈推荐”评级 [2] 核心观点 - 行业“反内卷”趋势逐渐成型，推动行业从数量竞争转向高质量发展，遏制了“以价换量”的行为 [3] - 在此背景下，公司单票收入同比转正，单票盈利水平开始修复，预计四季度将继续回升 [4][5] - 公司作为通达系龙头地位稳固，能够在价格战中维持相对稳定的盈利水平，具备较强的安全边际 [5] 2025年第三季度业绩表现 - 第三季度完成业务量95.73亿件，同比增长9.8%，市场份额下降0.6个百分点至19.4% [3] - 第三季度调整后净利润为25.06亿元，同比增长5.0% [3] - 单票收入同比增长0.02元（1.7%）至1.21元/票，相比第一季度和第二季度的同比下降（分别为7.8%和4.6%）有所改善 [4] - 单票核心成本（运输+分拣）同比下降0.04元，其中单票运输成本由去年同期的0.39元降至0.34元，单票分拣成本维持0.25元不变 [4] - 单票调整后净利润由第二季度的0.21元提升至第三季度的0.26元 [5] 业务量与收入结构分析 - 基于行业件量增速下降，公司下调全年业务量指引至382-387亿件，对应同比增速12.3%-13.8%（原指引为388-401亿件，对应增速14%-18%） [3] - 单票收入提升主要得益于KA（关键客户）占比提升，带动单票收入提升约0.18元 [4] - 公司散件业务保持强劲增长势头，同比增长超50%，提升单票收入约0.18元，但同时提升单票成本约0.15元 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为90.6亿元、102.2亿元与115.3亿元 [5] - 对应市盈率分别为13.0倍、11.5倍和10.2倍 [5] - 财务预测显示，公司营业收入将从2024年的442.81亿元增长至2027年的595.35亿元 [10] - 净资产收益率预计将从2024年的14.21%逐步提升至2027年的15.90% [10]

公司财务表现 - 3Q25公司归母净利润同比增长5.3%，环比增长30.2% [1] - 3Q25单票净利润环比增加6.7分至0.26元 [1] - 3Q25单票快递收入环比增长3.6分，单票运输加分拣成本环比增长1.6分，单票其他成本环比增长1分，最终单票毛利环比增长1分 [1] - 单票所得税因重软税返环比下降4分，单票公允价值变动环比增加1分，共同推动单票净利环比增长6.7分 [1] - 预计2026年净利润同比增速为10%至15% [1] 公司竞争优势与行业展望 - 行业向质与量并举的战略变迁，具备规模优势、服务质量出色、运营效益显著且成本具有竞争力的企业有望获得更多市场份额 [1] - 公司拥有快人一步打造的成本控制优、服务能力强、盈利能力高、收转运派顺畅的网络优势 [1] - 2026年快递行业或重回分化逻辑，公司网络优势有望凸显 [1] - 期待公司在产能利用率持续爬坡阶段实现业务量与利润的同步释放 [1]

公司财务表现 - 3Q25公司归母净利润同比增长5.3%，环比增长30.2% [1] - 单票净利润环比增加6.7分至0.26元 [1] - 单票快递收入环比增加3.6分，单票运输加分拣成本环比增加1.6分，单票其他成本环比增加1分，最终单票毛利环比增加1分 [1] - 单票所得税因重软税返环比下降4分，单票公允价值变动环比增加1分 [1] 行业发展趋势与公司战略 - 行业发展由高质量向量质并举进行战略性变迁 [1] - 具备规模优势、服务质量出色、运营效益显著且成本具有竞争力的企业更有望获取更多市场份额，实现高质量增长 [1] - 2026年快递行业或重回分化逻辑 [1] - 公司成本控制优、服务能力强、盈利能力高、收转运派更顺畅的网络优势有望凸显 [1] 未来业绩展望 - 预计2026年公司净利润同比增速为10%至15% [1] - 期待产能利用率持续爬坡阶段，公司迎来业务量与利润的同步释放 [1]

行业规模与增长 - 2024年全球快递包裹业务量约2679亿件，中国贡献1750.8亿件，占全球份额65% [2] - 2024年中国快递业务收入达14033.5亿元，同比增长13.8% [2] - 2025年增长加速，截至10月11日全年业务量已突破1500亿件，比2024年提前37天 [2] - 2025年“双11”旺季期间日均揽收量达6.34亿件，单日峰值达到7.77亿件，刷新全球纪录 [2] - 中国人均快递使用量为124.3件，远超全球人均33件的水平 [2] 行业发展驱动力 - 电商生态繁荣是核心驱动力，直播带货、短视频电商、社区团购等新业态不断涌现，渗透城乡消费场景 [3] - 基础设施高度下沉，全国建制村快递服务覆盖率超95%，中西部及农村地区成为增长新蓝海 [3] - 技术赋能效率革命，自动化分拣、无人配送、智能快递柜等技术普及使单票成本持续下降 [4] - 以中通、圆通、申通、韵达为代表的“桐庐系”企业通过加盟网络以极低成本实现广域覆盖 [3] 主要市场参与者 - 顺丰控股是国内领先的综合快递物流服务商，以高品质服务著称，业务涵盖快递、同城配送、冷链及供应链解决方案 [5] - 中通快递长期致力于电商快递服务优化，在快递网络覆盖和运营效率方面具有显著优势 [5] - 圆通速递业务涵盖电商快递、商务快递及国际快递，在服务网络布局和信息技术应用方面表现突出 [5] - 韵达股份专注于快递服务和供应链管理，以高效运营和优质服务质量赢得市场认可 [5] - 申通快递立足传统快递业务，全面进入电子商务领域，构建三网一体的立体运行体系 [5] - 在高端快递市场，EMS和顺丰速运是领先企业，京东物流于2022年8月取得航空承运人合格证，成功进入该市场 [5] 行业发展趋势 - 快递业在追求规模扩张的同时，必须注重品质提升，调整服务结构以满足消费者日益多样化的需求 [6] - 行业未来发展方向不仅是提高配送速度，还需在包装、客服、售后服务等方面下功夫，提供更个性化、专业化的服务 [6]

冷链运输行业概述 - 冷链运输是快递公司关键赛道，需保障货物在运输过程中的时间与温控以保持鲜活 [1] - 不同于普通物流，冷链运输叠加苛刻的时间与温度双重条件，服务对象为生鲜食品、医药试剂等对温度极为敏感的货物 [2] - 温度控制出现问题可能导致货物腐败变质，价值归零，损失基本不可逆 [2] 中通冷链的战略举措 - 2025年11月21日，中通冷链宣布布局航空冷链业务，推出冷链航空快递产品，并在全国多地启动试飞 [3] - 公司与海拉尔机场达成战略合作，共同提升冷链物流服务水平 [3] - 此举是公司深化冷链市场布局的关键举措，也是打破目前僵局的一次有力回应 [3][7] 中通快递面临的挑战 - 10月底，抖音电商清退四家物流商，包括中通冷链，因其滥用平台系统提供虚假物流轨迹等违规服务 [4] - 社交媒体上存在用户反映中通在抖音平台与商家一起造假物流信息，案例包括丢件后物流信息仍持续更新 [4] - 问题不局限于抖音，淘宝平台使用中通快递时也时常出现物流信息造假情况 [4] - 公司被国家邮政局约谈，指出其经营行为不规范，随意调整运营规则，存在服务质量不高等问题 [5] 市场竞争格局：硬实力对比 - 中通冷链拥有1200+个冷运快运网点，37个分拨中心，覆盖30个省区，2200+辆冷链车；冷链快递网有31000+个网点，25个分拨中心，200+辆干线冷链车，区县覆盖率99% [9] - 京东物流冷链布局40+个城市仓网，40万平方米冷仓面积，3万+条运输路线，覆盖290+个城市 [9] - 顺丰冷运拥有80万+平方米冷仓面积，200+条冷运干线，3万+辆冷藏车 [9] 市场竞争格局：软实力对比 - 京东物流凭借强大电商基因与仓配一体网络，构建全流程、全场景的F2B2C一体化供应链服务平台，服务能力向社会化客户溢出 [10][12] - 顺丰冷运依托品牌“安全可靠”的形象、强大综合物流基因、高密度航空干线和高效落地配送网络，在高价值、高时效冷链领域建立优势 [12] - 中通冷链的破局之路是“规模广度”与“品质深度”的双向交锋，需在软硬实力上实现突破 [14] 冷链物流市场前景 - 全球冷链物流市场规模从2020年的2483.8亿美元增长至2024年的3133.9亿美元，年均复合增长率达5.98% [14] - 预测2025年全球冷链物流市场规模将达到3353.3亿美元 [14] - 亚太地区（尤其是中国）是主要增长驱动力，市场庞大但竞争日益激烈 [14]